spotify注册 以Spotify为例 详解赴美上市方式之 “直接上市”

放眼世界，美国资本市场仍然是最成熟的市场，政策稳定，规则明确，是全球公司最受欢迎的上市目的地。美国资本市场的多层次市场结构包括纽约证券交易所、纳斯达克、美国证券交易所和场外交易市场，汇集了来自世界各地的优秀公司。

公司赴美上市主要有6种方式:IPO，美国存托凭证上市，直接上市，私募QIB上市，反向并购上市，特殊目的并购上市].本期主要介绍直接上市。

2018年，世界知名的音乐流媒体公司Spotify成为第一家以DPO的形式在纽约证券交易所直接上市的公司；2019年，办公室聊天服务Slack也紧随其后，从而让这种上市方式为更多人所知。

具体来说，什么是直接上市？IPO和IPO有什么区别？直接上市的流程是怎样的？为什么到目前为止这样上市的公司很少？

什么是直接上市？

DPO又称直接上市，是指一家公司的流通股不经第一次或第二次承销就可以在证券交易所上市，公司现有股东。)可以在证券交易所自由出售自己的股票。

因为没有承销问题，承销商没有必要参与直接上市。这意味着传统IPO的几个典型特征，如锁定协议、价格稳定活动等，在直接上市中是看不到的。

2017年5月，Spotify首次联系莱瑟姆，表示愿意成为上市公司。同时也希望达到一些有别于美国传统IPO流程的目标，尤其是以下几点:

1.为现有股东持有的股票提供更大的流动性，但不需要融资，也不需要受标准的股份锁定协议约束；

2.让所有买卖双方自由买卖公司的股票，让Spotify现有股东在公司上市后能快速以市价卖出自己的股票；

3.以最大的透明度开展上市相关工作，实施市场驱动的价格发现机制。

Spotify之前已经从私募市场获得了足够的资金支持，所以并不迫切需要融资。所以考虑到Spotify的股东庞大且多元化，Spotify是一个比较知名的品牌，商业模式比较通俗易懂，企业文化也比较透明，所以Spotify认为上述目标可以通过直接上市的流程来实现。

Spotify的直接上市

由于Spotify设计的直接上市流程不同于传统的承销上市流程，Spotify需要与美国证监会、纽约证券交易所及其财务和法律顾问密切合作，才能成功实现《证券法》、《证券交易法》、《纽约证券交易所上市规则》和投资者预期下的直接上市目标。

Spotify的直接上市有很多不同于传统IPO的特点，但最有代表性的有以下几点:

注册声明

Spotify是一家外国私人发行商，因此需要以F-1表格的形式向美国证券交易委员会提交注册声明。但由于Spotify不向外界出售任何股份，也没有任何现有股东进行协调销售，其注册声明的形式采用转售注册声明。

这意味着，只要注册声明有效，招股说明书是最新的，现有股东就可以转售他们的股份。虽然转售注册声明中的大部分信息与首次公开募股注册声明中要求的信息一致，但仍有许多重要差异，包括:

登记报表中登记的股份。

招股说明书首页记载的“善意估计”的价格区间；

招股说明书中的分配方案，说明如何根据登记声明出售股份。

股份登记:根据规则144转售

在一个IPO项目中，注册声明列出了公司或任何股东要出售的股票，一般其他所有股票都会在180天内被禁止，但Spotify希望确保其现有股东能够在第一个交易日出售自己的股票。

所以，为了达到这个目的，Spotify有两个选择:要么选择注册其所有股东的股份，要么保证其所有股东无需注册即可出售股份。

因此，Spotify登记了其关联公司和非关联公司持有超过一年的股份，以及其他不符合规则144销售条件的股份。Spotify也为了符合监管要求，对员工持有的股份进行了登记，因为员工在直接上市中转售股份可能违反《证券法》的豁免规定。因为根据规则144，持有股份超过一年的非关联公司的所有股东都可以在没有登记声明的情况下立即出售其股份。

Spotify希望其注册声明在生效后90天内有效。这一期限是为了确保可以适用规则144下的转售安全港规则。根据这一规则，发行人必须满足《证券交易法》的要求，报告期至少为90天，并按时提交所有要求的报告。根据规则144，关联公司或非关联公司只能在至少六个月后出售股份，但同时必须满足规则的其他要求。因此，在满足这些报告的要求之前，根据规则144，关联公司和非关联公司都不能出售其股份少于一年。

价格幅度

在传统的IPO中，股票的预期售价的范围会在预先披露的招股说明书中披露。这个范围是SEC发布的S-K规则502所要求的，通常由发行人、任何想卖出股票的股东和承销商按照IPO的预期交易价格来确定。

但由于Spotify不发行新股，管理层不干预初始定价，因此不能在预披露招股说明书中披露。然而，矛盾的是，Spotify没有一份合适的招股说明书就无法推广投资者。

因此，解决办法在于如何解读S-K规则第501条规定的“价格”的确定方法。根据预披露招股说明书，Spotify的开盘价是根据纽约证券交易所从证券经纪人那里获得的买卖双方的订单价格确定的。在纽约证券交易所指定的做市商和Spotify的财务顾问协商后，根据纽约证券交易所的规则，这些订单将用于确定股票的开盘价。

此外，为了保持上市过程的透明度，Spotify在披露前招股说明书和最终招股说明书中披露了其股票在最近私人交易中的最高和最低售价。

分配方案

因为直接上市没有核保环节，核保部分不包含在登记报表中。但是，在注册声明中还有一个附加的分销方案。为了模拟上市公司的股票交易过程，配股方案被限制由券商在公开交易所或可以替代交易的注册场所进行。然而，考虑到Spotify既没有承销商，也没有现有股东组织的销售，分销方法比一般的转售注册声明要少。但总的来说，这一披露实现了Spotify的目标:为股东提供流动性，但同时避免了专门组织的销售流程。

发行计划还详细描述了纽约证券交易所指定的做市商的角色，包括需要与Spotify的财务顾问就股票的开盘价进行谈判。发行计划还明确了做市商在交易股票的活动中，不需要与Spotify协商，保证Spotify股票的有序交易。

财务顾问的角色

因为没有承销团，Spotify找了高盛、摩根士丹利、艾伦& amp；公司LLC充当其财务顾问。财务顾问在本案中的作用是明确的，包括:帮助Spotify设定上市目标，协助Spotify做注册声明，协助Spotify做公开演讲，以及其他公开宣传活动。摩根士丹利还被任命为Spotify的财务顾问代表，并根据纽约证券交易所直接上市规则的要求，代表Spotify与纽约证券交易所指定的做市商进行谈判。

在整个上市过程中，财务顾问没有参与任何簿记、投资者会议、询价，也没有像传统IPO那样为客户提供价格支持或价格稳定。

投资者宣传

在传统IPO中，承销商通常会与上市公司代表进行为期一至两周的路演，与机构投资者举行一系列的小组会议，或者与大型机构投资者进行一对一的会议，而散户则可以通过互联网观看免费的路演和视频。

这些会议都是为了帮助承销商更好地了解投资者对上市公司的兴趣，进而估计上市公司对股票的需求。但为了提高透明度，Spotify不需要建账，所以不采用传统的IPO路演，而是举办大规模的投资者日。

尽管有所不同，Spotify的投资者日仍被定义为证券交易委员会规则下的路演。因为Spotify提交了一份注册申请供保密审查，证交会要求其在路演前15天公开提交注册申请。公开提交的注册申请必须包括符合《证券法》第10节要求的“转移视线”招股说明书。招股书的重点在于封面上有一个股价的“商誉估计”区间，这意味着Spotify需要向投资者解释其定价方法，并披露其近期私下交易中每股最高和最低价格。最后，按照传统IPO的要求，投资者使用的材料必须与注册声明中填写的信息一致。

Spotify于2018年2月28日公开提交注册申请，并于3月15日举办投资者日。投资者日持续两个小时，是传统IPO中群会时间的两倍。不仅是CEO和CFO，Spotify的整个领导团队，投资者日的内容都在网上直播，所有感兴趣的人都可以观看。但由于其财务顾问没有出席投资者会议，Spotify的内部管理团队负责投资者推广。

有效期和上市前期限

SEC的审核评估流程与传统IPO流程基本一致，但由于直接上市的特点，三分之一SEC工作人员的反馈涉及到直接上市的结构和风险、开盘价的确定流程、财务顾问和指定做市商的角色等。

在针对前F-1的意见书中，证交会工作人员重点强调Spotify是一种新的上市方式，因此其交易量和股价可能比采用传统IPO的企业更不稳定。2018年3月23日，Spotify提交注册三个月后，SEC宣布其注册声明有效。

在IPO过程中，SEC宣布注册生效，意味着路演结束，即上市公司股票在定价后一天准备定价交易。但Spotify另辟蹊径，决定在定价一周后，也就是2018年4月3日，进行第一笔交易。

原因是:

首先，Spotify希望根据《证券交易法》的规定，按照标准的上市公司式指引向市场披露，然后让投资者在上市交易前对这些信息进行适应和消化，以达到其透明化的目标。

第二，为了满足现有股东的流动性需求，实现所有买卖双方的平等交易，Spotify希望确保现有股东在第一个交易日之前有足够的时间通过存管信托公司将股票存入经纪账户。这样，现有股东可以从钟声响起的那一刻开始交易。但是，大多数保存工作只能在登记声明生效后进行。

纽约证券交易所的政策制定

总体来说，纽交所希望IPO公司能够做出有效的承销承诺。通过转移到另一个市场或分拆，公司必须证明它们在任何情况下都达到了特定的公众持股门槛。但是，根据案例分析，如果这些公司能够证明其公开发行股票的总市值达到1亿美元，纽约证券交易所有能力列出以前没有在美国证券交易委员会注册的私人公司，基于以下两个条件:

独立第三方的估价；

发行人未注册证券最近在全国证券交易所、注册经纪自营商或私募市场交易价格和记录。

至于第二家，Spotify虽然有私下转卖股票的记录，但不符合纽交所的要求。

因此，为了允许修改规则以满足Spotify等公司的直接上市，纽约证券交易所和美国证券交易委员会于2017年3月开始了正式的披露程序。这一过程于2018年2月完成，当时证交会批准了纽约证券交易所发布的一项新规则。新规定为发行人的私募股权市场提供了例外:独立第三方对其公开持有的股票的总市值进行估值。至少2.5亿美元；在确定开盘价时，聘请纽约证券交易所指定的做市商作为其财务顾问。Spotify的股票不参与私募市场交易，其公开持有的股票总市值高于2.5亿美元，可以利用纽交所新规则实现直接上市。

规则m

Spotify直接上市的特点导致证交会工作人员进行了几轮调查，包括:现有股东根据表格F-1注册声明转售其股份是否构成“要约”？如果答案是肯定的，根据《证券交易法》下的M规则，当这种“发行”与公司进行的投资关系和宣传活动一起被看到时，必然构成“分配”。

事实上，M规则包含一系列预防性条款，旨在通过防止有经济利益的人在证券发行中的操纵行为来维护证券发行程序的完整性。传统IPO中，M规则的应用是预设的，其要求易于理解和实施，包括定价前后“限制期”的定义。但在直接上市的情况下，由于没有承销商确定发行价，也没有确定向社会公开配售的股份数量，如果适用M规则，在“限售期”下如何确定开始日期就不得而知了。

为了解决这些问题，使Spotify的直接上市不局限于M规则下的“发行”，Spotify希望SEC出具“不作为函”，并获得成功。根据“无异议函”，在以下两个限定期限内，SEC不会对Spotify、Spotify的财务顾问或注册股东实施法律制裁:第一，在指定做市商确定Spotify股票的开盘价之前。5个工作日；第二，在纽交所二级市场开始交易。

获得这份“无异议函”后，Spotify向股东和市场明确表示，在直接上市过程中允许哪些沟通活动，并表示将在上市日恢复正常的交易活动。

列出的

2018年4月3日，Spotify在纽约证券交易所上市交易。纽交所预售中公布的首个要价为132美元/股，与招股说明书首页披露的2018年1月1日至2018年3月14日进行的私募交易最高每股售价一致。鉴于承销商向投资者出售股票时缺乏初始“开盘价”，指定做市商需要很长时间才能达到开盘价的均衡点。Spotify当天的交易一直持续到美国东部时间12: 30。该股开盘价为165.9美元/股，首个交易日成交量为3052.65万股，其中17811.284万股已发行，最终收于149.01美元/股。

为什么很少有公司通过DPO上市？

虽然Spotify和Slack的成功证明了直接上市是一条可以实现的路径，但并不意味着所有公司都适合这种方式。Spotify和Slack取得成功的部分原因是:

第一，资金充裕，不需要马上筹集资金；

第二，股东基础庞大多样，能够为其开盘首日交易提供充足的供给方流动性；

第三，品牌的知名度及其通俗易懂的商业模式；

如前所述，DPO不发行新股，即不涉及筹资。但是，根据格林资本多年来引导企业上市的经验，大多数企业主要有两个目的:一是筹集发展资金；另一个是流动性，当然还有其他不同的目标，比如投资者提前退出。就融资而言，直接上市显然不能满足这些企业的需求。

综上所述，直接上市的好处是可以让公开市场在定价上发挥更大的作用，缺点是无法筹集到任何现金，所以这种上市方式比较少见。Spotify和Slack知名度高，资金雄厚，不需要发行新股来筹集资金，但普通企业不具备这些特点。所以不缺钱的上市公司也可以选择这种方式上市。

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