锦文南方基金李锦文：战胜市场的是我们的思考和洞见

估价是“仓促的”，而不是艺术的。

因为如果只看表面数字，即使有“价值投资”的初心，也不仅会错过真正的高质量增长，甚至会掉入“价值陷阱”。

无论用什么估值方法，逻辑起点都是金融资产价值是其未来现金流折现的公理。估值不仅需要很强的财务分析能力，还需要对行业和公司的未来发展有前瞻性和准确的判断。

在最近的一次直播中，基金经理李进非常简单，深入分享了他在实战中对估值的理解。他认为，估值既有静态内涵，也有动态内涵。李锦文在选股时会把好公司放在第一位。他会从四个维度来评价一个公司的质感，最后关注公司是否有长期创造价值的能力。

接下来，从估值这个话题出发，我们将进一步了解南航智谋基金经理李锦文提出的系统化投资思路和方法。

李锦文

曾就职于德勤会计师事务所、安信基金、招商局基金，担任审计师和行业研究员。2015年9月加入南方基金，担任研究部高级研究员；2017年5月15日至2018年12月7日，担任南方智能混合基金助理经理；2018年12月7日至今，担任南方智慧组合、南方瑞祥基金经理；2020年5月15日至今，担任南方志诚混合基金经理。

低估有两种含义

在选股策略上，我们希望从长期股东的角度，选择价值被低估的优质公司，然后与他们共同成长。值得注意的是，低估包括两层含义:对公司目前的低估和对其未来增长的低估。我需要强调的是，低估不等于低估。其实我们认为很多被低估的公司其实是被高估了，这可能是一个“价值陷阱”。

如何判断价值是否被低估，需要我们对公司和行业的基本面有更深入的了解。

图|李锦文的估值理解模型

好公司首先考虑选股

我们对于一个好公司的标准是，发自内心的认同公司，认同业务，愿意做公司的长期股东，而不是从短期角度考虑得失。此外，我们也更注重公司治理和文化，比如老板是否有创业精神。

总的来说，我们会优先考虑好的业务和好的公司，然后尽力选择好的价格。选股首先考虑的是好公司，其次才是价格。现在市场越来越有效率，总能遇到好价格的概率不是很高。

从四个维度评价公司创造价值的能力

:在投资方面，我们会更加关注公司相关业务的价值创造能力，主要从四个维度:

第一，它的商业模式是什么？它为客户乃至社会创造了什么价值？为客户创造价值，客户自然会回馈给你。如果创造了很大的价值，这个生意很有意思。

第二，这个业务稀缺吗？创造这种价值的竞争壁垒是什么？是否取决于无形资产的相对优势或者网络效应、成本优势、有效规模等等。如果你为客户创造了巨大的价值，并且你有很强的壁垒，那么这家公司从事的业务就是一个非常好的“金矿”，长期来看它的价值创造能力非常强。

三、公司的治理结构、企业文化、管理有多好？因为即使是“采金”这么好的生意，管理层挖不好也有可能毁了。

四、行业有多深空？如果行业空能再挖个十几二十年，那我们更愿意长期持有这样的公司。

理性看待高估值的优质轨道

:即使面对一些优质公司，很多人对估值的理解也倾向于停留在过去。比如从一些估值指标来看，消费和医药行业并不便宜，但从长期投资逻辑来看，消费和医药行业会继续为社会创造价值。如果我们展望未来两到三年，它们可能会再次变得不那么贵。

人类的贪婪意味着我们想要赚足够的钱。下跌就要避免，上涨就一定要有，但现实中基本不可能，因为有可能在对的时间错过一些优质目标，不妨长期持有。

精选的股票是有效的风险防范

:股票组合的风险防范一定是买前，而不是买后，所以更好的办法是选择个股。这里涉及的问题是，我们希望找到的业务从来没有卖出去，公司还有很长的路要走，最终体现在更大范围的股价/[/k0/】。

我们希望找到的是3-5年内找到这样的目标，不一定要半途而废。即使下跌，只要不破坏其投资逻辑，股价因市场情绪下跌只是暂时的。

战胜市场的是我们的思维和洞察力

:我们致力于寻找当前价值被低估、长期增长被多次低估的公司。

比如一些目前价值被低估的股票，往往是短期的不景气造成的，但从长期来看，如果公司不断进行资本支出，降低成本，从而拉大与竞争对手的差距，我们认为还是在创造价值。

再比如，一些增长被低估的公司，目前可能被认为是昂贵的，但如果我们从更长远的角度来看，估值水平取决于它能否在未来创造更高的价值。

综上所述，我们其实很重视估值，但是我们眼中的估值不是死板的，也不是量化的。如果长期用量化的手段制定策略，这种策略往往会在一段时间后失效，或者将来AI越来越智能的时候人类就被取代了。所以，希望投资能战胜市场，一定是我们的思维洞察力。

2021年的主线和舞台机遇

总体来说，我觉得2021年有两条投资线。

一个是大消费，大制造，大互联网技术，这是主线。

首先是在大型制造领域。以前制造业是苦生意，因为做低端制造业用了很多廉价劳动力做简单的加工和原材料再出口，利润很薄。然而，仍然有许多企业通过这些非常微薄的利润积累，实现了小公司变成大公司，大公司在R&D投资、扩容等方面提升规模效应，同时也在不断投资数字化转型。在这个过程中，会导致行业的结构分化。我们目前的制造业并不局限于低端定位，而是扩展到了几个子轨道:一是具有成本优势的制造业，二是具有品牌优势的制造业，三是高端装备制造业。

整个大制造领域通过制造产品来交换财富，然后财富在社会上重新分配。整个社会的消费水平自然会提高，大家对美好生活的向往会不断前进。

其次，大消费领域的消费升级是一个正在进行的主题。即发生在产品和服务中，包括食品、服装、住房、健康、娱乐等。消费升级是一种更加愉悦高效的生活方式。

最后，在大科技领域，为什么很难想象海外直播中国的火热发展？重要的原因是中国的通信条件非常发达，包括我们的5G技术，互联网用户普及率领先于其他国家，人口集中的环境，造就了我们更加依赖互联网的现状，从而导致互联网投资机会。

我相信大消费、大制造、互联网技术这条主线可能会有短暂的休息，但在未来5到10年，依然是一个长期的机会。

另一条线是受益于2021年阶段性经济复苏的工业股，可能是阶段性机会。

2021年或更久的投资收益来自结构性机会

从均值回归理论来看，50%的连续年化收益率不符合常识，大概率会收敛。

2021年整体收益率可能会下降，但今年较好的经济预期和宽松的流动性可以带来一些抵消作用，整体市场可能会缓慢向上波动。投资过程中不要着急。市场可能会有更多的结构性机会。基金投资要长期持有。

三位首席执行官:

基金经理:不管怎样，不管怎样

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