600535 天士力——逐步转型的中医药大健康产业集团

作者|医药投资研究小胖子

泰斯利控股集团成立于1994年，最初隶属于军方。1998年，经营权转让给天津当地政府。经过几年的整合管理，泰斯利有限公司于2002年登陆资本市场。截至目前，Tasly总市值396亿元，市盈率27.7倍。目前，Tasly确定了以大健康产业为主线，以生物医药产业为核心，以保健产业、医疗保健服务业为两翼的高科技国际企业集团的发展目标，其中保健服务业由医疗康复、养生保健、健康管理组成，保健产业由天然矿泉水饮料、现代白酒、生物茶、保健品、功能性食品、化妆品组成。未来，Tasly将逐步推进中医药现代化、产品国际化、资本国际化。

一个

财务水平分析

财务报告分析三部曲

(a)利润及其构成

Tasly最新财报净利润14.02亿元，净利率8.71%，同比增长15.01%。但由于去年净利润负增长，增速没有体现正常的商业本质。2017年，Tasly税前利润17.36亿元，所得税3.34亿元，实际所得税率19.24%。但当年的营业利润几乎由主营业务构成，其他营业收入和营业外支出较少。

(2)销售及其构成

tasly 2017年实现销售收入160.94亿元，同比增长15.41%。就其构成而言，医药业务占57.20%，医药行业占42.33%。医药行业的构成是:心脑血管疾病占总收入的30.17%，抗肿瘤占4.24%，肝病治疗占2.59%，感冒发烧占2.43%。不得不说，虽然Tasly也在标榜一家以生物医药为核心的实业公司，但从收入上不难看出，Tasly仍然是一家以医药流通为主营业务的医药贸易公司。另外，从毛利率来说，医药业务的毛利率只有8%左右，这也是Tasly销售收入大，但净利润不高的原因。

在整个发展过程中，Tasly最初专注于制药行业。在资本市场落地两年后，公司开始发展医药业务板块，医药业务板块的发展和比重有所上升。这一方面也反映出Tasly在上市初期就开始专注于赚快钱，而不是把主营业务做得更好更扎实。而且在全国范围内实行的两票制，也在不断的细化医药商业公司的利润。作为医药业务比重如此之大的公司，存在着未来业务收入受改革政策影响而波动的风险。

产品方面，公司拥有大型单一产品——复方丹参滴丸。2017年，保守估计复方丹参滴丸的销售收入将达到38亿元，占总销售收入的24%。所以，虽然公司没有具体披露这单一产品的实际销售收入，但不难发现公司仍然严重依赖这单一产品。

自上市以来，Tasly净利润的现金含量一直达到100%以上，但2017年出现了一个异常的表现，即净利润为14亿元，而经营活动产生的现金流量净额只有8亿元，两者相差近6亿元。原因是公司销售商品收到的现金流只增加了0.39%，而购买商品支付的现金和各种税费分别增加了17.52%和15.57%。与2017年15.41%的销售收入增长率相比，可以发现公司的现金流缺口是由于公司控制下游客户的能力下降。但其上游供应商的控制能力几乎不变。

财务报告和商业分析

1.增长:销售和增长分析

上市以来，Tasly的经营收入不断提高，从最初的9.3亿元，到目前的160亿元的收入规模。从其细分的构成来看，医药业务和医药行业的共同发展促进了其持续增长，不难发现2004-2012年医药业务增速高于医药行业，在比例上也处于领先地位。从最近一年来看，医药业务的增长率接近20%，远远高于医药行业只有10%的增长率。所以预计这部分在未来依然是公司发展的引擎。

2.市场定位:销售毛利率

上市以来，Tasly的毛利率经历了先跌后缓的变化。从2002年到2006年，Tasly的毛利率从80%下降到30%-40%，然后稳定下来。Tasly毛利率下降的原因是引入了医药业务，毛利率不到10%。随着医药业务比重的增加，整体毛利率也在下降。

3.品牌影响力:销售区域分布

上图为Tasly上市后各地区销售收入变化情况，由于没有内部交易冲抵，整体高于合并报表所示的总收入。但是从这个图中我们并没有发现，天津是Tasly首次上市以来销售收入最大的地区，辽宁是第二大销售地区。

4.经营理念:营销VS研发。

上市以来，Tasly的销售费用比例一直在上升，这与它选择进入医药业务领域有关。一般来说，医药业务的第一大成本是采购成本，这导致其毛利率较低，另一方面也可能与公司实施的销售策略有关。

2017年，Tasly共投入研发资金6.16亿元，占医药行业的9.04%。在报告期内，泰利开发了74种产品，包括37种独立管道产品、31种进口产品、2种R&D合作产品和4种投资市场优先许可证。

由此可见，Tasly不仅重视R&D投资，还促进了销售费用的增加。Tasly是一家销售渠道和R&D投资并重的企业。

(二)管理水平分析

1.效率分析

从图中不难发现，Tasly的存货周转率和应收账款周转率差不多，但总资产周转率变化不大。2002年至2006年，存货周转率持续上升，应收账款周转率先下降后攀升。原因是由于医药业务的引入，库存周转率应该会下降，收入规模的增加导致周转率增加。应收账款是由于医药业务下游的大多数医疗机构信用销售能力强，导致公司应收账款增加。

2006-2012年期间，存货周转率稳步下降，应收账款周转率平稳波动，总体上仍处于稳定状态。可以看出，公司在这一阶段进入了相对稳定的可持续增长模式，管理效率水平适应了公司目前的发展阶段。2012-2017年期间，存货周转率和应收账款周转率大幅下降。原因是这一时期医药业务和医药行业的销售收入增长率大幅下降，导致库存产能的增加速度快于销售收入的增长率，导致周转率下降。但应收账款周转率下降可能是因为公司为了增加销售收入规模，增加了赊销比例或者给客户更多的信用额度。

总体来说，Tasly的管理效率前期高，后期差，可能是因为公司管理层最近对市场缺乏敏锐的判断力。其表现在于，在最近销售收入增速下滑的情况下，未能及时调整库存管理规模。并且为了促进收入规模的增长，改变了以往的销售策略和对客户的信用额度。这对企业的后续发展不是很有利。

2.风险分析

从图中可以看出，Tasly的流动资产占总资产的比例已经发展到两个水平，先降后升，流动资产的流动比率达到70.29%，说明公司流动性好，财务风险水平低。但通过分析流动资产占比变化的原因，不难发现，后续流动资产占比增加的原因是应收账款占比和存货占比。其中，应收账款占流动资产的比重较大。从年报中发现，所有三年以上的应收账款都是坏账计提的，大部分是一年内的账款。因此认为公司流动资产质量较好。

Tasly占流动资产比重较高，流动资产比重较大的应收账款坏账准备较高，因此资产状况良好。这说明公司的风险比较低。

(三)财务分析

不难发现，Tasly上市以来资产负债率稳步上升，目前资产负债率已经达到58.24%。资产负债率的上升导致公司的债务压力，但也使资本成本降低。仔细分析后发现，80%以上的负债是流动负债，短期贷款和应付账款占流动负债的比例较高。短期借款会增加公司还债的压力。而且可以看出公司获得贷款的能力很强。

(四)绩效水平分析

从图中可以看出，2011年之前，ROE主要受销售净利润率驱动，趋势相似。2012年以来，ROE主要由企业股权乘数驱动。换句话说，在2011年之前，Tasly的ROE主要是由自身的产品销售净利润率驱动的，也就是这个时候公司的产品具有一定的市场议价能力。2012年以后，公司的ROE主要由股权乘数驱动，说明公司此时只能依靠财务杠杆来提高收益率，因此不难发现公司未来的发展速度将难以实现长期快速增长。

2

业务层面分析

目前Tasly可以分为医药业务和医药行业两个业务。虽然医药业务占比很大，但是目前的政策走向还不够明朗。在“两票制”的实施下，医药商业公司几乎是一地鸡毛，各家都面临着药品短缺的局面。所以这个业务层面的分析主要分为医药行业和医药业务两部分。

医药产业板块分析

1.研发

到目前为止，Tasly通过独立研究和合作，已经开发了70多种正在研究的产品。根据不同R&D分期的统计，发现申报生产期4例，BE期12例，临床ⅲ期7例，临床ⅱ期6例，临床ⅰ期3例，临床期9例，临床期前16例。

从治疗领域来看，癌症治疗研究中的产品有10种，心脑血管治疗研究中的产品有14种，消化代谢治疗研究中的产品有14种。作为中药企业转型的典范，有16项属于中药的在研产品、13项生物制品领域在研产品、16项化学药品在研产品，其中1类化学药品新药7项，一致性评价品种8个。

所以，从R&D的角度来看，Tasly的转型也是血淋淋的转型，投入巨大，渠道效应更多，未来几年将迎来R&D产品的丰收期。我们假设临床3期成功率为1/2，临床2期成功率为1/3，临床1期成功率为1/5，临床前试验成功率为1/10。目前正在研究的这些产品将给出Tasly产品= 4+7/2+6/3+12/5+16/10 = 13.5。因此，根据初步保守统计，这类产品将收获14个。然而，这些产品到达市场销售还需要一段时间，尤其是在临床2期之前正在研究的产品。所以，如果要预测和分析Tasly的在研产品未来三到五年的性能，就要重点关注临床3期以后在研产品的进展情况。

首先要注意对(1)申报生产的研究品种的分析。虽然目前不知道具体的药物研发信息，但可以一窥注册种类和适应症。其中两种属于中药六大类(未在中国上市的中药、天然复方制剂)，属于原中药和天然制剂注册管理办法的新药注册类别。但从适应症来看，TCM1421针对的是急性高原反应。一般这类中成药在进入高原地区之前都是作为预防产品使用的，这类药物的市场竞争比较大，比如从人参、红景天等单一药材来看，认为这类药物很难带来市场爆炸。TCM0413是儿童多动症的指征。目前国内治疗ADHD的常用药物有盐酸哌甲酯和盐酸他莫昔芬，中成药较少。此外，儿童多动症是心理治疗和药物治疗的结合，儿童的药物依从性不好，导致对这类症状的药物需求较少。另外两种化学药品和四种在研产品都是仿制药，不大可能出现大单产品。

(2)BE期在研药物中，以心血管疾病、肿瘤、代谢为主，中枢性脑血管疾病的卡托普利片已经通过了Unacon的一致性评价，竞争格局不是很乐观。关于肿瘤产品，两种产品都是针对胶质瘤的，其中Tiqing(替莫唑胺)作为Tasly 2016年销售额11.9亿元的大型产品，未能申请免检一致性评价，目前国内另一家获批的双鹿药业已经通过一致性评价，而Tasly的产品还处于BE阶段，市场份额必然会下降，这也给Tasly带来很大压力。

假设增长率为10%，2017年应为Tasly贡献13.09亿元的销售额。结果年报显示其销售额只有8.8亿元，下降了26%。

(3)对于临床实践第三阶段在研产品的分析，心脑血管疾病、肿瘤、消化代谢三大类仍是青睐的。中心脑血管疾病的研究产品应在国际上注册复方丹参滴丸，这是一个在中国年销售额36亿元的大品种。如果真的能打开国际市场，其未来的发展是不可预测的。但根据之前公布的FDA三期临床试验数据，第四周终点无显著差异，第六周终点有显著差异。这个异常的实验结果给复方丹参滴丸在美国上市增加了一些不确定性。

但由于差异显著，我更愿意相信它能成功上市，所以它将是未来3-5年内给Tasly带来巨大增长的重要因素。此外，糖尿病视网膜病变的TCM9001-04可视为辅助关注，但糖网治疗始终以糖尿病为主，一线药物以抗VEGF新生血管药物为主。所以判断这种辅助治疗药物不会给Tasly带来太大的成长。

从研发角度看，未来3-5年内会给Tasly带来巨大增长的大品牌药物是复方丹参滴丸的国际注册，并明确一致性情况。正在研究的三个品种，如针对唐王的TCM9001-04，得到了援助，其余是小品种，销售收入增长有限。

2.生产中产品的销售

为了更好地研究Tasly的产品在生产中的现状，本报告主要分为中药、生物药和化学药三大类。从中医角度来看，目前市场上的产品主要集中在心脑血管疾病和消化代谢两大领域。心脑血管领域上市产品6种，其中复方丹参滴丸作为公司大品种，2017年销售额36亿元，目前正在进行FDA注册，以开拓国际市场。此外，复方丹参滴丸目前仍处于糖尿病视网膜病变适应症三期临床试验阶段，预计2019年上市。因此，认为复方丹参滴丸仍将是未来企业收入持续增长的关键点之一。

在生物制药中，普优克目前上市，治疗领域为心肌梗死，一直在其他层面扩大适应症。该产品有望成为公司未来发展的另一个增长点。在化学药物领域，分别用于治疗神经胶质瘤和失眠的体清和文飞已经上市。其中，体清的药名是替莫唑胺胶囊。目前，中国有四家原材料审批机构，分别为江苏盛迪制药、江苏奥康制药、江苏泰利盛迪制药和北京双鹿制药，四家化学制剂审批机构分别为江苏泰利盛迪和北京双鹿制药。

而且双鹿药业的替莫唑胺胶囊通过了一致性评价，给Tasly带来了更大的销售压力。目前Tasly的替莫唑胺胶囊处于一致性评价阶段，通过还存在一定的不确定性，即使能通过，也只会和双鹿药业形成竞争态势。还好Tasly申请了三个规范的一致性评估，以后通过的话在规范上会有一定的选择优势。

3.销售模式

根据最新年报，泰利药业的所有产品主要通过全资子公司天津泰利药业商业有限公司销售，该公司在29个地区设有809个办事处，形成了全国性的销售网络。在这个系统中，有四个部分，即医院、场外交易、社区和商业营销，用于专业操作。

但从公司销售收入的区域构成来看，不难发现，目前的销售区域或其品牌影响力范围仍相对集中于天津，占80%，且以天津为主，辐射东北辽宁省，西部覆盖陕西省，这两个省的销售收入分别占13.82%和23.69%。那么，为什么Tasly的销售队伍横跨山西和河北，直接占了这两个省销售的最大比重呢？其中占比相对较高的陕西省，因为公司于1998年在陕西省商洛市成立了陕西泰利植物药业有限公司，并建立了丹参药源基地和荆芥药源基地，实现了其上游控制中药材质量的战略布局，所以可以轻松开业。而且该项目也是一个社会公益项目，通过农民+种植基地的模式带动当地经济发展，得到了很好的响应。此外，2013年，Tasly投资6.6亿元落户秦都科技产业园，计划建设集医药、日用品、食品、快消品、农业装备、制造业、第三方物流服务、物流增值服务、会展为一体的现代化综合服务中心。项目建成后，预计年最大配送能力将达到50亿元。基于上述产业布局和投资，Tasly在陕西省可实现销售收入38.13亿元，占总收入的23.69%。

2016年9月30日之前，Tasly集团的医药业务主要由Tasly医药营销集团承担。从公司的股权结构图中不难看出Tasly在全国各地的商业分布情况。截至2016年12月31日，公司已在北京、天津、辽宁、山东、陕西、湖南、广东等地设立医疗机构3000多家，1100多家。

下游医药商业公司，1000多家终端诊所，380多家连锁药店。同时，公司在辽宁、山东、天津等省市经营516家零售连锁药店，其中直营药店365家，特许药店151家。

从其客户构成来看，广州制药在Tasly的医药商业客户中占有很大比例，说明Tasly的医药商业业务并不是完全由自身配送到医院，而是有一部分配送到第三方医药企业，再由商业公司配送到医院。所以不难发现，公司在医药业务板块的毛利率很低。但即使毛利率低，医药业务板块也是公司药品促销不可或缺的环节。但Tasly的营销医药行业客户大部分是来自世界各地的医药商业公司，其中河南、河北、广州的商业公司占了比较高的分销配额，这可能说明Tasly在这些省份的渠道拓展能力有限。

三

Tasly的股价走势大致可以分为三个时期。一个是上市到2009年，称为“单品种成长期”。在此期间，Tasly销售收入和净利润的增长主要由复方丹参滴丸带动；第二个时期是多品种梯队发展时期。在此期间，Tasly药业的业务收入在规模和增长率上远远超过了医药行业，尽管医药行业仍然占据着相对较高的利润。

另外，现阶段销售渠道已经从最初的医院渠道转变为OTC、基层医疗机构等多维渠道发展模式。结果，Tasly的收入和利润迅速增长，然后Tasly的股价持续上涨。这一点可以从其估值水平的变化趋势看出。在股价快速增长阶段，估值水平实际上是上下波动的，说明推高股价的不是资本市场给出的高估值，而是自身的增长。最后一个时期可以称为股价震荡期，在此期间，3-4年后股价几乎没有变化。究其原因，不难发现，在此期间，Tasly的医药业务和医药行业的增长率均大幅下降，导致其在资本市场的估值不断下降。从图16中不难发现，其估值水平大多低于均线。

未来，Tasly股价的上涨仍将取决于医药行业的收入和利润增长。虽然医药商业部门可以在短时间内增加收入和利润，但医药商业销售模式涉及多重利益，存在灰色地带。所以这个板块的销售收入和利润不容易被资本市场理解，作为上市公司不方便说清楚，导致医药业务收入较高的企业估值水平较低。对于Tasly未来的医药行业板块来说，未来的快速增长只能说是公司目前在布局，但是否真的能带来增长还不确定。

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