贵金属市场分析报告 中国贵金属市场现状及前景—FICC业务市场分析系列报告（三）

张俊以兴业研究分析师

贵金属作为一种重要的风险对冲工具和替代投资目标，是世界上最活跃、交易最多的商品之一。贵金属是一个总称，具体来说，它包括四种金属:金、银、铂和钯。贵金属海外公开交易历史悠久，而我国市场化交易历史相对较短。经过多年的努力，中国贵金属市场逐渐开放。2001年4月，中国人民银行宣布取消实行了近50年的黄金“统购统放”计划管理体制。2002年10月，上海黄金交易所正式开业，标志着中国贵金属市场市场化改革的完成。

中国是全球最大的黄金生产国，2016年约占全球黄金产量的23%；同时，中国也是全球第二大黄金消费国，消费量约占14%。中国黄金消费需求主要来自金饰、金条、金币，工业用途仅占8%。此外，中国黄金制成品的出口数量远远大于进口数量。

全球最大的贵金属交易市场是伦敦金银市场协会的现货市场和纽约商品交易所的期货市场。与国际市场类似，中国也建立了两个贵金属交易系统，即上海黄金交易所和上海期货交易所。黄金交易所是中国唯一一个专门从事贵金属交易的市场，于2002年10月正式开始运作。上一期成立于1999年，2007年9月黄金期货上市，2012年5月白银期货上市。目前，市场上交易的贵金属主要是黄金和白银，黄金交易所也交易铂。根据颜色和单位重量的不同，黄金交易所推出了各种不同的合约。对于海外机构投资者，2014年9月，黄金交易所还专门开通了国际版。从日均交易量来看，前期黄金交易量明显高于黄金交易所，但黄金交易所白银交易量大于前期。国内交易所没有钯交易。

贵金属市场参与者可以分为两类:机构和个人。机构投资者可分为贵金属生产加工企业、金融机构和境外机构投资者。不同类型的市场参与者以不同的方式参与贵金属市场。

参与者也可以分为做市商和非做市商。做市商用自己的资金与市场上的其他参与者进行交易，同时承担报价和提供流动性的责任，通过交易价差赚取利润。目前，黄金交易所有10个做市商和6个试做市商。《上海黄金交易所银行间黄金询价市场做市商管理办法》对做市商的资质要求严格:

账户贵金属业务是指客户在规定的交易时间内，通过银行提供的个人账户贵金属交易系统，对美元和人民币进行贵金属交易。账户金交易俗称“纸黄金”，以此类推，还有“纸银”、“纸铂”、“纸钯”等等。

账户贵金属业务本质上是银行代客交易，银行平抑客户在市场上的多重空头寸。账户内贵金属业务为全额交易，银行不得为客户提供杠杆。为了满足客户对实物黄金提取的需求，中国人民银行还要求银行使用账户空中黄金余额的20%购买实物黄金，并作为储备实物黄金存放在上海黄金交易所指定的交割仓库。

中国人民银行对开展账户贵金属业务的银行资质要求较高，不仅要求具备黄金进出口或做市商资质，还要求建立相关业务部门、交易系统和交易系统。前面已经介绍了做市商的资格要求。贵金属进出口商的资质要求也很严格。根据中国人民银行、海关总署联合发布的《黄金及黄金制品进出口管理办法第1号令》，申请黄金进出口的，应当具有法人资格，近两年无相关违法违规行为，并符合下列条件之一:

是经国务院批准的金融机构成员或黄金交易所做市商，具有黄金业务专业人员、健全的黄金业务风险控制体系和稳定的黄金进出口渠道，黄金市场业务符合相关政策或管理规定，申请前两年黄金现货交易活跃，自营交易量排名靠前；

具有黄金业务专业人员、健全的黄金业务风险控制体系和稳定的黄金进出口渠道，黄金市场业务符合相关政策或管理规定，黄金现货交易活跃，自营交易量在申请前两年居首位。

在中国境内连续三年纳税记录不低于2亿元人民币，在境外有色金属投资1亿美元以上，取得境外金矿或共生、伴生金矿采矿权，形成矿金生产能力，开展业务符合国内外相关政策或管理规定的矿产企业。

承担国家贵金属纪念币生产任务的进口黄金企业。

提炼进出口黄金的企业，以获得国际黄金市场的品牌认证。

3.3代表黄金交易所进行交易

已取得黄金交易所金融会员资格的商业银行，可以自营资金交易，也可以作为代理人或个人客户参与黄金交易所的交易。银行代黄金交易所交易的合约主要是贵金属延期交易。所谓“T+D”，就是投资者可以选择当天或者未来某个时间交割黄金。延期交货需要每天支付合同市值的万分之二。贵金属T+D还引入了空机制，让投资者可以先卖出黄金，以后再买入，完成延期交割。贵金属T+D交易是一种保证金交易。交易所规定的金银交易最低保证金分别为7%和9%。银行会根据客户情况调整保证金比例，保证金比例一般在15%左右。

3.4贵金属场外交易期权

国内交易所没有贵金属场内期权。商业银行可以为高净值个人客户或机构客户定制贵金属OTC期权产品。根据《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》，境内商业银行开展贵金属期权业务需要满足以下要求:

具有完善的衍生产品交易风险管理体系和内部控制制度。

具有完善的业务处理系统和实时风险管理系统，在衍生产品交易前、交易中和交易后自动连接。

衍生产品交易业务负责人应当具有5年以上直接参与衍生产品交易活动和风险管理的资格，且无不良记录。

从事衍生产品或关联交易2年以上并接受相关衍生产品交易技能专业培训半年以上的交易员至少2名，相关风险经理至少1名，风险模型研究员或风险分析师至少1名；以上人员均要求为专职人员，不得相互兼任，无不良记录。

有适当的交易场所和设备。

中国银行业监督管理委员会规定的其他条件。

外资银行分行不仅要满足上述条件，还要有监管其所在国衍生品交易业务的法律框架，所在国监管机构要有相应的监管能力。此外，外国银行分行应获得其总部的正式授权，以从事衍生品交易品种和限额。除总行另有规定外，分行所有衍生产品交易均通过授权总行系统实时进行，由总行统一进行平盘交易、敞口管理和风险控制。

场外期权的结构、期限和行权价格可以逐个定制。与其他金融机构的场外期权产品相比，商业银行的主要优势在于其强大的金融实力和良好的商业信用。同时，银行期权的结构性产品大多以固定收益资产作为覆盖基本收益的标的资产，因此违约的可能性较低。

3.5黄金租赁

黄金租赁是指商业银行通过租赁的方式，在一定时期内将实物黄金出租给同业或企业，到期后收回相同金额的实物黄金，以合同方式收取租赁费的业务模式。在实践中，根据交易对手的性质，商业银行之间的黄金租赁业务也称为“黄金借贷”；商业银行向企业租赁黄金的业务称为“黄金租赁”。我国的黄金租赁业务只在商业银行和企业之间进行，也在商业银行之间进行，从商业银行到企业的租赁业务是主营业务。开展黄金租赁业务的商业银行应为上海黄金交易所金融会员，并具备中国人民银行批准的黄金业务资格。商业银行办理黄金租赁业务没有统一的管理办法，但一般操作流程基本相同。根据《上海黄金交易所租赁货物权利转让管理办法》，业务流程大致如下:

有租赁意向的客户应向当地已开展黄金租赁业务的商业银行分行提交书面申请和询价。

商业银行分支机构应对其进行尽职调查，并按照营运资金贷款审核流程报总行审批。

经批准后，总行向客户报价。报价标准是指国际黄金租赁费率，并以此为基础，考虑客户信用、实物黄金管理成本等因素。被综合考虑以增加每个企业的租赁价格。

客户接受报价的，经办行应与客户签订黄金租赁合同，并就标的规格、租赁数量、租赁利率、租赁期限、付款及付息方式等做出明确约定。

合同签订后，商业银行总行与客户或其代理会员双方通过交易所会员服务系统发起黄金租赁申请。交易所核实无误后，将商业银行自营黄金账户在黄金交易所的黄金产权转移至客户自营黄金账户，完成交割手续。客户可以以自己的名义交易或发行实物黄金。

租赁合同到期时，客户在上海黄金交易所存入实物黄金或购买等量黄金，同时客户与商业银行共同在上海黄金交易所系统申请归还黄金，将相应的实物黄金从客户账户转入商业银行账户，客户以现金方式支付租赁利息或费用。至此，黄金租赁业务已经完成。

与海外成熟市场相比，作为全球第一大黄金生产国和第二大黄金消费国，中国贵金属市场仍有很大发展空。

产品类别方面:目前国内有金、银、铂交易所，但钯尚未上市交易。贵金属场外期权在国内发展多年，但交易所的期权至今未上市。国内已建立多只黄金ETF和一只白银LOF，但尚未有白银ETF上市。

市场规模方面:之前交易所的成交量与黄金交易所和纽约商品交易所的成交量仍有巨大差距。国内黄金ETF和白银LOF规模与国际知名的SPDR和iShare贵金属ETF也存在巨大差距。全球最大的SPDR黄金ETF持有200-300亿美元，而国内最大的华安黄金ETF持有不到10亿美元。IShare的白银ETF头寸约为50-60亿美元，而瑞银白银期货的LOF头寸不到1亿美元。

我们相信，随着人民币国际化的推进和国内投资者多元化资产配置需求的不断增加，国内贵金属市场将会取得长足的进步。未来，我们预计将看到更多贵金属投资目标上市，市场规模将显著扩大。