st中源 中源协和咸鱼翻身？资本大佬龚虹嘉2.5亿加持，德勤背景财务总监护体

作者|陈南方

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一、中原协和过山车的业绩和股价

中原谢赫号称是国内第一家投资“生命资源”储存的企业，是沪深股市唯一以“细胞工程+基因工程”为主营业务的企业。

但自2010年主营业务转型以来，中原谢赫净利润一般，扣除非净利润的规模参差不齐，直到2014年才有所好转。(中原谢赫细胞基因工程有限公司，600645，SH，天津人，1993年a股上市，用的名字是王春华→*ST春华→S*ST春华→*ST春华→ST王春华→ST谢赫→ST中原)

2015年，中原协和终于飞上天空，实现了25年前上市以来的历史最高净利润。但是2016年净利润立刻缩水了4/5，2017年的表现就更惨了，净利润和抵扣。非净利润既跳水又直接砸:

虽然中国投资者从来不看他们在股票交易中的表现，但中原谢赫不给任何面子，这让投资者有点尴尬——我们可以不看他们的表现就投机，但至少你得支持门面。——然后像业绩的命运一样，公司股价从2015年最高的79.58元/股跌至2018年的15.17元/股，市值从300亿左右缩水至目前的90亿。

近日，生物疫苗概念股迎来大幅反弹，当长寿生物大幅下跌时，中原谢赫大幅波动，持续上涨。

然而，你不必太高兴。我们不知道公司的基本面是否发生了变化，但股价的井喷趋势与公司最近增持2.47亿元直接相关。

第二，龚宏佳赌2.47亿元会赢

说到增持，可以追溯到2018年1月19日。中原谢赫宣布恢复重大资产重组。刚刚复盘，股价就从停牌前的28.4元暴跌至15.17元，几乎腰斩。

没有人能坚持住。因此，2018年2月1日，中原谢赫发布了《关于龚洪佳先生增持公司股份计划的公告》:基于价值投资原则和对公司未来发展前景的乐观，龚洪佳先生计划增持股份不低于3%，期限为6个月。

股价真是久旱，又是新婚之夜。给点好的就很出彩了，然后股价开始持续上涨，一直稳定在20元/股。

持续了将近6个月。2018年7月23日，香港公民龚洪佳以其自有境外资本2.47亿元通过QFII完成中原谢赫股份的特别增资，购买了中原谢赫3%的股份。

龚宏佳先生，很早就对市场价值做了专题讨论，1986年毕业于华中科技大学，创办了德胜公司、Hikvision、楔形数据等公司。现任Hikvision (002415，SZ)副董事长。国际数据集团(IDG)和上海联创曾称龚宏佳为“中国最佳天使投资人”。据传是中国的孙正义。(10年万次| Hikvision龚宏佳:从德胜电台到世界安全巨人)

这次扔2.47亿还说看好中原协和，赌它会赢。

第三，并购的不解之缘

当然，龚宏佳这个有产业投资背景的务实投资者，二级市场并不缺股票，所以他不会无缘无故抛出几亿美元支持中原谢赫。中原谢赫和龚宏佳的交集是因为合并。

2018年1月，中原谢赫发布重组方案:以12亿美元的价格向深圳佳道成功投资有限公司和王晓鸽发行股票，收购上海澳源医疗用品有限公司100%的股权..同时，计划筹集不超过5亿元的配套资金，用于精密医学智能诊断中心建设和肿瘤诊断试剂研发。

深圳佳道成功公司其实是龚宏佳家族控股的企业。龚宏佳是深圳佳道成功公司的执行合伙人。其妻子陈春梅持有深圳佳道成功投资有限公司(有限合伙)99.95%的合伙股份，深圳佳道谷投资管理有限公司持有0.05%的股份。深圳佳岛谷背后的大股东是龚宏佳的哥哥龚传君和他的妻子陈春梅。

此次收购的目标上海澳源是一家“空壳”公司，成立于2015年11月，没有实际业务。其主要业务是通过其全资子公司OriGene Technologies，Inc .开展的

奥瑞通公司成立于1995年，是一家基于基因合成、蛋白质表达纯化、抗体制备等生物技术的生物制品公司。，为生命科学提供产品和服务。其产品广泛应用于生命科学研究、体外诊断和病理诊断领域，在体外诊断市场和科研产品市场两个应用领域具有较高的毛利率。

中原谢赫表示，由于奥瑞东源在精密医学领域积累了多年的经验和长期的战略布局，计划通过此次收购加强与公司现有业务的协同作用，构建包括生化诊断+病理诊断+分子诊断+细胞免疫治疗在内的整体精密医学产业链，成为国内精密医学市场的龙头企业。

不过收购计划早在2015年就已经酝酿。中原谢赫曾宣布，“由于奥瑞东源的稀缺性，为了迅速实现其收购，上市公司的实际控制人将首先成立M&A基金。收购奥瑞东源，然后在收购完成后载入上市公司。”

2016年7月，中原谢赫与中智部、钟敏投资成立M&A基金“嘉兴中原谢赫”，完成收购上海澳源74.15%股权，并计划于2016年底进行资产重组，将上海澳源注入上市公司。

但由于嘉兴中原中智部和钟敏投资的合伙人不接受以股代息的重组方案，交易被宣布终止。

2017年9月，中原谢赫退出清仓，龚宏佳的深圳佳道成为收购方。

显然，中原谢赫仍在专注于此次合并，无法放弃:2017年11月，中原谢赫再次宣布与深圳佳道、王晓鸽签署框架协议，并计划第三次收购上海澳源100%的股权。

第三次收购的交易方案是向上海澳源全体股东发行股份，因为嘉兴中原曾经持有上海澳源的股份，而嘉兴中原是中原谢赫实际控制人控制的企业，因此本次交易构成关联交易。

交易总价12亿元，其中应向深圳佳道支付9.6亿元，考虑配套融资5亿元。交易完成后，深圳佳道将持有公司9.7%的股份。加上其一致行动人龚宏佳3%的持股比例，将持有中原谢赫12.7%的股份，成为仅次于安德宇投资的第二大股东。

目前，该交易已获得外国投资委员会的批准，2018年6月6日，该收购也获得了中国证监会M&A审查委员会的批准。

而且根据备考的审核公告，如果收购成功，上海澳源将为公司带来4亿到5亿的年收益，并以2017年净利润为例，扭转亏损局面，提高上市公司的偿付能力。

也许正是因为看好奥瑞东源的发展前景，龚宏佳才再次追求奥瑞东源，并增持其在新谢赫东方家园的股份。

那么近年来中原谢赫自身的表现和运营情况如何呢？

四、业务分析:投资业务和主营业务换回亏损

从中原谢赫近5年的盈利指标来看:

2015-2016年，中原谢赫综合毛利率有所下降，2017年开始上升，但基本稳定在70%左右，尽管有5%的波动，但仍属正常。

此外，销售净利润率和总资产收益率近年来也有相同的趋势:近两年开始下降，其中销售净利润率下降幅度最大。

为什么毛利率增加，销售净利润率却开始下降？

先分析下主营业务情况。

中原谢赫有四条业务线，其中主要收入来源是细胞储存业务和体外诊断试剂业务，这两项业务近三年的总收入占总收入的80%以上。其中，公司控股子公司“谢赫干细胞基因工程”和公司全资子公司“菏泽生物技术”从事细胞储存业务，全资子公司上海志诚从事体外诊断试剂业务。

按行业划分，这两项分别属于科研服务业和检测试剂制造业。

从不同行业的收入增长来看，科研服务业近两年增长较快，这也与干细胞治疗产业政策的重新出台有关。检测试剂的制造业务在2015年开始增长，经过一年的高速增长，第二年开始下滑，而化妆品的制造业务近两年几乎停滞不前。

按行业收入和毛利率统计，科研服务业的收入和毛利率一直排在第一位，并且逐年递增。

2017年检测试剂制造业收入突然下降，近三年毛利率一直在下降。

化妆品制造业务收入少，且在萎缩。2016年和2017年的毛利率是亏损的，但2017年的毛利率同比增长了25.2%。受此影响，2017年整体毛利率上升。

看一下影响销售净利润率的净利润，2013-2015年净利润一直在上升，近两年净利润开始下降。是什么原因导致净利润下降？

然后，将利润构成进一步分为三部分，进行具体分析，结论如下:

2016年净利润下降是由于投资收益由2015年的1.5亿利润变为2000万亏损，2017年仍亏损2000万；

2017年利润直接转为亏损，主要是因为主营业务利润下降7000万元。

分析其投资业务的具体变化，总结为一句话:跌宕起伏。

2015年，中原谢赫将闲置资金投资于股票、私募股权基金和信托基金，共获利1.24亿元。

到2016年，股市已经亏损3347万元，近几年几个新公司的经营业绩也宣告了中原谢赫的金融投资失败。

天津安塞和谢赫干细胞两家子公司亏损过大，根据中原谢赫应承担的亏损份额，直接将其长期股权投资账面价值降至0。此外，同年新增的京番圣子和天津百乐思也出现经营亏损，中原谢赫确认投资亏损734万。

到2017年，北京泛圣子、天津百乐思的经营亏损扩大，上市公司亏损增加近2200万。

此外，2017年主营业务发生突变，主要是因为曾经是主要营收力量的上海志诚收入和净利润大幅下滑:营业收入下降8000万元，净利润下降4100万元。

以及中原谢赫的11家主要子公司，其中6家子公司出现经营亏损。其中，R&D的四家子公司，如美国万昌生物有限公司、Vcan转化生物技术中心、浙江塞尚和魏莹福赛，由于在R&D的大量投资，尚未实现经营效益..

5.董事长辞职了，M&A目标的表现也变了

上海志诚业绩大幅下滑是2017年业绩变化的主要原因之一。

至于上海诚意的由来，得从2014年说起。

2014年12月，中原谢赫收购成立于1995年的上海志诚生物科技有限公司99.99%的股权。是一家开发、生产、销售各种体外诊断产品的高科技企业。其生化诊断试剂产品根据肝功能、血脂、肾功能等不同功能分为九大类。其最终客户主要是医院、社区卫生服务中心等医疗卫生机构。

上海志诚被收购时，总评估价为8亿，其中70%以股份支付，30%以现金支付。已付对价与上海致诚账面净资产2.64亿的差额确认为合并商誉，占中原谢赫当年净资产的46%。

同时，包括上海志诚创始人、董事长王晖在内的资产转让方承诺，上海志诚2014年、2015年、2016年净利润分别为5223.51万、6483.56万、8325.19万。

由于公司于2015年1月23日完成了股份登记，2014年未纳入合并范围。

2015年，由于收购上海志诚，增加了体外诊断试剂业务，2015年至2016年分别带来2.5亿元和3.1亿元的营业收入，占全年总收入的36%。

以扣除非净利润为例，上海志诚2014-2016年的实际业绩分别为5253万、6491万、8335万，各年度的业绩承诺刚刚在线完成:

2017年，业绩承诺期结束后，上海志诚董事长王晖于当年7月辞职，随后上海志诚业绩大幅下滑47%:当年营收仅为2.3亿，净利润4600万，同比下降4000万，但也小于收购当年的业绩。

年报显示，2016年底，英国朗道公司开始逐步调整在华经营模式，逐步终止包括上海志诚在内的原代理商在华合作，转而直接签约省级代理商。

作为经纪人，上海志诚的表现受到了影响。当年代理收入仅为1682万，同比下降71.45%。

同时，由于国家大力推行两票制，提倡医院与供应商一对一集中采购模式，上海志诚直接与医院检验部门合作，为其提供医院检验设备、检验试剂、耗材的采购配送业务。目前营收只有1544万元，但是营销和设备投入的支出有所增加，估计这个业务不盈利也不亏损。

由于上海致诚的业绩发生变化，中原谢赫不得不就原合并产生的商誉5.36亿元计提商誉减值准备1841万元。

但基于上海志诚新签约代理和医院集中采购业务的发展，进行商誉减值测试的资产评估师预测，2018 -2022年上海志诚将实现2.6亿、3.2亿、3.6亿、4.1亿、4.4亿的可观业绩。

但业绩承诺期到期，董事长离职后，上海志诚今年的新业务是否会如期实现2.6亿元的目标？

第六，勤退投资显示理财技巧

考虑到自身经营现金回报的需要和战略需要，公司于2016年和2017年开始计划剥离部分亏损资产，并频繁退出多家控股和参股公司。

天津安塞、浙江塞尚、潘圣子基因科技、三一荷泽等四家控股、参股公司已全部或部分撤回或拟撤回其股份。

1.2017年11月，中原谢赫与浙江塞尚实际控制人京杰所属的广州大赛医疗科技签订协议，计划以6000万元的价格转让浙江塞尚医疗科技67%的股权。如果交易完成，预计当年确认投资收益3500万元，2017年中原谢赫亏损的命运将被改写。

巴特，由于京杰和广州大赛的财务问题，股权转让款延迟，所以交易推迟到2018年。但后来又出现了第二次逾期，于是公司起诉广州大赛，要求支付股权转让款和违约金。截至目前，交易尚未完成。

2.2016年12月，公司计划以4500万元的价格将天津安塞细胞基因工程38%的股权转让给北京韩石联合生物技术有限公司。

这部分股权最初作为长期股权投资，按照权益法核算。由于近几年天津安塞亏损过大，按照中原谢赫应承担的亏损份额，长期股权投资的价值已经降至0。2017年1月，股权转让完成后，中原谢赫根据转让价格与账面成本的差额4500万元充分确认投资收益，2017年合并报表利润增加3800万元。

早不转让，晚不转让，偏偏这一次转让，只能说时机合适，金融技术好。

3.2018年2月，本公司与深圳海峡生命科学投资合伙公司签署了《转让北京泛圣子基因科技有限公司6.483%股权协议》，转让价格为1.25亿元。

2016年，公司投资北京盘升子，初始持股10.721%，派驻董事1名，占董事席位1/5。作为长期股权投资，确定对其有重大影响，按照权益法核算。后来卖出6.483%的股份后，董事不再任命。由于不再对京盘圣子的经营决策产生重大影响，中原谢赫将其剩余4.238%的股份转换为可供出售金融资产进行核算。

其中:

1.处置6.483%股权的账面价值与处置价格1.25亿的差额为3800万作为投资收益；

2.剩余投资按公允价值重估为8100万元，与账面价值5700万元的差额计入当期投资收益。

3.同时，原股权投资按照权益法确认的其他综合收益4500万元也计入当期投资收益。

以上合计对2018年第一季度合并利润1.07亿有影响。

4.2018年4月，公司决定将其在北京三益荷泽生物科技有限公司15.18%的股权转让给2018年2月成立的杭州顺义投资管理有限公司，转让价格为4048万元。

交易细节太长，直接说干货吧:交易会对2018年约1.5亿元的合并利润产生影响。

上述交易已引起上海证券交易所的询问。有没有利用关联交易和会计处理来调整业绩？不过处理和回复都没有问题，风云君也不会说什么。

但看着这个虎头蛇尾，刀马娴熟的操作，冯云军估计肯定有资深人士，于是好奇地看了一眼现任CFO:2017年8月入职，就职于德勤会计师事务所。

原来我的同龄人来了...大师你好，上市公司的业绩靠你！

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最后，我看了一下中原协和的R&D和专利:2017年中原协和的R&D投资较上年的3000-4000万投资增长了43%，但仅占销售费用的1/3。

专注于营销而忽视R&D似乎是行业内的普遍现象，近两年R&D人的比例有所下降。

但从2014年到2017年，专利数量从114项增加到目前的172项，正在申请49项专利。此外，2016年4月，中国医学科学院血液医院(血液学研究所)引进“CD19-CAR-T和CD33-CAR-T”两项专利，用于治疗急性白血病等血液肿瘤疾病。

想想电影《我不是药神》里患慢性髓细胞白血病的人。如果以上技术普及，价格没那么高，白血病患者能治愈吗？

无论如何，未来干细胞技术的产业化道路并不平坦，中原协和的前路依然漫长。

结束

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