盖特纳 陈元、周小川、盖特纳等研判全球资产配置

原CF40研究部中国金融四十论坛被列入主题#万柳堂4#第二届外滩金融峰会39

“三十年了”，中国的资本市场改革需要开始独立思考，而不是盲目借鉴美国等成熟市场的经验。随着数字经济的发展，成熟的市场可能包含新的风险。在第二届外滩金融峰会“万柳塘资产管理圆桌会议”上，中国金融四十论坛常务理事会主席、中国人民政治协商会议第十二届全国委员会副主席陈元、中国金融协会会长、中国人民银行前行长周小川、美国第75任财长、华平投资集团总裁蒂莫西·盖特纳(Timothy GEITHNER)等国内外专家，就资本市场改革和全球资产配置领域值得关注的五个新现象、新挑战进行了探讨。

图片来源:视觉中国

第一，股指能否反映国家经济基本面？自新冠肺炎疫情爆发以来，美股指数已经偏离实体经济，中外专家都认为，科技公司比例大是一个重要原因。

二是机器高频炒股比例增加。这是否加深了股指与经济基本面的分离，带来系统性风险？

第三，随着被动投资比例的增加，需要考虑其会干扰主动股东，最终演变为财政政策与货币政策的紧张博弈的可能性。

第四，数字经济发展背景下，如何科学确定股票估值？全球投资者的信息可获得性如何增强，认知如何趋同，从而影响资产流动、资产定价和利率变动的趋势？

第五，对于影响资产配置的关键因素，利率和美元，短期内不会削弱美元的主导地位，未来长期利率会继续下跌。

关于资本市场改革和全球资产配置的五点思考

文| CF40研究室

长期以来，中国资本市场的发展和改革借鉴了美国等成熟市场的经验。然而，2008年国际金融危机的爆发也让中国开始反思美国资本市场模式可能带来的风险。

与此同时，近年来全球资本市场的发展呈现出新的变化和挑战。相应地，中国资本市场改革也需要思考防范新的风险点。在当今全球资本市场上，上市科技公司占据重要地位，高频交易、量化交易和被动投资的比重不断增加。随着数字经济的快速发展，投资者的信息可用性提高，认知趋同。

就中国而言，在金融业全面开放的背景下，中国在继续借鉴美国资本市场经验的同时，也应该独立思考，吸收有益的经验，思考和防范新环境下未来可能出现的新趋势和风险。以下五个新问题或趋势值得进一步研究。

思考1:股指能否反映国家经济基本面？

过去，人们普遍认为美国资本市场，或美国股票指数，能够准确反映美国经济的基本情况。然而，自新冠肺炎疫情爆发以来，美国经济一直严重下滑，而股指却在飙升，实体经济的表现与股指呈方向性背离。至于股指与实体经济出现偏差的原因，中外专家都指出，科技公司在资本市场中的比重过大，或者说虚拟经济的比重在增加。

再者，美股指数反映的是有限的经济形势，因为股票过于集中于大型科技企业。从结构上看，不同行业的股票表现差异很大，股价反映了投资者对两个问题的判断:哪类企业更容易受到疫情影响？哪些类型的企业会长期受益于疫情？

事实上，美国股市作为一个整体反映了四个关键假设:

第一，疫苗即将研制成功，疫情危机永远成为过去；

第二，政府将有效避免灾难性金融危机和不必要的深度经济衰退；

第三，长期利率将长期处于低水平；

第四，美国和中国将防止更严重的冲突。

如果上述假设发生变化，股市将进行相应调整。

美国实体经济与股票指数的偏差可能是由于无形资产或经济的虚拟部分决定了经济的表现。根据市场调查，2018年无形资产占标准普尔500指数市场价值的84%。而且，传统的“实体经济”的范围在未来会越来越小，能否反映国民经济的整体情况是值得商榷的。

中国需要进一步思考的是，如何让资本市场或股指与实体经济更加相关。此外，以股指为主要指标评价政绩的行为也令人担忧。最近，一些美国领导人多次对股市发表评论，甚至干预美联储的候选人和政策。此外，美国作为世界上最大的经济体，在政策方面对其他经济体具有“传染性”。

思考二:炒股机的改进和高频率带来了哪些隐忧？

全球股市交易的特点是机器化、高频化。根据TABB集团的研究数据，美国和欧洲的高频交易比例超过所有证券交易的60%，亚洲约为30%。虽然量化交易和高频交易在中国市场所占的比例相对较低，订单执行是主要的，但以决策为特征的算法交易的比例在上升。在全面的金融开放环境下，未来将有更多的量化交易和高频交易机构进入中国市场。

因此，需要考虑股票交易中机器、程序、人工智能交易的比重越来越大是否会给股市带来风险。同时要考虑量化交易和高频交易比例的增加是否会加深股指脱离经济基本面的问题。因为机器学习和快速交易都是基于技术趋势和大数据分析，通常大数据更适合短期趋势分析，而资产泡沫破裂的长期数据样本非常小，很难学习。

高频交易和量化投资的算法方向一致，算法本身的风险就是系统性风险。在研究中，高频交易的统计比例是平均值。事实上，高频交易会更频繁，比例会更高，甚至可能在证券交易的开盘和收盘中占据主导地位。高频交易和量化投资的算法都是黑箱，很难评价它们对市场的影响。值得注意的是算法是同向的，市场上出现问题会有共振效应。算法本身的风险就是系统风险。

思考三:被动交易比例的增加值得警惕吗？

被动交易在世界上的比例有增加的趋势。波士顿咨询集团2020年全球资产管理报告显示，被动产品的比例从2003年的8%上升到2019年的21%，预计到2024年将进一步上升到23%。

事实上，被动投资的真实比例可能高于统计数据显示的比例。一是因为被动投资和主动投资的分界线越来越模糊，无法确定哪些产品是完全被动投资，哪些是主动投资；第二，由于一些在市场上被归类为主动投资的产品并不是“主动”的，一些资产管理产品只是在运营过程中做出被动的投资安排，而在统计上被归类为主动投资产品，比如FTEC基金。

与会专家担心，被动投资比例过高可能会对市场产生不利影响。ETF等被动投资比例过大，会导致公司层面的股市差异减弱，最终可能演变成紧缩财政政策和货币政策的博弈。

如果ETF投资过多，也会干扰活跃股东。当股东持有超过一定份额的股份时，需要通过表决权来干预公司的管理，影响公司的经营决策。而ETF等被动投资，并不关心企业的具体操作。

思考四:数字经济的发展对资本市场有什么影响？

数字经济的发展也给股票估值带来了挑战。大型金融科技公司估值很高，估值依据和过去有差距。这样的估值和定价是否科学、可持续，是否真正反映未来趋势，值得深思。

需要进一步考虑的是，在数字经济时代，加强全球投资者的信息可用性和认知趋同将如何影响资产流动、资产定价和利率。目前有一种现象，中国资本市场正在走向制度化，而美国资本市场正在成为散户。后者与移动平台下投资信息传递的广泛性和有效性增强、信息不对称减少有关，可能导致资产价格出现大幅上涨或下跌的趋势。

此外，全球社交平台上的信息传递越来越有效，这意味着对全球资产的评估和判断可能会越来越一致。有必要思考这些新现象将如何影响资产定价和利率。

思路五:未来美元走势和利率影响全球资产配置

首先，关于美元在国际金融中的地位，中外专家一致认为，美元的主导地位短期内不会被削弱，地位的降低需要苛刻的条件。

美元在国际金融中被动摇有两个必要条件。第一，美国长期大规模的政策失败，也就是政府十年过度赤字，美联储丧失独立性，更极端的单边制裁；第二，还有一种可信的无风险资产可以替代美元替代美国国债，这需要深层次的市场支持，包括相对自由的资本流动、灵活的汇率和相对强大的产权保护体系。

此外，以美元为基础的体系具有很强的惯性，美国应对疫情危机导致的财政支出大幅增加，不会导致美元在国际金融体系中的地位减弱。相反，如果美国不积极运用财政政策应对疫情，美国的经济和政治体系将受到更严重的冲击，美国经济的其他基础也将受到动摇。

当危机发生时，美元资产的避风港效应是显而易见的。在COVID-19疫情危机最严重的时候，美元指数也是最高的，也是美国资本市场表现相对较好的时候。只有疫情得到有效控制后，大家才会分配美国以外经济体的资产。

其次，作为影响资产市场和资产配置的基本宏观变量，中外专家都倾向于认为未来长期利率将长期处于低水平。

美联储新的货币政策框架非常温和，未来美国通胀大幅上升的概率非常小，未来长期利率可能长期处于低位。美国政府债务的大规模增加可能会压低长期利率，美联储很可能倾向于在危机对经济造成的损害得到修复之前反对长期利率的大幅上升。美国财政缺口依然很大空，美联储不愿意接受财政主导。美联储有能力、有兴趣、有意愿解决美国的长期财政问题，这是一个错误的假设。

自20世纪80年代以来，全球长期利率一直在持续下降。虽然目前中国的利率没有明显受到世界的影响，但随着金融的开放和经常账户的平衡，未来中国的利率将与全球利率更加同步。

两个重要因素推动长期利率在看不到底部的情况下下跌。首先，全球技术进步的系统性放缓减少了对经济活动投资的需求。第二，2005年后全球技术进步的出现和推进不需要消耗资本，经济模式已经从资本密集型的技术模式转变为最初的思想密集型经济模式。比如Facebook和微信的出现和大规模推广，不需要消耗资本。

阅读原文