跨境换股 大成·实践指南丨商务部关于外资企业备案变化对于跨境换股并购的影响

2017年7月30日，中华人民共和国商务部颁布了《关于修改〈外商投资企业设立和变更备案管理暂行办法〉的决定》和新的《外商投资企业设立和变更备案管理暂行办法》。境外投资者收购境内公司和战略投资上市公司，将实行备案制，除非涉及特殊管理措施和相关并购。特别是新规对跨境证券交易所并购提供了操作指引，即境内目标公司需要提交《企业境外投资证明》。由于实践中跨境M&A的成功案例很少，这一决定是否意味着跨境M&A通道的开通，本文将对此进行分析。

一、M&A跨境证券交易所概述

在北京BTG酒店有限公司向如家快捷酒店集团的股东发行股份购买目标公司的股权之前，BTG酒店以现金方式将目标公司私有化。此次收购中，BTG酒店是一家在中国注册并在上交所上市的股份制公司。私有化后，目标公司是在开曼群岛注册的海外公司。现金购买交易完成后，如家快捷酒店成为BTG的子公司。具体结构如下:

如家快捷酒店集团私有化后，BTG向包括BTG集团在内的8家交易对手发行股份，以购买100%的保利胜利股权和19.60%的如家快捷酒店集团股权，包括向BTG集团发行股份，以购买100%的保利胜利股权。并收购携程上海、智慧王国、、智慧大师、孙坚、和平统一、宗等集团以外发行人持有的如家快捷酒店集团19.60%的股权。

如家快捷酒店私有化后，截至《发行股份购买资产协议》签署之日，如家快捷酒店的股权结构如下:

BTG酒店发行股份购买资产后，BTG酒店的股权结构如下:

本案中，BTG酒店的律师在补充法律意见中明确表示，沈南鹏等自然人和Smart Master等BVI公司通过其在如家快捷酒店集团的股份进行股份交换获得上市公司的股份，并未直接进行战略投资成为上市公司的股东。在补充法律意见中，明确外国公司Smart Master认购BTG酒店增持股份不存在法律障碍。最后，该交易获得了证监会和商务部的批准。

经商务部从以上三个案例中审批，可以发现，在形式要求基本符合《并购条例》第四章规定的情况下，以内资和外资股为对价进行并购是可行的，但这些案例都有其自身的特殊性，比如国内公司具有国企背景，交易完成后，将海外资产转移给国内公司，以加强对海外资产的控制。尽管如此，可以预见，只要形式符合法律要求，备案制下跨境M&A的可行性是有所提高的，这与审批制下监管部门对交易实质的严格审查是不同的。当然，在实践中，还是需要监管部门确认。

第四，新规出台后跨境并购可能仍然存在的问题

尽管新的《暂行办法》将跨境M&A改为备案制度，但没有明确说明是否取消了海外公司对跨境M&A的主要资格要求，也没有重新定义跨境M&A或改变跨境M&A的适用条件..因此，外国投资者通过跨境换股并购仍存在以下问题:

主体资格限制

新《暂行规定》明确了境外公司股权作为支付方式必须“符合规定”，而《决定》附件《外商投资企业设立申请表》中“M&A支付方式”的“股权”一栏只有“境外上市公司股权”和“境内公司股权”两个选项。所以笔者理解，这个“规定”应该是指《并购条例》，将很难规避境外公司跨境换股的资格限制。具体而言，根据《并购重组条例》第二十八条，境外证券交易所并购中的“境外公司”仅限于境外上市公司和特殊目的公司。

实际上，在东城药业收购中泰生物的案例中，它规避了《M&A条例》的要求，理由是目标股票不是外国投资者。也从侧面证实了境外目标公司参与跨境证券交易的资格限制是判断交易合规与否的关键。如果海外目标公司未能符合《M&A规例》的要求，他们只能迂回地解决这些问题。详情如下:

烟台市东城药业集团有限公司于2016年5月12日与欣方得、欣栗坤等8位自然人签订了《关于发行股份及支付现金购买资产的协议》。东城国际有限公司是东城药业的全资子公司，拟收购新方得、新栗坤等8家自然人持有的泰国公司。

本次交易中，东城药业是在中国注册并在深圳证券交易所上市的股份制公司。东城药业收购新方得、新栗坤持有的目标公司股权的对价为其增持股份，收购其他六名自然人持有的目标公司股权的对价为现金。此次跨境并购的交易结构如下:

本案中，M&A重组委的审计意见为:“请补充披露该交易方案是否符合国家有关跨境换股的法律、行政法规。请独立财务顾问和律师检查并明确意见。”

在补充法律意见中，上市公司律师回复了前述M&A委员会的审计意见，称本次重组的两个目标资产中，中泰生物是境外企业，但由于上市公司向两名中国籍境内自然人发行股份，不属于《M&A条例》中的“外国投资者”，因此，本次重组方案不适用于《M&A条例》，当然也不适用于《M&A条例》。

作为公允价值审计的对价

根据《M&A条例》，跨境M&A交易所需的材料包括评估报告、审计报告、M&A顾问报告等。其中，评估报告应由中国依法设立的资产评估机构出具，资产评估方法应采用国际公认的评估方法。禁止以明显低于评估结果的价格进行交易，禁止变相向境外转移资金。交易对价应根据资产评估机构对交易标的的评估结果确定。商务部的外商投资备案制度也要求对跨境换股的对价标的进行评估。如果M&A付款的对价低于评估值的90%，应做出解释。

涉及国有资产的交易，应当经国有资产监督管理机构批准或者备案

外国投资者收购境内国有公司，由于境内公司地位的特殊性，需要经国有资产监督管理机构批准或备案。

此外，根据《企业国有资产法》，国有资产转让一般应在依法设立的产权交易所公开进行，但跨境证券交易所并购由于交易对手确定的特点，只能根据特殊情况处理，即经主管部门批准，通过直接协议进行交易。由于国有资产的评估和定价由政府主导，审批中存在更多的主观和行政干预因素，会影响交易对价的客观性和公平性。

外国投资者收购境内上市公司的，仍适用《战争投资办法》关于主体资格的规定。

《决定》颁布后，如果外国投资者对上市公司实施战略投资，不涉及特殊管理措施和相关并购，《战争投资办法》规定的审批制度将修改为备案管理。如前所述，《决定》并未废除《战争投资办法》，未被《决定》修改的《战争投资办法》内容将继续适用。根据《战争投资办法》，外国投资者在M&A投资应符合以下要求:

1.初始投资完成后取得的股份比例不得低于公司已发行股份的10%，特殊行业有特殊规定或者经有关主管部门批准的除外。

在实践中，星科向新大众科技股份有限公司等案例发行股份购买资产，在外资持股10%的要求上有所突破；分众传媒借七喜控股、航天科技收购海外资产等。，也有外国投资者收购a股上市公司股份不足10%的情况。所以可以说这种限制在实践中有所放宽。

2.境外机构资产总额不低于1亿美元或管理的境外机构资产总额不低于5亿美元；或者母公司境外机构总资产不低于1亿美元，或者被管理境外机构总资产不低于5亿美元。

3.被收购的上市公司a股三年内不得转让

在实际案例中，海外投资者对a股上市公司战略投资的锁定期也进行了调整。比如分众传媒借用七喜控股的情况，只有传媒管理香港有限公司上市后有36个月的锁定期，其余7家海外实体均已上市12个月。

其他需要注意的问题

如前所述，《决定》所附《外商投资企业设立备案申请表》并未将特殊目的公司股权列为支付方式选项之一。因此，在实践中，特殊目的公司的股权是否可以作为外资并购的支付方式之一，需要与相关部门进一步确认。

此外，《并购条例》下的规定仅适用于外资并购。外国投资者是否可以购买外商投资企业的股份或增加外商投资企业的资本，也可以使用境外公司的股份作为支付手段，在原《并购条例》或《决定》中没有明确规定，需要在后续实践中与相关部门进一步确认。

V.摘要

《决定》和新《暂行办法》将外国投资者并购境内公司和战略投资境内上市公司的管理改为备案制，符合外资准入行政监管趋势。在限制现金和外汇退出的宏观监管环境下，跨境证券交易所并购可能成为国内企业收购海外企业的新路径，对外资并购的快速完成大有裨益。另一方面，鉴于现行法律法规对境外公司在跨境证券交易所并购中主体地位的限制，跨境证券交易所支付方式能否成为境外公司收购境内公司的突破性做法，仍需监管部门进一步观察和确认。

商务部反垄断审查、外资并购安全审查、企业境外投资备案的以下顺序可能略有不同。

我们理解，根据《并购重组条例》第十一条第一款，“境内公司、企业或者自然人应当以在境外依法设立或者控制的公司的名义报商务部审批”。但根据《深圳证券交易所上市规则》，上市公司与其子公司没有任何关系。所以这次跨境证券交易所合并不是关联合并。

《并购重组条例》第三十九条明确规定，特殊目的公司是指境内公司或自然人为了实现其实际拥有的境内公司利益在境外上市而直接或间接控制的境外公司。在境外设立特殊目的公司，应当向商务部申请办理审批手续，提交的材料应当包括特殊目的公司境外上市业务计划和M&A顾问对特殊目的公司未来境外上市股票发行价格的评估报告。

《中外合资经营企业法》、《中外合作经营企业法》、《外商投资企业法》均规定，外国投资者是指“外国企业和其他经济组织或者个人”，本案中的外国收购人是中国籍自然人。因此，并购法规不适用于本重组计划。

徐金科

大成上海办事处高级合伙人

企业并购、私募股权和投资、证券和资本市场

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陈谦

大成上海事务所律师

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