《恋绝秦朝之今生今世》专题之「直播文字回顾」从护城河角度看白酒：商业模式最好的行业之一

10月18日至10月29日，每周五收盘价后15:30，雪球联合机构间市场投资者培训基地评选出今年最热门的十大行业，邀请了最重的十大分析师，为球友们提供了10次行业分析直播！

#通过前10个行业可以看到#

[公路演出时间]

2021年10月19日15336030-16336030

[公路演出嘉宾]

@这次说杨胜松、华福证券研究所副所长不一样。

下面是直播评论全文。

杨胜松：是的，时间到了。现在开始吧。

各位投资者大家下午好，感谢雪球和机构间市场投教基地的邀请，大家一起来参加本次“看穿十大行业给，聪明投资者的行业分析课活动”。我是华福证券研究所的负责人杨升松，今天我给大家分享的题目是《从护城河角度看白酒：商业模式最好的行业之一，它还香不香》。尤其是在经历这两天市场关于消费税的传闻之后，白酒是不是还是最好的行业之一，它是不是还有定价权，将来企业的利润是不是还有保障。我想今天给大家分享之后，大家也会有自己的答案。

投资研究也好，讲究三好，好行业好公司好价格。

什么叫好行业？其实业内有比较传统的比较一致的共识，有护城河的行业是好行业。怎么样才会有护城河，什么样的护城河是真的假的呢？今天就重点是从这个角度来分析。

什么叫好公司？我们认为是有投资资本回报率，就是公司投1分钱出去能挣多少钱回来，这是一个角度，当然还有大家很喜欢的ROE的角度。

什么叫好价格？要有合理的估值，不能估值太贵，再来看这个公司。这是第一个，前面一段是给大家分享方法论，后面用这个方法论具体来看白酒行业，从护城河的角度，看白酒行业是不好行业，第二个从投资资本回报率角度，这个公司赚不赚钱，白酒公司是不是好公司，我们要进行区分。第三个从估值角度来说，目前白酒行业是高估低估还是合理估值。

大家投资言必称巴菲特，巴菲特有两大概念深入人心，第一个是叫护城河，第二个叫滚雪球。什么叫护城河，或者什么样的公司什么样的行业有护城河，什么样的没有？开始的时候大家众说纷纭，也没有一致性的意见。直到2008年的时候，晨星公司MORNING STAR这个公司我想大家都比较熟悉，在国外专门做基金评级的，它的股票分析部的负责人帕特·多尔西写了一本书叫《巴菲特的护城河》，他第一次系统地研究了，或者描述了一个企业一个行业，护城河的五大来源。而且他后来又专门写了一本书，去研究在美国的各个行业的护城河的来源。

我一想这个角度从我们做A股或者看A股的收入来说，其实是通用的，或者有一些框架是可以为我们所用的。为什么？第一个太阳底下没有新鲜事，无论是在美国在中国还是欧洲甚至印度，大家也看到了，今天印度版的阿里巴巴也要准备上市了。太阳底下无新鲜事，很多时候在A股能用的，在B股也能用。

第二个我以前做过外汇又做过固收，最近这一年开始看股票。我刚开始看股票的时候是怎么做的？先把所有的A股里面所有股票都拉过来看一眼，有28个一级行业。我就去找所有的研究所的框架，把每个行业的分析框架拿过来看一遍，看的时候总结这个行业应该怎么分析。后来发现每个行业都有自己的分析框架，这样就会有28个分析框架，甚至有可能更多，我很晕，有时候要看周期，有时候要看成长，有时候看这个指标有时候又看那个指标。最后我发现用护城河的角度，用统一的框架去分析这个行业，我发现是可行的。今天我就给大家来分享这个分析框架。

说到护城河，它的五大来源什么，是怎么来的呢？第一大来源是无形资产。无形资产重要的三个形式，牌照、专利和品牌。什么是牌照，大家很容易理解，凡事需要许可的行业，它们的护城河是比较深的。传统的大家一眼，或者立马能想到的，比如银行、券商、交易所。银行是需要开银行才可以的，这个大家比较了解，券商大家也容易理解，交易所更是体会比较深了。

除了银行券商大家看到上市公司比较多以外，其实全球几个知名的交易所它们自己也都是上市的，比如纳斯达克交易所、新加坡交易所，再比如在南下股票池里的香港交易所。香港交易所大家可能比较了解了，在前两年肯定比较了解了，在前两年南下资金买的超过500亿的标的有三个，其中的第一大就是香港交易所。香港交易所大家可以这么理解，第一它有牌照，香港以前是有4个交易所，最后合成一个交易所，而且它自己还并购了伦敦金属交易所LME。

它有了传统的牌照以外，第二个它很多时候还是外资进出A股的门户。这大家也很容易理解，通过机构沪港通、深港通、深股通的要求，机构的设置，使得外资通过香港交易所进到A股里面是最方便的，它有很好的牌照。

除了进出门户以外，它其实还有很好地设计，就是多层账户的设计。大家现在去看外资买的时候，即使它买到了前十大股东，因为多层账户的原因，我们也看不到具体的是哪个管理人。这对于资金量比较多的来说是有比较好的优势，多层账户。

第三个最近也是刚刚体现，除了股票是南北通以外，债券也开始南北通，大家也发现了。其实大家看到股票买入规模比较大，但是如果大家去跟踪数据，债券北上资金，外资买的中国的债券规模更大，而且是持续不断地满足，因为收益率比较高一点。

有这个基础产品股票债券以外，它还可以在这个基础上去做衍生产品，可以做股指期货，可以做国债期货，这些东西更多了之后，它的护城河是比较深的。

第二大类要牌照的就是血制品，这个大家都比较理解。在中国在国内要做血制品必须要牌照，全国目前是32张牌照。

第三个常见的行业是免税。这个大家也比较容易理解，在国内之前是只有五张牌照，后来又发了三张。比如中国中免它曾经就是五张免费牌照当中集齐了三张，导致在免费的行业里面市占率是80%，而且它与出入境的浦东机场、首都机场、白云机场、香港机场，包括后来的海南免税的海南都有合作。现在在海南免税的市占率仍然有90%以上。

由牌照带来的很重要的就是高毛利、高利润、暴利。大家也可以看一下，我第一次对免税印象很深是什么时候？大概是2007年、2008年，那时候我有一个朋友要出国，帮她代买一个100毫升的拉米尔的面霜。当时如果没记错的话，在国内上海的久光可能要卖2500，但是如果去上海浦东机场的免税店去买，只要1700。

当时第一次见的时候可是把我吓坏了，哇，这个化妆品要1700？我觉得很贵。然后就给我的朋友打电话，我说这1700你还买吗？她说哎呀，好便宜，赶紧给我买，这个在商场要2500。从这个角度大家就会对免税直观的印象更深一些。

还有常见的就是危险化学品，这东西不是谁都可以做的，需要牌照的，甚至垃圾处理。还有一个需要牌照的大家也可以理解，就是军工，以前必须要三个证，现在是两个证，这是第一大无形资产的来源，就是有拍照。也就是说如果你有了拍照，那么就有可能有护城河，你有可能比别人赚更多的钱，这是第一个角度。

第二个角度是专利。大家要注意，根据含金量的不同，专利分成发明专利、实用新型专利和外观设计专利。真正含金量比较高的是发明专利，这个大家在平时看研报、看公司的公告的时候要注意。第二个是医药，这个大家都很容易理解。在医药行业里面有10年20年，一般是20年专利的保护，才使得医药舍得花几十亿的钱去研发新药物，因为在接下来的十几年时间内，你都可以享受垄断的定价权。第三大类常见的科技型的企业，包括电子、通信、计算机甚至包括传媒。

（00：10：23）

无形资产的第三个体现方式就是品牌，这个大家都比较熟了，尤其是消费类的。什么东西决定是否会重复的购买一个东西？可以从五个层次，第一个层次就是习惯，你经常习惯用什么，这是习惯。习惯用着用着，比习惯更深的会影响重复购买的叫上瘾。习惯只是偶尔有，可以有可以没有，但是到了上瘾这个程度，你时不时地就会主动的去找这个产品，有一些是抽烟也好，甚至是打游戏也好，上瘾会影响重复购买率。

比上瘾更高一层级的叫文化或者品牌，这是置身于不光是个人，而且是整个环境会使得你有这样的想法。比如酒文化或者消费主义，酒文化是什么？很多事情在台下不方便说的在酒桌上说，平时拉不下面子不好说，喝了酒就可以说了。

消费主义是什么？当前尤其是用消费为王的时候，你用什么样品牌的产品、穿什么样的衣服、穿什么样的鞋、用什么样的包包，决定了我们被广告教育为你过的是什么样的生活，这是消费主义。

比品牌和文化更影响复购，更上一个层级的就是宗教和崇拜。在这个时候你甚至不用讲究经济性，也不讲道理，宗教就是如此，文化崇拜也是如此。包括我们常见的粉丝经济和流量为王。粉丝经济说我要给我的爱豆打个卡，我的爱豆在代言什么东西，先买了再说。实际上你需不需要？不一定，这个东西比习惯上瘾还要更加影响你的复购率。

所以从这个角度来说，尤其是在当下，尤其是在世俗社会，品牌的影响是很大的。大家去看在很多企业经过消费的理解之后，最后把制作都已经外包了，自己只保留品牌，而往往品牌这个帖子，这几个名字，这几个LOGO是最值钱的。而这些东西刚才说无论是牌照还是专利还是品牌，它都因为都不在资产负债表上能直接体现，所以它简称为无形资产。

第二个怎么样去看这个品牌，是名字越大，或者我天天听到就是品牌越好吗？怎么样鉴定一个品牌好不好，品牌是不是形成护城河，从两个角度：第一个角度是不是有定价权，你能不能提价；第二个是能不能重复购买，会不会影响你第二次买的时候还会想着它。

举个例子，贵州茅台，我还是要强调一下，今天给大家分享的时候我们提到的公司都不代表推荐。贵州茅台每过几年就会提一次价，大家可以看一下它上市以来，或者最近的20年、30年，在不断的提价，这是一个标志。当然比这个标志还要更重要的是，提价之后不影响销量。

第二个例子是化妆品，比如女士们，包括各位男士给自己的老婆、自己的女朋友，或者自己的朋友送化妆品的时候，尤其是男士，你会去想这个东西有没有效，还是想的是这个名字好不好？以前有个电影就说“但求最贵，不求最好”这就是品牌的力量。

第三个定价权和重复购买，比如羽绒服，比如蒙特利尔、或者甚至波司登，你看到它有定价权，它每次提价了之后照样有人去买。提价是品牌力的体现，是品牌对护城河的标志。但是还有反过来，如果一个品牌经常打折，这时候其实是削弱护城河的。国内的服装领域经常看到这样的情况，你去很好的商场里面看到标价2000，打个三折600。虽然说企业还是挣钱的，但是这对品牌来说是无形的伤害。而且随着你持续的时间越久，大家觉得你的品牌越low。大家也看到最近香奈尔又开始对自己限量版的包包说要减产了，这其实也是品牌的管理方法之一。

总结一下无形资产三个角度，要有牌照，或者有专利，或者有品牌。

刚才第一大类是无形资产，第二大类护城河的来源就是转换成本。换成本转换常见的一种是软件公司。无论是在银行券商还是酒店，它们的核心系统平时都不能换，因为换了之后影响太大。有可能效率没有提高太多，但是万一换的时候中间出了点纰漏，有可能数据泄露了，有可能这个系统不好用，因为每个系统总有好和不好的地方，对新的产品来说你总惦记着它的不好，所以科技系统是很少变的，这也是对软件公司来说有一个转化成本。

所以我们看到有越来越多的软件公司，既然你有转换成本在，所以我前期给你布置的时候，投入比较少，通过后期的订阅收费，每年收名义本金18%，或者每年收名义本金的16%，通过这种方式来收钱，这对传统软件公司的定义，包括对估值，包括对这它的理解都会有所变化。常见的我经常喜欢举的一个例子就是恒生电子。

恒生系统我们也用，大家都反映烂得要死，但是你又找不到更好的，所以每次有小的变动，它一报价，你给它砍了半天最后还得付钱。比如改一个时间，报价5000批，你怎么还？还500块？但是那么多券商，每家券商乘以100，那也很挣钱。

第二大类是医药公司，这个一要大家应该都很容易理解，这是一个骨科人造关节，能用8年或者10年，这时候你要想，我不能随便选，我要选转换成本，因为我下次再用的时候我得用差不多一样的。

第三大类是银行账户，这个大家都能理解了，大家虽然说有很多卡，但是真正的主账户一般来说只有一个。还有包括手机的操作系统，你是用安卓的还是用苹果的，甚至制造业有一些产业链，为什么这么说？因为有的制造业的产业链认证周期很长，认证周期越长，它的转换成本越高。

我们也知道在制造业经常会有一供二供三供，只要你不出问题，这个二供三供永远只能是喝粥，吃肉的都是一供。从这个角度上来说，如果制造业做的很强的，我们经常说因为离不开它，所以它有很高的毛利率，虽然市场很小，也不为终端消费者所认知，所以大家给了它一个很好听的名字，叫隐形冠军。转换成本一定要从客户的角度想，才能知道有没有这个转换成本。如果不是客户就很难识别这个转换成。

护城河的第三大来源就是网络效应，这个大家都很容易理解。尤其是最近的互联网企业，建立在网络基础上的企业，容易形成自然垄断和寡头垄断。它的核心改变把供给方和需求方都放在我这个平台上来，这时候供给方越多，需求方它就越有优势，你的需求方越多，供给方在供给方的讨价还价上面就更有优势。

我们从数学上理解，把它从N的1次方，变成N的2次方，以前交易的链条是一对一的，买家去找卖家，或者卖家去找买家，现在所有的品牌都放在一起，也就是从一对一变成了所有供给方，所有需求方都能找到对方，所以从N的1次方变成N的平方。常见的大家都很能理解了，比如淘宝、当当、拼多多，这种就是传统的互联网企业。还有最近的链家，Airbnb或者booking，这种对于特殊行业的，比如租房这样的角度。

其实大家也很能理解，像Airbnb和booking包括链家，当买方、卖方，租房和出租房的都到一个平台的时候，这个平台就很有价值。

（00：20：02）

第三个常见的例子就是抖音和快手。抖音和快手把内容的制造方和内容的销售方都放在一起。大家还记得，快手刚刚上市的时候估值也很高，1.5万亿，现在下来了。在视频时代，或者在抖音和快手的时代，所有的人都可以成为内容的供给者，这样的话内容供给是大爆发，而不像以前的传媒，谁有好的供给谁就是关键，现在不是，现在人人都是内容的生产者，所以从这个角度来说，网络效应是这些互联网企业护城河的来源。

而且大家也发现了，互联网企业经常有一句话，叫做“养肥了再杀”，就是先投资先烧钱，然后再把大家都弄到平台上来，最后当你形成习惯的时候，再通过自己平台的优势来进行提价。当然对于互联网的垄断，最近一年国家也出台了很多办法，打击互联网的垄断。

第四大来源是成本优势。对很多企业来说，价格是重要的，牌子不重要。举个例子，如果要说衣服肯定牌子是最重要的，如果要是煤炭一定是价格最重要的，这个大家很容易理解。对于这种大宗商品来说，基本上不用考虑谁产的，因为它是标准品。比如石油、煤炭、有色、化工、钢铁，这些都是标准的标准产品，对它们来说，护城河的来源重点是成本，谁的成本低谁就赚钱，谁的成本低谁就能在行业周期的低点少亏钱、不亏钱，在行业周期的高点挣更多的钱。

石油、煤炭、有色、化工、钢铁可能离大家都比较远，就以猪为例，猪周期，虽然猪不能算大宗商品，但是它的核心护城河来源也是成本优势，也有很明显的周期因素在。我们去超市卖猪肉的时候，很少去看猪的生产方。第二个原因，你会发现大部分只要是质量合格的猪，它的价格都一样。

这个时候对养猪的企业来说，谁的成本最低，在当下这个猪肉价格在低位的时候，谁就亏损最少、甚至不亏钱，或者少亏钱。如果谁的成本比较高一点，你就会发现亏了几十个亿，好一点的亏几个亿。如果他们成本低了，再低点的时候少亏钱，再高点的时候就会挣更多的钱，这就是成本优势。

成本优势又是怎么来的呢？成本优势的来源一般有几个因素，主要的因素，第一个是特殊的流程。同样生产一个东西，你用的是三步法，我用的是两步法，或者说从流程上来讲，我的优势会比你更好一些，这是从技术上来讲。第二个更常见的优势是地理位置，也就是靠天吃饭。比如石油，我们是一个石油比较少的国家，我们开采一桶油的成本就是比中东要贵很多。对中东来说，我的原油成本就是比较低，这就是地理位置。比如煤炭，如果你是在山西，那开采煤炭的成本就是比在广东广西这些地方要低，甚至这里有些地方根本就没有煤炭。这是地理位置。

第三个是资源，这个其实跟刚才说的有类似的地方，比如我们知道新的锂三角是在南美，稀土的核心是在内蒙。还有一种成本优势的来源其实是对化工品而言，就是相对庞大的市场规模。当你的规模越大的时候，因为固定资产投资是固定的，这个时候边际成本会降低，这个时候规模越大成本越低，这在化工品里面经常见。

对我们来说，我们国内以稀土为例，内蒙稀土的开采成本就是比别人低，这就是一个真实的例子。这是有优势的，还有很多是没有优势的，比如锂资源。我们开玩笑说第一大的能源是煤炭，第二大的能源是石油，第三大的能源有可能是锂或者镍或者钴，这是在新能源的的体系之下。

我们的锂矿就是比较少，品位就是要低一些。而盐湖提锂，我们知道盐湖锂的比例，就是比国外盐湖锂的比例要低很多。国内主要是以锂矿为主，但在全球其实是盐湖提锂的供给更多一些，因为国外有很多含锂量比较高的盐湖。还有日常消费品，我们很多时候是讲谁更便宜。

护城河的第五大来源是规模优势。有一些行业越大越强，尤其是对固定成本相对变动成本比较高的，甚至使得一家进去以后，第二家就很难再进去了。或者一家能挣钱，如果两家进去，就两家都亏钱。也就是说你天生的就把别人挡在了外面。常见的有四大类，第一大是机场，这个大家很容易理解。

我们把全球所有的城市那来看一看，全球只有少数的几个城市能支撑一个城市有两个机场，大部分的城市都是一个城市只有一个机场。从这个角度来讲，一旦建立了一个机场，天然的就把别人挡在了外面。说到机场，最常见举得例子就是上海机场。最开始的时候是虹桥机场，后来因为浦东机场要建设，所以资产置换就变成浦东机场。最近刚刚把虹桥机场并进去。

在上海机场来说它的位置就很好，属于长江经济带，长三角的核心。它的优势很明显，我给大家举几个例子，你仔细去看航班服务，比如一个航班起落一次，或者用廊桥用一次要交多少钱。这个时候会发现，它对国际航班，花同样的时间，就会比国内航班收的费用要高一些，这个东西是没有讨价还价的余地的。

第二个是航空油，大部分的飞机都得在机场加油，尤其是在落地或者在晚上的时候，所以大家去看一下，航空油也是机场营业主要的来源之一。第三个就是因为以前的免税，主要是出入境的时候有很多的免税店，所以这个时候机场天生就有一个位置优势，规模优势。所以我们看到在机场的广告，因为这时候没有其他的，所以广告的效应也很明显，所以会看到在机场的广告也基本上都是大经济。

还有常见的高速公路，包括铁路，无论是大秦铁路也好，或者京沪高铁也好。大家如果都喜欢看金融史的话，在美国西部开发的时候，城市之间也经常出现有多个铁路的情况，相互杀价，最后两个都亏得很惨，最后终于有一家把另一家吃掉的时候开始垄断，开始盈利。这种还是容易形成自然垄断的自然景区，这就是护城河的五大来源。

一个公司好不好，可以从这五个角度去分析。我们一起回顾一下，第一个叫无形资产，它主要的表现形式是牌照、专利、品牌；第二大护城河来源是转换成本，你用了我的产品，很难再转换成其他的产品；第三个是网络效应，使用者越多，或者供给方或者需求方都在我这个平台上，那么我这里优势就很明显；第四个是成本优势，同样生产一个东西，我的成本就比别人低；第五个护城河来源的就是规模优势，一旦我进去了别人就很难再进去。这是从五个角度来看一个企业是不是有护城河。

其实从五个角度大家立马想到了波特五力模型。它们跟分析一个企业有相似之处，都是从几个角度来分析一个企业有没有用。这护城河的五大来源是不是完备的呢？不一定。可能有少数的企业，有可能创始人管理人比较特殊，有特殊的资源或者特别有干劲，他也能把一个相对平庸的行业，相对平庸的公司做得很优秀。但是为什么放在这里，为什么没有把它放在护城河的来源之一？因为大家对不稳定性会比较高一些，一旦这个创始人改变了，或者创始人年龄大了，或者有存在二代接班的问题，或者管理层有了变动，所以就没有把它放在这里。

第二个要说明的是充分非必要条件，就是说一个企业或者一个行业有了护城河之后，并不能代表它完全就一定是能暴力。我们的核心思想，第一个找好公司找好行业，躺着也能挣钱的行业。第二要找好公司，这个公司的确充分利用了它的优势，挣了很多钱，或者挣了超额收益的钱，第三个才是买入。

（00：30：18）

有少数公司虽然有存在暴利的可能性，但是没有好好干，或者它的政策、策略错误了，使得它该挣的钱没挣到。举个例子就是上海莱士，这曾经是一个很著名的公司。它因为做血制品，有一个护城河，但是它没好好干，不务正业。第二个例子是盐湖股份，盐湖股份是两大块，第一大块是钾肥，很挣钱。第二大块就是盐湖，它有护城河，但是因为它的管理层前后花了400亿做盐湖提锂，要去把锂和镁要分开，在当时技术不成立的情况下，虽然投了很多钱，但是这个项目失败了，最后ST，大家也都知道了，最近刚刚恢复上市。

问题来了，怎么样判断一个公司是不是充分地利用了护城河，或者是不是已经形成护城河？很简单，有没有护城河是说可不可能挣钱，是不是已经挣钱，那就看投一块钱能产出多少，也就是说今天的指标叫投资资本回报率ROIC。从公司有护城河应该挣钱到能挣钱，或者挣了超额的钱，这中间有很长的路要走。

怎么衡量？有两个角度，大家可能常见的是ROE，也就是说你一块钱的权益，一年能挣多少钱，大家常见的标准就是15%，ROE 15%那就是优秀的公司。我们用ROIC是什么意思？直观上就是这么理解，公司投入一块钱，它的产出有多少。

ROIC比ROE好在哪里？大家可以看下面关系公式，这个公式不用看，我给大家解读一下就好了，这是今天唯一的一个公式。ROE是ROIC及扣除税赋成本之后和权益比的直接方程。也就是说ROE和ROIC的关系，是它比它更多一个权益比，也就是把负债放在里面了。因为所谓的ROE的，有杜邦分析把它分成毛利率、杠杆率和周转率。其中杠杆率对ROE的影响是很大的。ROIC是可以比较好的去除企业杠杆率的影响，也就是说不管你的杠杆是多少，我核心看投一块钱挣多少钱。这就是我为什么喜欢ROIC的原因。

我们一般把握这样一个原则，如果一个公司大于10%，我们认为是一个优秀的企业，就很好了，等价于ROE大概15%，当然这个不是严格的推导。如果一个公司的ROIC大于10%，这个公司就是优秀的，如果大于20%，这就是卓越，如果一个公司的ROIC能大于30%，那就是暴利，这时候如果你发现一个这样的公司，千万不要错过。

反过来，如果它只有5%到10%，就是勉强几个，如果一个公司的ROIC小于5%，这个时候其实已经小于大盘了，随便一个公司拉出来都比它强，这时候我们就说呵呵。甚至有的公司ROIC是负数，这个时候我们就只能说，呵呵呵呵，大家能有多远就离它多远。

第三个什么叫好价格。第一个角度去什么样的公司，什么样的行业比较好，它可能挣钱。第二个角度，通过ROIC的角度来找到这个公司的确挣钱了，第三个是什么时候买入。什么时候买入？估值是核心。我的观点是这样的，估值有两个角度，一个角度叫底价估值，一个角度叫目标估值。

什么叫底价估值？假设你是个买方，这时候你用各种保守的参数去算，算出来的估值叫底价估值。什么叫目标估值？当你用比较乐观的想法去拍这些参数的时候，这就是目标估值。底价估值大家都比较熟，尤其是DCF或者是SCFF。目标估值就是常见的，现在看到很多研究所给卖方的一个估值。其实合理的估值区间就是底价估值和目标AEG之间都算合理的，低于底价估值的，这时候它进入了价值区间，如果它高于比较乐观假设的估值，那我们说它进入了泡沫区间。

大部分的企业我们可以不那么严谨的说，目标估值是底价估值的两倍。这也就是传统用价值投资的方法来说，当合理估值在打五折的时候就是你的买入点，这是估值的想法。大家经常开玩笑，底价格估值相当于地板，目标估值就相当于天花板，价格可能跌破地板，尤其是在情绪很差的情况下，在极端情况之下，或者在被迫卖出的情况之下，它有可能低于地板价，这是可能的。还有在情绪特别高涨的时候，它可能冲破天花板，冲破天际都可能，我们经常看到这样的情况。尤其是大家做投资稍微久一点的就会发现，到最后就是人性，不管基本面也不管估值，反正就是看谁的胆量更大。这个时候我们把它称为一个泡沫空间。

如果大家把这个估值的参数想好了之后，我们就能理解很多情况。大家要记住，在底价估值和目标估值这两个，也就是在地板和天花板之间，其实任何价格都是合理的。因为不同的投资者对于收益率的要求，对于公司前景的看法，对于行业前景看法是不一样的，他愿意接受的价格是不一样的。这就是我今天给大家分享的，底价估值和目标价估值之间，其实任何一个点都是可能的。

分享完了之后我们用这个框架来看白酒行业。我去年的时候已经给大家分享了从护城河的角度看食品饮料，但是今年雪球的同志觉得，大家对白酒比较关心。白酒可以这样来讲，先做个广告，我个人从去年开始系统的写这个报告，其实我以前从2016年开始就看每个行业，每个行业的分析框架看完了之后，后来开始分享框架。

从去年开始系统的写从护城河的角度看A股，我一个行业一个行业的开始写，目前在万德、同花顺、看研报上都可以看到我写的系列报告，从序，怎么样去寻找好行业好公司好价格，到食品饮料、农林牧渔、家电、消费者服务、纺织服装、轻工制造、商贸零售，去年我的核心重点是写大消费。今年已经写完的是汽车、国防、军工、电力和新能源以及机械。这是做大制造。啊

白酒是商业模式最好的行业之一，先来看食品饮料，食品饮料行业里面白酒它的护城河来源，大家可以按照刚才的方法论来捋一捋，第一个无形资产，这肯定是它主要的护城河来源，因为喝什么样的酒，是喝茅台还是五粮液，还是喝今世缘，还是老白干还是江小白，这时候这个品牌，尤其是你在请客户，或者给朋友祝贺的时候，这时候品牌很重要。

转换成本这个比较小，很少说你对一个酒上瘾性比较强，这其实是比较小的，网络效应也没有，它的核心就是一个，划重点了，这是今天的重点，品牌的塑造可以从四个角度来讲，怎么样塑造一个品牌，或者大家有了这个方法论以后可以看，无论是消费类的公司还是其他类的公司，你可以看这个品牌是怎么树立的。

我们总结了一下可以从四个角度，第一个角度从创始人开始讲，这个创始人有故事，举个例子，LV大家去看它的公司主页，它是怎么说的？我的创始人路易威登是十九世纪中叶，法国杰出的皮件设计师，我的创始人有故事。阿玛尼说我的创始人阿玛尼怎么样怎么样。国内的公司包括隆平高科，甚至直接以中国杂交水稻之父袁隆平院士的名字来命名。酒鬼酒，你去看它的公司公告也说，酒鬼酒的品牌名字源于画坛鬼才黄先生，这是第一个，讲创始人的故事。

第二个角度就是讲品牌的历史。我这个品牌有多牛掰？首先第一个我有历史。历史这个东西很难改，因为大家知道历史的东西是单向的。举个例子卡地亚是怎样宣传自己的品牌的？我当初开始为法国和英国等欧洲皇室和宫廷提供服务，大家觉得立马高大上了。所以从这个角度来说，我们的品牌有历史。甚至有人说我不光是给英国皇室，甚至给西班牙皇室提供宫廷服务，这是我们常见的消费的品牌历史。

（00：40：31）

海天味业怎么说的？我们源于乾隆年间，距今已经有300多年的历史；恒顺醋业说我们的前身成立于1840年的清朝时期；贵州茅台说茅台酒兴旺于清代，1915年参加了巴拿马万国博览会，拿了金奖和奖章，甚至五粮液也是从说明朝的温德丰糟坊发展而来；泸州老窖说，老窖建于1573年，因为品牌的历史是很难改的。大家其实也发现了，国内早几年，有一些比较传统的打法，尤其是服装品牌，就去国外收一个有100年甚至40年的品牌，拿回来做。

品牌的第三个角度就是品牌的内涵。我们怎么样去塑造这个品牌，尤其是消费者要说，我这个品牌代表了什么什么东西，你用什么样的产品就代表过什么样的生活，主席主动把消费者标签化。大家其实对这个心理都比较了解，消费者是主动愿意被标签化的，我是什么样的阶层，我是什么样的人。当然这不一定是正确的方向。

品牌塑造的第四个角度就是流程和工艺。大家看一下最近光明的致优娟姗鲜牛乳，它怎么说的？我的牛种源于英国的泽西岛。波尔多葡萄酒说它有很好的地理位置，它的流程和工艺在吉伦特河畔，只有能看到吉林特河的葡萄才能酿出好酒。贵州茅台也说，我们来源于赤水河畔，采用的是糯性的红高粱，流程的工艺不一样，要通过八次发酵、七次取酒，100多道工艺，300多个步骤。

从这个角度来塑造你的品牌和别人不一样，这是品牌的四个角度。

说到今天第二重要的PPT，为什么说白酒行业的商业模式最好？很容易理解，第一个品牌，刚才已经跟大家说了，这个品牌的历史摆在这里，创始人的故事比较多，流程和工艺比较特殊，这是一个原因。第二个原因就是文化，也就是我们的消费习惯。刚才也给大家分享了，它会影响你的复购率。因为中国制酒源远流长，消费习惯早已经养成，而且各种各样的酒曲、工艺，就会造成口味不同，容易有较高的复购率。

第三个原因是白酒存货不跌价。存货不仅不跌价，这样它就不存在减值的风险，甚至存货有可能随着时间的增长而价格更高，这就很好了。我们有时候看到一些科技类的企业，比如电子、通信，你会发现那个存货不能看，为什么？因为技术更新的太快，存货很快就不值钱了。所以今天我们会看到有一些科技性的企业经常说，存货要减值，而且一来就是一个存货的雷。有的公司甚至每隔几年就有一次存货的减值。所以存货不跌价也是白酒行业比较好的。

第四个比较好的是因为白酒再投入的需求比较少，这样就导致它可以分红率比较高。举个例子，科技型的企业经常需要再投入，因为要有一代二代三代四代五代六代，这个大家都很容易理解。通信从2G到3G到4G到5G，每一次投入都是上百亿的投入，而且这个时候往往得益的是消费者。对于这种再投入比较少的公司，只要它不瞎搞，这个时候它就愿意把这个钱拿出来给大家分红。

其实大家去研究金融史研究的比较久一点的都知道，一个企业如果长期投资，除了价格提升以外，它的分红与再投资也是它收益很重要的组成部分，这个都是有系统的研究的。正因为如此，正因为这四个原因，所以白酒行业或者消费类我们总结了一句话，叫“亏损不可接受，分红永远时髦”。

怎么样看这个品牌？其实还有一个角度，新中国成立后有五次全国性的评比，从1962年还是1958年到最后的八几年，这五届的评比，但是可以看一下，第一届只有四个白酒上榜。我们只说白酒，第二届有八个上榜；第三届八个上榜；第四届是十三个；第五届是十七个，大家经常常见的“老八家”，就是第二届和第三届的。其中茅台、泸州老窖、汾酒和西凤酒是三次上榜。四次上榜的还有西凤、五粮液、古井贡、董酒，三次上榜的还有全兴大曲、剑南春、洋河大曲，但洋河、双沟现在都在都在洋河下面。

为什么说这个商业模式很好，从另外角度来看，从新进入者的角度来看，最近几年可以从几个角度来看新进入者对于传统酒的影响，新进入者有了钱之后，或者觉得白酒很挣钱之后，他们怎么办？有几个方法，第一个方法就是自建品牌。大家可以看下2012年的时候重庆的江小白自建平台，到了现在已经快九年了，着实不容易，这个时候要想重新新建一个白酒品牌是比较难的。

第二个通过像中粮入股酒鬼酒之后，它是从渠道的角度，中粮有很好的分销渠道，这个时候渠道的优势能不能体现，对企业的盈利是不是能造成很好的影响，这时候我们要给它关注了。

第三大类从资本和机制的角度，就是豫园股份控股舍得酒业，我有钱、有机制，能不能把这个品牌做好，大家可以持续跟踪。

第四种从一级资本的角度，我从一级的角度，今年大家也注意到，上半年有很多资本纷纷到贵州去做酱酒，最后已经受政策的打压了，这其实也就是说，因为这个行业很挣钱，所以外面的人虎视眈眈，通过各种各样的方法挑战你的盈利能力，挑战你的权威，成功不成功，这个大家可以持续跟踪。目前来说效果不明显。

第二个角度，刚才说了白酒是最好的盈利模式，那它是不是挣钱呢？我给大家看一个例子，这是所有国内A股白酒公司的一览表，大家可以从ROIC的角度看一下，全国性的八大酒，ROIC基本上都在10%，甚至20%以上，大家可以看一下从2015年到今年的上半年。

外资进来也很聪明，基本上前八大都已经是买进了前五，比例也放在后面。而且在前几大企业的确它们的分红率也很好，利润不低于40%，甚至往往是55%到60%的利润拿来分红。这前八大酒是值得大家重点关注的。

还有值得大家重点关注的，我标了一个浅绿色，就是迎驾贡酒、酒鬼酒、今世缘和舍得。酒鬼酒和舍得刚才也跟大家聊了，这两个是因为看新的资本进来，新的管理层进来，新的股东进来，会不会改变这个企业的盈利能力，这个值得我们关注。其中有一些企业风险点也是比较明显的，大家可以看一下。比如顺鑫不仅做白酒，还做房地产，而且还有肉类。金种子酒是亏损的，营收减少，皇台酒业的ST 营收减少，老白干酒是商誉大于20%，青青稞酒是大股东一直减持。

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刚才说的ROIC大于20%，如果有时间今天晚上回去做一下功课，看它们ROE也基本上都在15%以上，相当好，分红率很高，大家已经看到了基本上在40%到50%，而且它们的真实负债率很低。什么叫真实负债率？大家把预收的预收账款去掉，看看它的真实负债率，它们的资产负债表相当好，相当健康。

还有从北上资金的角度来说，北上资金一般买什么？换个角度，我们如果要出海要去南下，或者是去国外要买什么？买人有我无的，买挣钱的，所以从横向来看，现在北上资金已经很多都是进到前五大股东，纵向来看，其实北上资金的第一年，在2014年的时候就进入了一些公司的股东。比如茅台，2014年北上资金就是茅台的第二大股东，这个大家可以回去看一下。也就是说用身体，或者用头寸表达了观点。

第三个是从估值的角度来看白酒。为什么从估值角度来看白酒？其实也很容易理解，今年以来白酒的表现是一般的，我给大家看一张图，这张图大家可以回去仔细琢磨，这个图粗看起来是没有特别明显的，越靠前的就是越红，越靠后的越绿，这说明什么？说明没有一个行业能连续几年排在高位。白酒大家看一下食品饮料，从2016年开始，第一第一第四第一第二，相对排名都在前五位。

如果一个行业长期都在靠前面，所有的无论是投资者还是研究者都会高度关注这些行业，会把这些行业所有的公司，无论是好公司烂公司题材公司，有潜在增长潜力的公司，全部都挖一遍。挖一遍之后发现，最后没有便宜货了，最后就是估值修复的过程。今年其实白酒也就是如此。

大家看一下前两年，从2016年它的估值，从PE的角度来说，高点的时候已经接近70倍，这是相当高了，还是增速还是上一轮的泡沫牛市，是在2007年的时候。甚至这时候比2015年的估值还要高。今年从2月份以来，这是估值回到正常的价格。大家还记得刚才给大家分享吗，估值有两个价格，一个叫地板价一个叫天花板价。去年是突破的天花板，现在的是回到天花板以下，接近地表价，或者接近地板价。越往下的时候这时候是值得关注的。有没有可能跌破地板？阶段情况是有可能的，但这个时候往往是价值的机会。

刚才是PE图，如果从百分为的角度，大家可以看一下。2018年的时候，百分位到的80%，这个图跟刚才那个有差距的原因，是因为用的是百分位，在估值当下停留的时间长短。在今年年初的时候，其实估值已经接近了95%的水平，是相当高的位置了。目前来说就是一个估值回复的过程。

最后打个广告，我们华福研究所目前主要是聚焦三大行业，一个是大消费，一个是大金融，一个是汽车和新能源，这是我们聚焦的三个大方。右边是研究所的公众号，如果大家感兴趣可以关注，我们的好货多多，干货多多。

最后是免责声明，今天给大家就分享到这里，大家如果有什么问题可以提问，我挑几个问题给大家分享一下我们的看法。

Q&A

Q：ROIC这种反映到报表上，是不是都涨几倍了？

A：不是的，这个不一定。其实大家如果经常看会发现，整个市场的情绪波动很大，好起来是小甜甜，冷起来是牛夫人。其实不一定。而且还有一点大家要注意，好公司的特点就是ROS是持续常年在10%以上，再举个例子，大家回顾一下从去年年底到现在，是不是已经炒过很多题材了，是不是有很多主题了？也就是说大家情绪变化是很快的，当有好公司的时候大家想，啊，忘了。是不是？其实不是这样的。

应该说从A股里面值得大家真正花很多时间关注，一个一个去看的公司不多。

Q：目前来看高端白酒的商业模式好，低端白酒还有发展空间吗？

A：我们刚才已经分析了，白酒行业最重要的是品牌，不是生产成本的高低，生产成本大家都差不多，核心是品牌。你怎么看低端白酒还是高端白酒？品牌的这几个来源你能不能做一个很好的变化？如果你能把这个品牌给维护上去，那么就可以把价格提上去，从而享受高毛利。如果你的品牌上不去，如果你的方法不对，没有提高品牌的价值，那么你的毛利率或者利润就上不去。

所以有没有发展空间，在于你品牌的维护好还是不好，能不能更好的把这个品牌维护的更好一些，这个是关键。

Q：江小白年轻化的酒市场会怎么样。

A：我个人是持一个中性偏悲观的角度。因为酒的文化，酒的消费里面其中最重要的是品牌，新建一个品牌，这个品牌维护管理需要一定时间的管理，不光是广告，包括品牌的内涵是什么东西。年轻化除了酒以外，对鸡尾酒消费业很多，对新的饮料消费业很多，所以我个人是持一个观望的态度。

Q：对茅台昨天的第一大基金减持您怎么看？

A：包括税，大家看基金减持的方案，每个人都有自己的估值，有的人觉得贵了有的人觉得不贵，每个人还要看自己资金的需求。

Q：白酒目前类似奢侈品，而不是消费品。叠加老龄化之后，能否保持增速，从国外看酒消费会随着老龄化下降。

A：第一个，其实我们看前八大酒的占比还是比较低的，这是第一个原因。第二个随着老龄化是不是酒的消费会下降，这个还真不一定。有可能整个酒的销量没有增长，但是高端酒的销量有可能是提高的。

还有一个角度大家可以参考，就是酒的出厂价到一级市场，到二级市场的价格，这个其实也是一个品牌力的体现。包括一个公司盈利水平的体现。如果万一当然这个不确定，收了消费税，这个企业能不能把税转移到消费者身上，这是一个企业能否保证维护它高利润的关键。如果它可以，那么它的高利润就可以维持，如果它不行，那高利润就不能维持。目前判断高端的白酒或者前几大，它转移到定价的能力是比较强的。

Q：关于白酒的周期怎么看。

A：白酒的周期不明显，我们可能更重要的是估值的周期，或者PE或者大家情绪的周期，比白酒的周期影响大很多。我们说高端的，不是说普通的白酒。

大家看一下刚才我给大家列的这张表，企业还是那个企业，你给它多少倍的估值，其实是由边际的人，或者最后买的那个人决定的。也就是说每个人是怎么看这个市场的。我刚才给大家分享了，企业最重要的是估值，有很多投资者是没有估值的，只看到价格没看到价值。

价格就是是1700还是1800还是1900，价值是什么？它值2.1万亿还是2.2万亿还是2.4万亿。大家千万不要天天去看那个价格，而向着这个价值。其实从年初到现在白酒发生变化了吗？我们就以茅台为例，茅台一样是产量即销量，产多少就可以销多少，而且同样是一级市场和二级市场巨大的价差，使得无论产多少都能以想卖的价格卖掉，以你的批发价格把它卖掉。所以真正影响的是什么？是估值。

也就是说估值周期的影响，比白酒周期的影响要大很多。

Q：白酒从商业模式和盈利上看确实挺厉害，但是现在白酒上市公司的品牌溢价是不是太高了？

A：这个仁者见仁，智者见智。我刚才给大家分享了，要看一级市场和二级市场的价格，这中间巨大的价差仍然是代表了一个方向。

Q：白酒行业昨天的暴跌怎么看？

A：已经说了，这个传闻不确定，情绪的影响会更大一些。

今天就给大家分享到这里，大家如果对我们的研报感兴趣，或者对我们的观点感兴趣，可以关注最后的公众号，其他的就没有了，谢谢大家。今天的分享就到这里。
作者：雪球路演
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