张烁文 【中金固收·信用】新发边际放缓，二级继续上涨—中资美元债周报 20200727

一级市场

上周中资美元债一级市场新发7支债券共计32.5亿美元，较此前边际放缓，其中房地产、城投和金融行业发行量分别为3.5、4和15亿美元。因二级市场情绪受欧盟刺激计划通过等因素提振整体向好，上周一级簿记总体较为强劲。具体而言：房地产方面，上周花样年发行3年期NC2期限新债3.5亿美元，发行价较初始价收窄55bp至9.45%，共获得订单超过25亿美元，认购倍数达7倍，新债上市首日较发行价继续上涨，显示较强动能；城投方面，上周湖州城投和江苏世纪新城分别发行3年期和364天新债，其中湖州城投获得穆迪和惠誉主体评级分别为Baa3和BBB，由于投资级城投债尤其发达区域城投一级供给较为稀缺同时二级市场情绪较好，该笔新债获得市场的较大追捧，初始价在3.8%区域，最终定价较初始价大幅收窄65bp后新债订单仍高达45亿美元，剔除承销商16亿美元后还有高达29亿美元的市场化订单，总计认购倍数高达15倍，为上周认购较为火热的债券，可见市场追捧程度，新债上市后首日也继续上涨约0.5pt左右；江苏世纪新城私募定价一笔364天、1亿美元新债，最终发行价6.5%；金融方面，上周华融租赁、浦发香港和工银国际均发行新债。其中，浦发香港分行发行3年期5亿美元浮息债，初始价3mL+125bp，最终发行价3mL+85bp，发行认购倍数4.6倍左右；工银国际发行5年期、7亿美元新债，最终订单超过30亿美元，认购倍数在4.3倍左右，最终发行价T5+150bp，较初始价收窄50bp；华融租赁上周定价363天短债，发行人为华融租赁管理香港公司、维好协议提供方为华融金融租赁股份有限公司，目前华融金租香港为华融金租股份的境外平台，该笔新债最终发行价为2.75%，认购倍数4.3倍左右，投资者以私人银行、银行/金融机构为主。此外，上周国电投发行5年期、10亿美元新债，订单同样较为强劲，获得最终订单量46亿美元，发行价较初始价收窄52bp至T5+138bp。

二级市场

上周欧盟就7500亿欧元的复苏基金方案达成一致，同时欧洲经济数据向好，7月制造业和服务业PMI表现强劲。受益于此，市场风险偏好大幅走强，上半周涨势强劲，周三因中美关系现紧张局势市场开始出现震荡，后半周中资美元债涨势趋缓。具体而言：上半周来看，市场risk on情绪大增，中美公司债收益率和利差均明显下行，其中美国投资级和高收益债收益率分别下行8bp和48bp，利差分别收窄7bp和46bp，中资投资级和高收益债收益率分别下行10bp和31bp，利差分别收窄9bp和31bp，中资投资级的科技板块如百度腾讯和央企公司等个券买盘强劲，高收益板块尤其地产高收益成交活跃，价格整体上行0.2~1pt。周三，美国要求关闭中国驻休斯敦大使馆，中美关系现紧张局势，午后市场出现震荡，部分买盘开始获利了结。后半周来看，美国投资级和高收益公司债利差分别变动0bp和1bp，中美股市均出现一定回调，尤其周五中方决定撤销对美国驻成都总领事馆的设立和运行许可后A股调整幅度较大。中资美元债后半周涨幅趋缓，投资级公司债收益率和利差均下行2bp，高收益公司债收益率和利差均下行3bp，不过相对于股市表现来看市场整体表现稳健，具有一定韧性。

截至上周最后一个交易日，中资投资级和高收益债收益率分别2.3%和8.1%，分别处于0.1%和30%历史分位数水平，二者利差分别为196bp和783bp，处于55%和49%历史分位数水平，利差已基本收窄至历史中位数附近。从境内外溢价对比来看，目前境外投资级绝对收益率水平整体低于境内为-1.35%，境外高收益板块绝对收益率水平整体高于境内258bp，处于历史36%分位数水平，境外溢价水平已快速压缩。分行业来看，地产板块二级收益率和利差中枢上周分别下行26bp和24bp，在风险偏好提升过程中高收益板块更为受益，其中BB档和B档利差中枢分别下行25bp和36bp，绿地、富力、融创等个券在过去一周涨幅明显。城投和金融板块收益率中枢下行6bp和4bp。另外，上周正通汽车、泛海控股、南通三建个券跌幅较大。

热点事件

7月22日，正通汽车发布公告表示，对于1亿美元的2021年1月到期贷款的一笔分期还款，公司回应表示已分两期按时偿还贷款本金的30%及应计利息，分期还款的第三期尚未偿还金额由2020年7月展期到2021年1月。7月20日，神州租车的潜在收购方上汽集团公告称终止收购神州租车股份，神州租车美元债闻声下挫10pt左右，当日午后神州租车股东神州优车发布公告拟转让股份予江西省井冈山北汽投资管理有限公司，若交易完成，神州优车将不再持有神州租车股份，北汽将持有神州租车股份约20.87%，受此消息影响神州租车美元债收复部分失地，当日跌幅收窄至6-7pt。7月20日晚间，神州租车公告称，神州优车和华平投资分别已与井冈山北汽签署股权收购协议，如果交易完成，井冈山北汽将持有神州租车28.91%股份。

上周负面评级主体包括紫金矿业和浙能锦江环境控股。惠誉将紫金矿业主体评级由BBB-下调至BB+，评级展望由负面观察调至稳定，主要由于惠誉预计，巨龙铜业的收购成本和相关资本支出将令紫金矿业在2020年和2021年的FFO净杠杆率分别增至4.1倍和3.9倍，资本支出的增加将令未来24个月内紫金矿业的自由现金流出现缺口，短期内公司的去杠杆能力有限。穆迪将浙能锦江环境控股评级展望调至负面，主要因为穆迪认为未来12-18个月公司流动性状况较弱，再融资存在不确定性。

市场展望

近期中资美元债市场受益于海外刺激计划和经济修复预期带来的风险偏好提振影响继续呈现明显上涨。我们认为，当前市场仍存在中美局势等不确定因素，且估值已快速反弹，目前利差处于历史中位数附近，境外较境内的溢价水平也已压缩至历史中位数以下，在估值快速反弹后如若市场出现负面因素不排除市场后续波动加大。此外，我们也强调，在信用风险难以显著下降同时估值也整体抬升的背景下，投资时基于信用基本面的择券可能较为重要。