方三文 雪球创始人方三文：投资怎样的公司能赚钱

4月23日，第25届世界读书日暨第80届陆家嘴读书会，斯诺鲍创始人兼CEO方三文先生应邀与我们畅谈什么样的投资者是精明的投资者以及《佛教投资指南》。

这篇文章是根据雪球创始人兼首席执行官方三文在陆家嘴读书俱乐部的演讲改编的，已经被稍微删减了。

近年来，有哪些公司给投资者带来了世界上最丰厚的回报？(腾讯、Facebook、谷歌、亚马逊)这是一个带来确定性和相对高回报的类别。很多人通过投资股票赚钱，但也有一些人对这个东西一直持怀疑态度。因为大洋彼岸有一个叫巴菲特的人，他应该是这几十年炒股赚得最多的人。

巴菲特有句话:他不投资科技股，科技股很可能是泡沫。巴菲特在2001年的时候没有参与互联网泡沫，所以他避免了非常大的损失。很多人可能觉得这些股票可能看起来不错，但不应该是我们所谓价值投资的对象。不知道大家看法是否一致。

的确，巴菲特是这么说的。但我想提醒大家，巴菲特三年前收购了一家公司IBM，两年前又收购了一家叫苹果的公司。在去年的股东大会上，巴菲特说，也许谷歌和亚马逊这样的公司，芒格和我应该能理解。这是很重要的一句话。

我怀疑，也许两年后，巴菲特会说，也许像Facebook和腾讯这样的公司，我和芒格也应该明白，很有可能发生。

所以，在我看来，不要教条式的去读巴菲特，说科技股不适合价值投资。

在我看来，某一种股票，科技公司其实是最有价值的投资对象。为什么？价值投资还有一个很重要的核心，就是希望我们投资的公司在运营上更具有可持续性，不受市场波动、经济周期等外部因素的影响。受管理能力等内部因素的影响，他的影响尽可能小。这样可以建立一定的确定性，得到长期报告。什么可以建立这样的确定性？我们可以看看巴菲特过去擅长投资的几种公司。什么是很多所谓的“护城河”？

第一，品牌，一杯糖水，只要贴上可口可乐的标签，全世界的人都会喝。就是这个牌子。

第二，独特的技术，GE会被认为有一些独特的技术，在大型工业设备上有优势。

第三，特许经营权，有些公司会因为各种原因把特许经营权给我。比如上海早期，南浦大桥只有一座。如果政府说南浦大桥可以收费，同时又说不允许修建其他桥梁，那么这座桥的运营肯定是很赚钱的。

这些品牌、专利技术、特许经营权，是巴菲特过去投资很多公司的最大来源。

那么这些东西就一定那么靠谱吗？首先我们看品牌。我们知道可口可乐的品牌很好，但是还有一种可乐叫百事可乐。看来可口可乐品牌再强也影响不了喝百事可乐的人。因此，可口可乐的市场份额有限，利润率有限。

再比如专利技术。GE很有意思。2008年和2009年，很多人买了很多GE的股票。当时价格十几块钱。现在GE股价13美元，GE本身连通胀都没跑过。

我们说汽车行业是一个有一定技术附加值的行业，但是这么多年过去了，你说奔驰宝马有品牌有技术，但是他们有什么只有他会用而别人不会用的技术吗？不。所以这个事情也导致了这样一个事实，只要有一种技术你可以使用，大多数人接下来就可以使用它。所以任何公司的市场份额都是有限的，利润率也是有限的。宝马的净利润率是多少，你知道吗？大约11%。利润率和市场份额有限。

再比如特许经营。比如政府只允许一个人建一座横跨黄浦江的桥，同时允许这个人收费，那么这个人肯定可以赚很多钱。但其实现在黄浦江上有多少座桥？建造了无数的桥梁，建造了无数的隧道，所以这种垄断是无法实现的。

综上所述，巴菲特过去的教案中由品牌、技术、加盟造成的垄断局面其实并不那么靠谱。如果不那么靠谱，这些企业的市场份额永远是有限的，利润空间也是有限的，这样经营的可持续性和确定性就不那么确定了。这是对巴菲特喜欢投资的传统行业的商业规则的总结。

让我们看看另一只手。腾讯的净利润率是多少？腾讯的净利润率在32%左右。你知道Facebook的净利润率吗？大约40%。

可能有很多人有自己的企业，投资过很多公司。如果他们有自己的企业，净利润率超过10%，你能举手吗？那么，你会很羡慕一个净利润率40%的企业吗？那么40%的净利润率一定不是说扎克伯格特别黑，靠骗钱，或者说在Facebook上做广告的人特别蠢。那么可能是什么原因呢？其实很简单。Facebook及其系列产品在许多国家占中国以外市场的90%以上。我只是说他们有品牌，有技术，有特许经营权。不，这是垄断造成的。

我再问你一遍，腾讯在中国即时通讯市场的份额是多少？超过90%。所以他可以获得30%以上的净利润率。净利润高是因为市场占有率高。那么高的市场份额是怎么来的呢？政府只允许他家做即时通讯和社交吗？没有他有没有别人用不到的独特技术？也不是。是基于他的品牌吗？有人认为是。我猜你是微信用户，那我把微信换成红色你还会用吗？微信改名为聚信还会用吗？还能用吧？那就和品牌无关了。所以不是品牌，不是技术，不是加盟，那么是什么造成了垄断呢？

微信最重要的是什么？是的，你所有的朋友都在上面。首先，你基于血缘关系的亲戚朋友在上面，你基于利益的同学同事在上面，你的客户在上面。在这种情况下，它变成了什么？你们的关系都在上面。你的朋友加入这个网络越多，它就越强大。做很多生意的时候大家都有这种感觉。即企业规模达到一定程度后，管理效率就会下降。只有社交软件被更多的人使用，用的人越多，用的人越多，最后没人用其他产品，最后形成垄断格局。

这是这个时代最有趣的社会现象之一，就是这种垄断不是基于品牌、技术、特许经营形成的。你认为这种基于规模形成的垄断优势是可持续的还是不可持续的？如果同意Facebook和腾讯是基于规模优势，那么与之竞争的唯一途径是什么？做一个比它大的。问题是他几乎把地球上的人都“钓”出来了，我们绞尽脑汁也想不出怎么做更大的。所以，就我们现在所看到的，我看不出有什么能动摇它的优势。所以我也倾向于认为其利润率可以长期保持。

如果是这样，也许两年后巴菲特会说，也许Facebook、腾讯、芒格应该能理解。这就是我对这类公司的思考框架。那么，再回想一下，这个东西是否激励我们去购买除了Facebook和腾讯之外的其他公司和产品？是的。

我看到很多公司，大概会从这些角度考虑这个公司好不好，或者我们可以用一些更好的方法来判断这个东西好不好。

首先，我们可以看看规模。规模很重要。如果你在一个相对较小的市场占据了非常大的份额，你的利润就非常有限。比如现在很多人喜欢投资电影，觉得太好了，可以把自己的名字放在电影院的屏幕上XXX出品。那我问你，一年全国票房有多大？500亿左右。卖票已经卖了500亿，电影院还要拿走一半，还有其他宣传费用。能分多少人给这些电影投资人？我觉得一年不会超过100亿，但是这么多人在拍电影，煤老板在拍电影，矿老板在拍电影，物资公司老板在拍电影。不知道怎么赚钱。这个市场小，所以很危险。

再比如市值最大的公司亚马逊，以卖书起家。同时国内还有一个卖书的网站——当当网。现在当当网市值105亿，而亚马逊市值已经超过一万亿。为什么？因为当当还在卖书，卖书是个小市场。中国的图书市场有多大？也就是6700亿。

但是亚马逊不一样。他很早就意识到图书市场太小，所以他开始做其他电器商品——百货商店。然后，他以服务电子商务的基础设施开始了云服务的业务，云服务的业务会大很多。所以，如果亚马逊还在脚踏实地的卖书，估计贝佐斯和我们的李国庆先生命运一样，要把公司卖给别人，不能成为世界首富。所以，市场规模很重要。

比如互联网公司讲用户，有的公司号称用户多，但是赚的钱很少。但是有些公司用户少，却赚了不少钱。所以支持者和用户是有区别的。首先不同的是用户使用的频率。请为那些认为你喜欢旅游的人举手，为那些去年旅游超过10次的人举手，为那些去年旅游超过10次的人举手。

这叫频率。商务旅游是高频业务，休闲度假旅游是低频业务。携程是靠商旅赚钱的公司。休闲旅游赚钱的公司是谁？如果都是做假日旅游的话，携程和去哪儿早就倒闭了。其实假日旅游是低频业务，旅行是高频业务。高频用户比低频用户好很多。

深度。比如我是一个电视厂商。中国最大的电视制造商是谁？就几个，对吧？电视企业可以做得很好。中国有14亿家庭和4亿家庭。我觉得电视厂商有几千万，也就是说他在客户家里有几千万的屏幕。我们也可以认为他有几千万用户。这些电视厂商赚到钱了吗？没有。但是如果我能在屏幕上安装浏览器，我也有几千万用户，我能赚钱吗？我可以告诉你，你赚的肯定比电视厂商多。如果我在里面再装一个软件，比如微信聊天，他赚的钱会多很多，这其实叫深度。深度是多少？如果是电视屏幕，用户和你的关系很弱，你几乎无法影响用户的行为。如果是浏览器，可以用一点手脚。比如一个浏览器自己操作，政府给的。他用一点手脚就能赚很多钱。如果是每天更新的产品，可以赚更多的钱。如果能在那个地方发帖，就离不开这个产品。如果你的帖子有回应，你就会上瘾，这就是使用的深度。所以深度越深，能发掘的商业价值就越大。

离交易还有多远？20年前中国最大的广告渠道是什么？央视。当时央视做了个“王”。现在国内最赚钱的公司，比如阿里巴巴，它的主要收入是多少？广告。世界上最赚钱的公司，比如谷歌、Facebook，靠什么做广告赚钱？但是他们的收入比央视多很多很多倍。

都是广告。怎么会这么差？我们杀了所有我们认为赚了很多钱的人。出现这种情况的原因是什么？你觉得阿里巴巴的广告和央视的广告有什么区别？一个原因是看电视的人少，但最根本的原因不是看电视的人少，而是这个广告和另一个广告看起来都是广告，但实际上是互不相同的。

比如，过去我看习近平总书记提出“一带一路”、“强国梦”，我就很激动。这时候来了一个奥迪车的广告，说坐奥迪车就是有面子。给奥迪车做广告的人有什么希望？他希望电视屏幕另一边的人那天想买车的时候买辆奥迪。但是这个概率有多高呢？撞大运。

因为首先他不知道我要不要买车。我只想学习习主席的伟大思想。这个时候你出来做奥迪车广告，我很生气，影响我学习中央精神。

第二，我看电视，我坐在客厅里。这个时候我不想买车。跟我说奥迪车好有什么用？

第三，明年很想买车。我很久以前就忘记了你的广告，所以这个广告没有效果。

比如我住在北京。昨天在携程上订了机票，从北京飞上海。这时候携程给我弹出一个东西，说上海凯悦酒店打八折。晚上要不要留下来？你怎么看这个效果？你注意到区别了吗？

第一，这个东西正是我想要的，符合我的需求。

第二，如果我说我想要，我可以马上买，不需要去4S店买。

所以这个广告和那个广告完全不一样。归根结底，最有价值的是认识到什么影响了用户的交易行为。

综上所述，我们认为投资互联网，一般来说，要搭建一个分析框架，首先要看它的市场规模，其次要看它的用户行为是否高频率，第三要看它是否接近交易。另一个根本的问题是，你公司的产品能否通过网络效应形成垄断市场份额(人越多越好)，这一点也很重要。能被更多人使用的特性和刚才提到的使用深度密切相关。使用深度越深的产品，越有可能拥有被更多人使用的特性。如果找到这样的特点，可能是非常好的投资对象。

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