日本如何买处方药,如何在香港买处方药

观点摘要

日本的药店分为药妆店和调剂药局，前者销售非处方药、化妆品、日用杂货等，后者主要销售处方药，约20%的调剂药局开设在药妆店内，可同时提供药妆产品和进行处方调剂。

处方外流主导之下，调剂药局业务快速增长：日本进行医药分家改革，从医院流出的处方主要流向调剂药局，经过30多年的持续推进，日本医药分业率已达70%，调剂药局的配药金额比1998年翻了4倍，复合增速接近9%，远高于医药行业增速（不到3%）。

从日本的经验看来，医药分业差不多要耗时30年左右，在这段时间里，药品零售行业除了享受医药市场的正常增长，也同时受益处方外流带来的额外增量，是一个值得长期投资的细分领域。

兼并整合之际，药妆行业集中度不断提高：2010-2015年，日本药妆行业增速逐年下降，2015年降到1%，2016年有所反弹。

行业增速低迷导致业内整合加剧，虽然药妆店数量每年仍以2%左右的增速增长，但药妆企业从2007年的605家下降到2013年的501家。竞争之下，连锁药妆店企业注重提高单店盈利能力，打造特色店或在店内增设调剂业务是普遍做法。

不断新增门店，驱动连锁药店实现长期业绩增长：日本的零售处方药行业增速约为5%，药妆行业增速近几年一直在2%以下，2016年反弹到6%。

在行业增速持续低迷的背景下，大型连锁药店却能维持远超行业的增速，其主要依靠增加门店数量。我们统计的十家大型连锁药店企业，近几年平均每年每家新增60-80家门店，新增门店占比为6%-8%。

韬光养晦，药店板块择时爆发：日本的主要连锁药店企业均于2000-2010年间上市，公司上市后的收入增速接近10%，利润增速超过10%，公司基本面表现良好，但相应的股价走势表现一般。

直到2012年-2015年，长期低于大盘估值的药店板块得到估值修正，迎来了第一次板块性大行情，多数公司在这三年里股价翻了3倍以上。

在我们分析的11家连锁药店企业中，Cosmos表现最为突出，从2008年10月触底到2016年6月，股价翻了26倍。该公司主要有以下特点：

1、上市之初规模小，公司2007年收入为1258亿日元，净利润仅有23亿日元，2016年净利润增长到126亿，翻了5.5倍。公司规模的增长主要来自于新增门店，2007年公司仅有237家门店，随后公司门店数量每年以11%左右的增速增加，2016年公司门店数量达到738家，翻了3.2倍。

2、财务数据表现稳健，公司历年的收入、利润和门店增速表现非常稳健，即使在行业波动较大的2015年，大部分公司均受到影响，公司也能维持以往的增长，这或许也反映出公司对经营良好的把控能力；

3、公司是2012年药店板块估值提升的最大受益者，公司PE从2012年初的11倍提高到2016年的35倍，翻了3.2倍。

关注国内药店龙头企业：通过日本药店行业的发展可以看出，大型连锁药店具有非常强的可持续发展性。我国的大连锁药店不论是自建门店还是收购药店均有广阔空间，我们预计国内大型连锁药店可通过不断新增门店维持10年以上的高速增长。通过长期兼并和市场竞争，强者越强，建议关注行业龙头企业益丰药房、一心堂、老百姓。

风险提示：处方外流进度低于预期，政策风险

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日本药店现状

日本一共有7.6万家药店，其中约76%的门店是调剂药局，调剂药局一般开在医院或诊所附近，接受医疗机构流出来的处方药，调剂药局里的执业药师为患者配药，每张处方收取约22元人民币的调剂费；约24%是药妆店，药妆店主要销售非处方药、化妆品和日用杂货等，药妆店的大部分非处方药品不需要执业药师，注册销售员即可销售。

2015年，日本处方调剂销售额约为71987亿日元（人民币4420亿元）。药妆店虽然门店数量较少，但由于经营品类众多，且普遍门店规模较大，因此销售额也非常可观，为60,097亿日元（人民币3690亿元）。

近年在药妆店竞争激烈的情况下，开设处方调剂业务成为部分药妆店提高单店收入的重要途径。据统计，约20%的调剂药局开设在药妆店内。

1.1 调剂药局：受益处方外流，多年维持超行业增速

推进医药分家，降药价&提高服务价格是主要措施

日本的医药改革始于上个世纪70年代，推进医药分家的主要措施是降药价和提高医疗服务费用，此外还通过提高后发医药品（类似于基药）的使用比例降低总体医药费用。

医改前期进展较慢，从80年代开始加大了改革力度，从1990年到2012年的医疗服务和药价的变化数据可以看出，药价逐年下降，医疗服务价格逐年上升。

医改前期，为了提高医务人员推动医药分家的积极性，医疗服务价格提升幅度大于药价下降幅度，后期调整幅度逐渐减小。

医改成效显著，医药分业率达70%，调剂药局配药金额翻4倍

经过20多年的持续推进，日本的医药分家取得显著成效，医药分业率从1992年的14.1%提升到2015年的70%。从流通企业销售终端占比来看，在药店销售的药品占比从1992年的不到5%，上升到2014年的高于50%。

外流的处方主要流向开在医疗机构旁边的调剂药局，从而带动了调剂药局的快速发展，调剂药局接受的处方量从1992年的1.79亿张/年增加到2015年的7.88亿张/年，翻了4.4倍，配药金额达到4300亿元人民币，相对于1998年翻了近4倍，复合年均增速约为9%。而同期医药行业增速不到3%，调剂药局成为医药行业里高增长的一颗明星。

调剂药局数量从1989年的36670家增加到2015年的58326家，2003年之前增速稍快，推测当时虽然药价在下降，但仍能维持较好毛利率，2003年药价阶段性触底，药店数量增速下降。

虽然经过多年发展，目前调剂药局的市场集中度仍然较低，TOP10的市场占有率约为14%，最大的连锁调剂药局是Ain控股股份有限公司。

1.2 药妆店：行业竞争加剧，兼并整合寻求新业务

日本的药妆店起源于1980年代，约70%的门店由传统的药店发展而来，30%的门店由超市、百货商店等发展而来。

2016年，药妆店的市场规模达到6.5兆日元（约相当于4000亿元人民币），行业增速由2000的20%逐年下降到2015年的1%，2016年反弹到6%。2016年，日本约有1.8万家药妆店，近十年药妆店数量的增速维持在2%-3%之间。

药妆店的各类商品中，药品占比32%，化妆品占比21%，日用杂货占比22%左右。

药妆店行业增速持续下滑，市场竞争越来越激烈，大型连锁店为了扩大份额、增强竞争力，选择每年开新店；此外，持续的兼并收购使得行业集中度越来越高， 2000年到2013年，药妆企业数量从579降到501家，而门店数量则从11787家上升到17563家。2015年，TOP10的市占率达到63%。

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日本主要连锁药店比较分析

我们统计了日本上市的前11大连锁药店，其中销售规模排前8名的公司均为药妆店，销售规模在第9到第11的三家公司均为调剂药局。以这几家公司为代表，对两种店型以及与国内连锁药店进行比较。

2.1 连锁药店销售规模大

由于药妆店经营品多，除了药品以外还包括化妆品、日用杂货等，因此大型连锁药妆店的规模普遍大于大型连锁调剂药局的规模，在排名前11的日本连锁药店里，前8大都是药妆店，而排在最后的3家则是连锁调剂药局。

最大的连锁药妆店是松本清控股株式会社，2016年营业收入为5361亿日元（人民币329亿元），其中非处方药收入为1684亿日元（人民币103亿元）。

最大的连锁调剂药局是Ain控股股份有限公司，其2016年处方药收入为2111亿日元（人民币130亿元）。

国内销售收入最大的药店是国药控股的连锁药店，2016年销售收入为人民币93亿元。

2.2 新增门店推动公司业绩超越行业增速

日本连锁药店行业三年复合增速为2.6%，在这11家上市公司中，只有松本清控股株式会社、Cocokarafine株式会社和Cawachi株式会社三家的增速在2%-3%，其他企业均远高于行业增速。

处方调剂行业从2012年到2015年的复合增速约为5%，AIN控股、日本调剂、QOL三家上市公司的增速均高于行业增速。大连锁增速较高的原因主要是扩张门店数量。

所有的11家连锁药店的门店数量在近十几年里都维持上升趋势。2016年，门店数量最多的是Tsuruha（1690家）、接下来是松本清（1545家）和Welcia（1472家）。

日本药妆店和调剂药局的数量增速在近十年里均低于3%，而大型连锁药店的门店数量增速远高于行业。2014年之前，11家连锁药店企业的门店增速均大于5%，2014年以后行业增速放缓，各家企业药店增长也出现分化，松本清、Cocokara fine、Cawachi的门店增速放缓到低于行业，Welcia、Tsuruha和Cosmos仍然保持较高的门店数量增长。

从长期来看，11家日本主要连锁药店上市公司当年新增门店占比呈下降趋势，2013年阶段性高点达到13%，2016年下降到5%。

2.3 毛利率稳中有升，费用率明显低于国内同行

药妆店销售的商品包括化妆品、药品、食品等，毛利率大约在20%-30%，上市的八家公司毛利率从2000年到现在保持小幅上升趋势，毛利率最高的是松本清控股株式会社，为29.04%。

调剂药局的商品以处方药为主，毛利率在10%-20%之间，1993年到2003年，毛利率受药价下降的影响持续下降，从1995年的30%以上降低到2003年的不到20%，之后基本维持平稳。在三家上市公司中，毛利率最高的是日本调剂有限公司，为17.82%。

受行业增速及经济周期的影响，连锁药店净利润率波动变化，2009年到2013年行业净利润率持续提升，之后的两年净利润率下降，2016年回升。AIN的净利率受毛利率下降的影响，在2007年左右降到1.2%，之后逐渐回升到3%左右。

我们统计的11家日本连锁药妆店和连锁调剂药局的毛利率、净利率均低于国内主要连锁药店，但国内药店的费用率明显高于日本同类企业。我们推测主要原因如下：

1、产品结构不同导致毛利率有较大差异，药妆店主要销售非处方药、化妆品和日用杂货，调剂药局主要销售处方药，国内药店销售处方药、非处方药和医疗器械等；

2、所处的历史阶段不同，目前日本基本已经完成医药分家，药价明显降低，而国内尚处于医药分家的初始阶段，降药价的序幕才拉开，因此国内药店毛利率较高；

3、经营水平的差异，经过近40年的积累，日本的连锁零售行业经营处于世界领先水平，而我国主要连锁零售药店均成立于21世纪初，晚于日本十几年，因此费用率高于国外同行，此外日本企业大量聘用临时工也是费用率较低的原因之一，例如Cawachi的临时工占总员工数的60%以上。

2.4 药店数量和员工数：单店收入高，大量使用兼职员工以节省成本

在统计的11家日本连锁药店中，平均单店收入最多的企业是Cawachi株式会社，单店收入达到每年8.77亿日元（人民币5387万元），其单店员工数量也最多，为23人/店。

日本药妆店和调剂药局的单店收入远高于国内，其中单店收入最低的QOL株式会社为1100万元人民币/店/年，最高的Cawachi株式会社达到5390万元人民币/店/年，国内药店的店均收入低于300万元/年。我们认为主要有两个原因：

1、从药店密度来看，日本调剂药局的药店密度大于国内药店；药妆店的密度虽然小于国内，但由于药妆店经营的是日常用品，人们进出药妆店的频次高于去调剂药局的频次，所以药妆店的客流量较大；

2、日本药店的客单价较高，调剂药局的单张处方金额平均值高达600元人民币，而国内药店的客单价尚不到100元。

在药品零售行业中，人工成本约占总收入的9%-15%，是重要的支出项目。为了节省人工成本，日本连锁药店企业雇佣大量兼职员工。以几大连锁药店为例，其药妆业务兼职员工比例均在50%以上，调剂业务兼职员工比例稍低，为20%左右。

此外，虽然中国药店与日本调剂药局的单店员工数量相差不大，约为4-7人/店，但中国每百万人口占有的药师数量仅为23人/百万人口，大幅低于日本的227人/百万人口。这说明了中国药店中具有专业资格的工作人员较少，今后提升药店工作人员的专业能力将是一大发展方向。

2.5 运营效率对比

以11家上市公司作为各自药店类型的代表，进行运营效率分析。

应收账款周转天数：国内药店和日本调剂药局的应收账款周转天数大于药妆店，预计由于前两者都有医保支付方，医保支付的账期较长，而药妆店主要面向散客实时结算。

应付账款周转天数：日本药店的应付账款周转天数明显高于国内，预计由于日本连锁药店的销售规模较大，对上游价格谈判话语权更强所致。

存货周转天数：日本连锁药店的存货管理做得较好，药妆店和调剂药局的存货周转天数远远短于国内药店，除了运营效率管理的差异外，国内连锁药店企业下属药店数量多且店型较小，也导致了存货周转天数相对更长。

现金循环周期：企业的资金使用效率可用现金循环周期衡量（现金循环周期=存货转换期间+应收账款转换期间－应付账款递延期间）。在三种店型中，中国药店的资金占用天数为81.2，日本调剂药局-9.2天，日本药妆店1.9天，中国药店的资金占用最多。

2.6 ROE对比

国内药店的ROE与日本调剂药局接近，两者都高于药妆店。国内药店的净利润率远高于日本的药妆店和调剂药局，但资产周转率和权益乘数较低，反映出经营效率和债务杠杆的差异。

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日本药店板块：牛股辈出之地

3.1 基本面优秀

在我们分析的11家日本上市连锁药店企业中，近十年收入持续高速增长的有六家，松本清虽然目前仍然维持第一规模的地位，但收入增速略慢于第二到第七；利润维持在高速增长区域内的有五家，Welcia和Cocokarafine近几年利润增长放缓，被排除在外。

从各家企业门店数量增长情况来看，Welcia和Tsuruha门店增长加速，可以推论这两家公司近几年收入快速增长的原因之一就是门店的加速扩张。

值得注意的是Sundrug和杉控股的门店数量维持小幅增长，但收入和利润保持在行业较高水平，推断这两家公司在提高门店内生增长方面取得较好成果。

从收入和利润稳健增长的角度筛选出表现最优秀的几家分别是Tsuruha、Sundrug、Cosmos、杉控股、松本清，这些公司也是股价表现较好的公司。

3.2 牛股倍出

日本药店行业的11家上市公司中，除了QOL、日本调剂和Cawachi跑输大盘，其他公司自上市以来的表现大幅跑赢大盘指数，2012年到2015年是药店行业股票的黄金时间段，呈现很强的板块效应。

填平估值洼地推动药店板块三年强势行情。2012年到2015年药店板块走强的主要原因是市场填平药店板块低估值。

在之前的几年里，连锁药店上市企业的收入和利润增长都表现良好，收入增长可达10%左右，利润增长达10%-20%之间，但该板块的PE只在15倍左右波动，明显低于大盘PE。2012年之后，药店板块迎来行情，股价上涨填平了估值洼地。

8家日本药妆店近三年的收入复合增速平均值约为8.7%，其PE平均值为24倍；3家日本调剂药局三年复合增速为16.3%，其PE平均值为19倍。

在这些牛股中，Cosmos表现最为突出，从2008年10月触底到2016年6月，股价翻了26倍。该公司主要有以下特点：

3、公司是2012年药店板块估值提升的最大受益者，公司PE从2012年初的11倍提高到2016年中的35倍，翻了3.2倍。

3.3 总结

1、收入规模较大的大型连锁药店抵御行业受挫的能力更强。2013年-2015年，药妆行业增速下降到1%左右，行业增速的下降导致了两个现象：

一是部分药店的利润下降，到2015年利润下降幅度普遍加大，而这些利润受影响较大的多数为规模较小的连锁药店企业；

二是在行业增速放缓的情况下，Cawachi和Tsuruha选择加快门店数量的扩张，松本清和Cocokarafine选择优化门店，暂停了扩张脚步。

2、 推动业绩持续增长的主要动力就是不断新增门店数量。日本主要连锁药店从创办到现在已经30多年，上市到现在已经10多年，在漫长的竞争历程中，只有不断新增门店才能使企业超越行业增速，维持地位。

2016年之前，上市公司平均当年新增门店占比在9%左右，2016年下降到5%。9%的新增门店占比与10%左右的收入增速相匹配。

3、 公司规模的提升不一定带来估值的下降。Sundrug从2004年到2016年，收入翻了近5倍，利润翻了4倍，但公司估值仍然在20倍左右波动。Tsuruha从2006年到2016年，收入和利润翻了约5倍，公司估值在2006年为20倍，在2016年底约为25倍。Cosmos从2005年到2016年，收入和利润翻了约8倍，公司在2005年的估值约为20倍，在2016年的估值约为35倍。

在这11家公司中，与上市之初相比估值出现明显下降的公司是日本调剂，从2005年的20倍下降到2016年的约14倍。

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对国内药店行业的启示及投资建议

4.1 自建&收购药店空间广阔，大型连锁药店可借此维持长达10年以上的增长

日本大型连锁药店多成立于上个世纪90年代以前，几十年的发展壮大主要依靠收购和新建门店，直到现在，虽然药妆店TOP10的市占率已经达到63%，但大连锁药店企业的门店数量仍然逐年增长。因此，大型连锁药店具有非常强的可持续发展性。

国内44万家药店，连锁率仅为50%，综合竞争力排序为大连锁＞小连锁＞单体药店，大连锁药店不论是自建还是收购药店均有广阔空间，我们预计国内大型连锁药店可通过不断新增门店维持10年以上的高速增长。

国内连锁药店企业近几年的销售额增速依次是：CR10＞CR50＞CR100＞药品零售行业增速，可见规模越大的企业增长越快，长此以往，强者越强，建议关注行业龙头企业。

4.2 处方外流长期趋势确定，药店板块持续受益

推进医药分业是一个长期过程，日本处方外流进程缓慢，我国医药分业进度有望稍快于日本。

日本处方外流经历了约30年时间，从上个世纪70年代就开始进行医改，前面十几年进展缓慢，直到1991年，医药分业率仅为14%。之后厚生省每年监测医药分业率达成情况，配合降药价提升医疗服务价格等配套措施，医药分业顺利推进，2016年医药分业率达到70%。

对于我国来讲，处方外流仍然可能是一个漫长的过程。但我们认为国内医药分家的进度可能会比日本稍快，主要由于我国的政策更加严格：

1、日本1972年设立药事服务费，医院给患者配药收取药事服务费，因此处方外流会减少医院药事服务费的收入，造成医院推动处方外流的动力减弱，而我国没有这一项收费；

2、经过医改深入推进，日本医疗机构销售药品的购销差价率从1991年的23.1%降到了2000年的8.4%，也就是医院销售药品仍然具有收益，而我国医改直接去掉了药品加成，医院药房成了成本端，不再具有收益可图；

3、我国政策要求在2017年试点城市的公立医院药占比达到30%，也就是全国60%的城市的公立医院须达到这一指标。相对于日本药占比从39%降到20%花了18年时间，我国政策指标更加激进，也有望更快降低药占比。

日本医药分业改革成效显著，日本调剂药局历年的配药金额增速高于医药行业增速；我国药品零售行业增速慢于药品终端销售增速，目前处方外流对药品零售的影响比较有限，未来随着医改政策持续推进，零售行业增速有望超过药品终端销售增速。

4.3 关注国内药店龙头企业

益丰药房：公司药店布局在全国七个省份，在门店扩张的过程中，收入与利润保持同步增长，反应出公司良好的经营能力。公司在2015年年报里计划在三年内完成新建1000家门店，并购相当于1000家门店销售规模的并购目标。

2016-2018三年将是公司快速扩张的三年。2016年公司新增470家门店，门店增速达到44%，销售和净利润增速均在30%左右。按照三年计划，公司未来两年也将维持快速扩张步伐，有望维持可观的业绩增长。

预计公司未来三年的EPS分别为0.82元元元（相对于上一篇报告业绩预测上调，原因是公司2016年年报业绩好于预期，因此上调2017年及2018年业绩预测），对应PE分别为40X/31X/24X，维持“推荐”评级。

一心堂：公司立足西南地区，药店分布于六个省市，经过前三年的大幅扩张，公司目前在云南、海南、广西、四川市场份额位列第一，但由于扩张步伐较快，利润受拖累。

我们认为公司目前处于扩张时期，新增门店拖累利润是短期现象；从中期来看，公司在前期大规模圈地后进入精耕细作阶段，公司外省业务利润率有望达到正常水平；纵观长期，公司连锁药店龙头地位从云南单省扩大到六省一市，终端客户覆盖面的扩大也必将带来公司的价值提升。

预计公司未来三年的EPS分别为0.78元元元（相对于上一篇报告业绩预测上调，原因是预计公司省外市场整合情况好于预期），对应PE分别为23X/19X/16X，维持“推荐”评级。

老百姓：公司门店分布于国内16个省份，依托于这16个省份的现有资源，具有较大的扩张空间。公司门店数量从2012年的545家增加到2016年的1838家，四年内翻了3.4倍，是三家药店里门店数量增长速度最快的公司。

公司在收购部分连锁药店企业中采取收购到控股地位而非全权收购，能较好的实现与原有股东的利益绑定，并通过业绩对赌保证被收购标的未来几年的业绩增长。公司对下属子公司少数股权的收购，既能增厚上市公司利润，也能实现对成熟子公司的绝对控股，利于公司整体发展。建议积极关注。

风险提示：处方外流进度低于预期，政策风险

本文转自A叶寅A医药行业研究

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