700 2019“下注中国”十大核心资产之：腾讯控股（00700.HK）

作者|宝总，数据支持|毕达哥拉斯大数据

编者按:时代造就英雄。就连巴菲特也说，“他出生在一个好地方，天时地利人和，中了‘卵巢彩票’。”毫无疑问，自1978年改革开放以来，中国的民族运动无疑一直处于一个急剧上升的周期中，其间可能会有偶尔的波动，但总的趋势是不可阻挡的，巨大的动能在短时间内就出来了，创造财富的效率也是世界罕见的。

现在，经过40多年的改革开放，各行各业的快速发展日益放缓，中国的国民财富创造运动进入稳定期，社会结构日益稳定。2019年已经到来，站在一个新的起点上，经济发展从量变到质变。经济新常态决定了投资理念必须适应新常态，顺势而为。

当投资者押注中国未来的国运时，他们必须选择代表未来发展的总公司。因此，在辞旧迎新之际，格龙会组织了一场活动，让来自世界70多个国家的数千万会员进行讨论，让来自世界各地不同国家、不同行业、不同视角的投资者共同找到代表中国未来的核心资产。

在“寻找中国核心资产，赌全运会，天时！《》出版后，各种渠道的会员踊跃讨论，收集了近百万条投票反馈信息，隆重推出:2019押注中国十大核心资产。

一个

选定核心资产的逻辑

现在的中国人都很熟悉微信。

最新数据显示:微信每天在线用户超过10亿。这是什么概念？在中国，除了不会用手机的小孩和老人，其他人都用微信。

微信已经成为中国人的一种生活方式。当然，这也意味着生意无价。

除了微信，腾讯还有QQ——QQ拥有约7亿活跃用户，主要是年轻人；如今的QQ似乎焕发了青春，用户数量和时长又在增长。

微信和QQ构成了腾讯的两张王牌，改变了中国人的社交、娱乐和支付方式。一方面，它们给人们的生活带来了更多的便利和美好，另一方面，它们奠定了腾讯商业帝国的基础。

腾讯因此成为中国互联网的两极之一。截至2018年12月31日，腾讯市值3816亿美元，在中国互联网企业中排名第一。腾讯是中国互联网的“王者”。

2018年腾讯经历了一些颠簸，股价快速上涨后大幅回落，全年收盘下跌22.5%；这种下降在国内互联网公司中并不大，反映了领先的估值溢价；另一方面，随着股价下跌，腾讯的各个方面都得到了充分的讨论，投资者对此有了更多的认知，股价中的不利因素也得到了消化。

2019年，腾讯依然是资源最强，竞争力最强；即使面临困难，腾讯也有更多空的机会。同时腾讯估值也更低，释放了很多风险；投资者需要思考这是否是一个好的投资机会。

但无论如何，腾讯是大家最关心的目标；很多人都很乐观。腾讯入选这个榜单是理所当然的。

很多投资者都在思考腾讯投资的价值，可能没有答案；我一直在思考，借此机会通过重组腾讯的逻辑，给投资者一些有价值的帮助。

2

基本的

腾讯的业务是通过游戏和数字内容在用户端实现微信和QQ沉淀的十亿级流量，通过广告、支付、云服务在商家端实现，通过叠加资本实现投资收益。

具体来说，腾讯有四项创造现金流的业务:

1.增值服务，包括网络游戏和数字内容；

2.网络广告；

3.其他业务，主要是支付和云服务；

4.投资业务。

2018年前9个月，腾讯营收2278亿元，同比增长33%。

其中，增值服务收入占比58%，成为最大的业务板块。从毛利率来看，增值服务占比高达74%。所谓增值服务包括网络游戏和数字内容.

快速崛起的业务是“其他”，主要包括支付和云服务。2018年前三季度收入538亿元，其中云服务收入约60亿元，大部分收入来自支付。

支付业务已经成为腾讯的一个强劲增长点。

第三个业务是网络广告，主要由社交广告和媒体组成。)广告；社交广告由微信朋友圈、小程序、QQ的流量带动，保持快速增长；媒体广告很容易受到内容的影响，虽然增长很快，但并不稳定。

第四项业务不包括在主要收入构成中，但对腾讯的利润影响很大，只是一项知名的投资业务。

2018年第三季度，公允价值变动收益高达201亿元，占该季度税前净利润的75%。

这一大笔投资收益主要来自美团上市。近年来，腾讯实施了“流量+投资”的发展战略。投资形成的资产就像一个巨大的矿，一个宝藏可能会时不时的出现，释放出某个季度的价值。

其中，有些是上市资产。截至2018年9月30日，腾讯账面上市资产公允价值为2731亿元。另一部分是非上市资产，包括按历史成本计量的859亿元资产和按公允价值计量的779亿元资产。此外还有财务管理等其他资产，账面价值超过100亿元。

据粗略估计，腾讯投资的资产价值约为4500亿元。

投资收益的利润总是不可持续的。即使腾讯投资了互联网的一半，但在美团等独角兽上市后，腾讯的投资业务也将面临增长瓶颈。但是现有资产已经形成了价值上千亿的矿，可以慢慢收回变现。

评估经营成果时，应排除投资收益，EBITDA是更好的指标。

从营业收入和息税折旧摊销前利润来看，腾讯仍然保持着良好的增长趋势，并在2018年第三季度恢复增长。在业务方面，网游和投资可能已经进入稳定期，但社交广告和支付都在大力增加，这样的演替发展在金融方面实现了持续的上升曲线。

像腾讯这样的巨头并不总是一帆风顺，但他们有很大的潜力。

三

2019年亮点

一般来说，腾讯的商业价值来源于用户流量。无论是游戏、广告、支付还是投资，都是流量的价值挖掘，都是流量业务。

截至2018年9月底，微信月活跃用户达到10.82亿，比6月底增加2480万，比2017年底增加近1亿。微信用户数量仍在增长。

另一方面，微信的功能从社交延伸到数字内容。)，到支付和小程序，以及最近的“看一看”和“视频新闻”。微信继续渗透用户的生活场景和时间。

微信的流量是否见顶很难说。

此外，QQ流量意外增加。截至2018年9月底，Hand Q月活跃用户数达到7亿，同比增长6.9%；视频内容和信息流新闻受到这些用户的欢迎，也让他们停留的时间更长。这是增加流量。

从流量来看，增速放缓可能是一种趋势，但可能比很多人预期的要好。

流量影响收入的一个直接途径是广告业务。2018年第三季度，社交广告收入约占总收入的14%，同比增长61%。如果腾讯能够保持流量，社交广告将继续贡献强劲的增长势头。

小项目将是2019年的一大亮点。

截至目前，微信小程序每周活跃账号已超过6亿，覆盖200多个子板块。2018年的交易数量比2017年增加了6倍。

张小龙在演讲中提到，“在线上，小程序是一种扫描代码到达的方式；网上，可以直接通过社交和搜索。”小程序的搜索将允许直接访问每个小程序的内容。试想一下，如果小程序连接了大量商家，微信连接了大量用户，那么搜索就可以连接用户和所有商家，这将带来巨大的广告价值产生。

现在越来越多的线下商家用小程序连接客户，提高效率或者进行营销。如果小程序成为商业基础设施，广告和支付就是显而易见的商业模式。这是2019年微信的想象力空之一。

2019年，另一个重要的观点将是金融业务。

支付相关服务收入占比近1/4，成为腾讯第二大业务，目前仍在高速增长。其中，交易佣金与交易规模同步扩张；理财通资产超过5000亿元；小额信贷贷款余额超过1000亿元，增长迅速，不良率保持在很低水平。

值得一提的是，从2019年开始，央行要求网上支付提供商将隔夜现金余额100%上缴，这将导致网上支付提供商损失一块利息收入。但其他金融业务也在超高速增长，这也将带动金融业务释放业绩。

游戏业务也有好消息。今年以来，游戏版本号陆续发放，最新一批腾讯产品已经有了，这无疑是一个积极的结果。网络游戏已经成为一种流行的娱乐内容。就像日常消费一样，整个行业会持续增长，腾讯的游戏业务也会持续增长。

这样，2019年腾讯就不缺精彩的故事了。

四

标签

当流量爆发时，流量就是最大的逻辑。2011年至2017年，微信用户数量持续增长，腾讯股价也连续六年上涨。2017年，在10亿用户的基础上，通过ace游戏股价翻了一番。

到2018年，相对于中国人口的总板块，微信流量再也不会爆发。投资者开始悲观预期微信流量见顶，进一步预期腾讯业绩增长告一段落。这些预期导致了2018年的下滑。事后看来，这些是预期，不是事实。

温柔的时候，投资需要梳理复杂的业务线。腾讯经历了一个爆炸式的时代，原有的业务是接管和释放能量，而未来会保持一个很重的重心。悲观预期可能导致这些价值被忽略，这也是投资机会可能被隐藏的地方。

如果将企业价值除以EBITDA，腾讯目前的估值倍数约为23倍，这是腾讯经营业务的估值，无论是相对的还是绝对的，都不是很高的倍数。

2019年，腾讯值得期待和押注。

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