索菲亚家居定制 为什么我看好定制家居，却并不看好索菲亚？

在这个阶段，没有一家竞争对手上市，索菲亚成为了行业中的佼佼者。2011年，公司年收入增长率为46%，利润增长率为45%；2012年，收入增长率为22%，利润增长率为29%；2013年，收入增长46%，利润增长41%。公司股价也得到市场的强烈反应，索菲亚也完成了戴维斯双击盈利和估值。

从2013年到2016年，公司的产能从4.3亿扩大到11.7亿，增长了一倍多。索菲亚在此期间也完成了几件大事。

定制家居很重要的一个环节就是裁板的精度。2014年，公司引进了重要人才王兵，开始了信息化改造，生产效率也提高了一个数量级。同时公司开始发展橱柜业务，2014年推出思米橱柜，业务逐渐多元化。

这期间公司也高速发展，没有来自竞争对手的压力。增长率一直保持在30%-40%左右，相当稳定。公司股价依然很坚挺，估值也在不断攀升。

但索菲亚在2015年首次推出行业内经销商股权激励计划，不断淘汰销售业绩落后的经销商。由于过于注重绩效考核，总经销商逐年壮大，也为后来的快速发展埋下了隐患。

2016年至2019年，公司产能从11.7亿攀升至26亿。但随着欧派家居、尚品家居配送等竞争对手的集中上市，前期隐患不断暴露。索菲亚的增长受到了直接挑战，2018年收入增长19%，利润增长6%。2019年营收增长5.7%，利润增速10.2%；急剧下降。

由于业绩低迷，索菲亚的股价也遭受了大幅回调，很多机构投资者被锁定在这一时期。公司增长率的下降可能会受到行业周期的很大影响，但与行业内领先公司相比，显然索菲亚自身的bug也是主要因素之一。

三

索菲亚的虫子

在索菲亚快速发展的过程中，第二部分提到了总经销商不断坐在顶端的现实。由于行业快速发展时期缺乏对中小经销商的支持和培训，公司完全被大经销商绑架。

公司前五名客户2013年占比15.8%，2014年占比13.4%，2015年占比15.0%，2016年占比18.1%；同期，欧洲仅占8%，而尚品送货上门占3%。前100名经销商约占销售额的60%，后1000名经销商仅占40%。

经销商发展不平衡导致索菲亚推出了毛利率低的新产品，却没有人愿意去实施。相反，顾客欺负商店。这是公司在新一轮竞争中处于劣势的原因之一，也是目前索菲亚最大的bug。

索菲亚的第二大bug是产品结构。因为公司一开始是做衣柜生意的，在行业快速发展的同时也忽略了对其他品类的辐射，导致橱柜生意做的不多。橱柜业务的不足也成为公司快速增长的最大瓶颈。

定制家居公司的主要收入来源无非是橱柜、衣柜、木门等主要产品。但是商品房装修有一个常识性的规律:先做橱柜，再做衣柜。前端柜业务可以将流量导入后端衣柜，带来新订单，但反过来极其困难。

收入占90%以上的金柜，据其披露的2019年度业绩报告显示，收入为21.26亿元，同比增长24.91%；净利润2.42亿元，同比增长15.33%。拆分后第四季度单季营收同比增长29.8%，前三季度单季营收分别增长2.28%、18.56%和7.28%，明显快于其他公司。

这是什么意思？橱柜业务具有先发优势，橱柜可以给衣柜业务带来量，衣柜业务只有靠橱柜业务才能形成优势互补。对比一下欧洲和索菲亚，欧洲一开始是做橱柜生意，现在橱柜生意占收入的50%以上，衣柜生意占不到40%。

根据索菲亚最新的财务数据，衣柜收入占81%，橱柜收入占10%。产品结构与欧派之家完全倒置，多年积累的劣势也导致了一个后果:目前欧派之家的总市值为441亿元，而索菲亚的总市值仅为172亿元。这个bug也是索菲亚成长缓慢的主要原因之一。

看好定制家居不仅仅是因为这样的公司可以做到零库存，提前收到预付款。打赌完成周期会继续繁荣，行业开始有周期反转的大逻辑。投资首先押注于行业层面的逻辑。

其次是公司。定制家居公司未来的成长主要来自两个方面:一是提高客户单价，有品牌溢价持续提价；二是拓展其他品类，丰富产品线，也就是做好全屋定制。基于以上两个出发点，我相信索菲亚在第一点上可以做得很好。但综合考虑，我并不看好索菲亚。相比之下，行业领头羊欧洲已经初具规模。