002262恩华药业 证券研究报告恩华药业（002262）深度报告

证券研究报告 恩华药业深度报告 招标进度加速核心品种销售放量，估值底部造就投资性价比 强烈推荐 2018.12.10 现价： 9.65 唐爱金 冯俊曦 电话： 020 020 目标价： 12.00 邮箱： tangaij@ Fengjx@ 股价空间： 24% 执业编号： A1310516100001 医药生物行业 ? 麻醉产品线：重磅品种右美托咪定放量明显，医保放开瑞芬太尼成为亮点 麻精用药在原料药、单方制剂、复方制 行业指数走势 剂、研发环节、流通和使用环节均有严格限制，政策管控导 致麻精用药的行业壁垒较高且竞争格局良好。公司麻醉产品主要包括右美托咪 定、瑞芬太尼、咪达唑仑、依托咪酯等品种。其中，右美托咪定为公司重磅品种， 具有单价高且用量大等特点，受益于中标省 份数量大幅提升，2018 年H 1 样本医院销售同比增长 138.52% ，目前处于销售快速 放量期，未来有望保持50% 高增长；瑞芬太尼主要医保报销手术用药限制和临床推 广，逐步替代传统品种芬太尼份额，在所有芬太尼类药品当中瑞芬太尼市占率稳步 提升至48% ，2018 年H 1 公司样本医院销售同比增长48.78% ，预计未来3 年有望 股价表现 40%增长；咪达唑仑、依托咪酯为经典大品种，2018 年H1 公司样本医院销售分别 同比增长13.99%和16.40% ，预计有望保持10-20%稳定增长。 涨跌 1M 3M 6M ? 精神/神经产品线：阿立哌唑、度洛西丁潜力品种放量值得期待 恩华药业 -6.06 -31.26 -19.04 公司精神类产品主要包括阿立哌唑、度洛西汀、利培酮、齐拉西酮、丁螺环酮等。 医药生物 -8.10 -22.87 -22.00 阿立哌唑、度洛西汀充分受益于医保中标推进，根据PDB 的数据，累计中标省份 创业板指 -6.82 -18.30 -24.99 数量超过15 个和16 个，2018 年样本医院分别同比增长268.78%和39.43% 。此外， 2018 年H 1 神经用药主力品种加巴喷丁销售30% 以上快速增长。 ? 研发管线：研发力度持续加大，仿创结合布局研发管线 公司研发管线仿创结合，I 类新药DP-VPA 属于丙戊酸的磷脂衍生物，对应癫痫等 基本资料 适应症，目前处于一期临床，即将进入二期临床。传统丙戊酸国内销售已超10 亿 总市值 98 元，DP-VPA 毒副作用更少，销售前景乐观；仿制药地佐辛、普瑞巴林、奥氮平等 总股本 10.20 已实现报产，2019 年有望上市销售。其中，潜力品种地佐辛2017 年样本医院销售 流通股比例 86.67% 16.34 亿元，预计实际市场规模超50 亿元，目前仅扬子江一家厂商，竞争格局良好； 普瑞巴林5 年复合增长约21.73% ，国内市场辉瑞和赛维药业2018 年H1 市占率分 资产负债率 27.40% 别为 80.47%、19.53%，呈现出整体增速快、竞争格局好且进口替代空间巨大的特 点；奥氮平2018 年H1 样本医院销售同比增长5.37% ，是销售稳定增长的大品种。 ? 当前估值：当前估值5 年历史底部，性价比凸显 相关报告 过去5 年，恩华药业的PE 平均值为46.28 ，最大值为86.49 ，最小值为25.56, 当前 广证恒生-恩华药业-业绩点评 PE 为20.20 , 当前估值处于公司历史估值的底部，性价比 -核心品种销售加速增长，前三季度扣非净 凸显。 利润同比增长34.38%-2018.10.22 ? 盈利预测与估值： 根据公司现有业务情况，我们测算公司18-20 年EPS 分别为0.47、0.60、0.76 元， 对应20、16、13 倍PE ，给予“强烈推荐”评级。 ? 风险提示：产品销售、研发进度不达预期；竞争加剧风险；降价大于预期。 主要财务指标 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入 3393.68 3777.95 4291.08 4908.45 同比 12.46% 11.32% 13.58% 14.39% 归属母公司净利润 394.63 484.48 614.42 775.85 同比 27.41% 22.77% 26.82% 26.27% 每股收益 0.39 0.47 0.60 0.76 P/E 24.68 20.32 16.02 12.69 P/B 3.97 3.40 2.84 2.35 EV/EBITDA 13.05 13.83 10.56 7.95 恩华药业 深度报告 目录 2 图表目录 3 1. 恩华药业：专注于中枢神经系统药物领域 6 1.1 公司专注并深耕于中枢神经系统药物领域 6 1.2 孙彭生等一致行动人，通过直接和间接持有公司51.55%股权，为实际控制人 7 1.3 受益于主产品进入医保及各省陆续中标，业绩五年复合增速达22% 7 2. 麻药行业竞争格局良好，政策造就高壁垒 9 2.1 麻醉是镇静药、肌松药、镇痛药等复合用药的过程 9 2.2 麻药、镇痛药样本医院销售近五年销售复合增长率分别为9.30%和20.35% 10 2.3 政策壁垒造就行业高壁垒，有望持续强者恒强 10 2.4 麻药三巨头恒瑞医药、恩华药业、人福医药产品布局不同，形成错位竞争 12 3. 麻醉药：右美托咪定放量明显，瑞芬太尼医保放开成为亮点 12 3.1 右美托咪定：兼备镇静镇痛，单价高且用量大的重磅品种 12 3.2 瑞芬太尼：竞争格局稳定，临床推广和医保限制放开推动其对芬太尼逐步替代 16 3.3 咪达唑仑：完成进口替代的经典大品种，恩华市占率超92% ，终端稳定14%增长 18 3.4 依托咪酯：市占率98% ，样本医院端2018H1 保持近35% 高速增长 19 4. 精神用药：阿立哌唑、度洛西丁潜力品种放量值得期待 21 4.1 阿立哌唑：竞争格局良好，高增长有望持续 21 4.2 度洛西汀：进口替代空间巨大，潜力品种20%+增长 23 4.3 利培酮：成熟品种稳步增长 26 4.4 齐拉西酮：进口替代有望持续推进，样本医院销售30%+增长 28 4.5 丁螺环酮：销售持续10%稳步增长 31 5. 神经用药：加巴喷丁为公司神经用药主力品种 34 6. 研发布局：重磅I 类新药DP-VPA 处临床I 期尾声，50 亿级别仿制药地佐辛顺利报产 37 7. 当前估值处于近五年低点，性价比凸显 41 8. 盈利预测与投资评级 42 9. 风险提示 43 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 2 页 共 45 页 恩华药业 深度报告 图表目录 图表1. 恩华药业的公司发展历程 6 图表2. 孙彭生、陈增良、付卿、杨自亮为一致行动人，直接和间接持有公司51.55%股权 7 图表3. 2018 年H1 营收端同比增长11.18% 7 图表4. 2018 年H1 利润端同比增长25.20% 7 图表5. 恩华药业各业务营收情况 8 图表6. 恩华药业各业务营收占比情况 8 图表7. 恩华药业整体毛利率从2013 年的40.06%提升至2018 年H1 的53.04% 8 图表8. 2018H1 销售费用率 9 图表9. 2018H1 管理费用率 9 图表10. 2018H1 财务费用率 9 图表11. 2018H1 期间费用率34.93% 9 图表12. 全身麻醉过程中的复合用药 9 图表13. 2017 年麻药样本医院销售34.55 亿元 10 图表14. 2017 年镇痛药样本医院销售41.06 亿元 10 图表15. 2017 年精神用药样本医院销售45.78 亿元 10 图表16. 麻精用药监管措施11 图表17. 麻醉、精神药品相关政策梳理11 图表18. 麻精药上市公司产品布局比对 12 图表19. 右美托咪定在临床麻醉和ICU 中的应用分析 13 图表20. 右美托咪定利于维持麻醉中循环系统的稳定 13 图表21. 右美托咪定有效减少麻醉药的用量 13 图表22. 右美托咪定对ICU 患者产生有效镇静 14 图表23. 右美托咪定有利于ICU 患者辅助拔管 14 图表24. 2018H1 右美托咪定终端销售增长12.45% 14 图表25. 右美托咪定各省市招标进度梳理 15 图表26. 恩华药业的右美托咪定销售增长加速 15 图表27. 恩华药业的右美托咪定市占率正逐步提升 16 图表28. 右美托咪定存在降价压力，降幅整体可控 16 图表29. 芬太尼类药品的详细比对和分析 17 图表30. 近5 年瑞芬太尼样本医院销售复合增长17% 17 图表31. 终端医院销售瑞芬太尼逐步替代芬太尼 17 图表32. 18 年H1 恩华药业瑞芬太尼销售增长49% 18 图表33. 恩华药业瑞芬太尼终端市占率稳步提升 18 图表34. 瑞芬太尼终端价格降幅不明显 18 图表35. 咪达唑仑终端销售稳步增长 18 图表36. 恩华药业的咪达唑仑销售增长稳定 18 图表37. 咪达唑仑终端格局良好，恩华药业占据主导地位 19 图表38. 咪达唑仑降价压力整体可控 19 图表39. 依托咪酯终端销售稳步增长 20 图表40. 恩华药业的依托咪酯销售增长稳定 20 图表41. 恩华药业的依托咪酯占据样本医院98.27%市场份额 20 图表42. 近5 年依托咪酯降价趋势不明显 20 图表43. 阿立哌唑受体、药理学作用与相应临床效应 21 图表44. 阿立哌唑于同类药物不良反应发生状况 21 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 3 页 共 45 页 恩华药业 深度报告 图表45. 阿立哌唑终端销售2012-2017 复合增长率9.69% 22 图表46. 阿立哌唑各省市招标进度梳理 22 图表47. 阿立哌唑2017 年医院销售同比增长582.17% 23 图表48. 恩华阿立哌唑市占率逐步提升 23 图表49. 阿立哌唑终端降价压力小，恩华药业不降反升 23 图表50. 度洛西汀显著降低HAM-D17 总分 24 图表51. 度洛西汀改善焦虑因子分 24 图表52. 度洛西汀改善精神性焦虑 24 图表53. 度洛西汀治疗期间出现的不良反应 24 图表54. 度洛西汀终端销售2012-2017 复合增长率21.79% 25 图表55. 度洛西汀各省市招标进度梳理 25 图表56. 度洛西汀样本医院销售5 年CAGR338.73% 26 图表57. 恩华度洛西汀市占率上升明显 26 图表58. 度洛西汀终端价格降幅较小 26 图表59. 利培酮疗效优于奥氮平 27 图表60. 2018H1 利培酮终端销售0.71 亿元 27 图表61. 恩华药业利培酮销售逆流而上 27 图表62. 恩华药业利培酮终端市占率稳步提升 27 图表63. 各企业利培酮终端价格压力与市占率负相关 28 图表64. 齐拉西酮药物代谢动力学参数 29 图表65. 齐拉西酮显著降低PANSS 得分 29 图表66. 2018H1 齐拉西酮终端销售0.11 亿元 29 图表67. 齐拉西酮各省市招标进度梳理 30 图表68. 齐拉西酮样本医院销售5 年复合增长11.65% 31 图表69. 恩华齐拉西酮市占率提升迅猛 31 图表70. 齐拉西酮终端降价压力小 31 图表71. 丁螺环酮组和安慰剂组认知功能测试得分 32 图表72. 丁螺环酮终端销售2012-2017 复合增长率20.58% 32 图表73. 丁螺环酮各省市招标进度梳理 33 图表74. 丁螺环酮样本医院销售5 年复合增长27.75% 33 图表75. 恩华丁螺环酮市场份额占主导地位 33 图表76. 丁螺环酮终端价格总体降幅不明显 34 图表77. 加巴喷丁持续显著降低PHN 患者疼痛分值 34 图表78. 加巴喷丁药代动力学优异 34 图表79. 加巴喷丁治疗期间不良反应发生率 35 图表80. 加巴喷丁终端销售2012-2017 复合增长率18.15% 35 图表81. 加巴喷丁各省市招标进度梳理 36 图表82. 加巴喷丁2012-2017 医院销售增长明显 37 图表83. 恩华加巴喷丁市占率逐步提升 37 图表84. 加巴喷丁终端降价压力存在，但可接受 37 图表85. 恩华药业研发人员持续增长 38 图表86. 恩华药业研发投入持续加大 38 图表87. 2017 年丙戊酸镁样本医院销售2203.46 万元 38 图表88. 2017 年丙戊酸钠样本医院销售4.17 亿元 38 图表89. 地佐辛样本医院销售情况 39 图表90. 地佐辛样本医院销售均价情况 39 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 4 页 共 45 页 恩华药业 深度报告 图表91. 普瑞巴林样本医院销售情况 39 图表92. 普瑞巴林样本医院竞争格局 39 图表93. 普瑞巴林样本医院终端价格无降价趋势 40 图表94. 奥氮平样本医院销售情况 40 图表95. 奥氮平样本医院竞争格局 40 图表96. 奥氮平样本医院终端价格情况梳理 41 图表97. 近五年恩华药业PE 相关情况 41 图表98. 公司营收端拆分 42 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 5 页 共 45 页 恩华药业 深度报告 1. 恩华药业：专注于中枢神经系统药物领域 1.1 公司专注并深耕于中枢神经系统药物领域 江苏恩华药业股份有限公司始建于1978 年，2008 年在深圳证券交易所上市，是国内医药行业中专注 于中枢神经药物细分市场的企业，主要类别包括麻醉类、精神类和神经类，通过多年来在产品研发、生产 和服务上的不懈努力，公司已建立起完整的中枢神经系统药物产品系列和营销网络。公司有一系列心脑血 管产品处于不同的研发阶段，其中与国家军事医学科学院合作开发的抗高血压新药埃他卡林，具有全新的 化学结构和作用机理，逐步介入市场前景广阔的心脑血管药物市场。 目前企业拥有3 个大型医药GMP 生产基地，具有经国家认证的原料药、固体制剂、水针剂、冻干粉 针剂等车间，具有自动化的片剂、胶囊剂、水针剂、粉针剂十余条生产线，生产规模为原料药 33 种 300 吨/年、西药制剂100 余种、固体制剂30 亿片/年、针剂1 亿支/年。 公司十分注重技术创新及新产品开发，加强产学研联合，集团技术中心为国家认定企业技术中心，设 有企业院士工作站、国家博士后科研工作站、国家博士后创新中心，承担多项国家级重点科研项目，成功 开发度罗西汀、利培酮、齐拉西酮、依托咪酯脂肪乳、加巴喷丁、扎来普隆等三十多个产品。 恩华药业大力发展原料药出口业务，通过了国际环境认证，进行欧盟EDMF 及FDA 认证。 图表1. 恩华药业的公司发展历程 资料来源：公开资料、广证恒生 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 6 页 共 45 页 恩华药业 深度报告 1.2 孙彭生等一致行动人，通过直接和间接持有公司 51.55%股权， 为实际控制人 孙彭生、陈增良、付卿、杨自亮合计持有徐州恩华投资55.58%股权，通过直接和间接的方式持有上市 公司51.55%股权，四人为一致行动人，是上市公司的实际控制人。 图表2. 孙彭生、陈增良、付卿、杨自亮为一致行动人，直接和间接持有公司51.55%股权 38.48% 5.70% 5.70% 5.70% 徐州恩华投资 孙彭生 陈增良 付卿 杨自亮 有限公司 35.09% 4.82% 3.96% 3.96% 3.72% 江苏恩华药业 51% 51% 65% 80% 100% 51% 70% 100% 100% 60% 恩华 恩华 恩华 恩华 江苏 恩华 恩华 医华 恩华 香港 络康 进出 医药 赛德 远恒 和润 和信 移动 统一 恩华 药物 口贸 化工 药业 药业 医药 医药 医疗 医药 医药 研究 易 贸易 资料来源：公开资料、wind 、广证恒生 1.3 受益于主产品进入医保及各省陆续中标，业绩五年复合增速达 公司营业收入从2013 年的22.36 亿元增长至2017 年的33.94 亿元，复合增长率达到10.99% ，2018 年 H 1 营业收入为18.66 亿元，同比增长11.18% ；归母净利润从2013 年的1.76 亿元增长至2017 年3.95 亿元， 复合增长率达到22.33% ，2018 年H 1 实现归母净利润2.62 亿元，同比增长25.20% 。2015 年开始利润端增 长不断提速，主要受益于医保目录调整和各省中标进度推进。 图表3. 2018 年H1 营收端同比增长11.18% 图表4. 2018 年H1 利润端同比增长25.20% 营业总收入 同比增长率 归母净利润 同比增长率 4,000 14% 450 30% 3,393.68 25.20% 3,500 12% 400 25% 3,000 10% 350 394.63 2,500 2,236.08 11.18% 300 261.89 20% 1,865.67 8% 250 2,000 176.25 15% 6% 200 1,500 150 10% 1,000 100 500 2% 50 0 0% 0 0% 资料来源：公司公告、Wind 、广证恒生 资料来源：公司公告、Wind 、广证恒生 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 7 页 共 45 页 恩华药业 深度报告 恩华药业专注于中枢神经药物领域，在中枢神经领域建有完整的中枢神经系统药物产品系列，形成了 特有的专业市场销售网络渠道，在市场上具有强竞争力。公司的主营业务包含医药商业和医药工业两部分。 医药工业板块：麻醉类营业收入从2013 年的5.10 亿元增长到2017 年的8.96 亿元，复合增长率达到 15.13% ，2018 年H 1 营收达到5.79 亿元，占营业收入的31.03% ；精神类营业收入从2013 年的3.81 亿元增 长到2017 年的7.00 亿元，复合增长率达到16.48% ，2018 年H 1 营收达到4.11 亿元，占营业收入的22.04% ； 神经类营业收入从2013 年的0.46 亿元增长到2017 年的0.95 亿元，复合增长率达到 19.93% ，2018 年H 1 营收达到0.56 亿元，占营业收入的3.00%。 医药商业板块：营业收入从2013 年的11.37 亿元增长至2017 年的14.80 亿元，复合增长率达到6.81% ， 2018 年H 1 营收达到6.95 亿元，占营业收入的37.24% 。 图表5. 恩华药业各业务营收情况 图表6. 恩华药业各业务营收占比情况 商业医药用户，本站只是中间服务平台，本站所有文档下载所得的收益归上传人所有【成交的100%】。原创力文档是网络服务平台方，若您的权利被侵害，侵权客服QQ：3005833200 电话：19940600175 欢迎举报，上传者QQ群:784321556