杠杆率是什么意思 基于BIS和CNBS口径的全球宏观杠杆率分析报告：杠杆率升高

证券研究报告 宏观研究/深度研究 2020 年07 月24 日 逆周期风暴后，杠杆率升高几何？ 基于BIS 和CNBS 口径的全球宏观杠杆率跟踪 核心观点 本次 下全球宽松政策难以在短期内收紧，由此导致私人部门和 部 相关研究 门债务不断累积，引发市场关注。我们对比BIS 和CNBS 口径对全球以及 中国的宏观杠杆率进行跟踪测算，结果显示， 后主要 的宏观杠杆 1 《宏观: 身处劣势的特朗普会出什么牌？》 率均有大幅提升。截至5 月，美国、法国、意大利和英国的宏观杠杆率较 2020.07 19 年底上升幅度超过20Pct，中国宏观杠杆率水平上升约20Pct。在 2 《宏观: 洪灾来袭，影响几何?》2020.07 部分稳定、刺激政策告一段落的大背景下，各国杠杆率水平的变化如何影 3 《宏观: “双循环”与经济发展模式升级》 响货币、财政政策的制定，是关系到后续经济风险以及基本面修复速率的 2020.06 关键指标。就中国而言，7 月政治局会议将对下半年政策定调至关重要。 额外的财政支出和减税推动全球 部门杠杆率大幅上升 后主要 的 杠杆率出现超出其趋势性的上升。根据我们测算， 日本 部门杠杆率由2019 年底的204%上升至今年5 月的214% ；美国 部门杠杆率由 100%上升至 113%；法国 部门杠杆率由98%上升 至 112% ；欧元区较为节俭的德国和荷兰的 部门杠杆率也出现较大提 高，上升幅度约6Pct ；而欧元区PIIGS 五国并未受到较大的财政约束，其 杠杆率上升幅度在 10Pct 左右。新兴市场经济体的 部门杠杆率也有所 上升，但升幅小于发达经济体，在5Pct 左右。其中，俄罗斯 部门杠杆 率变化较小，而中国、印度的 部门杠杆率上升幅度仅略高于其趋势性。 纾困政策支撑全球非金融企业部门的应急流动性需求 各国非金融企业部门杠杆率均出现超出趋势性的上升，法国非金融企业部 门杠杆率由2019 年底的153.2%上升至5 月的176%，位于选取 之首， 德国和意大利非金融企业部门杠杆率上升程度较小，约为4 、5.3Pct。美国 非金融企业部门杠杆率由2019 年底的75%上升至今年5 月的86%。选取 的新兴市场经济体中，中国和巴西的非金融企业部门杠杆率提高幅度较大。 非金融企业部门的债务上升主要来源于 纾困政策下补充营运资金等应 急流动性需求，非投资级公司债、受 冲击较大的行业以及中小企业都 获得了较高的资金支持，但同时企业评级下调和违约大幅增加。 供需两端共同压制全球居民部门杠杆率 全球主要 居民部门杠杆率并未出现明显的高于趋势性的增长，且其增 长主要来源于GDP 增速的大幅下行。在我们选取的 中，如果剔除GDP 增速下滑的影响，仅中国的居民部门债务规模增长对杠杆率的贡献达到 2.6Pct 以上，发达经济体与其他新兴市场经济体的居民债务规模对杠杆率 增长的贡献均在1Pct 以内。居民部门杠杆率增长乏力与供给端银行提高信 贷标准和需求端收入降低制约信贷需求有关。后续来看，依靠 转移支 付的收入增长可持续性存疑，而储蓄率提高不利于消费增长，居民部门债 务规模将继续承压。 中国宏观杠杆率一季度大幅上升，二季度上升速度放缓 根据CNBS 数据，我国一季度中国实体经济部门宏观杠杆 率为259.3%，较上年末宏观杠杆率上升13.9 个百分点，非金融企业部门 是宏观杠杆率上升的主要原因。我们测算的二季度实体经济杠杆率为 264.2%， 部门杠杆率增长速度较一季度持平，非金融企业部门加杠杆 速度有所减缓。我们认为，下半年我国国债发行量将继续维持高位， 部门债务料继续增长；打击资金空转的监管重点下非金融企业部门债务上 升速度将较二季度放缓；经济复苏和收入增长支撑居民部门债务。GDP 增 速的恢复支撑杠杆率分母，我国下半年宏观杠杆率料保持稳定或温和上升。 风险提示：各国经济恢复速度超预期导致测算数据出现较大偏差， 持 续时间过长导致债务危机。 宏观研究/深度研究 | 2020 年07 月24 日 正文目录 来袭，全球宽松政策持续加码3 后全球宏观杠杆率提高了多少？6 BIS 口径下的宏观杠杆率6 额外的财政支出和减税推动全球 部门杠杆率大幅上升7 BIS 口径 部门杠杆率7 国债发行： 债务重要的融资方式9 财政赤字： 债务直接的决定因素10 主权债务风险：后 时代的 债务是否崩溃 11 纾困政策支撑全球非金融企业部门的应急流动性需求14 BIS 口径下的非金融企业部门杠杆率14 特征一：兼并收购、回购与股利支付等需求让位于流动性需求16 特征二：投资级与非投资级债券发行均有所上升16 特征三：受 影响较大的行业获得更高比例的融资17 特征四：中小企业同样获得救助18 非金融企业部门债务的未来：倒与不倒？19 供需两端共同压制全球居民部门杠杆率20 BIS 口径下的居民部门杠杆率20 信贷供给：银行提高信贷标准21 信贷需求：收入下降制约信贷需求22 后中国宏观杠杆率的结构性变化24 CNBS 口径下中国宏观杠杆率24 我国一季度宏观杠杆率——基于公布数据的分析24 我国二季度宏观杠杆率——基于可比数据的测算27 总结31 风险提示32 宏观研究/深度研究 | 2020 年07 月24 日 来袭，全球宽松政策持续加码 08 年金融危机后的宽松政策是后续部分 爆发主权债务危机的重要原因。2008 年金融 危机后居民部门被迫去杠杆，各国采取宽松的财政和货币政策以对冲经济下行压力，使得 经济较快复苏，但也导致了相应的后遗症。 债务和央行资产负债表同时扩张，为部分 增长潜力较弱而宏观杠杆率较高的 带来了债务风险，部分 因此爆发了主权债务危 机，其中包括希腊等发达经济体与阿根廷、土耳其等新兴市场经济体，正所谓“成也杠杆， 败也杠杆”。 本次 后的政策宽松程度已远超08 年金融危机期间。根据 IMF 分类，将针对 冲击 的财政刺激分为三类：线上财政支出：完全由 主 动决定的、属于预算内收支范畴、产生预算内财政赤字的措施，如 对企业的直接救助 增加了额外的财政支出，针对企业和工人的减税减少财政收入，均增加财政赤字。这一部 分额外的财政赤字往往需要通过发行国债进行弥补；线下财政支出：由私人部门申请、 被动决定的财政支出，这部分财政支出一般不属于预 算内财政收支，且取决于企业的经营状况，并不一定被全部消耗；或有财政支出 ：本部分财政刺激通过债务担保的形式实施，或者 通过实 际控制的企业为经济运行提供支持，仅在违约实际发生时提高 的债务规模。 图表1： IMF 全球新冠 财政刺激支出类别 财政刺激类别 具体措施 线上财政支出 对医疗系统的额外财政支出和税收减免 对实体经济 的直接补贴救助和税收减免 加快支出 递延收入 线下财政支出 注资、资产购买、提供贷款 或有财政支出 债务担保 准财政经营 资料来源：IMF，华泰证券研究所 全球主要 新冠 财政支出规模超过 08 年金融危机期间。从财政支出类别来看，美 国、日本的线上财政支出达到2019 年GDP 的10% 以上，德国、澳大利亚、巴西、英国、 加拿大、南非的线上财政支出占 GDP 比重也达到 5% 以上。同时，部分 推出了大额 的线下财政支出与或有财政支出，如日本、德国、意大利通过贷款、担保和注资为经济提 供了超过其 2019 年GDP 总量20%的资金与信用支持。纵向对比来看，新冠 冲击之 下，各国采取的财政支出规模远超金融危机时期，IMF 统计的G7 和G20 的新冠 线上财政支出占GDP 比重已经超越金融危机期间。 图表2 ： 全球部分 新冠 财政刺激规模/2019 年GDP 图表3 ： 新冠 线上财政支出占GDP 比例已远超08 年金融危机后期 额外财政支出和减税 40 贷款、注资和担保 7 G7 其他G20 土 墨 俄 阿 西意 加 澳 2020 2008 2009 2010 印 沙 法 韩 中南 英 巴 德 日美 耳 西 罗 根 班 大 拿 大 度 特 国 国 国非 国西 国本 国 其哥 斯 廷 牙利 大 利 新冠 08年金融危机 资料来源：IMF，华泰证券研究所 资料来源：IMF，华泰证券研究所 宏观研究/深度研究 | 2020 年07 月24 日 货币政策方面，当前货币宽松程度亦高于08 年金融危机期间。从价格型工具上看，当前 全球多数经济体的政策利率水平已低于金融危机期间。从数量型工具上看，本次 期间 美联储、欧央行和日央行的资产负债表扩张速度远快于 08 年金融危机时期，危机时期的 紧急货币政策工具箱重登历史舞台，多种新型政策工具得以开发和使用。 图表4 ： 多数经济体当前利率水平低于金融危机期间利率最低值 08年危机前后利率范围 当前政策利率 前政策利率 发达经济体 新兴市场经济体 日 瑞 欧 瑞 美 加 挪 英 澳 新 泰 马 以 韩 波 智 菲 印 南 巴 本 士 元 典 国 拿 威 国 大 西 国 来 色 国 兰 利 律 尼 非 西 区 大 利 兰 西 列 宾 亚 亚 资料来源：Bloomberg，Wind，华泰证券研究所 图表5 ： 美联储、欧央行、日央行资产负债表扩张程度超08 年金额危机时期 8 美联储:资产:总额 8 日本央行:资产:总额 7 欧洲央行:资产:总额 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 资料来源：Bloomberg，Wind，华泰证券研究所 宏观研究/深度研究 | 2020 年07 月24 日 空前规模的财政政策与货币政策将直接推高 部门与私人部门杠杆率水平，增加了债务 风险。从理论上来看，本次 期间的财政与货币政策通过以下渠道推高非金融部门 的杠杆水平：排除掉债务担 保的部分，涉及到财政赤字的线上财政支出将带来高额的财政赤字，在税收来源不变甚至 推行减税政策的背景下 将通过发债的方式进行弥补，由此导致 债务规模的提高； 部分刺激政策以补贴和赠予的形式发放，不增加私人部门的债务规模。另一部分刺 激政策以贷款形式给予，需要偿还，因此会增加私人部门的债务规模；债务展期政策 将当期债务延迟至未来偿还，一定程度上提高了短期的债务规模，但从长期来看对债务规 模不产生影响，同时对私人部门未来的收入能力形成考验；货币政策方面，降息操作 降低短端资金利率，量化宽松操作降低期限溢价和实体企业融资成本，为 部门和私人 部门的杠杆率提高提供了有利条件，更有如中国等 对特定企业进行结构性的信贷支持， 直接提高了相应企业部门债务规模。 因此，本次 下全球宽松政策难以在短期内收紧，由此导致私人部门和 部门债务不 断积累，成为市场新的担忧。那么，经过几个月的政策刺激后，当前全球主要 宏观杠 杆率水平如何？未来又将如何演变？是后 时代的一大关键主题。本文对 爆发以来， 全球尤其是中国的非金融部门宏观杠杆率变化进行一定的研究。 宏观研究/深度研究 | 2020 年07 月24 日 后全球宏观杠杆率提高了多少？ BIS 口径下的宏观杠杆率 BIS 公布的宏观杠杆率指标是研究全球宏观杠杆水平的重要参考。BIS 统计了40 多个经 济体的季度和年度非金融部门杠杆率，其优点是便于跨国比较，不足在于发布相对滞后， 一般滞后5 个月左右。此外，BIS 对于我国的宏观杠杆率存在重复计算的问题。BIS 采用 的是国际货币基金组织的广义 债务口径。广义 债务不仅包括显性债务， 还包括隐性债务。地方 融资平台在法律意义属于公 司实体，因此融资平台的债务也纳入非金融企业债务的统计范围中，BIS 对我国宏观杠杆 率统计在该部分存在一定的重复计算。 根据 银行的定义：宏观杠杆率=非金融部门总信贷 /名义GDP。非金融部门总信贷包括来自所有来源的融资，涵 盖货币与存款、贷款和债券这三种金融工 具。这三种金融工具被统称为 “核心债务”。名义GDP 采用前四个季度的名 义GDP 移动加总得出。分部门来看，BIS 的宏观杠杆率统计细分至 部门、非金融企 业部门和居民部门。各部门的杠杆率分别由各部门的负债与名 义GDP 的比值计算得出。 我们研究 BIS 所采用或相一致的分项指标，通过合理的方式复制并估算 频率更高、更具时效性的BIS 宏观杠杆率指标。BIS 对全球宏观杠杆率计算的数据一般来 源于各国央行公布的各部门金融账户，而多数 的金融账户季度 公布且存在一定的时滞。但各国各部门金融账户的一些构成成分可以通过月度数据获得， 因此在时效性上优于金融账户数据和BIS 的信贷数据。如各国一般月度公布 部门债务 总额、存款机构对企业和居民部门贷款等数据，其直接等于BIS 口径下的相应部门的债务 规模或者是相应部门债务的一部分。因此，本部分主要参照BIS 对各国各部门宏观杠杆率 水平的统计口径，寻找与之相一致或者被其包含的月度指标，从而对BIS 宏观杠杆率数据 进行复制，并由此测算更具时效性的全球宏观杠杆率水平。 图表6 ：杠杆率较高 BIS 口径宏观杠杆率测算结果 图表7 ：杠杆率较低 BIS 口径宏观杠杆率测算结果 部门杠杆率变化 2020年5月宏 部门杠杆率变化 400 非金融企业部门杠杆率变化 190 观杠杆率水平 非金融企业部门杠杆率变化 居民部门杠杆率变化 居民部门杠杆率变化 170 2019年12月宏 360 观杠杆率水平 150 320 2020年5月宏观 130 280 杠杆率水平 110 240 2019年12月宏观 杠杆率水平 200 美国 日本 法国 意大利 英国 中国 德国 巴西 俄罗斯 印度 注：柱状表示2019 年12 月至2020 年5 月各国宏观杠杆率变化幅度。 注：柱状表示2019 年12 月至2020 年5 月各国宏观杠杆率变化幅度。 资料来源： BIS，华泰证券研究所 资料来源： BIS，华泰证券研究所 后全球主要 宏观杠杆率大幅提高。我们主要选取美国、欧元区、英国、日本等发达经济体和金砖四国等新兴市场 经济体作为研究代表。各国公布的信贷细项数据一般更新至5 月，因此，我们可以对2020 年1-5 月各国宏观杠杆率水平数据进行测算。结果显示，2019 年底至2020 年5 月，由于 新冠 冲击，各国采取了空前宽松的财政政策与货币政策，也因此导致了宏观杠杆率水 平的提高。 宏观研究/深度研究 | 2020 年07 月24 日 美国宏观杠杆率由2019 年底的250%提高至2020 年5 月的274%，上升24Pct。日本宏 观杠杆率在 前便处于全球主要经济体的最高水平，在2020 年5 月，其宏观 杠杆率提高至384%，上升17 Pct。欧洲 中，法国宏观杠杆率上升近40 Pct ；意大利、 英国宏观杠杆率上升约20 Pct ；德国宏观杠杆率上升13 Pct，在选取的发达经济体中上 升幅度最小。新兴市场经济体中，中国宏观杠杆率水平上升约 20 Pct，巴西、俄罗斯、 印度的宏观杠杆率上升幅度小于中国。 分部门看，居民部门杠杆率水平上升幅度较为有限，部分 如美国和印度的居民部门杠 杆率出现下降； 部门和非金融企业部门杠杆率上升明显，在美国、日本、德国， 部门和非金融企业部门各自贡献了近半的总体杠杆率上升。法国、中国的宏观杠杆率上升 中近 2/3 由非金融企业部门贡献。意大利 部门杠杆率上升幅度大于非金融企业部门。 接下来，我们分部门对各国宏观杠杆率水平进行更细致的研究。 额外的财政支出和减税推动全球 部门杠杆率大幅上升 BIS 口径 部门杠杆率 BIS 口径下的 部门债务主要由货币与存款、贷款 和债券 三项组成。各国三种工具的构成比例不同，和各国金融市场的 制度安排和金融系统结构有关。 货币与存款项与各国的制度安排有关，其中，货币包括 发行的流通硬币 。存款包括定期存款、储蓄存款等 负债。例如，一些 的财政部为家庭经营储蓄账户 ，一些 存 在银行或上市公司向 存放现金的具体安排，这些均计入 负债。在英国、意大利等 ， 的货币与存款负债占到 总负债的10%左右。 此外， 可以通过发行国债的直接融资方式和向金融机构借款的间接融资形式进行主动 负债。其中，发行国债是 最主要的借贷方式，一般占到 债务的70% 以上，在美国、英国等以金融市场和直接融资为主导的 ， 贷款的比例一般较低。例外的是，希腊的 债务以 借款为主，原因在于希腊等国 的国债是非投资级，发行规模较为有限，且希腊 在金融危机和欧债危机期间向 IMF、 欧洲稳定机制及欧元集团寻求了大额的贷款救助。 图表8 ： 2019 年底部分 部门债务构成 货币和存款 证券化债务 贷款 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 美国 英国 西班牙 葡萄牙 荷兰 意大利 爱尔兰 希腊 德国 法国 资料来源：欧央行，美联储，华泰证券研究所 宏观研究/深度研究 | 2020 年07 月24 日 接下来，我们结合BIS 的 债务口径对选取 的 债务进行估算。除了上述提到的 ，我们同时也关注欧元区债务负担较重的PIIGS 的宏观杠杆率情况，因此我们在 本部分的分析中加入以上 。数据处理方面，新兴市场 、美国、日本月度公布 债务规模总额数据，与BIS 数据基本一致，我们直接采用其数值或经等比例调整后作为以 上 的 部门债务规模；欧元区 的 借款数据公布不及时，我们假设各国 借款的变化与国债规模的变化保持一致，因此可以通过等比例估算的方法对总体 债务 进行估算，得出 部门债务总额。此外，我们需要使用各国的 GDP 数据作为分母，我 们直接根据各国 GDP 增速的彭博一致预期进行计算。部分 的 债务数据仅更新至 2020 年5 月，为了方便横向比较，我们的杠杆率测算也仅更新至5 月。 结合BIS 口径对各国 部门杠杆率进行测算，结果显示各国的 杠杆率出现超出其趋 势性的上升。日本 部门杠杆率由2019 年底的204%上升至2020 年5 月的214%；美 国 部门杠杆率由100%上升至 113%；法国 部门杠杆率由98%上升至 112% ；欧 元区较为节俭的德国和荷兰的 部门杠杆率也出现较大提高，上升幅度约6Pct ；而欧元 区PIIGS 五国并未受到较大的财政约束，其杠杆率上升幅度在10Pct 左右。而新兴市场经 济体的 部门杠杆率也有所上升，但上升幅度小于发达经济体，其上升幅度在5 Pct 左 右。其中，俄罗斯、南非 部门杠杆率变化较小，仅分别上升 1.4Pct 和 2.1Pct，而中 国、印度的 部门杠杆率上升幅度略高于其趋势性。 图表9 ： 美国、日本 部门杠杆率测算 图表10： 欧盟主要 部门杠杆率测算 美国 日本 法国 德国 荷兰 英国 240 120

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