次贷危机是什么 房地产的世界历史经验告诉我们什么

在工业化的初期，农业占总体经济的分量相对较重，所以农业地租具有相当的重要性。随着初级工业化的完成，农业经济的比重的逐步减小，农产品短缺现象的总体消失，农业地租的重要性也逐步降低，而工商业主要活动的城镇的城市地租成为主要问题。

城市地租包括住房地租、商业地租和企业经营用地地租。经营用地地租和商业地租是作为管理费用直接计入企业成本的，而住房地租是从企业支付给员工的薪水中支付，实质也是企业的成本。显然，城市地租对当地企业的影响是类似于农业地租的。

城市地租也可像农业地租一样，分为级差地租和绝对地租。不同的是，农业地租带有明显的自然性，而城市地租则完全是社会性的。城市本就是社会大生产的产物，城市地租的大小只取决于它的位置。比如，如果住房所处位置好就学、好就医、环境佳等，那地租就高。一般来说，一个能走到工业化中后期的国家，其政府的行政能力多少总是有一些的，而城市地租与政府的政策密切相关。所以，城市地租往往有非常强的政策性，伴随着非常强的寻租问题和信息不对称问题，是一种人为的制度性的寻租体制。

如果要举例说明的话，城市地租政策问题最严重的就是我国的特别行政区香港。香港曾在1950-1980年代初发展过一段时间的像制衣等劳动密集型产业，特别在1970年代，香港的优势产业和瑞士有些类似，包括制药、化工、精密机械（手表）和精密电子（电子表）。在最高峰的时候，香港的电子表表芯占据全球产量80%。但香港的制造业由于1980年代港英政府主导的制度和政策因素而逐步灭迹了。而香港持续的经济繁荣则来源于其独特的政治地缘地位。1970年代以来，由于大陆对西方的贸易打开，香港自然地成为大陆的贸易通道和中国对外的窗口。之后，香港的制造业逐渐转移到大陆，香港经济成了贸易物流、金融服务、房地产和旅游购物的经济。

在1983年确定香港1997年回归后，港英政府开始施行了一套贻害深远的房地产政策。这里需要特别提一下，也是在1983年，香港开始实施港元与美元挂钩的联系汇率制度。香港土地归政府所有，港英政府先划出了一大片占比很高的区域确定为永不开发区域，然后由政府每年出售（招拍挂制度）有限的土地来兴建住房和商业地产，同时伴随香港人多地少、房价必涨的舆论炒作（是不是看着眼熟？），加上房地产商主动配合从中牟利。香港1111平方千米，只有6.9%用于住房建设。结果，香港房价不断上涨，造就了一批以有英资汇丰系背景的李嘉诚为代表的地主阶级及地租利益集团。比如，英资的香港置地在中环有10栋A-class的商业楼宇，年租金过千亿。而且，同样一批地租利益集团还控制着港口、能源等基础设施等垄断产业、甚至垄断零售业，鱼肉香港的劳动人民。2018年，荣登《福布斯》的香港十大富豪有7个是做房地产的，前50里有24个是做房地产的。香港的基尼系数，从1980年代的0.45到1997年的0.518，再到2011年的0.537，收入差距位居发达经济体之最，贫困率高达17.6%。香港经常被评为全世界最自由的市场经济体之一，但实质却是一个萎靡不振的现代城市版的封建地主经济。中央对香港的让利和支持就这样源源不断地进入地租食利者们的腰包，而香港的广大民众却只得蜗居，忍受高利盘剥，甚至有约10万人住在所谓的“棺材房”里。

在这样的制度和环境下，所有人的一生基本就为了那小三分地而奋斗，但有了钱投资置业又是最好的选择。由于买房的人大多花光了现在的和未来的积蓄，房价还不能跌，一跌所有中产便会哭爹叫娘，银行也会惴惴不安，进一步形成了政治绑架和金融绑架。香港1997年回归后，第一任特首董建华曾制定了“八万五”的政策，计划每年兴建的公营和私营房屋单位不少于八万五千个，并在十年内使七成的家庭可以自置居所，即通过加大土地与住宅供应抑制房价，降低创新与生活成本，为香港后续的发展开辟空间。但计划提出几周后亚洲金融风暴来临，香港楼市凄风惨雨、楼价下挫二至三成，造成负资产者高达60万，账面损失达6000亿港元。在舆论的强烈反对下，“八万五”不得不终止。

高地租基本遏制了年轻人的创业可能和冲动，也遏制其他产业的发展。香港政府也不是没想过要搞高新技术产业，为此还投资建设了几所颇有科研水平的大学。但是培养出来的理工科博士在当地是找不到对口的工作的，要留下来只好转行做金融和贸易了。董建华在任时先后搞过“数码港”、“硅港”等实体经济发展项目，可最后都变成了房地产项目，不得不感概房地产制度埋祸根之深。住房房价过高对年轻一代的压迫和压抑问题是香港动乱的经济之源。年轻一代的压迫和压抑问题，这些年在韩国首尔也显露出来，被称为“朝鲜地狱”。鉴于首尔在韩国的产业和人口聚集程度（约占韩国人口的一半）的重要性，这已经成为产业立国的韩国政府必须要解决的问题。

香港没有高科技产业，但和香港人口面积相近的新加坡却有电子石化造船等高新产业。与香港一样，新加坡也是块巴掌大的地方，面积718.3平方公里比香港的1104.32平方公里更小，人口密度达到每平方公里7500人以上比香港的6500人左右更高。与香港相反，新加坡没有保留大片的永不开发土地，并施行了一种普惠式住房房产政策——组屋制度。这一制度保证了80%以上的新加坡居民（90%以上的国民）能且只能拥有一套较宽敞舒适的住房，组屋人均居住面积30平米以上，为产业的发展提供了稳定的低地租环境。

总之，城市地租问题既密切关系着国家城市的竞争优势，也紧密关系着老百姓能不能安居乐业、能不能平等发展，是长期经济能不能健康发展的关键性、全局性问题。

 

城市地租及其住房问题并不是个新时代的新问题，之所以对很多人看起来是一个新问题是因为历史被刻意地遗忘了。一战前，工人阶级的住房问题——住房短缺和居住环境恶劣——就是长期得不到解决的重大经济社会问题。恩格斯在1870年代写的《论住宅问题》对英国、法国和德国的工人阶级住房状况有充分展现。恩格斯指出，“在这种社会中，作为资本家的房主总是不仅有权，而且由于竞争，在某种程度上还应该从自己的房产中无情地榨取最高的房租。在这样的社会中，住房缺乏现象并不是偶然事件，它是一个必然的现象；这种现象连同它的一切影响健康等等的后果，只有在产生这些后果的整个社会制度都已经根本改革的时候，才能消除。”“并不是住房问题的解决同时就会导致社会问题的解决，而只是由于社会问题的解决，即由于资本主义生产方式的废除，才同时使得解决住房问题成为可能。”

恩格斯的意思是明确的，只有废除资本主义生产方式才能解决工人阶级的住房问题。因为在利润驱动的资本主义经济下，资本无法为工人阶级提供合理的适合健康生活的住房，住房领域存在严重的市场失灵。在住房问题上，工人阶级受到需要低廉劳动力的产业资本家和需要高地租的（金融）房地产资本家的双重挤压。实际上，二战后的英国、法国和德国等国都在这个思路的指导下来解决中低收入阶层的住房问题的，但不是全面废除资本主义生产方式而只是在住房领域废除资本主义生产方式，或者说在住房领域严格限制资本对利润（地租的利润化）的追逐。

1980年代之前，英国、法国、德国、瑞典、荷兰等国家的住房政策虽然具体模式不同，但大都遵循在住房的供给端进行补贴、鼓励住房建设，并从融资、房租等各方面进行管制的政策路线，带有保障性或普惠性的非盈利的由供给端补贴建设的公共住房的比例都相当地高。

为了促进住房的供给，政府或直接参与公共住房的建设，或通过提供税收减免、低于市场利率的建设贷款等各种手段鼓励政府授权的机构建设公共住房。比如，英国就是由政府来建设大量的被称作“议会住房（Council housing）”的公共住房。再比如，在法国，低租金住房机构（HLM: Habitation à Loyer Modéré）为公共住房的主要建设者，HLM大多由中央政府或地方政府设立，但也有不少由企业或私人设立，但都是非营利机构。HLM以低于市场的价格将住房出租或出售（以出租为主）给低收入阶层，实际扩展到中等收入阶层。住房建设的融资上，法国政府为HLM提供低息贷款，贷款期限长达45年，年利率仅为1%（在那个时期这是非常低的利率，远低于长期国债利率），其数量最高可以覆盖总建设费用的95%。同时，法国对10人以上的公司征收工资总额1%的住房建设税，这项税收一直保留至今，构成公共住房建设资金的重要来源。

1984年，德国、荷兰、英国和法国的公共住房比例为76.8%、74.2%、54.8%和50.4%，如此高比例的公共住房肯定不是仅仅面向低收入阶层的，还包括大比例的中等收入阶层。大量的、高比例的公共住房可以说彻底地压低了房价和房租。1980年代起，新自由主义思潮及其政策开始在住房领域逐步变现，大部分西欧国家将住房政策彻底转向营利为基础的分配体系。首先是，住房政策从供给端建设支持和补贴转变为需求端补贴，并伴随着解除房租管制。比如，英国于1988年废除房租限制。然后是，公共住房被私有化，住房市场化、商品化和金融化逐步加深。特别是1990年代中后期，欧盟向各国施加压力、要求其在住房领域遵循自由竞争的原则。到1998年，德国、荷兰、英国和法国的公共住房比例降低为58.9%、41.3%、26.4%和16.3%。甚至包括瑞典这种一直都被认为是社会民主主义的福利国家都调整了其住房政策，大量公共住房被私有化，公共住房仅针对最低收入阶层提供。到2007年，德国、荷兰、英国和法国的公共住房比例降低为6%、35%、18%和17%。

另一方面，在1980年代之前，针对家庭和个人的需求端的住房金融市场普遍实行高度管制。住房抵押贷款市场一般由专业化抵押贷款机构主导，而且还有存贷款利率固定、抵押贷款授信额度限制、按揭成数和偿还期限限制、禁止发放住房抵押消费贷款等等各类条件限制。比如，英国的住房抵押贷款市场长期由房屋信贷互助会主导。1973-1979年期间，房屋信贷互助会占据抵押贷款市场份额平均为83%。英国政府给予房屋信贷互助会许多税收优惠，房屋信贷互助会则以高度保守的借贷标准提供低于市场利率的住房抵押贷款。1980年代之后，各国的金融管制逐步放松，金融自由化在住房领域越演越烈。

 

图1.15-1 英国、法国、德国、瑞典的剔除通胀后的实际房价指数（2015年=100）

（数据来源：OECD）

图1.15-2 英国、法国、德国的城镇人口

（数据来源：世界银行）

 

如图1.15-1所示，各国实际房价指数以2015年为100的基数，扣除了通货膨胀的影响。在约1999年之前，英国、法国、德国和瑞典的实际房价都比较稳定，在一定范围内波动。而在此之后，除了德国之外，英法瑞等大部分西欧国家的房价都大幅上涨。这种大幅上涨显然不是图1.15-2中的城镇人口的增加可以解释的了的。那么，为什么这些国家的房价会在同一时期大幅上涨呢？原因就在于，新自由主义政策波及到房地产领域，房价大幅上涨与住房领域放松管制、过度市场化和金融化密切相关。

而德国为什么又是例外呢？因为德国除了公共住房住房私有化外，住房供给总体平衡，而且其他的住房领域的管制政策仍在坚持。

首先，提供充足稳定的住房供给。二战后，和其他西欧国家类似，德国政府从供给端支持大量建设公共住房。德国政府通过税收减免和新建住房补贴金等形式鼓励住房开发商、住房合作社、企业以及私人自己建造公共住房。地方政府通过设立的住房建设基金，支持银行给予低息或无息贷款，或给予年金补助和税收优惠等。还规定住房合作社建造的房屋只能出租不能出售，开发商提供房产开发总量的一定比例用于出租或出售给低收入家庭。到1989年，联邦德国2779万户家庭，拥有住房存量2660万套，平均每户家庭有0.96套，基本实现供需平衡。两德合并后的1990年代，在西欧住房领域市场化商品化的大背景下，德国的公共住房又有了一轮短暂的建设小高潮，缓解了主要由东德居民西迁和大量移民流入所产生的住房紧张问题，这就是1990年代德国城镇化人口显著提高而实际房价指数反而下降的最主要原因。之后，公共住房广泛地私有化，德国政府于2001年废除了第二部《住房建设法》，基本结束了公共住房建设的供给支持，之后德国的公共住房只提供给最低收入阶层。

同时，为增强住房的使用消费属性，提高租赁房的供给，降低空置率，德国征收二套住房税。该税种以实际使用者为征税对象，实际上是住房空置税，使德国住房空置率保持较低水平，目前整体空置率只有约3.2%的水平，主要大城市则更低。2005年，德国住房存量3955万套，家庭数3918万户，套户比1.01，人均住房面积40平米以上。

德国推行城市群均衡发展的政策。德国有11个城市群，大多数德国居民分散在城市群中的众多中小城市里。但2008年金融危机之后，德国人口有向法兰克福、慕尼黑、柏林等主要大城市加速集聚的趋势，造成大城市住房紧张，使大城市房价房租上涨压力不断加大。

第二，为中、低收入提供“先存后贷，互助低息，封闭运行，政府奖励”的住房合同储蓄融资模式。“先存后贷”要求储户在住房储蓄银行存足达到储蓄贷款合同金额的40%-50%以后，银行才把合同贷款金额付给储户，并且是银行只以存款期信用决定获贷时间和顺序，贷款期一般10-15年。“互助低息”指银行以较低的固定利率提供贷款，避免了利率风险和通货膨胀风险。“封闭运行”指谁存款谁贷款，机会均等，避免了住房抵押贷款和商业贷款逐利性的影响。“政府奖励”指政府为住房储蓄存款提供存款总额10%-20%的奖励，并为建房贷款提供贷款总额14%的补助。住房合同储蓄融资模式在2000年代市场长期利率不断走低之前具有非常大的竞争优势，在市场利率走低之后竞争优势有所降低。目前，德国一般家庭购房都采取住房合同储蓄与抵押贷款、商业贷款组合的住房融资方式，首付率约20-30%、高于大部分发达国家，住房储蓄贷款的占比约19%。2017年，德国居民房贷余额1.2万亿欧元，占GDP比重36%，在发达经济体中处于中等偏下水平。德国是少数提供中长期固定利率住房贷款合同的国家，德国80%的住房贷款都采用固定利率，固定利率可以在很大程度上隔离货币政策的影响，回避利率风险和通货膨胀风险。

第三，严厉遏制住房投机炒作。不动产交易税税率由各州政府自定，最低3.5%，柏林于2007年率先将税率提至4.5%，随后各州也为了打击投机需求频繁上调税率。2017年，全国不动产交易税率平均值达5%，最高的州达6.5%，实际叠加公证费等各类交易费用，交易成本可达10%以上。居民出售住房所获差价收入扣掉房屋折旧、维修等成本后作为应税金额需计入个人年收入所得缴纳个人所得税，政府对长期出租或自住等三种情形予以免征。德国的个人所得税的累进税率是比较高的，这样征税鼓励居民长期持有住房。

第四，德国从法律上进行房租管制并在租赁市场保护承租者的利益。德国55%以上的人口租房住，租房比例高，柏林、汉堡等大城市更高达80%，所以房租管制和承租者保护非常重要。德国实行房租指导价制度，各个城市的住房管理机构、租房者协会以及住房中介商协会等机构，至少每两年对住房情况进行综合评估，制定《房屋租金水平表》，为新合同租金价格的制定提供指导价。指导价具有法律约束力，房租不能超过指导价的20%，否则房东就构成违法行为，承租者可以向法庭起诉，不仅房租应立即下降，房东还会受到最高10万马克的罚款。如果房租超过50%，就构成犯罪，最高可判处3年有期徒刑。同时，还严格限制房租过快上涨，规定3年内房租涨幅不得超过20％，住房供给紧张的特殊区域不得超过15%。房东想要提高房租，需要过去15个月内未上调过租金，且必须提交正式的书面说明，阐明合理的涨价理由，还须举出3个同类住房涨价的例证。如果承租者不同意涨价，就由法律裁决。另一方面，为保障承租者利益，德国的房租合同一般都是无限期的，承租者可以提前几个月提出退租要求，但除了租户违约、转为自住需求等几种例外情况外不允许房东主动收回房屋。

第五，政府给予租房补贴。2005年之前，德国政府长期秉持合理的租金负担为收入的15-20%左右（根据家庭收入和人口的不同而有所区别）的方针，超出部分由政府补贴。1991-2004年，全国平均每年有8.2%的家庭获得了补贴，政府年均补贴金额达36.5亿欧元。而从2005年开始，德国政府缩减了补贴范围，只惠及最低收入阶层。2005-2016年，全国平均每年只有1.8%的家庭获得补贴，不过每户家庭的平均补贴额度有所提高，政府年均补贴11.5亿欧元。

总的来说，德国在1990年代中后期和2000年代能够在西欧国家中独善其身的原因主要包括：两德合并后在1990年代实施了近三十年来最后一波的公共住房建设，和住房空置税一起提升了住房供给；以住房合同储蓄融资为基础，实施固定利率的组合型住房贷款政策；通过不动产交易税和出售住房差价收入纳入个人所得税来打击投机炒作；实行租房租金管制和租赁市场承租者保护来保障租户的利益。在两德合并之后的1990年代中期，在欧元区刚成立时的2000年代初，德国经济遇到了一些困难、处于调整期，而良好的住房政策和住房环境为德国2000年代中的经济复苏和长期经济发展打下了良好的基础。

目前德国的套户比大概为1.02，不算高但也说明利用率充分。随着近些年德国人口向大城市的集中趋势和国际资金的不断涌入，德国主要大城市的住房价格上涨的压力不断增大。德国是要继续其市场化和金融自由化的改革路线，还是回归之前的加大公共住房建设等一些政策，将考验德国政府的智慧。德国的邻国法国在经历了1990年代末和2000年代初的房价暴涨后，已经制定政策要求新建住房区必须要有20%的公共住房，对特定区域更要求在2025年达到25%的标准。

 

其实在二战后的主要发达国家中，英法美等国家的房地产泡沫并不是最早的。从二战结束后一直到1980年底初，主要发达国家都没有发生过房地产泡沫，直到1985年到1991年的日本房地产泡沫。而日本房地产泡沫的背景正是日本被美国强压进行金融自由化的改革。

如图1.15-3所示，日本的实际房价快速上涨发生于两个时期，一个是1960-1973年，另一个是1985-1991年。1960-1973年是日本快速城镇化的时期，更重要的是，是日本国民实际收入快速增长的时期。日本于1960年年底开始实施的计划为期10年“国民收入倍增计划”，把收入的增长，特别是中低收入阶层的收入增长放在首位，以收入增长带动经济增长，并着力解决第一次分配收入过于分化的问题。这一计划的成效超过了预期，到1973年日本人均实际收入达到1960年的3倍，同时贫富差距拉低，形成了近一亿人口的中产阶层。1973年的实际房价指数是1960年的4倍，虽然超过了实际收入的增长，但不算过分。1973年全球经济危机后，实际房价指数回落了1/4，到更为健康的水平。

从住房政策上看，日本在二战后就很注重公共住房的供给。公共住房主要包括公营住房、住房公团和住房金融公库资助住房三部分。公营住房由中央政府向地方政府提供补助修建，向用于最低收入阶层提供廉租房。住房公团是中央政府出资约占75%和地方政府出资约占25%的非盈利特殊法人机构，在住房严重不足的大城市及其周边修建公寓式住房，向中低收入阶层出售或出租，在经济高速增长期间出租房所占比重一直在70%以上。住房金融公库是专门为政府、企业和个人建房购房提供长期、低息贷款的中央政府投资设立的政策性金融机构，通过政府的财政投融资体制，向难以从商业金融机构融资的个人与企业购买或建设用于自己居住的住房提供利率低于商业银行的优惠贷款，鼓励个人和企业自建住房。1965年起，地方政府通过设立的地方住房供给公社从事面向中间收入阶层的商品房的建设，其资金来源就主要为住房金融公库的融资和地方自治体的补贴。由公库、公团、公营等公共资金建设的公共住房在1956-1973年的经济高速增长时期占所有住房的约40%，为解决各层次居民的住房需求打下了良好的基础。

图1.15-3 日本的城镇人口（左轴）和实际房价指数及主要城市名义房价指数（右轴）

（数据来源：世界银行和OECD）

 

1966年，日本出台《住房建设计划法》，开始实施住房建设五年计划，统筹公共住房和其他资金来源的住房。前两个五年计划（1966-1970年和1971-1975年）完成后，日本所有都道府县的住房数都超过了家庭户数。从第三个五年计划（1976-1980年）开始，对住房的发展计划重点从数量转向质量，增加的附录部分从面积、设施、环境等多个方面对居住水平进行了细化，制定了三个层次的标准：最低居住水平、平均居住水平和引导居住水平。到第五个住房建设五年计划（1986-1990年）期间，日本户均住房套数为1.11套，住房空置率为9.4％，未达到“最低居住水平”的家庭只有9.5％。

而正是第五个住房建设五年计划（1986-1990年）期间，日本发生了极其严重的房地产泡沫。如图1.15-3所示，日本实际房价指数在此期间上涨了近35%，主要大城市的名义房价更是飙涨，日本六大城市地价上涨了两倍多。但需要注意的是，这段时期的房地产泡沫是日本人口城镇化大体完成之后才发生的，同时也是在日本的人口城镇化处于停滞不前的状态下发生的。日本的城镇人口的占比从1950年的38%到1975年就已经升到76%，从1975年到1990年人口城镇化率只提升了1%到为77%，也是城镇人口增长最为缓慢的时期。所以，这段时期的房价飙涨并没有快速城镇化做依托。前段已述，住房供给总体上也相对宽松。日本的第五个住房建设五年计划计划完成670万套而实际完成835.6万套、超额完成24.7%。导致极其严重的房地产泡沫的原因实则是住房领域的去管制和金融自由化。日本的历史经验在诉说，在没有良好管制的条件下，只要舆论和金融一起造势，猪都能吹上天，基本面啥的根本不重要。

图1.15-4 日本历史汇率（左轴）和货物贸易顺差（右轴）

（数据来源：OECD）

 

日本房地产泡沫的大背景是汇率贸易战。贸易战从美国出现较大的收支不平衡就开始了，美国对日本进行强迫出口配额限制、提高关税等各种贸易压制措施，1980年代到1990年代对汽车和半导体的压力尤其大。而在汇率上，如图1.15-4所示，1970-1973年和1976-1978年，日元就有两次大幅度的升值。1985年9月，美国、日本、联邦德国、法国、英国五国财政部长及其中央银行行长在纽约广场饭店举行会议，达成五国政府联合干预外汇市场，使美元对主要货币有秩序地下调。“广场协议”中规定各国需干预外汇市场，日元与马克应大幅升值。1985年9月，日元汇率在1美元兑250日元上下波动，在“广场协议”生效后不到3个月的时间里，快速升值到1美元兑200日元附近，升幅20%。1986年底，1美元兑152日元，1987年最高达到1美元兑120日元。从1985年2月至1988年11月，升值111%。但由于美日优势产业的结构性差异，在“广场协议”之后的5年里，日本的货物贸易顺差虽有所缩减，但并未实现贸易平衡，而到了1990年代的前5年贸易顺差反而大幅增加了。总之，美国的汇率贸易战在贸易平衡上并未成功。

但美国在金融战上取得了成功。二战后一直到1980年代初，欧美的金融机构进入日本金融市场都受到严格的金融管制，而且日本国内也一直坚持金融业务的严格管制、利率也未自由化。在美国的强迫下，日本决定放开金融市场和市场准入，解除日元兑换管制、资本项目开放，允许日本企业发行欧洲日元债，开始利率市场化改革，进行金融自由化的改革等等。日本甚至在某些领域给予美国金融机构超国民待遇，比如混业经营，1985年外资银行允许从事证券业务，但直至1993年日本本土银行才被允许从事证券业务。

事实上，最开始解决日元问题就与日本金融市场开放绑定在一起。美国认为日本放开市场可以使得资金流向日本，从而推升日元。“广场协议”后，日元明确的升值预期无异于给国际资本买进日元一个稳赚不赔的保险，大量国际资金买日本抛美元。到1986年9月，日本认为日元汇率已经到合理位置，要求稳定汇率，而美国条件是日本必须下调利率。日本同意降低利率，理由一是可以刺激内需、二是使日本利率低于美国从而降低资金流入日本的诱惑，三是受欧洲日元市场债券融资成本低于国内所带来的压力。结果，良好的经济增长加上2.5%的低利率和金融开放、解除管制使大量国际资金和本国资金投资日本的股市、房市以及衍生金融品市场。

“广场协议”后5年里，股价每年以30%、地价每年以15%的幅度增长，泡沫不断膨胀。日本本国的企业和个人也狂热地投入到炒地炒房、炒股和炒汇当中去。其中，由于房地产投资比起做实业更能快速的增长账面盈利，中小企业对土地的投资由1983-1986年的8.2万亿猛增到1987-1989年的22.3万亿日元，占所有法人企业对土地投资的72％，占中小企业向银行借款的1/4（中小企业90％以上的外部资金来自于银行业的借款）。由于日本的大企业在金融自由化的影响下更多地转向债券融资，银行贷款在这5年只占融资结构的约33%（相对前5年下降了25个百分点），而日本银行在购买债券上受到限制从而流失优质资产，于是提高风险偏好、增加对中小企业和房地产相关的贷款。1989年底，日本土地资产估价总额约为美国土地资产总额的4倍，被形容为“卖掉东京就可以买下整个美国”。

不过，需要注意的是，虽然美国在对日本贸易战和金融战确有很强的政治经济博弈优势，但日本也有自己的算盘。日元升值和解除资本流动有利于日本的产业结构调整和资本输出。1980年代以来，日本试图在东亚建立一种“雁行模式”的国际分工体系和经济发展模式。即，日本依次把自身的比较劣势产业转移到“亚洲四小龙”，后者又将其比较劣势产业转移到东盟诸国(泰国、马来西亚等)以及改开不久的中国大陆，从而形成日本为“领头雁”的技术密集与高附加值产业-资本技术密集产业-劳动密集型产业的阶梯式产业分工体系。日本以此为愿景在东亚进行资本输出，日本的算盘实际上是有所成绩的。

然而，由于日本既没有金融自由化的理论准备和实践经验，也没有遵从走一步看三步的渐进式谨慎改革原则，日本一开始就低估了金融自由化所带来的严重后果，导致了留名历史的“泡沫经济”。等日本回过神来面对日益膨胀的“泡沫经济”，日本从1989年中到1990年连续5 次加息，并实施限制对房地产贷款总量和打击土地投机等地价抑制政策。在这一紧缩政策的背景下，国际资本趁机做空日经指数，股价和地价短期内下跌50%左右，银行形成大量坏账，日本泡沫经济被戳破。

金融市场在短期是个零和博弈，有输家就有赢家，在日本金融市场的赢家就是日本国外和国内的大资本。国内外金融大资本更接近政权，信息更通畅，更早地做空和离场，然后留下一地鸡毛。而且，由于泡沫时期大量日本资金投入美国的不动产，被形容为“买下美国”。这些资产日后大都成了包袱，只得铩羽而归。所以，日本国民的金融资产在国内国外受到了双重的巨大损失。

日本的银行业及相关金融机构遭受重创。举例来说，可以看看从1970年代初陆续成立了8家的“住宅金融专门会社”。由于之前法律规定银行不能直接向个人提供建购住房的贷款，“住专”由不同银行等金融机构联合设立、专门面向个人放贷。在金融自由化和泡沫经济时期，“住专”突破法规限制，从个人住房消费转向企业的房地产开放贷款，向企业发放的房地产开放贷款比例从1980年4.4%上升到1990年的78.6%，经营规模也猛增。1991年末1992年初，泡沫经济开始破裂，地价房价紧随股价快速下跌，使银行系统产生天量房地产相关的坏账。到1995年，8家“住专”中其中7家的坏账有约8.13万亿日元，坏账率达76%，占日本银行系统坏帐总额的20%左右。而日本没有体现如美联储处理次贷危机时的魄力和勇气，对如何处理坏账拖而不决，天量的不良债权从发生到开始处置，至少被延误了8年时间之久。1991-2003年间，181家金融机构相继倒闭。

 

图1.15-5 日本实际GDP增长率（左轴）和日本国债的GDP占比（右轴）

（数据来源：OECD和IMF）

 

日本泡沫经济破灭对宏观经济产生极其不利的长远影响。日本的贸易顺差继续保持增长到1994年，而日本的实际GDP增长率从1991年就开始下滑，在1993年居然出现负增长（如图1.15-5所示）。在贸易顺差仍保持高速增长时，实际GDP出现负增长的理由只能是，国内需求极度萎靡。国内需求萎靡的原因就在于，泡沫破灭后，日本的中产阶层、大中小企业和银行业都背负了沉重的债务负担，由于日本在处理不良债务方面表现迟钝、无所作为，各方都需要较长时间地来修复自身的资产负债表，只有紧缩开支、减少消费和投资。面对内需的全面萎缩，日本政府只得不断地发行国债、用政府支出填补内需的不足，相比美国的苏联解体红利和信息产业红利，日本经济在1990年代信息产业大潮中拉后了位置，半导体产业被美国联合韩国一起打压，造就了“失去的十年”。

最后，回到房地产问题。日本的经历告诉大家，房地产、特别是住房这种重资产的生活必需品变成可炒作的金融品后会引发多么严重的后果。不同于股市或其他金融品，只有一部分人参与。住宅这种极其重要的生活必需品一旦炒作起来会引发几乎所有或大部分有能力参与人的参与，搞以邻为壑的投机，对长期经济发展和宏观经济都会产生深远的不利影响。总之，日本的历史教训有二，一是不要炒房、搞泡沫，这个中国已经来不及汲取了；二是泡沫不得不破灭时，政策一定要小心而又有策略性，保护谁不保谁得经得起历史的检验。

按现在一些流行的观点，日本泡沫的罪魁祸首是低利率，因为无论是供给端的贷款还是需求端的贷款或是作为抵押物的贷款，住房房地产都属于高杠杆部门，因此房地产市场对利率极其敏感，低利率会大大增强投机需求，并脱离居民收入、城镇化等基本面。这一观点看似有道理，其实不然。这一观点默认了住房领域完全市场化、金融自由化的前提条件的合理性。我们已经看到，二战后很长一段时间，主要发达国家都用低于市场利率的低利率来支持住房的建设，也没见发生房价泡沫，就是因为住房领域是受严格管制的。况且，低利率本身是有利于实体经济的，不能说为了不使房地产价格上涨就维持较高利率，难道要货币政策只围着房地产转吗？因此，关键问题其实是住房领域的去管制、过度市场化和金融化。

住房领域的过度市场化和金融自由化会使宏观经济的货币政策陷入两难，使其对住房价格和实体经济不能兼顾，还会形成一种住房价格倒逼通货膨胀、对普通民众的生活水平形成挤压的恶性机制，我们会之后的文章对此进行更具体地分析。