601888 中国国旅事件点评：获得白云机场出境免税经营权，龙头地位进一步巩固

事件:

本公司子公司中国自由集团与广州白云国际机场有限公司签订了2号航站楼出境免税店项目运营合作协议，中国自由集团正式获得广州白云机场T2出境区免税经营权。

评论:

抵扣率相对较低，出入境免税联动操作有望带来规模效应。根据合作协议，中国国际自由贸易集团获得的广州白云机场T2出口区免税经营期为八年，自2018年2月1日至2026年1月31日。在经营权转让费方面，2018年2月1日至2018年7月31日，中国自由贸易集团每月支付的经营权转让费等于每月实际销售额乘以佣金比例(35%)。从2018年8月1日至2018年12月31日，中国保险集团将向广州白云机场支付月担保经营权转让费(月担保销售额*佣金比例)至月实际销售佣金金额(总实际销售额*细分佣金比例)，以较高者为准。其中，月保底经营权转让费计算中，月保底销售额为3292万元，提成比例为35%。2018年以后，每月经营权转让费逐年增加，年度增加以以下两者中的较高者为准:(1)(上年月平均实际销售额-上年月保本销售额)* 20%；(2)去年月保底销售额*6%。本合作协议约定的经营权转让费扣除率为35%，低于中国自由集团中标白云机场T1、T2航站楼免税经营权时的39%和42%的扣除率。中国免税品集团相对合理的抵扣率和保额，赢得了此次白云机场T2出境免税经营权，有利于中国免税品集团与入境免税的联动运作，发挥规模效应，防止不同免税经营者造成的恶性竞争，有助于缓解中国免税品集团对白云机场入境免税经营的压力。

获得广州白云机场免税经营权，进一步巩固免税领先地位。广州白云机场是mainland China第三大机场，仅次于北京首都机场和上海浦东机场。2016年，广州白云机场旅客吞吐量5978万人次，同比增长8%；其中，国际旅客吞吐量1358万人次，同比增长19%。白云机场T2航站楼将于2018年初投入使用，预计将满足4500万人次的旅客吞吐量需求。可见，广州白云机场旅客吞吐量，尤其是国际旅客吞吐量的快速增长，是公司销售免税品的坚实基础。此外，今年以来，公司还先后中标了香港机场六个入境口岸、烟酒区的免税经营权和北京首都机场的免税经营权。公司免税商品业务的规模效应将显著扩大，有利于降低商品采购、物流和营销的单位成本，提高公司盈利能力。公司在广州白云机场出境区的免税经营权将巩固其原有的领先地位。

投资建议:保持谨慎的推荐评级。预计2017-2018年公司EPS分别为1.08元和1.27元，对应PE分别为33倍和28倍，维持谨慎推荐评级。

风险预警:毛利率增幅低于预期，宏观经济不景气或居民消费欲望降低。

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