崇达技术申万宏源电子 | 崇达技术深度报告

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基于高效和智能制造，

从小批量到大批量

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1.全球小批量龙头全面配送高、中、低端产品。崇达科技成立于1995年，是全球小批量板行业的龙头企业，2016年在国内PCB企业中排名第五。主要产品类型涵盖双面板、高多层板、HDI板、厚铜板、背板、软硬结合板、埋板、立体板、铝基板、高频板等。得益于HDI、厚铜板等高科技产品销量的增加，崇达的高端板收入有所增加，分别占2013年至2016年主营业务收入的56%、59%、58%和53%。

2.重申客户基础优质广泛，客户和订单数量快速上升。崇达科技的下游需求集中在通信设备和工控医疗领域，大客户的类型包括终端客户、EMS公司、PCB设计公司、PCB厂商、PCB贸易商。不断发展新兴领域的战略客户，包括艾默生、博世、施耐德、霍尼韦尔、3M、飞利浦、CRRC、东芝、松下和伟创力。我们已经与谷歌和三星达成合作意向。现已进入与宋新机器人、振迪机器人、零智能控制、飞跃运动、乐祥科技、华之龙、格泰克等客户稳定合作阶段。客户数量很大。从2013年到2017年，前五名客户的比例继续下降，从28.72%下降到24.30%。2017年，公司直接交易客户1101人，首次破千。

3.在战略转型中，有大量的市场，增长广阔空。2015年，公司提出“保持小批量市场，发展大批量市场”的战略，在原有客户的基础上，继续积极发展非消费电子领域的大批量订单。2017年，大中型订单(20平方米以上)销售面积占67.33%，销售金额占主营业务收入的57%；与2013年的20%相比，pct数量增加了37%，新订单金额的70%来自大中型订单。单位平均面积也从2013年的6.68平方米增加到2016年的9.4平方米。

4.智能制造龙头企业人均效益稳步提升。公司建立了行业领先的ERP系统和智能柔性生产线，伴随着智能设备升级、机器替代技术改造、生产流程优化和自动化，逐步成功转型智能制造。人均产值从2015年的35.1万元增长到2017年的72.22万元，人均净利润从2014年的3.4万元增长到2017年的10.29万元，均处于国内PCB行业前列。

5.一级评级，给予“买入”评级。预计公司2018-2020年收入为36.7/59.8/80.4亿元，归母公司净利润分别为5.14/7.98/10.65亿元。从横向比较来看，公司2018年的PE是26x，与同行基本持平。2018-2020年归属于公司的净利润为33.86%，而目前的PEG仅为0.77。如果给定PEG=1，目标PE约为34 X，在空之间增加29%。

1.20年小批量生产的领先地位

1.1小批量印刷电路板行业属性:订单分散，管理灵活

1.2小批量高、中、低端产品总体布局

1.3以海外通信和工业控制为利基市场

2.战略性地进入“大中型市场”

2.1转型三年，初步成效

2.2 HDI和多层板的超重和膨胀

3.重庆达科技核心竞争力分析

3.1灵活的生产保证高效的产出

3.2出色的成本和费用率控制

3.3用技术研发切入高端产品

4.下游需求增长巨大空

4.1顺应行业东进趋势，扩大产品种类

4.2高性能服务器和小型基站提高了对高级板的需求

4.3工业控制医疗领域推动HDI需求上升

5.1利润预测

5.2投资建议

第一个等级，给一个“买”的等级。预计公司2018年至2020年的营收为36.7/59.8/80.4亿元，归属于母亲的净利润分别为5.14/7.98/10.65亿元。从横向比较来看，公司2018年的PE是26x，与同行基本持平。2018-2020年归属于公司的净利润为33.86%，而目前的PEG仅为0.77。如果给定PEG=1，目标PE约为34 X，在空之间增加29%。

产能:公司产能的增加一方面来自原有产能的技术改造和产品结构升级，另一方面来自新增产能。假设深圳冲大、江门一期、大连冲大的技术升级在2018年、2019年生效；江门二期24万平方米小批量多层PCB和24万平方米小批量HDI产能，到今年年底全部达到生产；珠海崇达新产能以多层板为主，从2019年起5年内产能陆续释放。

营收:假设公司的客户拓展能力保持目前的竞争力，新释放的产能可以在第一季度全部投产。预计2018-2020年高端板产能分别为24.10/41.21/55.91亿元，低端板收益分别为11.34/17.14/22.94亿元。

毛利率和费用率:假设未来三年主营业务保持目前的毛利率水平，2017年管理费率保持9.6%，期间费用率保持在18%左右。

1.小批量PCB产品对柔性生产能力要求较高，约占PCB市场规模的10%-15%，是一个稳定的小众市场。崇达科技成为小批量领域的龙头企业，构成了稳定的业务基础。

2.智能工厂对于提高产能利用率和人均效益非常重要。崇达科技建立了灵活的生产线和行业领先的ERP系统。自2013年以来，员工人数基本保持在3500-4000人，但收入以30%的速度稳步增长。本文从人均产值和人均净利润来看，与同行业的PCB公司相比，崇达科技明显领先于同行业平均水平。

公司大型PCB产品单价和综合毛利率提高，生产进度超出预期。

大规模PCB业务存在不确定性，可能会降低综合毛利率；珠海新厂调试进度可能不如预期。

1.20年小批量生产的领先地位

印刷电路板小批量龙头企业加速崛起。崇达科技成立于1995年，是全球小批量板材行业的龙头企业。据中国电子电路行业协会统计，公司在2013-2016年中国电子电路行业排名中从第31位上升到第21位；在国内PCB企业中排名第五。根据N.T. Information发布的全球PCB制造商排名数据，该公司的全球排名从2013-2016年的第65位稳步上升至第45位。

1.1小批量印刷电路板行业属性:订单分散，管理灵活

根据客户不同阶段的需求，PCB可分为样板和批板；根据单个订单区域的大小，批量板可以分为小批量板和大批量板。小批量板广泛应用于通信设备、工业控制、医疗仪器、航空空航天、安防电子等领域。

小批量PCB的市场份额在10%-15%左右。据Prismark数据，大批量板产值约占整个PCB市场的80%-85%，小批量板产值约占整个PCB市场的10%-15%，样板产值约占整个PCB市场的5%。2015年，全球多氯联苯产值预计为553.25亿美元。按10% ~ 15%的比例，全球小批量PCB市场规模约为55-83亿美元。

小批量模式的主要特点是平均订单面积小，一般在10m左右，订单多，品种多。小批量板企一般被形容为“高混、低量、Quik Turn”。同样的销量下，小批量板材企业比大批量板材需要承担更多的订单和品种，生产管理的复杂程度和难度相对较高。因此，小批量板的成本、单价和毛利率都高于大批量板。

崇达科技已经成为小批量板的龙头企业。在小批量板领域，重达的竞争对手主要包括美国DDi公司、德国昆登弗鲁德里奇-施内尔-古特、台湾省庆生电子有限公司、中国大陆深圳兴森快捷电路技术有限公司和天津普林电路有限公司..2017年，崇达科技的营收规模已经远远超过庆生电子(1.82亿元)和天津普林(4.32亿元)。根据第15届(2015年)中国PCB行业排名国内PCB企业排名，公司排名第8，前7名的公司除了兴森科技(样本PCB供应商)外，都是大批量的PCB公司。

1.2小批量高、中、低端产品总体布局

崇达科技的小批量板主要产品类型有双面板、高多层板、HDI板、厚铜板、背板、软硬结合板、埋板、立体板、铝基板、高频板等。公司产品分为高端板和低端板。高端板包括高层板、特殊板和HDI板。高层板是指8层以上的产品；特殊板材包括厚铜板、电厚金板、铝基板、高散热板、高频板、阶梯板、软硬结合板等。公司生产的特殊板材主要是厚铜板；低端板是指8层以下的电路板。

高端多氯联苯出货量的比例增加。目前我国小批量板材行业平均技术水平还较低，一般不具备大规模生产HDI、刚性柔性板等高端产品的能力，产品以8层以下的低端产品为主。目前，崇达科技可生产32层通信背板、24层高频嵌入式平面电容板、三阶HDI产品。得益于HDI、厚铜板等高科技产品销量的增加，崇达的高端板收入有所增加，分别占2013年至2016年主营业务收入的56%、59%、58%和53%。

1.3海外通信和工业控制是利基市场

深入培育海外小批量市场，获得国际客户认可。由于国内电子市场主要位于消费电子市场，如冰箱、洗衣机、彩电、数码产品等。，而且设备制造和生产材料领域还处于比较低端的状态，国内的小批量板材市场还没有欧美、日本等国际市场发达，所以北美、欧洲、日本对小批量板材的需求很大。

在战略客户开发方面，公司不断加强与世界500强公司的合作，包括艾默生、博世、施耐德、霍尼韦尔、3M、飞利浦、CRRC、东芝、松下和伟创力。我们已经与谷歌和三星达成合作意向。在新兴行业的客户开发方面，机器人、无人机、可穿戴、VR/AR、智能POS机等新兴行业发展迅速，公司与宋新机器人、振迪机器人、零智能控制、飞跃运动、乐祥科技、华之郎、格泰克等客户合作进入稳定阶段。

崇达拥有大量的技术客户，包括终端客户、EMS公司、PCB设计公司、PCB厂商、PCB贸易商。终端客户主要是通信设备、工业控制、医疗仪器等行业需要小批量板卡的用户。目前与公司合作的EMS公司主要从事下游行业小批量产品的生产。公司与世界著名的小批量板制造商DDi和印刷电路板技术有限公司、NCAB集团、尚德电路有限公司和其他印刷电路板贸易商建立了良好稳定的合作关系。

崇达科技的下游需求集中在通信设备和工控医疗领域，其中通信设备占40%，工控医疗占45%，汽车电子占6%。

公司主要客户集中度低，受单一客户和行业变化影响较小。2013年至2017年，前五名客户比例持续下降，从2013年的28.72%降至2017年的24.30%，为近五年来的最低水平。公司客户分布广泛，受单个客户经营状况影响较小，可以在一定程度上抵消单个行业的变化对公司业绩的影响。

客户和订单数量迅速增加。在国内市场，随着医疗器械、工业控制、安防电子、航空空航天等下游行业的快速发展，我们专业专注的小批量竞争优势将在未来得到充分体现。2014年至2016年，与该公司直接交易的客户数量分别为768，938和1107，订单数量也从2013年的117，000增加至2016年的168，200。

2.战略性地进入“大中型市场”

2.1转型三年，初步成效

通过2015-2017年的持续战略转型，分阶段取得突破。2015年，公司提出“保持小批量市场，发展大批量市场”的发展战略，在原有客户的基础上，继续积极发展非消费电子领域的大批量订单。2017年，大中型订单(20平方米以上)销售面积占67.33%，销售金额占主营业务收入的57%；与2013年的20%相比，pct数量增加了37%，新订单金额的70%来自大中型订单。平均单位面积也从2013年的6.68平方米增加到2016年的9.4平方米。

2.2 HDI和多层板的超重和膨胀

5家主要子公司生产和报告。公司拥有深圳崇达、江门崇达、大连崇达、崇达科技、珠海崇达五家全资子公司。深圳崇达、江门崇达、大连崇达、珠海崇达主要从事PCB生产和销售。香港崇达主要从事产品销售、原材料及设备采购和售后服务。崇达科技统一管理所有子公司。其中，珠海崇达是本公司于2017年9月新设立的全资子公司。初步估算总投资约25亿元，设计年生产能力640万平方米/年。

为了有效突破产能瓶颈，顺应产业发展趋势，崇达积极实施募资项目，不断增加HDI和多层板。2017年，公司推出江门崇达二期IPO募资项目。截至2017年底，江门崇达二期项目共投入资金5.51亿元，目前处于产能提升阶段，实现净利润6212.34万元。预计到2018年底，项目将达到预定产能，形成年产24万平方米小批量多层PCB和24万平方米小批量HDI的产能。2017年，公司生产率利率提高到90%，产销率达到98%。

2017年9月，公司在珠海市高栏港经济区投资设立全资子公司珠海崇达，注册资金1亿元，通过“招标、拍卖、挂牌”程序获得工业建设用地266，666.93平方米(400亩)，土地成交金额8960万元。珠海崇达计划分三期建设。预计总投资约25亿元，设计年生产能力640万平方米/年。珠海崇达的建设将为“亿崇达”打下坚实的基础，为公司的快速发展提供有力保障。

2017年12月，公司成功发行8亿元可转换债券，用于崇达科技总部运营及R&D中心、江门崇达高多层电路板技术改造项目、大连崇达超大型印刷电路板技术改造项目，补充营运资金。2017年投资6051万元。通过实施上述筹资项目，可以通过设备升级和技术改造提高自动化水平和生产效率，从而促进现有生产能力的有效提高。

3.重庆达科技核心竞争力分析

3.1灵活的生产保证高效的产出

随着崇达科技业务的快速发展，一方面需要应对客户交付时间较短的压力，另一方面也面临着PCB制造利润空的压缩和成本控制以及业务拓展带来的it系统压力。为此，崇达科技选择了云技术先进的Oracle公有云一体机，率先开启了企业转型之路。通过与IBM和ORACLE的合作，公司建立了行业领先的ERP系统和智能柔性生产线。随着智能设备的升级、机器替代的技术改造、生产流程的优化和自动化，公司逐步成功实现了智能制造的转型。引进先进的智能制造设备可以改善公司的生产流程，提高产品产量，提高生产效率，保证R&D成果的转化。

人均效率领先行业。得益于智能柔性生产线带来的生产效率的大幅提高，公司全体员工的人均销售收入、人均净利润和人均产值保持了逐年增长的良好趋势，均处于国内PCB行业的前列。崇达技术生产人员人均产值从2015年的35.1万元增加到2017年的72.22万元，生产人员人均净利润从2014年的3.4万元增加到2017年的10.29万元，意味着人均产出效率有了很大提高。

3.2出色的成本和费用率控制

在同行业入选的上市公司中，除了兴森科技是样板企业(有一些小批量板业务)外，同行业其他6家企业主要是生产大批量PCB板的企业。由于PCB子行业的差异，作为小批量板材企业，单位产品的销售价格、成本和毛利率普遍高于大批量板材企业。

创达科技的毛利率比行业平均水平高8个百分点。崇达科技的毛利率近年来一直保持在32%以上的高水平，2017年销售毛利率为32.61%，仅次于台股庆生电子。通过技术改造，公司进一步提高了生产自动化水平和生产线速度，借鉴了大众板企业的成本控制方法，进一步优化了生产工艺，增加了生产过程中的拼版规模，提高了毛利率水平。

3.3用技术研发切入高端产品

崇达科技注重技术研发，紧跟国际先进技术发展，积累了庞大的工程技术数据库，满足不同层次、不同品种客户的需求。公司在全面发展技术的同时，也在多个个别领域取得突破，获得了大量的PCB相关专利技术，形成了自己的特色。截至2017年12月31日，公司共申请专利919项，其中国内发明专利518项，处于行业领先水平。2017年新增科技成果鉴定1项，高新技术产品鉴定1项；新增专利申请108件，其中新发明专利申请97件；共提交了919项专利申请，包括12项PCT国际专利申请和518项发明专利申请。牵头起草4项国家标准、1项地方标准和2项行业标准。

公司现有8个研发项目，分别是高级多层HDI阶梯板产品、高级HDI产品、高级多层超长背板产品、超厚铜板、18: 1高纵横比HDI产品研发产品、嵌入式元器件电路板产品、芯片封装产品、光模块产品。8个项目中有3个与HDI产品直接相关，涉及10项核心技术，均已进入样本阶段。

大力发展高密度集成电路技术是我国印刷电路板行业鼓励的重点发展方向之一。随着技术进步和设计能力及理念的提高，未来国内HDI市场需求将快速增长。所以公司的研发水平已经有了一定程度的倾斜。目前，崇达已开发出三阶HDI产品，并获得相关专利，HDI板是公司未来重点发展方向之一。

崇达科技研发体系健全。拥有“广东工程技术研究中心”、“深圳企业技术中心”、“深圳博士后创新实践基地”、“国家CNAS实验室”和“辽宁省企业R&D中心”。高密度、高性能是未来PCB技术发展的重要方向。为了适应未来电子产品的发展趋势，公司越来越重视HDI板、高层板等特殊功能或工艺产品的研发。2017年，公司研发支出1.32亿元，同比增长9%，占营业收入的4.24%。与此同时，R&D人员的比例不断增加。2017年，R&D共有员工532人，占员工总数的13.24%。

4.下游需求增长大空

由于篇幅有限，请联系神湾宏源电子团队获取完整报告

5.利润预测和估价

5.1利润预测

关键假设:

毛利率和费用比:一方面公司扩张高端板，有望提高毛利率；另一方面，由于其大众业务的转型，其产品的毛利率可能会下降，因此很难预测其毛利率。假设未来三年主营业务维持目前的毛利率水平。2015-2017年期间，公司的期间费用率分别为19.5%、20.1%和18.3%，主要原因是2017年管理费率同比下降2.5%。由于公司员工人数自2015年以来基本稳定，假设2017年管理费率从2018年到2020年保持在9.6%，期间费用率保持在18%左右。

5.2投资建议

第一个等级，给一个“买”的等级。预计公司2018-2020年收入为36.7/59.8/80.4亿元，归母公司净利润分别为5.14/7.98/10.65亿元。从横向比较来看，公司2018年的PE是26x，与同行基本持平。2018-2020年归属于公司的净利润为33.86%，而目前的PEG仅为0.77。如果给定PEG=1，目标PE约为34 X，在空之间增加29%。