300073 当升科技（300073）：即将进入第二轮价值成长阶段

2019年8月26日，公司公布半年度报告。2019年上半年，归属于公司的净利润同比增长33.94%，达到1.51亿元，实现每股收益0.35元。扣除不归母后净利润同比增长18.98%，达到1.26亿元。营业收入同比下降17.80%，至13.4亿元。公司归属于母亲的净利润落在之前业绩预测范围内。

细分轨道切换叠加技术和品牌积累推动公司最后一轮价值增长。公司成立之初，主要经营消费类电子电池的正极材料，如钴酸锂。2012年，公司前瞻性布局动力电池三元正极材料，成功实现从消费电子电池正极材料供应商向动力电池正极材料供应商转型。科研院所的起源带来了深厚的技术积累，三星SDI、比亚迪、LG、BIC等国内外客户给公司带来了市场知名度。公司在锂电池材料领域取得了成功，基本面大幅提升。市值从24.8亿元增加到100多亿元。

四大驱动力推动公司再次成长。公司是国内阴极材料领域的领导者，与同行相比，在产品性能、盈利能力、客户等方面都具有优势。我们相信公司将迎来第二轮增长。主要有四个逻辑:1)公司所处的行业仍在以相对较高的速度增长，公司仍在增长轨道上；2)公司海外客户资源丰富，合作基础扎实。很可能成为中国海外电池厂的供应商，市场份额有望大幅提升；3)产能持续扩大，供应能力和议价能力有望提高；4)技术积累帮助公司拓展新的客户群体，进入新的供应体系。

我们估计公司2019年至2021年的净利润分别为3.43亿元、4.94亿元和5.62亿元，对应于当前股本下的每股收益0.79元、1.13元和1.29元，对应于2019年8月29日30倍、21倍和18倍市盈率的收盘价。给出一个“强烈推荐”的评分。

三元高镍阴极材料需求达不到预期；产能释放进度达不到预期。

财务指标预测

1.轨道转换推动了最后一轮价值增长

党生科技，总部位于北京市丰台区，成立于1998年，2010年上市。是一家从事锂电池正极材料研究、开发、生产和销售的企业。其主要产品包括钴酸锂、多元正极材料和锰酸锂等小型锂电池和动力锂电池正极材料。

动力电池三元正极材料预先布局，成功实现细分轨道切换。公司成立之初，主要产品是钴酸锂。根据招股说明书，截至2009年底，公司具备3900吨/年钴酸锂产能、200吨/年多材料产能和300吨/年锰酸锂产能。其生产能力的88.64%是钴酸锂正极材料，其下游主要是消费电子产品用锂电池。2012年，动力电池需求不强，但公司提前进行了动力电池NCM三元正极材料的布局，并开始建设江苏海门多元正极材料生产基地。2014年技术改造后，NCM三元正极材料产能为4000吨/年，2015年逐步释放。2015-2018年间，公司在海门陆续建成6000吨/年的三元正极材料产能。截至2019年上半年，公司阴极材料产能为1.6万吨/年，其中三元阴极材料产能为1.4万吨/年。我们预计公司上半年将出货8500吨正极材料，动力型NCM523+NCM622 +NCM811正极材料总出货比例将达到60%。公司成功实现了从消费锂电池正极材料供应商向动力锂电池正极材料供应商的角色转变。

驱动力增长非常快，推动公司基本面逐步改善。得益于2015年以来新能源汽车的销售爆炸，动力锂电池正极材料的需求也在蓬勃发展，公司2012年建造的动力三元正极材料的产能也在2015年开始释放。行业的高速增长带动了公司收入、利润、现金流的整体提升。自2016年以来，归属于母亲的净利润大幅增加，经营活动净现金流减去资本支出的余额逐步改善，如图4所示。从市值来看，公司市值从2015年9月的低点24.8亿达到100亿，最高值超过140亿，如图5所示。

技术积累和品牌知名度帮助公司获得市场份额。公司这几年的成长是正确的行业和企业自身因素结合的结果。正是因为动力锂电池行业是个好轨道，正极材料行业竞争激烈。盛盛科技能够成为竞争中的龙头企业，与自身的专注和技术积累有很大关系。公司于2001年研发出首款钴酸锂产品，2006年供应韩国三星SDI，2008年先后供应LG、比亚迪等企业。如图6所示，2009年LG和三星SDI的销售比例达到52.37%。LG和三星SDI是国际市场的锂电池龙头企业。这些公司早在十多年前就进入了他们的供应链，这证明了他们产品的质量，并获得了更高的市场知名度。这使得公司在过去激烈的竞争中赢得了大量订单，市场份额排名靠前，如图7所示。

2.行业集中，公司优势明显

2.1国内市场集中度提高

行业竞争加剧，龙头企业受益。在新能源汽车销量快速增长、原材料价格坚挺的背景下，2015 -2018年是阴极材料行业野蛮增长的阶段，不需要扩大产能。2019年国内补贴下降导致降价压力传导，原材料和阴极材料价格持续下跌。阴极材料行业面临更大的竞争压力，部分中小企业被龙头企业进一步抢占，行业集中度进一步提升。

与2018年数据相比，白蓉科技、厦钨工业、党生科技、杉杉股份有限公司在三元正极材料市场的总份额从2018年的35.44%上升到2019年上半年的40.57%，行业集中度再次上升，如图8和图9所示。其中，由于产能瓶颈，党生科技上半年未能增加市场份额。如果下半年海门三期三元正极材料产能顺利释放，公司的市场份额将会增加。

2.1公司毛利率高于同行

该公司的产品质量好，毛利率仍高于同行。尽管上半年出货量有限，但2019年上半年正极材料毛利率仍高于其他公司，如图10所示。

3.四大驱动力推动公司再次成长

我们认为，公司即将进入新一轮价值增长阶段，主要逻辑如下:

3.1行业高增长率不变，公司仍在增长轨道上

虽然2019年补贴大幅下降，终端新能源汽车销售增长放缓，但我们相信未来新能源汽车行业将继续以相对较高的速度增长。2018年，新能源汽车普及率为4.47%。国家《汽车工业中长期规划》要求到2025年新能源汽车普及率达到20%以上。从渗透率增长来看，2018-2025年新能源汽车渗透率年均增长率为23.87%。根据新能源汽车的生产和销售数据，2018年的销量将在2025年达到700万辆，年均增长率为海外，许多国家都宣布了禁止燃油汽车的时间点，这推动了海外传统汽车公司加快新能源汽车的发展。因此，未来几年新能源汽车行业的增长率仍处于较高水平。

3.2客户优势明显，市场份额将大幅提升。

2019年将取消国产动力电池白名单，2020年后完全取消新能源汽车补贴。海外电池厂积极部署中国市场，重启或新建产能，如表2所示。

新的生产能力位于中国市场。考虑到供应的便利性和经济性，国内几家阴极材料企业有望成为这些产能的供应商。党生科技几乎是第一个进入这些企业供应链的国内供应商。与韩国电池公司合作基础扎实，产品认证优势明显。

国外动力电池公司看重供应商的产品安全性能、技术迭代能力和稳定供货能力。公司产品经过下游客户多年测试，产品安全性能有保障。同时，通过比亚迪、BIC、卡奈等企业电池的下游供应，新能源汽车发生事故的概率可以反映公司产品的可靠性；在技术迭代能力方面，公司有研究所背景，在锂电池正极材料领域积累了近20年的经验，产品更新能力强；从稳定供应的角度来看，公司的生产能力正在逐步扩大。常州的长期产能计划为10万吨/年，公司将有长期稳定的供应能力。同时，公司新增产能在江苏省常州市金坛区，LG Chem、SKI、松下在中国的计划产能在江苏省，因此公司在供货周期和稳定供货方面具有优势。我们认为，党生科技是本土企业中最有可能进入中国海外动力电池工厂供应链的阴极材料企业。

我们相信，未来新能源汽车产业链将呈现一线汽车企业、一线电池厂、一线材料供应商深度捆绑的格局。一旦为新能源汽车选择了动力电池的型号，它们之间的匹配是稳定的。为了保证电池的安全性和一致性，动力电池企业选择的材料供应商基本不会发生变化，所以整车企业、电池企业和电池材料之间的约束关系会很强。如果公司能够成功进入一线电池厂的供应链，并应用到下游的高端车型，公司的市场份额会随着配套车型的销售而自动增加。

3.3不断扩大生产能力，分享产业发展红利

公司的生产能力进一步扩大。2018年公司产能1.6万吨，其中三元正极材料产能约1.3万吨。目前，公司在建产能包括海门三期1.8万吨/年的三元NCM811/NCA产能，预计2019年第三季度发布，下半年产能将增加约830吨/月。此外，公司还在江苏常州建设了5万吨/年的三元NCM811/NCA产能，第一阶段年产量为2万吨/年，预计2020年发布，如图11所示。

产能的扩大增强了公司的供应能力，有助于公司抓住新能源汽车行业快速增长的机遇。

3.4技术积累成果的出现，有助于公司客户的拓展

公司2019年年中报告显示，公司第二代长寿命团聚NCM811已量产供货，另一款单晶NCM811产品通过了众多高端动力电池客户的测试和评价，实现了向国际国内客户的吨级供货。Ni65 NCM产品兼具性能和成本优势，已通过众多国际国内高端动力电池客户的测试，并开始批量应用。一款新开发的兼具能源和动力特性的动力NCM523首次出口日本动力电池企业，成为中国第一款进入日本市场的动力复合材料。此外，公司在战略新材料的研发方面取得了重要进展。公司开发的固体锂电池正极材料、固体电解质和创新的微结构富锂锰基正极材料均达到行业领先水平，为下一步产业化奠定了技术基础。

上半年，公司多项产品取得突破，成功进入欧洲和日本动力电池市场。除了韩国原有的合作企业，公司的技术积累帮助公司逐步扩大了客户群。

4.收入和成本预测

我们对公司2018年至2021年主营业务收入和毛利率的预测如表3所示。

5.风险警告

三元高镍阴极材料需求达不到预期；产能释放进度达不到预期。

以上内容来自东兴证券研究报告:《党生科技:进入第二轮价值增长阶段》。更多详情，请参考专业投资者的原始报告。封面图片来自党生科技官网。