消费产业132页深度研究报告及2022年投资策略

（报告出品方/作者：中信证券，姜娅、李鑫、薛缘）

1 2021年回顾：增长放缓带动估值下修

市场面：消费估值中枢普遍下移

2021 年初以来，消费相关行业表现总体疲软。A 股来看，中信证券消费产业下食品饮 料、农林牧渔、轻工制造、纺织服装、商业零售、社会服务六大行业 2021 年初以来平均 下跌 2.9%，相比全部 A 股同期 8.5%平均涨幅显著跑输。景气较高的子板块表现相对较 好，二级子行业维度涨幅排名前三的分别为医美化妆品（+48.2%）、专营连锁（+45.9%， 珠宝为主）、饮料（+36.3%，乳制品奶酪等为主），而受政策影响较大的教育（-35.9%）、 需求疲软叠加格局影响的电商及服务（-33.9%）、食品（-18.0%）等板块下跌显著。

港股方面，可选消费（+7.4%）表现显著好于必选消费（-14.7%），可选消费主要受到 纺织服饰（+37.0%）、专业零售（+26.7%）良好表现带动，支援服务（-30.2%）、消费者 主要零售商（-20.1%）、食物饮品（-15.8%）板块下跌较多。

总体而言，消费大部分行业，在经历过去几年的估值持续抬升后，2021 年由于基本面 受各种因素影响增长放缓，伴随市场环境变化，估值有所回归。按 A 股消费二级 子行业动态市盈率来看，25 个行业中除专营连锁、酒类、种植业、畜牧业和医美化妆品外， 其他 20 个行业估值目前均回落于 2015 年以来平均估值水平以下，其中造纸、包装印刷、 家居、其他轻工、教育、品牌服饰估值显著处于历史低位。对应未来 12 个月预测市盈率来 看，相比 2021 年初，消费产业平均 PE 估值自 32 倍下降 22%至 25 倍。

基本面：总体疲软，结构亮点

宏观层面

市场表现疲弱的背后实际上对应的是消费基本面的疲软。2021 年前三季度社零总额 两年平均增速 4%，各月两年平均增速基本在 3-5%区间波动，低于疫情前 8-10%的增长水 平。

以社零数据折射消费大盘，整体的需求疲软引发市场担忧，尤其是恒大违约事件、教 培行业政策冲击等事件对消费的潜在传导获得市场较大关注。我们认为，2021 年初以来， 消费总体数据不佳最主要的原因还是散点疫情频发对居民消费的释放存在明显压制，同时 宏观数据也偏弱。

就业来看，根据人社部 10 月 27 日新闻发布会内容，2021 年前三季度全国城镇调查 失业率月均值为 5.0%，比 2019 年同期下降 0.2 个百分点，回落至疫情前水平。其中，9 月份为 4.9%，比上月下降 0.2 个百分点，比 2020 年同期下降 0.5 个百分点，持续好转。

从招聘需求来看，2021 年高校毕业生招聘需求在 1-6 月均高于去年同 期，3 月-4 月份达到最高，7 月份有所下降，8-9 月份与去年同期基本持平。关于大家较为 关注的教培行业调整的影响，我们根据教育部披露的全国 2 亿中小学生规模，假设参培率 50%、生师比 20:1，估算教培行业直接从业人员大约 500 万人。我们认为教培行业人员的 转型将持续一段时间，据智联招聘数据监测，7 月进行求职的原教培从业者中半数为离职 状态，但从各地政府积极储备教培行业失业人员再就业岗位进行引导，以及教培行业人员 普遍较为年轻、具备一定的知识能力来看，我们认为潜在的影响可控。

居民收入端，2020-2021 年前三季度居民人均实际可支配收入两年平均增速 为 5.1%，略低于 2019 年同期 1.0pct，其中城镇居民收入增长下滑 1.3pcts，农村居民收 入增速与 2019 年同期基本持平。我们认为居民收入增长虽放缓，但总体保持稳健。

2021 年前三季度居民人均消费支出占人均可支配收入比重同比显著回升，整体略低 于 2019 年前三季度水平（-1.8pcts）。与收入增速差异一致，主要是城镇居民消费占收入 比的恢复速度略慢（-2.6pcts），而农村居民消费占比较 2019 年同期提高 0.9pcts，侧面反 映农村居民受疫情限制的影响相对弱、消费意愿较强。

对于城镇居民而言，房价压力对消费力的释放也存在“挤出效应”。过去十年中居民部 门杠杆率提升 34.9pcts 至 2020Q4 的 62.2%，2021 年年初以来居民部门杠杆率稳中略降， 截至 2021Q2 为 62.0%。以个人购房贷款为主要力量的长期贷款是居民部门债务增长的主 要力量。从涵盖了 24 个核心城市房价的纬房核心指数来看，2021 年 4、5 月以来房价上 涨幅度明显较此前缓和，9 月数据环比 8 月下滑 0.6，房价对居民消费的挤出压力正逐步 缓和。

供给端，2021 年以来对消费影响较大的另一因素是各类原材料价格的持续上行，进而 带来的成本压力。从工业生产者购进价格指数来看，能源、化工原料、金属等持续双位数 增长，木材纸浆、纺织原料等也连续高个位数增长，由此带来的成本压力预计将于 2021Q3- Q4 到达顶峰，向下游的价格传导或持续显现。

行业层面

社零结构上看，商品恢复好于服务、可选增速明显回升、高端消费表现好于大众消费、 线上增速仍高于线下。商品品类上，金银珠宝景气最为突出，9 月叠加传统旺季因素，增 长 16.5%创年内新高。化妆品增速相比而言一直保持快速态势，但环比来看，7 月以后增 速开始放缓。大部分品类，无论是必选的粮油食品、日用品，还是可选类的服鞋针织，以 及地产产业链相关的家居家电，7、8 月受疫情汛情影响增速均有显著放缓，9 月基本上均 实现了回升但增速相比之前仍显乏力。

居民消费支出数据维度，相比 2019 年同期，前三季度食品烟酒占比+2.8pcts，教育文 化娱乐、交通通信和衣着开支占比分别下滑 0.6pcts、0.5pcts 和 0.4pcts，但相比 2020 年同期，食品烟酒、交通通信占比下降 0.7pcts、0.2pcts，教育文化娱乐和衣着开支占比分别 上升 2.2pcts、0.1pcts，反映出疫情对消费的影响虽有改善还未完全消除，管控背景下，本 地消费市场相对活跃、出行相关场景仍受限制。

根据中信里昂证券 CRR 团队消费者调研数据，2021 年 8 月消费者出行意愿低于 2020 年 11 月，8 月调研中 65%的受访者预期 2021 年国内旅游频次不会高于 2019 年水平，而 在 2020 年 10 月这一数字为 51%；但从减少跨省旅行的原因上看，主要还是旅行限制和 局部地区疫情反复背景下的安全考虑。相较出行，消费者对外出用餐的态度明显更为积极， 根据 CRR 调研，81%的受访者认为 12 个月内他们外出用餐活动将会完全恢复到疫情前水 平，且从跟踪调研来看，消费者外出用餐恢复程度确保持逐月提升。无论是定性判断还是 数据显示，服务消费继续恢复的趋势较商品消费更加明确。

另一维度，过去两年大众消费相比高端消费压力明显更大。根据凯度消费者指数， 2021Q3 中国快消品销售额同比下降 1.0%；

另外，线上消费习惯的强化在各品类商品上均有持续体现，尤其是快消品，整体渗透 率已近 75%。线上流量红利虽有见顶之势，但整体销售增长一直较快。社零口径下，今年 以来累计网上零售额两年平均增速维持在 13%-15%区间，其中实物商品增速在 15%-17% 区间。网上实物商品销售中，吃类增速高达 30%左右，用类其次（16%-17%），穿类增速 则稳定在 9%左右。

但 2021 年，社区团购等新渠道对消费的格局影响比较显著。社区团购通过“集单配 送+自提”的模式大幅降低了传统电商最后一公里的履约成本，使得充分渗透乡镇村市场成 为可能。同时，平台自身投入大量资源搭建物流体系、对接供应商资源缩短流通体系，对 生鲜、FMCG 品类的流通链路有望重塑，这对消费品牌的格局将产生潜在的深远影响。而 从 2021 年初以来截至目前的实际情况来看，社区团购对于调味品、休闲食品、日化和生 活用纸等品类均产生了较为明显的冲击。这也是 2021 年消费基本面整体承压的原因以及 担心点之一。

公司层面

整体盈利增速下滑

基于中信证券研究部消费产业六大行业涉及的 624 家 A 股上市公司按整体法测算， 21Q1 消费产业收入、归母净利润增速分别为 34.5%、49.3%；21Q2 收入、归母净利增速 分别为 22.4%、-20.9%，环比分别降 12.1、70.2pcts；21Q3 收入、归母净利增速分别为 6.6%、-58.7%。平滑疫情基数影响，按 2019-2021 年两年数据测算的消费产业收入、归母净利两年 CAGR，21Q1 分别为 9.6%、14.8%，较 2019Q1 收入、归母净利增速分别 9.0%、7.0%相比，增长稳健。21Q2 两年平均收入、归母净利 CAGR 分别为 11.6%、-4.3%。 21Q3 两年平均收入、归母净利 CAGR 分别为 8.4%、-32.2%，和 2019Q3 收入、归母净 利增速分别 7.7%、28.3%相比，收入增长相对稳健，但盈利明显下降。

结构上，消费产业 2021 年前三季度利润增长放缓或趋势下滑主要受美妆、 品牌服饰等可选商品消费、百货、超市等零售渠道以及电商服务等渠道服务商，以及酒店、 餐饮、休闲旅游、教育等服务类消费拖累。而在 2020 年同期疫情居家环境下受益的调味 品、休食等品类因上年同期高基数及新渠道扰动等影响增长放缓明显，虽然纺织制造、造 纸、贸易等领域受益全球供应链转移增长加快，但因规模普遍较小对产业整体拉动有限。

基于两年平均增速、剔除疫情背景下基数扰动看行业景气趋势，21Q3 比较 明显呈下行趋势的包括食品、美妆、电商服务、百货超市等一般零售、教育等板块；基本 保持稳健增长趋势的包括酒水饮料、家居、综合服务以及农林牧渔板块；总体消费仍然疲 弱未能恢复至疫情前水平的主要集中于服务性板块，包括酒店、餐饮、旅游及休闲等；而 呈现相对明显上行趋势的包括专业零售（受金银珠宝带动）、以及供应链相关的制造型行业， 例如纺织制造、包装印制、造纸和贸易。

港股方面，基于恒生行业消费类别中专业零售、支援服务、消费者主要零售商、食物 饮品、软件服务、农业产品、旅游及消闲设施、家庭电器及用品、纺织及服饰 9 大二级行 业涉及的 117 家市值大于 50 亿元（截至 2021/9/3）的港股上市公司按整体法测算，21H1 收入、归母净利增速分别为 24.2%、154.9%。平滑疫情基数影响，按 2019-2021 年两年 数据测算的上半年收入、归母净利两年 CAGR 分别为 13.0%、-7.8%，较 2019H1 收入、 归母净利增速分别 15.2%、76.4%相比，同样收入增长保持稳健，但盈利明显下降。

结构上，消费产业 21H1 利润下滑主要受零售中专业零售和服务业中旅游及 消闲设施等可选类消费下降拖累。

基于两年平均增速、剔除疫情背景下基数扰动看行业景气趋势，21H1 比较明 显呈下行趋势的包括专业零售等零售板块；基本保持稳健增长趋势的包括支援服务、农业 产品、纺织及服饰板块；总体消费仍然疲弱未能恢复至疫情前水平的主要集中于旅游及消 闲设施等；而呈现相对明显上行趋势的主要为食物饮品、软件服务、家庭电器及用品板块。

从另一角度，比较 21H1 两年平均增速和 19H1 增速，收入增长加速的子行业饮料、 农业、家电，其盈利增速下滑明显，体现出相关子行业需求端较为坚挺，但受各类原材料 及运输等经营成本上升影响，盈利能力下降较多。而虽然收入增速下降，但盈利能力提升 的行业酒类（港股主要为啤酒）、个人护理（港股主要为生活用纸）、纺织制造，体现出经 营环境压力较大背景下，行业格局利于头部企业发展。

一致预期持续下调

基于万得一致预期，大部分消费子行业净利预测持续下调，下调幅度比较明显的包括 畜牧业、电商及服务、文娱轻工等子行业，上调幅度比较明显的包括纺织制造、专营连锁 等子行业，除贸易行业景气表现良好但业绩预测下调幅度反而较大外，其他调整方向和程 度与 21Q3 业绩表现趋势基本一致。

而从业绩预测调整情况对应的板块涨跌表现来看，从 3 个月维度，业绩预测调整和板 块涨跌的相关度相对较低，更多是消费板块整体的估值调整，但从 1 个月维度，即在业绩 期内，业绩预测调整方向和板块涨跌一致性相对较高。

头部公司表现依然较好

从收入增速看，21Q3 大小市值公司增速表现差异不大，但从盈利增速看，大于 4000 亿市值的消费公司 21Q2 整体增长 14.9%，维持快速、稳健态势；4000 亿以下市值公司整 体负增长，一定程度上体现头部公司在竞争格局上的优势，其抗风险抗周期能力较强。

2 2022年展望：总体弱复苏，重点关注边际变化

消费预计总体呈现弱复苏态势

根据中信证券研究部宏观团队预测，整体来看，在疫情风险越来越可控的前提假设下， 经济应该延续平稳恢复的总基调，2022 年的表现预计平稳。结构上，预计房地产延续趋势 性下行，在财政政策的支持下基建小幅好转，制造业投资维持恢复向上趋势。预计出口虽 然有回落但总体幅度不大，消费在当前的较低水平逐步恢复到潜在水平附近。通胀领域可 能从关注 PPI 到关注 CPI，2022 年下半年开始 CPI 同比有突破 3%的可能。

基于上述判断，消费总体预计也将呈现弱复苏状态。2021 年以来，受到局部地区疫情 的反复干扰，消费修复进程坎坷。但如果排除疫情造成的影响，我们认为居民消费能力和 意愿并未存在系统性下降。2021 年 4-5 月，疫情态势相对缓和背景下，居民消费支出增速 明显抬升，同时酒店、旅游等行业表现也均超过了 2019 年同期。对于 2022 年消费的增长 态势，最大的变量仍然还在疫情影响上，趋势上我们相信疫情的风险越来越可控，因此疫 情对消费的影响趋势上将持续减弱，消费增速恢复下的边际改善或成为 2022 年亮点。

成本上涨的压力有望缓解

2021 年以来，消费需求端相对疲软的同时，上游原材料价格、能源、化工原料以及运 费等均在持续上涨，且涨幅不断扩大，对消费品制造企业带来了明显的成本压力。

从上市公司的业绩表现来看，21Q2 开始，消费产业整体盈利能力出现大幅下滑， 21Q1/Q2/Q3 整体法测算的产业毛利率分别变动-1.5、净利率分别变动+0.9/- 3.1。利润率降幅不断扩大，其中成本上涨压力是最为重要的影响因素之一。

原材料价格大幅上涨对企业带来的压力，已引起政府高度重视。2021 年 5 月 19 日国 常会强调：“要高度重视大宗商品价格攀升带来的不利影响，按照精准调控要求，针对市场 变化，突出重点综合施策，保障大宗商品供给，遏制其价格不合理上涨，努力防止向居民 消费价格传导。”相关部门随后不断释放强监管的措施信号。我们认为政策效果将在随后 1- 2 个季度逐步显现，成本上涨的压力有望降低。与此同时，消费品企业在成本上涨推动下 预计将滞后 1-2 个季度进入提价周期。近期，需求相对刚性或行业格局支撑较高的必选消 费板块，如调味品、速冻食品、啤酒等已经陆续宣布提价或提高高端品占比优化价格结构。 消费产业 2022 年成本压力传导的盈利能力制约问题有望得到缓解。

新渠道的边际影响预计不会增加

2021 年，社区团购新渠道作为一种更高效的流通渠道，对生鲜&快消品的流通链路进 行了重塑，因此对整个渠道格局产生了一定的影响。以调味品为例，几家上市调味品龙头企业 KA 渠道销售截至 8 月下滑幅度在 13%-18%左右，影响整体销售增长。而根据中信 证券研究部数据科技组的跟踪，我们以美团优选在长沙、武汉、南昌、广州四个城市的某 单日数据来看，调味品、速冻和休闲食品三大品类的区域品牌/白牌占比超 60%，社区团购 目前对区域品牌、白牌的销售推动明显更友好。

但 2022 年看，目前可以观察到品牌企业 对社区团购等新兴渠道普遍持拥抱态度，而对社区团购这样的新渠道平台而言，他们也会 更加倾向于与自带流量的品牌建立合作。同时，我们预计在资金压力下，类似食享会、同 程生活这类区域型平台将持续出清，头部的美团优选/多多买菜 2022GMV 望达 1,731 亿 /2,190 亿元，行业趋向于健康有序发展。结合而言，我们判断，社区团购等新渠道对消费 品牌的影响不会进一步加大。（报告来源：未来智库）

政策框架和格局相对清晰化

2021 年 7 月教育“双减”政策大方向下，针对校外培训的监管政策较为极端，引发了 市场对存潜在政策影响行业的担忧。首先，我们认为，政策的担忧情绪正在好转，从而对 市场的影响会逐渐淡化，2022 年可重点关注政策担忧影响较大但实际上基本面未有实质 性影响的行业机会。如互联网领域，反垄断审查、灵活用工人群的社保问题等均已推出较 为明确的方向和框架，我们判断监管部门并未有意推翻和颠覆平台现有商业模式，也没有 对平台的商业化变现能力进行明确约束，而是将平台焦点由单纯的效率提升转向对收入的 合理化分配以及对整个平台背后生态的稳定性和人性化提出了更高标准和要求。如白酒的 消费税问题，我们对高端强势品牌的转嫁能力存在信心。

但另一个维度，我们认为市场相对忽略的，是共同富裕的方向指引下，各项政策引导 实际上对于中国消费长期的持续增长非常正面。降低收入差距、提高中等收入群体规模实 际上从很多国家的实践都已表明是最终形成消费对经济有力支撑的正确方向。

根据不同收入群体内城乡居民分布的加权计算，低、中和高收入群体收入增速分别为 7.7%、7.1%和 6.9%，到 2030 年，中国中等收入群体比重上升至约 51%，低收入群体比 重下降至约 45.6%，高收入群体比重则上升至约 3.3%。中等收入群体规模达 7.5 亿人，与2018 年相比有 3.7 亿人由低收入阶层上升至中等收入阶层。按照大体相同的变动速度，到 2035 年以前，中等收入群体规模或达到 8 亿~9 亿人，实现倍增的目标。若能够顺利达成， 这部分中等收入群体由低收入向中等收入提高的过程中，也将伴随高消费倾向，这对打开 中国消费市场规模、形成消费对经济的有力支撑将是极为重要的边际力量。

从“漂亮 50”估值演化看消费估值趋势

过去几年，结构性牛市行情下，消费、科技、医药及港股“新经济”的龙头公司构成 的“核心资产”估值快速抬升，透支较长维度的成长预期。2021 年春节后，通胀预期叠加 对美国经济增长的预期差推动美债收益率持续上行，对高估值板块形成压制，“核心资产” 估值形成第一波回落，带动消费板块整体估值回调。而后在短暂反弹下，由于散发疫情影 响超预期，消费景气度修复受阻、基本面回落致低于预期，消费估值再度回落。

考虑到消费龙头估值抬升是在类比于“漂亮 50”背景下产生，我们参考后“漂亮 50” 时代的估值演化看中国消费龙头的估值趋势，这对整体板块的估值锚具备较强的引导。美 股“漂亮 50”的估值下移出现在 1973 年后，美国经历了两次石油危机，经济增速持续下滑，此时较高的通胀水平倒逼美联储加息，从而带动联邦基金利率快速上行。由于通胀的 快速上行，“漂亮 50”企业本身的盈利增速很难匹配通胀上行带动的名义经济增速提高， 估值快速下杀。自 1973 年 1 月起至次年 10 月，“漂亮 50”组合累计下挫达 54.3%。

同期美股估值整体也在下行，但“漂亮 50”估值跌幅显著更高。由于“漂亮 50”中消 费股占比高，且均为大市值龙头企业，其行情退潮也带动消费板块整体估值速降。出于数 据可得性和观测时间的考虑，我们选取了目前标普 500 指数成分股中消费标的组合，对其 估值的历史演变进行复盘。从估值中枢的维度，消费板块整体估值在 1973-1980 年期间经 历了自 30 倍到 7-8 倍的估值下跌。

1980 年后，消费股估值呈现明确修复趋势，但在 50 年的长周期中基本未 突破前期高点。从修复路径来看，必选相对稳健，可选修复迅速但波动较大。而后必选消 费估值中枢基本稳定在 25 倍左右，可选消费估值中枢基本在 20-25 倍区间、但波动显著 大于必选消费。

必选消费子板块中，1973 年后酒类估值中枢拐点（最低点）出现较早，此后直到 1990s 都呈现出稳健提升的趋势，1990s 后估值中枢波动幅度有所放大，但基本回到 1973 年水平，即 20-25 倍之间，且向上通道明确，2014 年后提升至 30 倍左右。软饮料 和食品估值的实际拐点均在 1980 年出现，此后修复趋势相似，均在 1997-98 年和 2016- 17 年两次重回 1973 年高点，其中食品估值的趋势领先软饮料 2-3 个季度。2000s 以来 软饮料和食品的估值中枢分别基本落在 15-25 倍和 20-35 倍间，食品估值更接近 1973 年 高点水平。而农产品因为周期属性较强，整体估值波动较大。

可选消费子板块中，服装、零售、家居装潢 1974 年前后均经历一次估值拐点、估值 回升幅度较大。服装估值中枢在 1986 年后基本达到 1973 年高点位置，即 15-20 倍区间， 此后在小幅波动中持续抬升至 20-25 倍。零售估值中枢在 2000s 达到 30 倍以上的高点后， 趋势有所回落，基本在 20-25 倍之间。家居装潢估值波动较大。而“漂亮 50”行情末估值 中枢显著较高的休闲服务（70 倍左右）和家清日化（50 倍左右），自 1980 年开始修复， 其中休闲服务估值波动小、上行趋势较为平缓，从 2000s 左右 20 倍中枢提升至目前 20- 30 倍区间，而家清日化估值中枢在 2000s 的 40 倍左右高点回落至目前 25-30 倍区间。

通过回顾以上估值演化，对于中国消费企业估值趋势，我们认为可简单总结为，估值 快速拉升驱动的市值增长很难重演，消费行业到消费企业的市值增长更多与业绩驱动相关， 而估值倍数本身也将由行业或企业的成长能力最终决定。

2022 年重点布局龙头低估和边际修复

综合以上，我们认为 2022 年消费产业在弱复苏的大背景下，可重点把握两大主线机 会：一是长期逻辑下的优秀龙头企业受市场环境或阶段性因素影响下跌带来的低估机会， 一是疫情好转预期下具有明确边际修复逻辑的板块和公司。

从“漂亮 50”的估值演化可以看出，真正能够穿越周期的优质企业最后将获得稳定的 估值支撑，因此对于白酒、啤酒、乳制品、本地生活服务、运动服饰、旅游零售等市场空 间和竞争格局兼备的行业龙头，持续估值调整下的低估机会值得重点关注。

同时，疫情缓和逻辑下，我们认为也包含几个不同维度的边际变化方向：一是疫情管 控放松逻辑下的估值修复，在疫苗接种率持续提高、第三针强化针效果提升以及海外疫情 管控放松的各种预期下将持续演绎。其中可以重点关注受疫情冲击最为显著的服务业相关 的修复机会，包括酒店、OTA、餐饮、景区等；二是原材料价格回落、提价转嫁带来的成 本压力减轻的边际好转，主要涉及调味品、速冻食品、生活用纸、日化等行业；三是周期 反转下的拐点机会，主要涉及猪周期，我们认为猪价在 2021Q4 有望持续反弹至行业成本 线以上，2021 年下半年有望迎来反转，当前成本控制能力强、成长性好的企业具有较好的 投资价值。

3 长逻辑不变：优选好赛道好公司

我们对消费产业的长期投资逻辑不变，消费是中国经济增长不可缺少的驱动因素，阶 段性的景气波动并不会改变长期持续增长的驱动，须坚守消费配置，分享“中国成长”。结 构上，高线品质化、低线品牌化、90 后消费力释放、生活方式升级下新品类渗透等将形成 众多结构性增长机会。成长赛道建议整体配置，存量赛道建议关注格局优化、配置龙头。我们看好的成长赛道包括美妆、运动、餐饮供应链等，行业整体趋于稳健、格局 较优的白酒、酒店、乳业等优选好公司。

进一步总结，中国消费的长期增长的背后，对应着人群边际变化、收入持续提升推动 的消费升级，在此背景下，新品类、新品牌、新渠道的结构性机会明显。长期主线可关注： 品类爆发和升级、品牌化高端化、渠道迭代和变革，与此同时，政策预期的变化和周期复 苏与波动可作为阶段性配置主要考虑要素。

4 消费产业各行业2022年投资策略

食品饮料：估值回归，重视基本面边际变化

2021 年食品饮料行业基本面表现差异化，估值回调拖累板块表现。从估值看，2020 年末众多公司估值创历史新高，较 2019 年末有了大幅提升，2021 年随着流动性下降加之 部分板块业绩压力，行业估值持续回调。从业绩看，各个板块表现差异化，白酒、乳制品 板块表现相对稳健，啤酒表现前高后低，调味品板块则显著低于预期。

站在当下时点展望 2022 年：估值方面，目前众多公司估值已经回调至疫情前水平， 当下估值的合理性需综合考虑未来行业发展趋势的变化及公司自身优势。业绩方面，目前 2022 年板块业绩恢复仍存在一定的不确定性，消费需求（财富能力、疫情影响等）、盈利 能力（提价可行性、原材料价格趋势、市场竞争等）仍需要动态观察边际变化。因此，业 绩趋势判断料将成为 2022 年各板块表现的重要影响因素。

成本上涨推动行业进入提价周期。从 2020 年至今，食品饮料行业原材料、包材及运 费等成本呈持续上升趋势，如大豆、油脂、箱板纸、玻璃等。在持续增加的成本压力下， 市场已出现 PPI 向 CPI 传导的现象，其中调味品、啤酒、零食等行业的多个公司已相继宣 布对产品进行提价或者缩减促销费用进行应对，此外仍有较多企业存在较高提价预期。

白酒：结构性景气基调不变，关注景气度、政策不确定、茅台改革

2021 年以来白酒板块整体表现不佳，仅部分业绩高增或自身出现明显改善的标的有 较好表现。2021 年年初至今（2021/10/28），中信白酒指数（-10%）跑输上证综指（+3%）。

2021 年 1~2 月：白酒板块 1 月延续去年上涨趋势，2 月随着流动性预期逐步收紧， 股价&估值见顶回落并进入深度调整。

2021 年 3~6 月：在白酒传统淡季中，次高端白酒受益需求回补&自身基本面改善，动 销和业绩表现均超预期，出现较为明显反弹趋势。

2021 年 6~8 月：共同富裕政策大背景下，互联网监管趋严、教育双减落地政策等事 件，引发市场对白酒行业可能出现的不利政策担忧，板块再次深度回调，估值基本见底。

2021 年 9~10 月：9 月，茅台新董事长上任传递积极改革信号、泸州老窖发布股权激 励草案，带动板块投资情绪回暖。10 月，《扎实推动共同富裕》一文虽再度提及消费税， 引发市场担忧，但截至目前本次回调较为有限。

展望未来，影响白酒板块股价表现的主要是三个方面：（1）白酒行业景气度变化；（2） 消费税等政策担忧；（3）茅台改革推进速度。具体来看：

消费税等政策隐忧或延续

消费税等政策担忧短期内一定程度压制板块估值。2021 年 10 月《扎实推动共同富裕》 文章中提及“要加大消费环节税收调节力度、研究扩大消费税征收范围”等相关内容再度 引发短期内市场对白酒消费税的担忧。

若税改落地，预计基本面的负面影响主要集中在品牌力较弱或竞争激烈的酒企。若白 酒税改施行，对不同企业影响差异较大，主要看新增税负在厂商、渠道、消费者之间的分 配，核心看品牌厂商的定价能力。对茅五泸等强势品牌，由于品牌力强大、对渠道和消费 者议价能力强，新增税负料将实际由渠道或者消费者承担，对企业利润影响相对较小。对 品牌力不足或者处在激励竞争环境中的企业来说，预计将自行承担部分或更多税负压力， 因需要为新增税负补贴渠道以保持渠道动力，同时品牌力不足、定价权低，较难将新增税 负转移给消费者。

预计消费税政策不会类似反三公消费政策造成龙头白酒公司需求锐减，不会改变白酒 行业景气向上趋势。前期股价&估值回调已经有所反应，因此虽然未来政策担忧仍对白酒 投资有所压制，但是预计向下压力有限；目前，政策是否出台、出台时间、具体内容等均 不确定，若消费税加速落地，相关负面情绪则有望出清。

啤酒：行业量稳价增，高端化下格局优

啤酒行业转入量稳价增阶段，高端化进入加速阶段。国内啤酒在 2013 年销量达到峰 值，并逐步下行至 2018 年企稳（2013-2017 年啤酒行业销量 CAGR 为-2.7%）。随着①经 济发展下消费者需求提升&②龙头博弈后共同推动高端化，中国啤酒市场在 2019-2020 年 加速走向高端化，销量持续拉动增长，高端啤酒市场占比提升。

展望2022年：我们预计行业总体销量增速呈现前低后高，高端化下吨价有望延续2021 年趋势。①销量：2022H1，较早的新年备货&限电影响下，部分销量提前计入报表，预计 上半年略有承压；2022H2，考虑到 2021 年天气凉爽&疫情散发带来的基数，预计 2022H2 整体销量有 5%左右增长。综合来看，2022 年全年销量增长预计为中低单位数。②吨价： 考虑到各家企业依旧保持强劲的升级势头，SuperX、乌苏、青岛等产品销量增长快速。同 时，在成本高位背景下，行业有望迎来新一轮提价。

中长期看，预计销量总体平稳，价格驱动按行业规模稳健增长。根据 Euromonitor 预 测，2025 年啤酒行业销量将达到 4261 万千升，基本保持 2020 年的水平；预期期间吨价 CAGR 达 4.4%，推动销售额实现中单位数复合增长，实现啤酒行业销售规模的持续扩张。

行业竞争总体温和，龙头市占率格局稳固。随着中国啤酒行业销量的见顶，龙头格局 逐步清晰，市占率基本稳固（CR5 维持在 70%至 75%），各龙头公司都拥有相对稳定的基 地市场。同时，高端化下渠道正在逐步脱离原先的以低价竞争&大范围买店的操作方式，龙 头更注重渠道投放效率，向品牌营销打造&精细化升级推动。

展望未来：短期成本压力下竞争环境保持良性，龙头中长期瞄准升级目标明确。分公 司看，①华润啤酒持续夯实次高端及以上品牌矩阵，邀请王一博、王嘉尔等顶流明星赞助， 提升品牌力；低端方面不追求增长，在保证盈利能力的背景下实现健康发展。②青岛啤酒 在“沿黄”核心市场推动产品结构升级，在“沿江&沿海”市场持续提升费用效率、改善盈 利能力。③百威亚太逐步将投放中心放在超高端等领域，推动啤酒行业再升级。④重庆啤 酒借助乌苏势能实现覆盖区域的逐步拓展，瞄准高端及以上市场持续推动产品组合销售。

乳制品：成本趋稳、竞争理性，行业迈向盈利上行通道

行业整体需求稳健，细分子行业景气不一，Q3 外部因素导致需求有所放缓。乳制品 健康属性强，需求表现较为刚性，疫情后健康消费意识提升进一步推动乳制品消费意愿。 2021 年上半年乳制品行业整体需求向好，根据国家统计局数据，2021 年前 7 个月液体乳 产量同比增加 14.6%（2020 年全年同增 3.3%），提速趋势明显。根据尼尔森微信公众号 公布的数据，21H1 全渠道乳制品销售额同增 12%，表现仅仅弱于饮料，不同乳制品细分 赛道需求景气各异——白奶需求景气，销售额同增 15%~20%，高端白奶需求表现更佳、 同增25%~30%；常温酸恢复至低单位数增长；鲜奶、奶酪处快速增长阶段，同增 20%~30%。 不过进入 21Q3，7-8 月宏观经济承压&疫情反复&水灾对液奶需求造成一定影响

过去几年的奶源布局&竞争加剧，蒙牛、伊利强化行业领跑地位，目前多个赛道形成 双寡头格局。2018 年以来原奶供需趋紧，奶价进入上行周期，乳企纷纷耗资布局上游牧场。 环保趋严、土地有限、扩产周期较长决定了上游牧场资源的稀缺性，乳企巨头通过自有资 金和产业资源的优势，抢先锁定优质规模化牧场，提升核心竞争力。同时 2018 年以来行 业竞争加剧，伊利和蒙牛在激烈竞争过程中不断提升行业份额及定价权，部分乳制品子赛 道（常温白奶、常温酸奶）已经形成了 CR2 80%+稳定的双寡头竞争格局。

21H1 奶价加速上涨，行业盈利承压，但短中期看竞争多维化&管理层聚焦变动推动竞 争缓和，有望释放行业利润。21H1 原奶价格同比上涨 10%~15%，乳企成本承压明显，估 算对毛利率负面影响在 3~4pcts。成本压力下，乳企股价走势较弱，不过最终财报显示上 半年乳企龙头的毛销差较 2019 年同期基本持平甚至有所提升，充分显示了乳企龙头强大 的盈利管控能力。同时，我们认为在产品多样化、渠道多元化趋势下，乳制品行业竞争维 度增加，乳企龙头直面的价格竞争望有所趋缓；各家企业经历过去几年的进一步厮杀，市 场格局更为清晰，未来竞争望更加理性。

展望 2022 年，成本压力缓解&竞争稳定，乳企盈利能力将稳步提升。农业农村部数据 显示 21H2 原奶价格上涨趋缓并于近期出现小幅回落，最新一周（10.20）奶价同比涨幅收 窄至 9.4%（Q1/Q2/Q3 奶价同涨 12%/19%/16%）。随着原奶供需紧张局面逐步缓解，预 计 2022 年奶价低个位数增长，相比 2021 年，2022 年奶价涨幅收窄对成本的负面影响减 少将提振毛利率约 2pcts。2021 年成本压力高点望逐渐渡过，未来乳企成本端压力缓解之 下，盈利能力将重回上升通道。同时下游乳企通过参控股、签订长期合同协议、产业链金 融等方式深度绑定上游牧场，牧场扩产从主观判断向匹配下游乳企需求规划转变。牧场供 给更加有序、平稳之下，原奶周期弱化，减少对乳企成本端和原奶库存的扰动，为乳企盈 利提升营造良好外部环境。

虽然短期乳制品消费稍微走弱，但是考虑到中国人均乳制品消费仅为日韩的 1/2、欧 美的 1/4，健康消费属性下，中国 5000 亿的乳制品行业仍有较大发展空间。未来几年，乳 企龙头液体奶业务有望保持高单位数增长，奶粉通过抢夺外资品牌份额保持较快增长势头， 奶酪、鲜奶业务迎合消费升级实现快增。十四五期间，龙头乳企望做到收入双位数增长， 盈利能力提升。

乳企龙头经历过去几年竞争加剧、原奶紧缺以及疫情冲击，实现了市场地位和定价权 的提升；未来原奶价格涨幅趋缓，乳企将迎盈利改善期。考虑到乳企龙头利润率未来每年 提升 0.5pct 的规划，预测未来几年利润有望实现 CAGR 15%~20%，乳制品龙头当前股价 对应 2022 年 PE 不到 25 倍，具备较强估值支撑，建议布局赚取稳健绝对收益。

调味品：景气逐步恢复，龙头仍具壁垒

行业规模稳健增长，集中度持续提升。调味品行业必选属性较强，在餐饮行业发展以 及家庭渠道持续升级扩容背景下，行业规模稳步增长。根据艾媒咨询统计，2020 年调味品 市场规模达到 3950 亿元，2015-2020 年行业规模复合增速 6.8%。从竞争格局看，目前整 体调味品行业格局仍较为分散，结合艾媒咨询数据我们测算行业整体 CR5 约 12%。从细 分品类看，目前酱油行业一超多强格局稳定，龙头海天竞争优势突出、份额持续稳步提升， 第二梯队企业持续改革优化，期待突出重围。

2021 年：短期多因素致行业景气度承压。2021 年受到多重因素的影响，调味品行业 经营表现整体承压。一方面，B&C 渠道需求景气度仍在恢复中，2021 年 1-9 月社零餐饮 收入较 2019 年同期基本持平，在此背景下渠道备货亦更为谨慎；另一方面，传统商场流 量下滑以及社区团购等新渠道的冲击，根据通联数据 Datayes 统计，2021 年 1-8 月海天/ 中炬/恒顺商超渠道销售同比-18%/-18%/-13%，较 2019 年同期+3%/-1%/+2%。叠加年初 行业整体库存较高，各家公司调控空间较小，综合导致 2021 年调味品行业公司收入表现 不及预期。同时考虑原材料成本上涨压力，净利润压力更为明显。（报告来源：未来智库）

2022 年：疫情可控下需求望逐步回暖，龙头提价有望加速渠道恢复。在 2022 年疫情 影响可控的情形下，2022 年 B&C 渠道有望逐步恢复，在低基数下改善确定性较高。同时 海天公告 2021 年 10 月 25 日开始提价，我们预计未来其他调味品公司也存在跟进的可能 性。提价在缓解原材料成本压力的同时，能够有效改善渠道利润，进一步提升渠道备货和 下沉的积极性，有望推动收入利润同时改善。综合考虑提价及基数效应，2022 年预计调味 品行业量增逐步恢复、价增有效提升，业绩弹性需综合考虑后续竞争及原材料价格趋势。

中长期：头部企业加速产能投放，竞争推动集中度望进一步提升。目前调味品行业头 部企业均在不断推动产能扩张，海天味业目前高明、江苏、南宁三大基地均在扩产；中炬 高新目前阳西、中山均有新增产能，同时公司也在积极推进定增计划进一步扩产；千禾味 业 25 万吨产能项目已于年初投产，60 万吨产能项目开始建设；恒顺醋业也在推动 10 万 吨香醋、10 万吨料酒、10 万吨酱油酱料等产能扩张。未来随着产能持续释放，预计企业 将进一步投入品牌营销、渠道扩张等，保障产能消化，行业集中度有望进一步提升。

复合调味品：行业短期增长承压，关注头部企业调整恢复。2020 年前复合调味品行业 持续景气高成长，头部企业份额不断提升。2020H1 在疫情推动下，复调家庭需求爆发式 增长，而后 2020H2-2021H1 头部企业表现均低于预期，主要系：①2020H1 家庭消费爆 发导致短期消费者消费意愿下降，同时行业参与者涌入导致竞争短期加剧；②随着行业基 数扩张、头部企业持续渗透，成熟品类增长压力逐步显现，需要企业进一步推动消费者教 育、孵化新品拉动行业扩容。

短期看，行业竞争逐步恢复理性，头部企业内部优化成效也望逐步释放，随着基数降 低以及库存清理，2020 年业绩预计环比改善。中长期看，随着行业逐步成熟，参与者逐步 增多，C 端粗放成长红利期褪去，头部企业需要持续提升精益管理，夯实渠道&品牌竞争 优势，兑现快于行业增长。此外，在餐饮标准化趋势下，B 端市场具备增长高确定性及空 间，关注 B 端市场发展。

速冻食品：需求波动逐步回归，企业竞争优势更为彰显

行业持续扩容，头部企业表现差异。过去几年，速冻食品行业规模稳步增长，其中汤 圆、水饺等传统速冻食品增长相对有限，而受益于火锅消费景气以及升级需求，速冻火锅 料、速冻发面制品等新品类增长迅速，也孵化出油条、手抓饼等新的大单品，推动行业持 续增长。据 Frost&Sullivan（转引自前瞻产业研究院），我国速冻食品行业规模从 2013 年 的 828 亿元增长到 2018 年 1342 亿元，CAGR 达 10.14%。从竞争格局看，受益于新品类 增长以及餐饮渠道扩容，安井食品、千味央厨等公司快速增长、份额持续提升，而三全食 品等以汤圆水饺为主的速冻食品企业也在积极变革，推动产品品类以及餐饮渠道的扩张。

行业需求逐步回归，企业表现不一。2020H1 受益于疫情下速冻食品 C 端需求爆发， 整体供不应求，速冻食品公司收入快速增长，2020H2 收入增速开始逐步回归。2021 年在 较高基数下，叠加短期商超渠道流量下行、社团渠道竞争等因素，行业收入增长承压，同 时受制于短期竞争加剧以及原材料成本压力，盈利能力同比下降。其中安井食品表现最为 稳健，收入持续实现高增长，利润端在高基数下短期存在有一定压力。在疫情可控的背景 下，2022 年我们预计速冻食品行业需求增长将回归常态，利润率高基数压力相对缓解，各 家公司增长考验自身业务布局以及竞争优势。

中长期看，我们认为国内速冻食品行业存在加大扩容空间。对比海外市场，目前国内 人均消费量较低、品类仍较为单一，未来延展空间较大，包括速冻调理制品、预制菜等的 发展将不断扩大速冻食品企业的成长空间。与此同时，在餐饮标准化趋势下，餐饮渠道也 将成为速冻食品行业高增长的重要来源之一。目前速冻食品行业整体的竞争格局分散，我 们测算 CR3 不到 15%，对于头部企业而言也存在持续提升份额的空间。

卤制品：疫情不改长期趋势，龙头加速开店抢占份额

千年卤味千亿规模，行业保持稳健增长。卤制品拥有超过千年历史，消费人群广泛、 根基深厚，行业持续扩容，2020 年卤制品行业规模约 3000 亿元，2015-2020 期间，休闲 食品复合增速超过 10%，佐餐卤制品增速约 7%。作为大众消费产品，未来在休闲消费需 求增长、餐饮标准化趋势等因素的驱动下，预计行业仍将持续扩容。

展望 2022 年，预计单店营收持续恢复，门店常态化扩张，业绩高确定性增长。由于 主要依托品牌线下门店完成销售，且以短保产品为主，2020 年疫情对各品牌单店营收（尤 其交通枢纽、商超等高势能区域门店）影响较大，2021 年随着疫情逐步可控，行业单店销 售逐步恢复，但阶段性疫情散发仍有影响，目前各品牌单店营收尚未恢复到 2019 年同期 水平。2021 年在单店收入修复、门店扩张及低基数效应下，行业维持较高增长。展望 2022 年，预计头部品牌仍将维持高速开店趋势，在疫情影响可控的情形下预计单店收入也将延 续恢复趋势，业绩增长确定性较高。

格局分散层次分明，龙头加速展店提升市场份额。当前卤制品行业仍处于高度分散状 态，其中休闲卤制品行业 CR5 约 19%，绝味食品为唯一万店品牌，佐餐卤制在发展更慢 的背景下 CR5 仅约 4%，其中龙头紫燕食品 2020 年末门店数 4387 家。在疫情加速中小 企业退出行业的背景下，龙头企业在疫情期间逆势抢占门店提升份额，且未来门店扩张计 划仍较为积极，因此预计行业集中度将不断提升，同时头部品牌间的竞争也将加剧。

其中：①绝味食品：2021-2023 年每年计划新增门店超千家，计划定增募资近 24 亿 元用于全国六大生产基地建设，保障鸭脖主业市场份额持续提升。此外公司通过外延投资 打造的泛卤味布局成效有望逐步显现，稳步迈向泛卤味龙头。②周黑鸭：公司开放加盟后 门店扩张迅速，社区店探索亦初见成效，计划 2021 年新增门店约 1000 家，2023 年目标 门店数约 5000 家。③煌上煌：计划 2021-2025 年保持每年平均开店 1500 家左右，三年 内在长三角开设 2000 家门店。④紫燕食品：正在推进 A 股 IPO 业务，拟募资约 8 亿元扩 大产能加速全国化布局

短保烘焙：疫情&限电拖累短期业绩，2022 年期待经营恢复

长期短保持续扩容，短期疫情&限电拖累业绩。国内烘焙为成长性行业，主食&休闲两 大需求均有望催生行业持续扩容，而短保符合消费升级需求，同时头部企业具备竞争壁垒 显著的特质，未来有望孵化烘焙行业龙头。2020-2021 年局部地区疫情反复、双减政策等 影响短保烘焙出行、学生等消费需求，同时区域限电政策影响供给，综合导致短保烘焙龙 头桃李的业绩波动。2021 年在没有疫情散发&限电影响的月份，桃李已基本恢复双位数收 入增长。

短期看，2021Q4 预计公司业绩环比有所改善，但限电&疫情仍有影响；2022 年若疫 情相对控制&限产逐步恢复，公司有望逐步恢复常态增长。公司中长期成长逻辑不变。产品 方面，公司持续丰富产品组合，一方面增加个性化产品研发，满足持续升级需求；另一方 面，扩张中保产品布局，满足低消费人群以及新渠道需求。产能方面，未来 2-3 年四川/浙 江/青岛/沈阳/长春/福建/广西等工厂有望陆续投产，产能年复合增速望超 15%。

农林牧渔：关注猪周期见底，种业周期向好

农业板块核心观点和投资策略如下：①生猪养殖：短期我们认为猪价在 2021Q4 有望 持续反弹至行业成本线以上，长期来看 2022 年有望迎来反转，当前成本控制能力强、成 长性好的企业具有较好的投资者价值。。②养殖后 周期：短期业绩承压，长期来看，在饲料领域，高效的养殖服务是未来的发展方向，而在 牌照、技术壁垒深厚的动物疫苗行业受限于单个品种的市场空间，多品种布局是未来成长 的核心。③种业：种植产业链进入上行周期，盈利已经明显 改善，过去几年行业低迷，但龙头企业经营规模在持续扩大，随着政策的逐步落地和生物 育种的商业化临近，预计将带来行业扩容和集中度的提升。

生猪养殖：深亏致产能去化，猪价 2022 年有望反转

长期：能繁母猪产能开始去化，猪价明年有望迎来反转。根据农业农村部的数据，当 前生猪产能已经完全恢复，但生猪生产仍在惯性增长，8 月全国能繁母猪存栏量接近正常 保有量的 110%。7 月份，能繁母猪存栏量环比下降 0.5%，结束了连续 21 个月增长，8 月 继续小幅环比下降。第三方监测数据也显示能繁母猪进入去化阶段。根据上市公司公告， 部分头部企业在 Q2~Q3 也进行了低效母猪的淘汰，放缓了母猪补栏的节奏。从养殖利润 来看，行业整体自 6 月开始处于普遍亏损状态，特别是外购仔猪育肥连续亏损已达 30 周 以上，深度亏损超过 20 周。我们预计持续深度亏损将加快本轮母猪产能的出清，明年猪 价有望迎来反转。

短期：四季度猪价有望持续反弹。出栏量方面，受 2020 年冬季北方疫情影响，母猪 产能受到一定冲击，预计 2021Q4 出栏生猪数量增速有限。体重方面，上半年由于压栏情 况普遍导致猪价超预期下跌，目前根据我们草根调研情况，目前多数养殖主体现金流处于 偏紧状态，压栏资金不足，同时受前期底猪价影响，压栏意愿较弱，预计 Q4 出栏生猪体 重将保持在当前合理范围，难有增长。需求方面，随着消费旺季的到来，需求有望逐步复 苏。综上我们认为四季度猪价有望持续反弹。

扩张速度放缓，周期底部现金流为王。从八家上市公司的生产性生物资产变化来看， 行业扩张速度已经连续两个季度下降，三季度继续小幅下滑。主要原因一方面淘汰低效母 猪补充高效母猪，另一方面由于对后期行情的判断，部分企业也主动进行了收缩。从在建 工程来看，虽然二季度在建工程规模有所上升，但随着亏损的加剧，预计未来在建工程会 大幅减少。我们也看到 2021 年以来各上市公司通过定增、可转债、借款等方式进行了大 量的融资，周期底部一定的亏损的不可避免，但更重要的是维持企业运营的现金流，保证 平稳渡过底部阶段。

饲料动保：猪价下行，业绩承压

母猪产能开始去化，饲料动保业绩承压。猪价自 6 月以来底部震荡超过 5 个月，行业 普遍深度亏损，根据农业农村部的数据，7 月能繁母猪产能开始去化，预计行业整体进入 去产能阶段，同时受亏损影响，预计行业压栏情况将大幅减少，饲料动保产品增量空间有 限。此外由于养殖端持续亏损，现金流紧张，养殖户采购动保产品意愿降低，预计板块整 体业绩承压。水产料结构升级与景气回升共振，特水料景气度持续，养殖结构不断优化， 预计水产料景气将持续。

宠物：龙头集中度有望快速提升

业绩短期承压。一方面由于 2020 年疫情导致基数较大，2021 年增速承压，国内业务 增速不及预期。另一方面海外业务受汇率变化影响较大，2021 年人民币同比大幅升值近 10%，业绩受影响较大，此外海外疫情等不稳定因素导致头部企业佩蒂越南工厂停产，对 公司业绩也造成一定负面影响。预计短期行业业绩仍存在一定压力，四季度有望逐步改善。

国内市场空间巨大，龙头公司市占率有望快速提升。据狗民网发布的《2020 年中国宠 物行业白皮书》统计，中国宠物行业 2020 年消费规模约 2065 亿元，人均养宠率预估不足 10%，远低于发达国家水平，预计未来仍有较大提升空间。而从行业集中度来看，宠物食 品领域百花齐放，尚未形成强品牌忠诚度，尤其在近年增长较快的猫经济领域。中国市场 目前品牌集中度整体偏低，预计未来拥有产品、渠道、品牌优势的企业将致胜。

种业：周期向上，政策加持

玉米种子库存不断去化。2017 年开始我国杂交玉米制种总产量维持在 11 亿公斤以下， 进入去库存周期。2020 年制种面积进一步下滑，根据全国农作物种子产供需形势分析会纪 要，全国杂交玉米落实制种面积 230 万亩，同比减少 26 万亩，减幅为 9.5%；全国杂交水 稻落实制种面积 115 万亩，同比减少 24 万亩，减幅为 17%。两杂种子制种面积持续大幅 下降，创下近年来新低，有效缓解了种子库存问题。从部分上市公司情况来看，存货周转 率在 2019 年和 2020 年明显改善，已经降至合理水平。同时玉米等农产品价格持续上涨， 种植收益丰厚，有望带动玉米等农作物种子价格上涨。

种业振兴进入实施阶段。2021 年以来种业支持政策不断，我们预计，随着顶层设计落 地，相关配套实施细则也将加速推出。种业振兴已经进入到逐步落实阶段。预计未来支持 政策有较好的持续性，行业有望迎来实质性变革。从重点内容来看：1）加强种质资源保护 和新品种培育，加强知识产权保护，培育优秀龙头企业。在新的审定标准下，品种审定难 度显著提升，更加强调原创性，有望优化品种竞争环境，推动种业企业进入创新驱动式增 长阶段。我们认为有持续研发能力的龙头企业市占率有望加速提升。2）生物育种产业化有 序推进，种业市场规模预计将迎来快速扩容期。当前生物育种产业化准备工作稳步推进， 大北农和杭州瑞丰的种子部分性状已经获得转基因生物安全证书，还有部分企业和科研院 所的种子性状在环境释放和生产性试验阶段。生物育种时代，种业市场规模、盈利模式、 市场格局都将迎来重要变化，龙头企业将享有更大成长空间。

轻工制造：基本面探底，改善通道中增加配置

核心观点：家居内销面临压制因素，外销边际改善；新型烟草 PMTA 逐步落地兑现， 美国市场前景逐步明朗；预计造纸与包装 21H2 将触底后步入改善通道；生活用纸及个护、 文具&办公 Q3 存在压力，基本面探底，龙头品牌可回调中增加配置。

工业纸：波动降温，建议逢低布局

木浆系：供需压力犹存，吨盈利有望环比改善

浆价判断：2022 年预计仍有下行压力。受旺季不旺和“能耗双控”政策下的限产限电 影响，2021 年 9 月份造纸行业开工率继续探底，导致纸浆需求疲弱，浆价延续下行态势。 考虑到限产限电措施 21Q4 有望延续，对造纸行业开工率的压制作用依旧存在，因此浆价 料继续承压。展望 2022 年，我们测算从全球边际增量维度来看，2022 年木浆的新增需求/供给分别为 771/875 万吨，供给明显扩张恐压制浆价表现，若存量开工率并无明显回升， 我们判断浆价仍有下行压力，外盘阔叶浆底部价格可能在 600 美元左右。

供需格局：预计双胶纸/白卡纸仍有压力，特种纸/铜版纸相对较好。根据卓创资讯，双 胶纸 2020 年表观消费量 883 万吨，近年来党建书籍贡献主要需求增量，虽然我们判断 2021 年党建书籍需求仍有 30-50 万吨增量，但“双减”政策预计会造成约 50 万吨需求减 少，叠加新增产能（我们预计 134 万吨）和进口增加扰动（1-8 月进口同增 21 万吨），导 致 2021 年双胶纸呈现一定供需压力；2022 年我们预计双胶纸仍有 131 万吨的新增产能， 虽然进口扰动将减少，但“双减”影响已然存在，因此供需压力料延续。不过双胶纸目前 行业格局较为分散，2020 年 CR4 仅 38%，2021 年行业承压局面下，格局有望加速优化， 大企业可以借机提升份额来消化其增量产能，实现规模扩张。

白卡纸同样面临产能大幅增加的问题，我们预计 2021-2022 年白卡纸将新增产能 820 万吨，考虑到 2020 年白卡纸表观消费量为 901 万吨，供给增加带来的压力较为明显。考 虑到白卡纸集中度已较高，2020 年 CR4 高达 91%，此外头部企业消化增量产能的方式更 依赖需求增长，需求增幅取决于各地“以纸代塑”的推进情况，因此 2022 年白卡纸须密 切关注禁塑令带来的需求增量。

特种纸 2022 年产能和需求预计均有增长，增幅较为匹配，供需格局相对较好。铜版 纸虽然受电子媒体冲击，需求无明显增长点，但 2022 年也没有新增产能投放，同时考虑 到行业集中度较高（2020 年 CR4 约 84%），若存量需求出现回暖，行业运行状态能出现 改善。

盈利状态：2022 年吨盈利有望修复至合理水平。2021 年浆纸系吨盈利基本均呈现前 高后低的局面，主要在于 H1 成品纸价格升至高位，但受益于 2020 年底的低价浆库存，吨 盈利快速放大，而 6 月开始由于需求走弱并逐渐低于预期，纸价快速回落，与此同时用浆 综合成本呈现上升态势，所以 H2 吨盈利环比明显承压。展望 2022 年，我们认为浆纸系纸 品盈利将逐步恢复正常状态，且环比 21H2 将出现改善，主要系：1）“能耗双控”政策带 来的行业供给收缩力度有望超预期，助力供给收缩->库存去化->纸品提价的逻辑加速演绎； 2）21H2 的极端行业承压局面，有望加速行业出清，预计龙头市占率将逐步提升，带动产 品价格回归合理水平；3）浆价波动程度将明显收敛，预计回落后将保持平稳。（报告来源：未来智库）

废纸系：预计上涨行情有望持续至 22H1

截至 2021/10/15，箱板纸/瓦楞纸均价为 5403/4535 元/吨，价格已经超过 4 月初高点， 较年初涨幅为 16%/18%，本轮废纸系行情持续时间较木浆系更久，其主要推动因素为：

1）海外成品纸进口冲击大幅减小：海外消费需求恢复、线上化进程提速等共同推涨海 外市场对箱板瓦楞纸的需求，海外废纸回收率受疫情扰动有所降低，海外成品纸价格上涨。 此外，海运费大幅增加后，进口成品纸到港价格甚至高于本土成品纸价格（如 2021 年 9 月 170g+进口美国牛卡含税到岸价 5700-6600 元 vs 170g 玖牛 5700-5800 元），进口成 品纸价格失去竞争力，冲击减小，本土企业提价更为顺畅。

2）国废价格持续上涨：2021 年固废进口清零、局部地区疫情反复、自然灾害等因素 导致国废供应端偏紧，国废价格持续上涨，截至 2021/10/15 废纯报纸/废书页/废黄板纸价 格较年初上涨 18%/3%/10%。

3）原辅材料涨价：东莞煤改气实施、煤炭等原辅材料价格上涨。

预计上涨行情有望持续至 22H1，22H2 供应压力增大，需看需求复苏情况。2021 年 9 月起箱板瓦楞纸迎来消费旺季，在成本端支撑、进口纸冲击减少、没有新增产能压力的 背景下，箱板瓦楞纸有望持续提价、盈利能力料将得到改善，行情有望持续至 22H1。2021 年 5 月起箱板瓦楞企业开工率基本在 60%~70%之间波动，22H2 随着新增产能投放、海 运费下降，市场供给压力增大，后续走势仍需看需求复苏情况。产品升级顺利、具备自建 木浆和废纸浆厂的龙头企业原料端优势显著，盈利稳定性更强。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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