【flw】电子行业100页深度研究：结构创新不断加强，重点细分赛道。

(报告作者/作者：国盛证券、郑振香、钟林、陈永良)

第一，创新和需求共振，恢复消费者电子需求。

预计2022年全球智能手机将继续保持温和增长，传染病的累计需求和5G交换机潮流是主旋律。2017年、2018年智能手机创新亮点不足，消费者交换周期延长，中国等主要手机市场成熟，出货下降，全球智能手机出货量开始同比下降。2019年、2020年，部分Android品牌率先推出了5G、折叠屏手机，随着国内疫情逐渐好转，需求逐渐恢复，全球出货量减少幅度缩小。

根据IDC 2021年公布的《全球移动电话季度跟踪报告》数据，2021年智能手机出货量为13.5亿部，预计同比增长5.3%。随着疫情好转，部分新兴市场需求有望恢复，苹果在第三季度推出了新机型，带动了整个iphone销量的增长，另外随着5G基础设施的迅速安装，疫情后的5G换机潮正在成为智能手机市场的重要旋律。IDC预测，2022年智能手机出货量将继续增加一位数，5G手机的比重将超过一半。

经济复苏增加了手机需求，5G总机仍然是主旋律。IDC预计，2020-2025年全球智能手机市场CAGR将为3.6%。预计2021年5G智能手机渗透率将超过40%，2025年将达到69%。同时，我们看到5G手机终端售价也在不断探索，预计到2025年预测期结束时，5G应用服务市场的价格将降至404元。随着5G时代的到来，5G交换机带来的长期逻辑没有变化。目前市面上5G手机的性价比大大超过了市长/市场预期，因此5G手机必将成为士兵们争夺的地方。(威廉莎士比亚)(美国)。

后疫情时代、远程办公和在线教育需求在全球持续，预计全球PC出货量仍将高于疫情前的需求。TrendForce本国咨询调查显示，从2021年下半年7月开始，随着疫情的好转，整体笔记本电脑需求正在放缓。但是，一些国家逐渐回到办公室，引领商业转型期，TrendForce预计，2021年整体笔记本电脑出货量为2.4亿台，同比增长16.4%。TrendForce预计，到2022年，年度笔记本电脑出货量将达到2.2亿台，但比疫情前高出约6千万台。为了提高视频会议的质量，笔记本电脑制造商也通过围绕AI、相机、音频、背景噪声、视频质量等对PC进行升级，对PC的需求不断增加。

据中国通讯员公布的数据显示，2021年11月国内市场手机出货量为3525.2万部，同比增长19.2%，其中2896万部5G手机同比增长43.9%，占同期手机出货量的82.2%。2021年1 ~ 11月国内市场手机总出货量为3.17亿部，同比增长12.8%，其中5G手机出货量为2.39亿部，同比增长65.3%，占同期手机出货量的75.3%。

1.1 VR风云再起，应用多点花

早在2014年Facebook以20亿美元收购虚拟现实公司Oculus之后，VR设备就开始受到市场的追捧。接着索尼、HTC等企业纷纷推出了自己的VR产品。索尼在2014年3月的游戏开发人员会议上展示了PlayStaion VR的原型，在2015年3月的世界移动会议上，HTC展示了VR产品HTC VIVE，推动了VR市场的高涨。2016年3月16日，在GDC会议上，索尼正式宣布，第一款虚拟现实头部设备PS VR将于2016年10月正式上市。2018年9月27日，Facebook在Oculus Connect 5大会上以399美元(64GB内部存储)的价格发布了Oculus Quest VR无线一体化台式机。2020年10月13日，Facebook发布了性价比产品Oculus Quest2，Quest2的分辨率比以前版本的Qculus Quest高50%，新版本支持90Hz流畅刷新率，起始价格也降至299美元，发布后销量继续超过预期。

2015

年~2016 年 VR 大热，成为消费电子的一个亮点，但是在实际体验时，晕眩感、分 辨率低、体积大、价格贵等缺点却使得 VR 产品在后面两年一直不瘟不火。时隔四年， 随着芯片、显示技术、通讯手段、和算法等技术的不断进步以及高性价比产品的推出， VR 重新成为热门话题，随着 5G 的到来，AR/VR 将成为最值得期待的应用场景！

1.1.1 游戏、观影、直播等强势驱动需求，VR 加速赋能

游戏，视频，直播为当前重要应用，VR 加速赋能下游各行业。VR已广泛运用于房产交 易、零售、家装家居、文旅、安防、教育以及医疗等领域。其中，根据赛迪顾问的统计 2018 年游戏占比 35.66%，视频占比 20.32%，直播占比 11.22%，为当前市场规模 top 3 应用领域。据 IDC 预测，未来随着 VR 产业链条的不断完善以及丰富的数据累积，VR 将充分与行业结合，由此展现出强大的飞轮效应，快速带动行业变革，催生出更多商业 模式并创造更多的商业价值。 当前消费者应用主导 VR 市场，2025 企业市场有望反超。

当前 AR/VR 市场中，VR 消 费者市场规模 50 亿美元，占比 81.97%；其中 VR 硬件设备，VR 游戏市场是重要构成。 据微软预测，至 2025 年，企业市场规模（184 亿美元，占比 43.64%）将超过消费市场 （159 亿美元）。当前企业市场主要由一线工人（FLW）类需求主导，且主要集中在离 散制造、流程制造相关行业，但坐办公室的信息工人（IW）类企业市场也正开始受益 于 AR/VR 带来的工作潜力，包括如协作场景、虚拟会议和设计评估等。两类企业市场 分别将在 2025 年增长到 90 亿美元和 94 亿美元。

沉浸感优势及丰富 VR 游戏内容支撑广袤空间，2021 VR 游戏维持较高增速。VR 技术 可实现游戏玩家对沉浸游戏体验的追求；同时，市面上不断迭代出新的内容产品有望成 为 VR 游戏市场增长的持续驱动力。

全球 VR 直播市场未来 5 年持续高增，21 年国内 VR 直播增长加速。相较于以往传统 直播的单一视角，VR 直播能够创造 720 度无死角视野感受，极大程度提升空间感、沉 浸感、参与感等；可广泛应用于体育赛事、全景医疗、教育培训、婚礼现场、应急安全 体验等诸多场景。2021-2025 全球 VR 直播规模将从 11.61 亿美元增至 41.13 亿美元， CAGR 37.19%。2021 年，我国 VR 直播市场规模有望同比 100.31%增至 64.3 亿元。

VR 直播带货可强化直播电商优势，有望逐渐渗透。直播电商相对于传统电商的优势为 增强了互动性和娱乐性。例如，直播电商采用主播导购与用户互动，较传统电商商品详 情页及图文信息呈现更丰富内容及更强互动性；带货属性在传统电商基础上增添娱乐特 质。VR 的沉浸式体验进一步强化了带货的互动及娱乐属性，参照直播电商相对于传统 电商渗透逻辑，VR 直播带货有望在直播电商开始普及的基础上逐渐渗透。

1.1.2 Oculus Quest 2 连续霸榜，带动消费级 VR 的崛起

5G 时代渐行渐近，5G 的到来不仅增强了现有的虚拟体验，还将拓展出全新的应用场 景，5G 时代可以通过云端计算，在边缘云上做大量的处理，用高 CPU/GPU 做这种处 理不会过多地消耗功耗，通过 5G 的快速连接可以迅速的传到本地，将有力支撑用户 VR 产品体验的提升。

VR 头显活跃用户数量较 2020 年有较大增长。主流 VR 游戏平台 Stream 活跃用户持续 增长，2021以来逐月创新高，根据Valve“Steam硬件和软件调查”数据显示，2021年 11 月 SteamVR 活跃玩家占 Steam 总玩家数量的 1.84%，较上月（1.85%）基本持平。

份额来看，Oculus 品牌独领风骚，Quest 2 市占率连月霸榜，11 月份额再创新高。 11 月份 SteamVR 活跃设备前三位分别是：Oculus Quest 2（36.32% ）、Valve Index HMD（16.92% ）、Oculus Rift S（16.00% ）。第一名 Quest 2 份额再创新高，2021 年 连续霸榜。

硬件品牌分布情况方面，11 月份 SteamVR 分别前四大品牌分别是：Oculus（61.99%）、 Valve（16.92%）、HTC（13.22%）、微软 WMR 系列（5.59%）。（报告来源：未来智库）

Oculus Quest 2 热销持续，累计销量超出此前各代之和。作为 Facebook 最新一代 VR 一体机，Oculus Quest 2 上市即表现不俗，2020年9月发布之初预定量就达初代5倍， 据 Facebook Reality Labs 副总裁 Andrew Bosworth，发售不到半年时间，累计销量就已 经超过历代 Oculus VR 头显的总和。根据 SuperData 统计，Oculus Quest2 20Q4 单季 度销量达 109.8 万台。2021 年 1 月份映维网估计 Oculus Quest 2 将在 2021 年实现 700 万左右的销量（保守 500 万，乐观 900 万），随后在 2021 年 4 月份映维网将出货预期 调整为 Oculus Quest 2 将在 2021 年实现 800 万以上的销量。

Oculus Quest 2 相较前代在性能和体验方面大幅提升，价格更具性价比。性能上 Oculus Quest 2 采用高通骁龙 XR2 芯片，6GB 内存，具备更快的响应速度和更高的分辨 率，同时电池续航能力更强，尺寸和重量皆优于前代。同时 Oculus Quest 2 采用低价策 略攻占市场，头显 64GB/256GB 版本起售价分别为 299/399 美元，仅为首款产品 Rift 的 一半，且相较初代 Quest 下降达 100 美元，使其离“人人都能拥有的东西”这一初心更 近一步。

1.1.3 VR 市场空间巨大

根据中国信息通信院的最新数据显示，全球虚拟现实产业规模接近千亿元人民币， 2017-2022 年均复合增长率有望超过 70%。在整体规模方面，根据 Greenlight 预测， 2018 年全球 AR\VR 市场规模超过 700 亿元人民币，同比增长 126%。其中，VR 整体市 场超过 600 亿元，VR 内容市场约 200 亿元，AR 整体市场超过 100 亿元，AR 内容市场 接近 80 亿元，预计 2020 年全球虚拟现实产业规模将超过 2000 亿元，其中 VR 市场 1600 亿元，AR 市场 450 亿元。

在终端整机方面，IDC 预测 VR 一体机在 2020 年将增长 30.4%，并占据全年所有 AR / VR 头显出货量的 43.8%。在消费级市场，VR 游戏继续推动增长，在商业市场，IDC 预 计五年复合年增长率为 71.9%。

IDC 预测 2020 年 AR/VR 全年出货量接近 710 万台，较 2019 年增长 23.6%。AR/VR 头 显的长期增长将保持强劲势头，到 2024 年出货量将增长至 7670 万台，复合年增长率 (CAGR)将达到 81.5%。

中国的虚拟现实技术的日渐成熟，市场规模将进一步扩大，中商产业研究院预计 2018 年中国虚拟现实市场规模将突破百亿元大关。到了 2020 年中国虚拟现实市场规模将达 到 300 亿人民币。

在收入构成方面，中商产业研究院数据显示，2017年中国虚拟现实硬件收入达到 4.7 亿 元，软件收入为 1.7 亿元。软件收入将会逐渐提升，预计 2018 年中国虚拟现实行业软 件收入将达到 30%，硬件收入占比为 70%；软件收入将有望在 2019 年超越硬件收 入。

随着 AR\VR 产品不断丰富，应用领域不断扩张，用户规模也不断攀升，中商产业研究 院数据显示，中国虚拟现实用户规模从 2015 年的 52 万人增长至 2017 年的 500 万 人，到了 2020 年有望超过 2000 万人。

1.1.4 VR 产业链梳理

VR/AR 产业链主要分为硬件和软件两部分，其中硬件主要包括芯片、传感器、显示器件 等，软件分为基础软件和应用软件。涉及到的主要公司 CMOS 厂商包括豪威科技(韦尔 股份)，代工以及光学零组件模组包括歌尔股份、舜宇光学、联创电子、立讯精密、水 晶光电、永新光学、宇瞳光学、联合光电、利达光电、福晶科技、欧菲光等，存储包括 兆易创新、芯片包括北京君正、全志科技等，整体解决方案包括利亚德等。

1.2 光学黄金大赛道，手机持续升级，车载光学市场空间巨大

1.2.1 手机镜头持续升级，ToF、潜望镜多技术协同发展

高像素、多镜片，手机厂商推动镜头规格升级换代，增长逻辑不再仅依靠于手机出货。 旗舰机种的像素不断升级，为追求超级大广角和大光圈，在高像素的基础上，国内高端 机种的镜头也逐渐由 5P、 6P 向 7P 过渡，IDC 数据显示 2018 年后置镜头的 6P 渗透率 约为 40%。而对极致夜拍效果的追求，促使手机厂商不断升级摄像头的光学变焦，从最初的二倍，到现在的五倍甚至更高倍数。多个增长逻辑使得手机镜头在目前只能手机 出货量相对放缓的时期依旧保持稳定发展趋势，根据 TrendForce 预测，全球 2021 年手 机镜头出货量为 50.7 亿颗，较 2020 年同期同比增长 11%。

iPhone 迭代印证镜头向更高片数结构、更多摄像头的过渡趋势。自 iPhone5s开始，苹 果就采用了5P的镜头结构，于第七代iPhone起正式启用6P镜头结构且一直沿用至今， 在 iPhone 11 Pro 系列，已经出现了一个 5P 镜头搭配 2 个 6P 镜头的主摄配置。iPhone 13 Pro 也采用了三摄（广角、超广角、长焦）+LiDAR，全新 7P 镜片的广角镜头的设计。 同时多摄趋势保持不变，iPhone 系列手机由单摄，到 iPhone 7 plus 升级为双摄，苹果 在 iPhone 11 Pro 系列首次出现三摄并沿用至今。苹果作为目前全球手机的龙头厂商之 一，每一次技术升级都指引着国内以及全球的手机厂商，我们从苹果的手机主摄迭代可 以看出镜式和多摄的升级逻辑始终贯穿在智能手机的发展过程中，这也说明手机镜头的 景气度将维持，核心增长逻辑没有发生改变。

摄像头数量增加，多摄方案齐全。由于手机厚度限制了摄像头内部空间，单个摄像头获 得的光信息有物理瓶颈，所以多摄应运而生。多摄模组通过不同类型的摄像头组合，提 升整体拍摄效果。目前全球手机保持多摄的发展的态势保持不变，从 iPhone 的主摄迭 代中我们可以看出：iPhone 系列手机由第六代之前的单摄，到 iPhone 7 plus 升级为双 摄，再到 iPhone 11 Pro 系列首次出现三摄并沿用至今。多摄的增长将在很大程度上削 减了手机镜头行业的景气程度与智能手机的出货量的直接关联性，手机镜头的出货量变 得不能简单地和手机出货量取等。

舜宇光学光学根基牢固，手机镜头领域处于领先地位。舜宇光学在安卓手机镜头领域 具有“安卓之王”的美名，覆盖三星、华为、小米、OPPO、Vivo 等安卓客户其出货量 以及技术水平一直是衡量手机镜头行业紧景气度以及技术发展水平的标准之一。覆盖三 星、华为、小米、OPPO、Vivo 等安卓客户。舜宇光学在 2021 年 1-11 月累计手机镜头 出货量为 13.19 亿件，较 2020 年同期同比增长 8.44%，有略微的增长。得益于公司在 大陆市场的份额不断提升，加之手机镜头规格不断提升，前后摄像素逐渐提高，大光圈、 大广角、头部小型化等参数迅速提升，使得市场对高端镜头的需求加大。

中国台湾大立光是技术最为领先的手机光学镜头公司，也是苹果后置高阶摄像头的主力供 应商。大立光和苹果合作多年，在手机镜头领域具有较多的技术积累，产品质量也在业 内具有较好的口碑，其营收和产品结构在一定程度上可以反映出整个手机镜头市场的景 气程度。大立光2021年11月营收为新台币43.52亿，环比增长3.5%，同比下降16.9%。 大立光营收连续 6个月营收增长，11 月营收为近 10 个月以来最高。根据公司发布的 Q3 财报数据，在 Q3 产品结构上：2000 像素以上占 10-20%，1000 万像素占 40-50%， 800 万像素占 0-10%， 500 万像素以下占 30-40%。在 21Q3 的营收结构中，低像素占 比较大，千万像素及以下的占比超 70%。

1.2.2 TOF 等 3D sensing 技术成为手机摄像头新宠儿

ToF（Time of Flight），通过测量发射光与反射光的飞行时间计算出光源与物体之间的距 离，本质上是时间维度测量。根据测距的方式不同，目前存在两种 ToF 技术路线：iToF（间接飞行时间，indirect-ToF）和 dToF（直接飞行时间，direct-ToF）。dToF 直接测量 飞行时间，原理是通过直接向测量物体发射光脉冲，并测量反射光脉冲和发射光脉冲之 间的时间间隔，得到光的飞行时间，从而直接计算待测物体的深度。iToF 则是通过发射 特定频率的调制光，检测反射调制光和发射的调制光之间的相位差，测量飞行时间。

ToF的多场景应用呈现出了比结构光更为广阔的发展前景。作用距离的劣势限制结构光 的应用，ToF 技术则弥补了距离上的缺陷，可以被应用于包含 3D 人脸识别、3D 建模以 及手势识别、体感游戏、AR/VR 在内的更多场景中，能够为智能手机带来更娱乐性和实 用性的体验。此外，相比结构光技术，ToF 的模组复杂度低，堆叠简单，可以做到非常 小巧且坚固耐用，在屏占比不断提高的外观趋势下，更得到手机厂商的青睐。

iToF 间接测量飞行时间，具备低成本、较高分辨率优势，适用于短距离测距。iToF 原 理为把发射的光调制成一定频率的周期型信号，测量该发射信号与到达被测量物反射回 接收端时的相位差，间接计算出飞行时间。由于 iToF sensor 的 pixel 相对较小，可实现 相对高图像分辨率。但iToF问题在于的测距精度的实现限制了最大测距距离，从原理上 看，调制频率越高则测距精度越好，高调制频率意味着对应的测距距离不能太大，并且环境光会对电路产生干扰。因此目前iToF主要应用在手机面部识别、手势识别等测距距 离较短的场景中。

iToF 传感器电路相对简单，难点主要在深度算法，安卓阵营自 2018 年引入 iToF 并推 动其主流化。目前如三星、华为、OPPO、vivo 等品牌均有在中高端机型中配置，除此 之外，iToF 在物体识别，3D 重建以及行为分析等应用场景中能够重现场景中更多的细 节信息，因此还被广泛应用于机器人、新零售等领域。

dToF 直接测量飞行时间，具备低功耗、抗干扰等优势，适用于对测距精度要求高的较 远距离测距场景。dToF 原理为向被测物体发射光脉冲，通过对反射和发射光脉冲时间 间隔的测量，直接计算待测物体的深度。测距原理使得 dTOF 测量精度不会因距离增大 而降低，功耗更低同时对环境光的抗干扰能力更强。

dToF 深度算法相对简单，难点在于用以实现较高精度的 SPAD。dToF 要检测光脉冲信 号（纳秒甚至皮秒级），因而对光的敏感度要求会很高，因此接收端通常选择 SPAD（单 光子雪崩二极管）或者 APD（雪崩光电二极管）这类传感器来实现，集成度弱于普通的 CMOS 图像传感器，像素尺寸一般大于 10μm，从而分辨率通常较差，成本更高。 SPAD 是 dTOF 技术的核心，技术难度大且制作工艺复杂，目前世界上极少厂家具备量 产能力，集成难度很高难以小型化应用在手机等小型消费电子上，因而除传统热门应用 领域车载LiDAR之外，消费电子领域目前仅有苹果一家实现商用（iPad Pro首次搭载）。

ToF 技术由苹果于首次在 iPad Pro 中提出使用，随后各大手机厂商都在其旗舰机中采用 了 ToF 技术，目前 iToF 技术安卓阵营的手机采用较多，苹果则更加青睐于 dToF 技术。 全球手机厂商达成几乎一致的共识未来手机摄像头将进行 ToF 的升级和覆盖，将其应用 在更多的中低端机中，根据 Yole 预测，全球 3D 成像和传感规模将在 2025 年突破 140 亿美元。

1.2.3 潜望式镜头引领光学变焦革命

为了解决手机厚度对镜头厚度的限制，潜望式摄像头应运而生。潜望式摄像头的图像传 感器（CMOS）不是位于镜头后面，而是垂直放置在手机内。外部光线通过反射镜折射 而非直射到传感器。由于镜头从竖着排放变成横放，镜头的厚度就突破了手机机身厚度 的限制，镜头内有足够的空间实现更高的光学变焦倍数。华为 P50，华为 P50 Pro，华 为 P40 Pro，三星 S21 Ultra，Vivo X70 pro，小米 11 Ultra 等上市机型都已经在使用潜 望式摄像头。

潜望式摄像头将引领摄像领域升级。当手机镜头光学变焦倍数不满足于 2x 时，我们认 为光学变焦倍数会进一步发展至 5x，在未来甚至 10x 的光学变焦将成为主流，其中潜 望式的设计可以很大程度上缩小镜头模组的高度，实现手机轻薄化的趋势，也将引领新 一轮摄像头领域的升级。

1.2.4 车载镜头需求旺盛，ADAS、激光雷达起头并进

车载摄像头在汽车领域应用广泛。从早期用于行车记录、倒车影像、泊车环视逐步延伸 到驾驶员记录、停车辅助、夜视、座舱监控以及 ADAS辅助驾驶等功能。根据摄像头位 置的不同，可以将摄像头分为前视觉、后视、环视、侧视以及仓内摄像头。

车载镜头产品使用环境复杂，“车规级”镜头要考虑光学焦平面的稳定性、光学焦平面 和相机的热补偿，以及部分产品可靠性的损伤等多方面的要求，所以耐用性参数要高于 智能移动设备用摄像头，同时汽车产业供应链封闭且形成较为稳定的供应体系，产品进 入时认证周期又比较长，行业壁垒也相对较高。

车载镜头领域舜宇光学保持第一。车载镜头部件的生产企业大多是传统的相机镜头生产 商，包括 Sekonix、Fujifilm、舜宇光学、大立光、玉晶光、联合光电等企业，通过 Tier 1 集成商给汽车品牌商供货。舜宇光学科技从 2004 年，在设计、材料选择、工艺技术、 检测、管理流程等方面均积累了优势，从 2012 年起连续 9 年保持全球车载镜头市场份 额第一，公司也以此为契机，开始将业务延伸至激光雷达、HUD、智能大灯与光学系 统解决方案等相关产品。（报告来源：未来智库）

车载镜头势头强劲，未来有望深度利好产业链相关公司。我们以舜宇光学的车载镜头 出货量为例：舜宇光学在 2021 年 1-11 月累计出货车载镜头 6313.2 万件，较 2020 年同 期同比增长 25.17%。虽然在期间由于疫情的反复以及部分零部件的短缺而导致个别月 份的出货量同比有所下降，但是不影响总体出货量的显著提高，得益于车载镜头在智能 汽车中的多场景应用以及下游智能汽车的逐步放量，同时在不确定的外部环境中保持增 长态势也从侧面印证了车载镜头在未来的高确定性。我们认为未来伴随着智能汽车销量 的稳步提升以及单车车载镜头搭载数量的提升，车载镜头将会保持快速增长的态势，并 且将深度利好产业链中的相关公司。

1.2.5 ADAS 辅助驾驶系统持续升级，渗透率持续加速中

辅助驾驶成为汽车研发的重点方向，L1 至 L5 级别越高自动化水平越高。汽车自动化驾 驶通常分为 5 个级别，L0 即人工驾驶；L2 半自动化驾驶较为普及，是大多数车型已经 具备的功能；L3 几乎能完成全部自动驾驶，目前仅有奥迪 A8 为已上市 L3 级别车型； L4 只有在特定地段才需人工操纵其余时间告别驾驶员；L5 纯自动驾驶目前还只停留在 概念阶段，无需人类操作驾驶以及辨别路况将彻底改变人们出行观念。通常 L2 级别的 自动驾驶汽车会配备 2 颗以上摄像头，级别越高、功能越完善的车型则会配备更多的摄 像头，未来 L5 级别的车型至少将装载 11 颗摄像头，需求持续提升。

相对于传统燃油车，电动车更加适合应用自动驾驶技术，优势在于：1）电机的响应速 度更快，安全性更高；2）自动驾驶需要额外增加摄像头、雷达等电气设备，电动车使 用这些设备的时候不需要油电转换，能量损耗低；3）传统燃油车的 LIN、CAN 总线网 络在自动驾驶上已经无法应付过来了，需要升级到更快的 MOST 及车载以太网总线。燃 油车由于平台化、模块化的重复利用，牵连众多，很难在架构上推倒重来。

国内外电动车领域的领头羊公司都是通过互联网精神树立品牌形象，在产品塑造上更加 注重科技感，电动车电子化程度高，更加敢于应用先进的智能驾驶技术，车载镜头受益 于这个电动车发展大浪潮。

我国将智能汽车自动驾驶分为 5 个阶段，分别为：辅助驾驶阶段（DA）、部分自动驾驶 阶段（PA）、有条件自动驾驶阶段（CA）、高度自动驾驶阶段（HA）和完全自动驾驶阶 段（FA）。2020 年发布的《智能网联汽车技术路线图 2.0》中指出：

在 2025 年，我国 PA 与 CA 级智能网联汽车市场份额占比应超 50%。（L2+L3＞ 50%）；

到 2030 年 PA 与 CA 级份额超 70%，HA 级网联汽车份额达到 20%。（L2+L3＞70%， L4＞20%）；

到 2035 年，中国方案智能网联汽车产业体系更加完善，各类网联式高度自动驾驶 车辆广泛运行于中国广大地区。（L3 以上网联汽车广泛使用）

根据 Statista 数据显示，全球 ADAS 市场规模预计从 2015 年的 7.64 亿美元提升至 2023 年的 31.95 亿美元规模，年复合增长率为 19.58%。根据 HIS Markit 的数据显示，中国 2021年 L2的级的网联汽车渗透率为 20%，L3级则为 0，如果在未来要实现上述条件： 2025 年 L2 与 L3 合计份额超过 50%，2030 年超 70%，则仍有较大的市场空间。

全球 ADAS 渗透率加速，2025 年全球仅有 14%车辆不具备 ADAS。根据 Roland Berger 研究预测，预计到 2025 年全球所有地区 40%车辆具有 L1 级功能，L2 及更高的 功能车辆占比将达到 45%，在全球范围内将仅有 14%的车辆没有实现 ADAS 功能。在 具体 ADAS 功能中，根据 Roland Berger 数据预测，2025 年 L1~L2 级别的功能渗透率将 较 2020 年有较大提升，而 L3 及以上的 ADAS 功能将进入大众视野中，其中 HWP、远 程泊车的渗透率将达到 9%，全自动驾驶的渗透率也将达到 1%。而全球 ADAS 渗透率 的加速，势必将带动车载摄像头、激光雷达等细分行业上下游的景气程度。

国内外领先的电动车公司旗下车型都用到大量的车载摄像头。特斯拉全系车型拥有 8 个 摄像头+12 个雷达，其中车的前方配有一个三目式摄像头，后面配有一个倒车摄像头， 车身两边各两个侧视摄像头。蔚来 ES6 搭载 NIO Pilot 自动辅助驾驶系统，配备 23 个 感知硬件，包括 8 个摄像头+12 个雷达。理想 ONE 在摄像头的配置方面要略显逊色， 挡风玻璃上两颗摄像头仅有一颗单目摄像头参与辅助驾驶感知，另一颗为道路信息收集 摄像头，还有 4 颗构成 360 度环视的摄像头。小鹏汽车定义 P7 为 L2.5 驾驶，拥有同行 中最多的 14 个摄像头数量。目前各大车厂已经制定其自动驾驶车辆发展规划，在奔驰、 宝马、大众等全球主流车厂推出高级别 ADAS 汽车后，将有望带动其余燃油车厂自动 驾驶发展的步伐，ADAS渗透率将进一步提升，从而深度利好于车载镜头、激光雷达的 市场。

1.2.6 激光雷达优势显著，渗透率加速

对于自动驾驶，目前市场上存在两个方案：

视觉为主的方案：以摄像头为主，能够感知丰富的外部环境并且较为完整地识别物 体的整体外形及构造，但是容易受到外部环境光的影响。目前主要车企以特斯拉为 主。

激光雷达方案：以激光雷达为主，使用激光探测周围环境并构成高分辨率的三维图 像，随后与毫米波雷达，摄像头等设备协同完成自动驾驶。优势在于监测距离较视 觉方案更长、精度更高并且不受外部环境光的影响。但是当遇到极端雨、雪、雾霾 天气时会影响到其发射光束，从而影响内部的三维构图，同时激光雷达后期维修费 用较高。

无可否认的是，在面对相对复杂的场景时，激光雷达具有绝对的优势，并且难以被替 代。在类似于隧道，车库等弱光的环境，通过摄像头的算法实现 L3 甚至更高等级的自 动驾驶在技术原理上存在一定的缺陷，而激光雷达则可以有效解决。同时摄像头+毫米 波的组合在应对汽车高速场景时，对于非标准静态的物体也有一定的识别障碍，这也是 为什么特斯拉在全球范围内偶尔会出现一些由于自动驾驶带来的事故的原因。

激光雷达根据结构，可以分为机械式激光雷达、混合固态激光雷达、固态激光雷达 （OPA & FLASH）：

机械式激光雷达技术目前相对成熟。其发射系统和接受系统通过旋转发射头，实现激光 有线到面的转变，并且形成多个竖直方向的多面激光排布，达到动态扫描并动态接受的 目的。但由于其成本较高、装配复杂同时存在光路调试等过程，同时由于不停旋转，在 行车环境下没有足够的可靠性，导致其难以符合车规要求。

混合固态激光雷达将机械部件做的更加小巧从而可以隐藏在外壳中，使得从外观上看不 从外观上看不到机械旋转，同时使用 MEMS 等半导体器件来代替机械扫描的选准装置， 兼具固态和机械的特性。同时由于减低了机械的旋转幅度，有效降低了行车过程中出现 问题的几率，又大大降低了成本。目前混合固态激光雷达技术已经初步成熟，后续或将 有相关项目陆续落地。

固态激光雷达包括光学相控阵（OPA）和 FLASH 两种。相比于混合固态激光雷达，全 固态激光雷达在结构中去除了旋转部件，实现了较小的体积的同时保证了高速的数据采 集以及高清的分辨率。其中：

光学相控阵（OPA）运用了相干的原理，通过多个光源形成矩阵，不同的光束在相 互叠加后有的方向会相互抵消而有的则会增强，从而实现在特定方向上额主光束， 并且控制主光束往不同方向进行扫描。由于其彻底去除了机械机构，自身不用旋转， OPA 具有扫描速度快，精度高，可控性好，体积小巧等特点。

Flash 固态激光雷达，与 MEMS 和 OPA 不同，其可以在短时间内快速发出大面积的 激光区域，并通过高灵敏度的接收器进行接受，完成对于周围环境的绘制。其优点 在于快速、高效，但与之同时由于其原理造成的探测距离较短在实际应用中很难避 免。

激光雷达作为新能源汽车未来实现 L4 甚至 L5 的必备传感器，随着认证的逐步通过以及 相关项目的逐步落地，未来将在新能源汽车产业链中扮演至关重要的角色。目前全球激 光雷达市场可以分为：车载应用（ADAS+自动驾驶）、产业与运输、智慧城市三大应用 场景，根据 TrendForce 的数据，在 2020 年全球三大应用场景的总市场规模为 6.82 亿 美元，预计将在 2025 年增长至 29.32 亿美元，年复合增长率约为 33.9%；其中车载是 全球激光雷达的主要应用场景，在 2020和 2025年市占率分别为 60.0%和 83.0%，其市场规模将从 2020 年的 4.09 亿美元上升至 2025 年的 24.34 亿美元，年复合增长 率为 42.9%。

1.3 折叠屏时代的投资机会

1.3.1 多品牌蓄势待发叠加价格下探，折叠屏热度再起

各大品牌角力，折叠屏热度再起。（1）三星华为引领潮流，新款迭出。三星、华为是 最先引领折叠屏热潮的主流品牌之一：三星 Flip、Fold，华为 Mate X 系列自 19 年 11 月 起持续出新。21Q3 三星折叠屏手机份额高达 93%（DSCC 数据）。（2）展望多品牌布局进展，折叠屏手机更繁荣生态可期！小米（MIX Fold）、OPPO（FIND N）首款折叠手机 已于 2021年发布。小米将于 2022 年再度推出新款；同时 vivo、荣耀正埋头研发折叠屏 手机，计划 2022 推出。

重磅玩家苹果长期专利布局，有望加入折叠屏手机竞争行列。据智慧芽全球专利数据 库，截至 2021 年 12 月，苹果及其关联公司在折叠屏领域已布局 270+件专利申请，其 中授权发明专利 190+件；苹果专利主要集中于柔性显示器、平板设备、覆盖层等领域。 （1）据美国专利商标局公布的苹果于 2018 年 3 月提交的专利文件显示，为了确保屏 幕的次数和效果，苹果设想了一种新的涂层，能够将聚合物和颜料薄片结合在一起。一 旦应用到 OLED 面板上涂层就变成了一个保护层，可以使得 OLED 屏幕在不容易磨损的 情况下旋转和扭转。（2）据美国专利商标局公布的苹果于 2018 年 8 月发布的专利申请 报告，设备 400 处于完全折叠状态下，验设备 481 区域、482 区域可看到显示层 420 的 约 2/3。

三星目前占据折叠屏王者地位，展望各品牌多点开花进一步提振折叠屏渗透率。2021 Q3，可折叠智能手机的出货量达到 260 万，其中三星市占率高达 93%。华为紧随其后， 市占 6%。三星 Galaxy Z Flip 3 凭借紧凑外形和万元以下的价格，成为爆款，Q3 市占率 60%；Galaxy Z Fold 3 份额 23% ，Galaxy Z Flip 5G 份额 7%。据 DSCC 预测数据， 2021Q4 Galaxy Z Flip 3 份额为 58%，Galaxy Z Fold 3 份额将增至 36%。

折叠机型价格下探，有望大幅推动折叠屏手机普及化历程。过去两三年来三星、华为 等折叠屏行业“先行者们”的折叠屏手机价格普遍在 1.3 万元~2 万元。2021 年 9 月， 三星发布 Flip 3 售价 7999 元（Flip 系列上下翻折，主打高性价比）；12 月下旬，京东小 米自营旗舰店里 MIX FOLD 已降价至 6969 元起；12 月 OPPO 发布 Find N 售价 7699 起；华为 12 月发布 P50 pocket 售价 8988 元起。2021 年部分品牌折叠屏系列手机价格 首次下探至 7000~8000 元区间，展望未来随成本端优化带动价格进一步下降，有望推 动折叠屏手机从“尝鲜”走向“常用”。

1.3.2 屏幕&铰链为重要差异化来源，生态适配不容小觑

从形态上看，可折叠手机目前出现的折叠方式分为内折、外折、折三折、向下折等方 式。目前折叠屏手机折叠方式上呈现下述趋势，（1）自 2019H2 起，内折较外折趋多 （可更好保护屏幕）。（2）内折集中于 2 种折叠形态，以 Samsung Fold、Huawei、 Xiaomi 为代表的大屏左右折叠，及以 Lenovo Motorola Razr、Samsung Z Flip 为代表的 小屏上下内折。（3）多折、卷曲等更多形态获将出现，“卷曲”或将成为手机柔性屏幕 的终极发展形态。

从性能参数上看，折叠机型有以下几个重要的差异化方向。

显示方面：屏幕尺寸，屏幕刷新率、内屏材质。目前折叠屏幕材料主要有 UTG 超 薄玻璃和 CPI 两种。UTG 表面平整度、耐刮性、抗冲击性能更优；然而成本更高， 且弯折半径较大，弯折时的反弹力更大。CPI 在制造和运输过程中不易受损，弯折 半径小，成本相对较低。

铰链：一方面，铰链设计影响美观。如 OPPO Find N 采用自研堆栈式精工铰链（折 痕最轻），P50 Pocket 采用新一代水滴铰链（折痕较轻），上述两款折叠起来皆无缝 隙。对比之下三星 Fold3 和 Flip3 采用第二代隐形铰链，折叠起来存在缝隙，折痕较为明显。另一方面，三星、OPPO 加持“多角度自由悬停功能”，很大程度上拔 高了用户体验。

应用生态/系统配置：（1）应用生态方面，由于安卓机体量大且三星（安卓）在折 叠机领域遥遥领先，预计安卓系的折叠机 APP 适配问题将较苹果系更早、更好的解 决。关于 OPPO Find N，下载量 TOP1000 的常用 App 近 90%都对折叠屏进行了专 门适配。华为（荣耀）生态中 App适配程度更高，特别是其平行视界以及分屏技术， 已经会给折叠屏生态带来革命性的改变。（2）系统配置方面：系统设计也是用户多 屏使用体验差异化的重要来源，OPPO Find N 可实现自由拖曳、平行视窗；华为 Mate X2 可实现快速分屏，APP 多次分身、一步直达等功能。（报告来源：未来智库）

就物理属性而言，嵌入在可折叠屏智能手机中的柔性显示器需要在厚度、重量、吸收更 高频率冲击的能力、耐刮擦等方面具有最佳的规格。同时，这些手机必须具备的关键特 性是，即使经历了多次折叠（达到一百万次），也有能力维持最初的性能。

1.3.3 折叠屏手机快速渗透，2022 有望爆发式增长

2021Q3，折叠屏手机总出货 260 万台，同比+480%，环比+215%。据 DSCC 预估， 2021Q4 折叠屏手机出货将达 400 万台（同比+450%，环比+47%）。2021 全年，虽然 出货预计不到 1000 万部，但 2022 年有望接近 2000 万部的体量。

可折叠屏仍面临的困难

1、整机成本较高。由传统手机到折叠手机，零器件成本增加，柔性 OLED 成本较高， 但一旦量产后，良率得到提高，成本将会逐步降低。2、续航问题。屏幕变大后导致的续航能力需要电池技术能有突破，提升整机续航能力。3、可折叠屏幕的耐用度和使用寿命。长期地来回弯折，如何保证屏幕显示效果也是一 个考验。4、折叠方案设计难度较大，由于用户对手机轻薄度有一定要求，所以摄像头模组等均 有较高要求。5、盖板材料。目前盖板材料主要由住友、SK 海力士等国外厂商垄断。希望日后可以有 国产厂商取得技术突破。6、整机厚度是一个挑战。不同的折叠方式、折叠屏中间的缝隙问题，都会对厚度有一 定影响。7、手机散热问题，在需要控制手机厚度的背景下，会需要更多优质的材料供应商。

可折叠手机物料清单拆分

三星的可折叠屏手机 Galaxy F 的 BOM 的成本比 iPhone XS Max 和 S9 +高出约 65％， iPhone XS Max 和 S9 +的成本相同。可折叠手机主要 2 个增加成本项为：

1）中间转轴机械轴承，韩国厂商方案需要 150-200 美金，国内厂商可以做到 100 美金 左右。

2）屏幕模组超过了 200 美金。与 Galaxy S9 +的 55％毛利相比，三星的折叠屏手机将 获得 65％的收益率，与 iPhone XS max 持平。零售价格或将会达到 1,800 美元。

盖板玻璃趋势关键看品牌倾向，UTG 未来五年有望占据主导份额。当前三星市占 90% 左右，自 Flip 起坚定采用 UTG 路线。OPPO Find N 是除三星外首个加入 UTG 路线的品牌。另外，据韩媒 The Elec 消息，小米 Mix Fold 也将采用 UTG。据韩国市场调查机构 UBI Research 数据，超薄玻璃（UTG）将占可折叠面板使用的全部盖板的 80％。透明 的 CPI 盖板对于屏幕尺寸超过 10 英寸的将很有优势，其将在未来智能手机，平板电脑 和笔记本电脑的盖板中留用一席之地。由于有多个 CPI 膜盖板供应商，故其在价格上较 UTG 更具优势。

UTG 大有可为，未来五年看较高增速。据 Omdia，随着良品率提高和价格的下降， UTG 2023 年起还有望进入平板电脑市场。从 UTG 整体市场增速看，2022 年有望维系 约 60%高增长，2023~2025 几乎维系年均 30%以上增速。

1.3.4 可折叠屏供应链梳理

与普通手机相比，可折叠屏手机在操作系统、触控技术、盖板、OLED 面板，驱动、驱 动 IC 及电池等方面需要改变，例如，玻璃盖板需改为柔性 CPI，柔性 OLED 需变为可折 叠 OLED；而且为了保证可折叠屏手机的折叠性还需要增加铰链，在电池方面，LG 为其 折叠屏手机设计了两块电池的设计，而三星则在为其可折叠手机研究可折叠电源，而苹 果柔性电池专利在 2018 年 3 月 29 日也被美国专利商标局公布，这种柔性电池不仅能更 好地适应手机的形状，还能根据一台 iPhone 内部组件的移动而移动。电池由放置在柔性基底上的电池元件构成，让电池整体可以根据需要弯曲。

从供应商方面来看，可折叠屏智能手机上游主要有盖板厂商，柔性屏幕厂商，铰链厂商， 驱动 IC 厂商和电池厂商等。

UTG 玻璃：当前海外厂商肖特、康宁主导格局，国内厂商积极布局。海外方面，之前 德商肖特是三星 UTG 独供，当前三星将引入康宁 FTG（Foldable thin glass）二供。国 内暂无直投量产的 UTG 厂商，不过盖板加工厂已在积极开发薄化方式的 UTG，个别厂 商已经进入小批量阶段。

铰链是折叠屏手机中成本较高的物料。据 OPPO 发布会信息，OPPO Find N 转轴，成本 高达 100 美元，约占终端售价 10%，而其他手机厂商的铰链报价一般是 200 元。当前 中国大陆厂商在铰链布局皆有较好进展，于重要品牌客户已有量产。

1.4 可穿戴的市场空间巨大，智能手表表现亮眼

根据市场调查机构 IDC 的数据，2021 年 3 季度的全球可穿戴设备出货量约 1.4 亿部， 同比增长 9.9%。与此同时，IDC 指出功能更加丰富的智能手表陆续开始取代售价更低 廉的智能手环。其中苹果在可穿戴设备中出货量遥遥领先，位居首位。2021 年第三季 度苹果可穿戴设备出货 3980 万台，市场占比 28.8%。按出货量排名前 5 位的可穿戴设 备 公 司 分 别 为 ： 苹 果 、 小 米 、 三 星 、 华 为 和 BoAt ， 对 应 的 市 占 率 分 别 为 28.8%/9.2%/9.2%/7.9%/7.2%。

苹果稳坐出货量第一的位置，未来随着 Apple Watch 以及 AirPods 的热销，苹果在短期 内或继续保持主导地位。第二位的小米主要得益于高性价比的小米手环、小米手表等。 三星排在第三位，Galaxy 耳机销量超预期。华为在全球排名第四，其约 80%出货量集 中在中国。

智能手表出货量快速增长，是可穿戴设备的主要产品之一。自 2014 年三星首次推出智 能手表以来，智能手表的出货量迅速增加，根据 trendfore 数据，2019 年全球智能手表 出货量为 6263 万块，同比增长 43%。根据市场调查机构 IDC 的预测，2023 年市场规 模将增加至 1.32 亿台。随着 Apple Watch 以及来自其他电子产品制造商的各种智能手 表越来越受欢迎，智能手表在整个可穿戴设备市场的份额将从 2020 年的 44%增长到2023 年的 47%。

Apple Watch 市占率最高，其次是三星和华米。苹果持续主导着智能手表市场，从市 占率来看苹果 Q3 市占率为 21.8%，排名第一。 但由于 Watch Series 7 的发布推迟到 第四季度，其市占率同比下降。三星预计将在 2-3 年内推出价格更亲民的机型，瞄准快 速增长的亚洲市场。Counterpoint 表示 2021 年第三季度销售的智能手表中有三分之一 的价格低于 100 美元。

随着消费升级及 AI、 VR、 AR 等技术的逐渐普及，可穿戴智能设备将在生物识别、医 疗监控、安全和数字支付领域扮演越来越重要的角色，特别是科技巨头不断增强可穿戴 AI 技术的应用。生态的逐渐成熟将为可穿戴设备创造更多的应用场景，健康、运动、 保险等有望首当其冲地成为超预期的应用场景。智能手表的产业链主要包括 ODM 厂商 以及元器件厂商，其中包括主控芯片、存储芯片、FPC、防护玻璃、touch panel、马达、 天线、过流保护 IC、电池等。

二、Mini LED：终端应用积极推进，产业快速崛起

2.1 Mini LED 背光：液晶技术创新方向，市场空间广阔

Mini LED 背光是液晶显示技术路径的重要创新方向。OLED 相较于 LCD 而言是显示技 术的替代创新，Mini LED 则是 LCD 的升级创新，用于对标竞品 OLED。相较于 OLED 主 打优势诸如对比度、色彩等，Mini LED 背光产品表现并不逊色，并且具有资本开支低 （成本低）、规格灵活（应用广）、适应于面板/LED 两大光电板块产业链发展的需求 （供给推动），同时具备使用寿命长（尤其适用 TV 场景）的重要优势。

Mini LED 背光市场正式起量，TV、IT 应用商业化有望加速渗透。据 Arizton 预测， 2021-2024 全球 Mini LED 市场规模有望从 1.5 亿美元增至 23.2 亿美元，其间每年同比 增速皆高达 140%以上。根据我们测算和产业跟踪，这个数据显著低估市场的增长弹性。 随着三星、苹果等主流品牌导入Mini LED背光，引领终端市场创新热潮。据TrendForce 预测，TV 和平板是率先启动商业化的终端；智能手机，汽车，VR 等有望在 2022~2023 年开启商业化元年。

苹果发布全球首款搭载 Mini LED 背光的平板产品 iPad Pro。苹果首款 Mini LED 背光 落地，12.9 寸 iPad 定价策略有望带动较高销量。苹果新款 12.9 寸 iPad Pro 搭载 1w 颗 Mini LED 背光，分区 2596 分区，对比度达到 100 万:1。新款 12.9 寸 iPad Pro 搭载 M1 芯片，售价 8499 元起售（iPad Pro 2020 售价为 7899 元，没有 Mini LED 背光和 M1 芯 片）。

Mini LED 具动态局部调光能力，增强画面真实生动度。新款 12.9 寸 iPad Pro 的 Liquid Retina XDR 屏幕采用 Mini LED 技术。10000 多颗 Mini LED 被划分为 2500 多个局部调 光区，故其可根据不同屏幕显示内容用算法精确调节每个调光区亮度，实现 1000000:1 对比度，能够充分展示丰富细节和 HDR 内容。 iPad Pro 显示屏具有高对比度、高亮度、广色域、原彩显示等优点。

Mini LED 赋予 Liquid Retina XDR 屏幕极致动态范围，高达 1000000:1 的对比度，细节感大幅提升。同 时，这款iPad屏幕亮度表现非常抢眼，全屏亮度1000尼特，峰值亮度高达1600尼特， 并且搭载 P3 广色域、原彩显示和 ProMotion 自适应刷新率这些先进的显示技术。

苹果引领新风尚，加速 Mini LED 在笔电平板终端导入。据 Digitime，苹果后续将进一 步发布 Mini LED 相关产品。苹果春季发布会前，mini LED 笔电平板相关产品仅微星， 华硕于 20 年发布了 mini LED 笔电。苹果在终端产品中极大的影响力，有望发挥示范效 应，加速笔电平板产品对 Mini LED的采用。同时，苹果对供应链要求严格，苹果对 Mini LED 技术的采用有望培育供应链企业的严格技术要求，成熟工艺等，加速 Mini LED 产业发展。

三星 QLED 技术推至全新境界，刷新电视体验新高度。2021 年 1 月 CES 上三星发布了 Neo QLED 量子电视。该新品采用量子 Mini LED 技术，摒弃透镜散光与封装形式，其大小仅传统 LED1／40。同时，超薄微型涂层（Micro layers）的采用，叠加三星自研 AI 量子程式演算科 技，可精细控制紧密排列的 LED 晶粒，呈现精细影像，避免光晕产生。

2021 年为 Mini LED TV 放量元年，未来 5 年复合增速有望超 60%。据洛图科技预 测，2021 年全球 Mini LED TV 市场规模为 300 万台，到 2025 年将达到 1800 万台，年 复合增长率达 61.8%。Omdia预测 2021 年 Mini LED 电视出货量将达到 200 万台左右， 2025 年全球 Mini LED 背光电视出货量将达 2500 万台。

智能汽车渗透率的提升助力 Mini LED 显示屏放量。随着智能网联汽车覆盖率的逐步提 升，车载显示市场增速可观。Mini LED 技术可以满足汽车制造商对于高对比度、高亮度、 耐久性以及对曲面的适应性等需求，很好地适应车内复杂的光线环境，未来发展前景广 阔。

2.2 Mini LED 显示：对芯片结构，封装等技术要求升级

Mini LED 是小间距 LED 的进一步延伸。在直接显示领域，Mini LED 作为小间距显示屏 的升级产品，提升可靠性和像素密度，其对应的 LED 芯片尺寸在 0.08-0.20mm，可以 用于 RGB 显示屏。在背光领域，采用 Mini LED 背光技术的 LCD 显示屏，在亮度、对比度、色彩还原等方面远优于普通 LED 做背光的 LCD 显示屏，与 OLED 直接竞争。

Micro LED（微型发光二极管）是将传统的 LED 阵列微小化，形成高密度集成的 LED 阵列，像 素点尺寸在 50um 以下。 Mini/Micro LED 被看作未来 LED 显示技术的主流和发展趋势，是继 LED 户内外显示屏、 LED 小间距之后 LED 显示技术升级的新产品，具有“薄膜化，微小化，阵列化”的优 势，将逐步导入产业应用。

小间距 LED 灯珠间距从最初的 2.5mm 持续升级迭代，2017 年开始 1.5-1.6mm 成为主 流出货间距，2019 年 1.2-1.6mm 的出货量占比达 41.5%，未来几年 1.1mm 以下的间 距将成为小间距 LED 的主要推动力。

Mini RGB 自发光方案更多应用于商显市场，诸如院显示、交通广告、租赁显示、体育 显示等场景具有较大应用潜力。公共显示领域，拼接电视墙是原本主要应用之一，技术 包括 LCD、DLP 以及小间距 LED。DLP 色彩饱和度低、耗电量较大，LCD 电视墙会有接 缝，因此没有接缝、可以灵活设置大小的小间距 LED 显示屏呈现高速增长的趋势。

显示屏是 LED 下游重要的应用领域之一。根据国家半导体照明工程研发及产业联盟的 数据，2018 年中国 LED 下游应用领域市场规模为 6080 亿元，其中 LED 通用照明、LED 景观照明、LED显示、LED背光照明应用分别占比48%、14%、13%、12%。随着LED 封装器件技术的不断成熟，LED 显示屏基本实现了高清晰度、高分辨率以及长时间性能 稳定。LED 显示屏应用场景日益多元化，广泛应用于广告传媒、文化演艺、体育场馆、 高端会议室、交通控制、高端车展、安防、夜景经济等领域，其中户外广告、舞台租赁 等市场已较为成熟。根据中国 LED显示应用行业协会数据，2015年-2019年，我国 LED 显示销售额从 310 亿元增长到 626 亿元，年均复合增长率为 19.21%。

小间距 LED 在大屏幕拼接市场对 DLP、LCD 的替代效应明显。LED 小间距显示屏一般 指分辨率在 P2.5 以下（含）的 LED 显示屏。随着 SMD LED 技术的成熟，小间距 LED 显 示屏逐步呈现出替代DLP和 LCD等传统显示屏的趋势。相比于DLP与 LCD，小间距LED 具有无缝拼接、宽色域、低功耗和长寿命等优点；以及小间距LED价格不断下降，其在大屏幕拼接领域的市场渗透率不断提高。2020 年小间距 LED 占中国大屏幕拼接市场的 61.2%，相比于 2019 年的 56.4%相比，提高 4.8%。小间距 LED 在室内大屏幕拼接市 场持续渗透，加速替代 DLP、LCD。

影院显示：Mini LED 电影屏幕带来优质视觉体验。一般 10 米宽（对角线 445 寸）的 电影屏幕可以满足 150-240 人的观影空间，14 米宽的屏幕可以容纳 273 个座位。因为 观众距离荧幕有一段距离，所以，P2.5即可满足场景需求。Mini LED荧幕可以实现HDR 及高亮度 3D 体验。凭借着 Mini LED 显示的独到优势，尽管目前成本高于传统镭射投影， Mini LED 电影屏幕有机会在高阶影院取得一席之地。（报告来源：未来智库）

大交通广告：优异特性，更好地匹配不同场景要求。当前，国内外各大机场、车站已 经大量投放使用 LED 显示屏，从信息显示到广告投放，LED 显示均已渗透。全球大型机 场不乏 LED 显示的出色案例。Mini LED 显示具有更小的 LED 晶体颗粒、更稳固的整屏 幕坚固性、更好的密封性和光学设计等特点，克服了小间距 LED 屏幕易损坏、COB 产 品不可现场维修显示亮色一致性等问题，可以出色匹配相应场景要求。

租赁显示：超高清显示为观众带来震撼的视觉体验和艺术效果。目前，租赁显示主要 集中于高端需求，如：舞台演绎、大型展览、工业设计等。随着文娱产业的发展，LED 显示屏的高质量需求也快速增长。对于高端音乐会、展览会将会有更多的 4K/8K 显示屏 呈现出来，此外，租赁显示领域往往伴随着个性化定制的需求，因此具备提供硬件设施 和控制方案的全套 LED 显示企业有望获得较强市场竞争力。

体育显示：大型国际赛事 LED 需求强劲。LED 显示在体育赛事方面有较早的使用历史。 大型体育赛事往往需要清晰、及时、准确的响应实时赛况，因此 Mini LED 显示方案有 望进一步渗透。未来，上至国际赛事，下至国家、区域赛事将成为驱动体育显示的重要 因素。

根据 LEDinside 预估，Mini LED 在 2025 年市场空间达到 10 亿美金，需要消耗 400 万片 /月等效 2 寸片。

2.3 终端应用推进超预期，奠定 Mini LED 商用元年

Mini LED 在背光、显示等具有广阔应用前景。电视、显示器、笔记本、平板及车载显 示都是 Mini LED 背光有望渗透的潜在领域。Mini LED RGB 显示在商业领域也逐渐替代 传统的小间距等超大尺寸显示方案，不断提升显示效果。根据我们测算，Mini LED 背光 带来的芯片市场超百亿人民币，Mini/Micro LED 显示未来空间非常大，市场空间远高于 背光市场，且技术成熟度仍有较大提升空间。

TV Mini 背光出货量假设：假设全球 TV 出货量保持不变，55 寸及以上渗透率持续上行， 其中部分高端产品搭载 Mini LED 背光方案，渗透率中期看 10~15%。

IT Mini 背光出货量假设：假设全球 IT 总出货量保持不变，由于苹果推动（苹果 iPad 出货量 5000 万部、Mac 出货量 1500~2000 万部），渗透率爬升较快。2021 年，苹果新 款 12.9 寸 iPad Pro 标配，iPad Pro 年销量 5~6M，Macbook 选配（以 M1 等 Arm CPU 成 本降低抵扣），假设前期渗透以苹果为主，单价较高；后期安卓导入，均价下降。

Mini LED 直显需求量测算：假设 10%的显示设备以 Mini/Micro RGB 显示形式，意味着 每年需求量 5 亿片，约为当前全球产能的 2.5 倍。其中电视机是消耗最大的应用，4K 电 视对应 2500 万颗芯片。Mini/Micro LED 显示未来空间非常大，市场空间远高于背光市 场，且技术成熟度仍有较大提升空间。

Mini LED 高端膜材需求增加，有望带动百亿级市场空间。Mini LED 背光电视需要采用 高端的新型复合膜和量子点膜，以提升显示效果，实现彩色发光方案。基于上述的出货 量假设，我们测算 Mini LED 所带动的高端膜材市场，以目前的方案新型复合膜及量子 点膜都采用的情况，测算市场空间在 2024 年有望达到百亿级别。随和技术成熟，量子 点膜也有可能被整合进复合膜里，届时复合膜价值量将提升。

转移设备先后受益于 Mini LED 背光和直显的放量，具有较大弹性。从转移设备角度而 言，由于业内不同规格的设备效率、价格差异较大，我们取行业中枢位置作为参考。通 过测算发现，Mini LED 转移固晶设备在这两年受益于 Mini LED 背光迅速放量；未来受 益于 Mini/Micro LED 直显 TV 产品的商用化和放量，将具有更大的弹性。

2.4 产业链各环节积极布局，支持 Mini LED 快速崛起

Mini/Micro LED 技术持续升级，参与产业链环节众多。相较而言，Mini LED 显示技术 相对成熟，在 2020/2021 年逐步开始商用渗透；Micro LED 由于较高的技术规格，目前 仍处于技术导入期，微型 LED、巨量转移等都是关键技术难度。对于一个微型 LED 显示 产品，基本构成包括基板、微型 LED 晶粒、驱动 IC 等材料，产业链环节包括 LED 芯片 厂、面板厂、IC 厂商、材料厂商、LED 封装厂、LED 应用厂等。

Mini LED 产业链可大致分为芯片、封装/巨量转移与打件、面板、系统（组装）、品牌 五个环节。

芯片：芯片制造环节是通过一系列半导体工艺将外延片制备成发光颗粒，并通过关 键指标测试，再进行磨片、切割、分选和包装等。当前Mini LED芯片的难点在于： 1）红光倒装芯片面临工艺一致性和小尺寸切割光效过低的问题。2）芯片尺寸微 缩化对设备刻蚀/光刻精度要求提升。3）LED 芯片的一致性和可靠性、维修要求提 升。

封装/巨量转移：封装主要包括两种方案：COB 是将 LED 芯片直接封装到模组基板上， 在对每个单元进行整体模封；IMD 则是将多组（两组、四组或六组）RGB 灯珠集成 封装在一个小单元中。巨量转移技术环节分芯片分选和转移芯片，难点在设备的分选 算法、转移效率和良率控制。

面板：面板厂向玻璃基板背光方案延伸，有望获得更强的产业链竞争地位。

系统（组装）：即对 Mini LED 终端应用的组装供货以及最终的测试。

品牌：包括苹果、三星、TCL 等平板电视等多类终端品牌。

供应链展开 Mini LED 布局，产业链逐渐走向成熟。

芯片：直显芯片方面，显示 LED芯片厂商较多开始进入，三安光电、华灿光电、乾 照光电皆有批量出货产品。背光芯片方面， Mini LED 背光芯片量产并规模出货企 业相对较少，具备相应客户、良率与量产能力的企业更为稀缺，主要集中在拥有技 术支持、产能布局合理、产能规模大等具有竞争优势的头部企业，主要的供应商有 晶电、三安光电、欧司朗、日亚化学、华灿光电等。

封装/巨量转移：企业积极加码产能，LED 封装企业大多布局 Mini LED 封装技术， 木林森在 CSP、COB 技术具有优势；国星光电同时布局 COB 和 IMD；瑞丰光电加 码布局 COB 产线；兆驰股份垂直产业链布局更全。

面板：2021 年为量产关键一年。面板厂在 Mini LED 产业链中扮演更为重要的角色。 其中，京东方 Mini LED 玻璃基直显产品将在 2021 年内推向市场。

系统（组装）：产业链公司在产品导入、研发、出货方面持续取得进展。富士康给 国际大客户组装新款 Mini LED 背光的 iPad。洲明科技 P0.7 产品已批量出货。利亚 德液晶模块（LCM）厚度 2.2mm 背光模组已可量产，2.0mm 及以下背光模组已向 国际、国内客户送样。

三、被动元件：国产替代加速推进，新能源汽车拉动成长

3.1 MLCC：扩产不停，替代不止

3.1.1 受益新能源汽车发展，MLCC 需求侧动能持续

被动元件主要包括电阻、电容和电感，电容的主要功能是旁路、去藕、滤波和储能。作 为最基础的电子元器件，根据电子元件行业协会（ECIA）统计，2019 年被动元件全球 市场约 277 亿美金，其中电容占比最大，合计约 202 亿美金，MLCC （片式多层陶瓷 电 容 器 ， Multi-layer Ceramic Capacitor ） 是 电 容 器 最 大 单 一 品 类 ， 据 Reportlinker 的数据，2020 年全球 MLCC 市场规模为 118.9 亿美元，预计 2026 年 将达到 162.7 亿美元。

MLCC 下游应用分布广泛，消费电子占比最大。作为主要的电容器品类，MLCC 被广泛 应用于消费电子、汽车电子、基站、工业、物联网及军事领域。2019 年消费电子占据 市场比重达 64.2%，5G 基站和汽车电子则以 19%和 14%的比重分列二、三。我们认为 随着 5G 催化下消费电子端层出不穷的创新应用和迭代、汽车电子、物联网等的发展将 能够为 MLCC 需求提供持续增长动能。

智能手机领域，1）5G 换机提振 MLCC 用量：据村田，21-23 年 5G 渗透率将由 38% 增至 53%。以苹果第一代 5G 手机 iPhone 12 为例，在支持原有 LTE 频段同时，新增支 持 17 个 5G 频段（美版由于支持毫米波而再添 3 个频段）。智能终端内射频前端数量随 之增加，从而带动配套 MLCC 需求上升。据村田，相较于 4G，支持 5G sub-6GHz 频段 的智能手机多需 10-15%MLCC，而支持 mmWave（更高频段）则需新增约 30-35%。2） 手机功能升级及芯片效能提升驱动 MLCC 需求：智能手机芯片、摄像头、无线充电、 续航等性能要求提升对电阻低、耐高压/高温、体积小的基础元器件 MLCC 带来驱动。 iPhone 手机 MLCC 用量逐代攀升，iPhone4s， iPhone8，iPhone11 MLCC 用量分别约 500，1000，1200 颗。

物联网、可穿戴等智能设备数量皆呈爆发式增长，打开被动元器件增长空间。据村田， IoT 设备数量将由 20 年 1.81 亿台，增至 25 年的 2.41 亿台，至 30 年增至 2.96 台； 2020-2025 CAGR 5.89%。另外，近年来包括 TWS 耳机、智能手表等可穿戴设备兴起。 据 IDC，2024 年全球可穿戴设备出货量将达 6.32 亿部，其中 TWS 耳机增速最为亮眼。 据 IDC 预测，2020-2024 全球 TWS 出货量将由 2.3 亿副增至近 4 亿副，CAGR 高达 14.1%。物联网设备的强劲部署及可穿戴设备需求高增将长期驱动 MLCC 这类基础元器 件的市场增长。

新能源汽车、自动驾驶的快速渗透和车联网普及将成为单车 MLCC 用量提升的三大动 力源。1）新能源：据村田，全球各类电驱动传动系统总数将由 20 年 1130 万高增至 25 年 4400 万，CAGR 31.24%。新能源汽车基于传统内燃机车再引入或替换电驱动系统， 其快速渗透将驱动被动元件需求高增。2）ADAS：自动化升级促使单车传感器数量倍增， 进而提升配套 MLCC 需求。据村田 level1 级别的 ADAS 系统 MLCC 需求量约为 2000 颗， 至 level4 级别 MLCC 需求量可达近 5000 颗。2020-2025 level 2 及以上车数将由 1600 万 辆增至 3390 万辆， CAGR 高达 16.20%。3）车联网：汽车智能化、网联化提升整车电 子价值量，车用芯片功能复杂化，汽车电子规模持续扩张，同样带动整车 MLCC 用量提 升。根据 IDC，2021 年全球智能网联汽车市场将恢复增长，到 2024 年全球智能网联汽车出 货量将达到约 7620 万辆，预计未来 5 年出货量复合增长率达 16.8%。

据村田，通讯领域中：未来五年智能手机及新型终端，PC，服务器级存储细分领域 MLCC需求增势亮眼，2025 上述两领域 MLCC市场规模皆将扩大至 19 年的 1.8倍左右。 汽车领域：尽管 2025 年预计汽车产量与 19 年基本持平，未来五年车用 MLCC 仍有显著 增长，25 年市场规模较 19 年将扩充 50%以上。其中高容车用 MLCC 需求增长更为突 出，25 年市场将扩容至 19 年的 1.83 倍。

3.1.2 国产厂商加速扩产，国产替代持续深化

国产厂商加速扩产抢占市场，国产替代持续深化。全球被动元件市场近 300亿美元，日 韩份额领先。2021 年 1 月 29 日，工信部印发《基础电子元器件产业发展行动计划 （2021-2023 年）》，持续提升保障能力和产业化水平，支持电子元器件领域关键短板产 品及技术攻关，提出目标到 2023年产业规模不断壮大，国内电子元器件销售总额达 2.1 亿元，技术创新取得突破，突破一批电子元器件关键技术，力争 15 家企业营收突破百 亿元。而当前国产份额不足，国产替代空间巨大。陆厂扩产动作迅速，短期有望迎量价 齐升贡献业绩弹性，中长期全球地位提升可期！

3.2 薄膜电容：新能源汽车带来量价齐升，行业成长空间广阔

薄膜电容器是采用塑料薄膜为介质的电容器，是以静电形式储存和释放电能的无源电子 元器件，根据结构形式可分为卷绕型、积层型、有感型与无感型，其中卷绕无感型的应 用最为广泛。薄膜电容器的电介质材料有四种，分别为 PET、PEN、PP、PPS，电介质 的材料不同则薄膜电容器的性能也不同，PP 电介质薄膜电容器小型化技术的发展使 PP 成为广泛应用的电介质。薄膜电容广泛应用于家电、通讯、电网、工业控制、照明和 新能源（光伏、风能、汽车）等多个行业，是不可取代的电子元件。

薄膜电容市场空间广阔，中国大陆为主要市场。根据前瞻产业研究院数据，2019 年全 球薄膜电容规模约为 18 亿美元，占比 8%，其中中国大陆是薄膜电容的主要市场， 2019 年、2020 年薄膜电容器市场规模分别为约 90.4 亿元和 102 亿元，预计在新能源汽 车拉动下，2021 年市场有望同比增长 47%。

新能源汽车：带动薄膜电容的用量增长，价值量随电压平台的提升而增加。驱动用逆 变器是电动车电源系统中最重要部件之一，薄膜电容作用关键，此外，薄膜电容还用于 车载充电器（OCB）和配套充电桩。薄膜电容在新能源车上的单车价值量在 250-300 元， 主要是电控、OCB中用的薄膜电容，且价值量随着电压平台的提升而增加，新能源汽车 的增长将带动薄膜电容的增长。根据中国汽车工业协会数据，2020 年中国新能源汽车 产量和销量分别为 136.6 万辆和 136.7 万辆；2021 年前 11 个月中国新能源汽车产量和 销量分别为 302.3 万辆和 299.0 万辆，同比增长 167.4%和 166.8%，新能源汽车渗透率 提升驱动车用薄膜电容市场扩张。

绿电：薄膜电容主要应用于光伏逆变器和风电变流器的 DC-Link 电容中，吸收光伏逆变 器和风力变流器 DC-Link 端的高脉冲电流，使逆变器和变流器端的电压维持在稳定范围 内。2021 年 12 月 30 日国资委印发《关于推进中央企业高质量发展做好碳达峰碳中和 工作的指导意见》的通知，实现双碳目标，重点在于构建以新能源为主体的新型电力系 统，大力发展新能源。各个国家及地区加大对可再生能源的研究与应用，光伏发电和风 电发展迅猛，中国光伏风电装机容量逐年上涨；同时光伏风电发电的平均电价下降，助 推其快速推广。（报告来源：未来智库）

日系厂商占据较大市场份额，国内厂商积极扩产、扩张份额。全球来看日系领先优势 明显，其中松下以 55%的市场份额稳居第一；基美（被国巨收购）和威世分别占据 8% 和 5%的市场份额。法拉电子是国产薄膜电容的龙头，深耕薄膜电容领域多年，产品覆 盖照明灯具、电力电子、交流电动机等，在光伏逆变器领域的客户有华为、阳光电源、 固德威等一线厂商，在国内和欧洲新能源汽车用薄膜电容市场领先，客户已覆盖比亚迪、 联电、大陆汽车、汇川、博世、麦格纳等 Tier 1 及整车厂。江海股份积极拓展薄膜电容 业务，11 年成立子公司新江海动力开展工控、光伏、风电领域的薄膜电容业务，16 年 收购薄膜电容生产企业苏州优普开展家电、消费电子领域的薄膜电容业务，18 年与国 际尖端企业基美合资建立海美电子，积极开拓车载薄膜电容器市场，现已经得到多个用 户试验认定并批量销售。

四、安防： 经营表现超预期，AI 赋能打开蓝海市场

4.1 安防行业逐步回暖，2022 年增长更值得期待

收入端逐季改善，经营业绩表现亮眼，行业明显修复。安防行业核心公司（海康威视、 大华股份）2021Q3 营业收入 297 亿元，同比增长 23%；归母净利润 52.4 亿元，同比 下滑 1%；整个行业而言，2020Q1/Q2 受疫情和实体清单影响，收入端大幅受压制，同 期受益于红外产品放量利润率大幅提高。随着国内疫情逐渐缓解，安防核心公司营业收 入逐季改善，2021 年以来季度营收维持较高增速，2021Q3 利润端略下滑主要系 2020 年同期大华股份股权转让一次性收益较高所致，2021Q3 安防核心公司合计扣非归母净 利润增长达到 29%。2021 年中国财政政策相比于 2019/2020 年较为保守，为 2022 年 留下潜在增长空间。

4.2 安防景气有望继续提升，数据分析开启蓝海市场

2008~2017 年黄金年代。安防龙头（海康、大华）在 2008~2017 年十年复合增速高 达 40%，增长核心来自于中国大陆 GDP 增速高、城镇化率提升、行业持续升级、龙头 厂商份额提升四重逻辑。

2018~2020 年是低谷阶段，行业增速降台阶。2017 年财政大年，安防行业“高光时 刻”；2018 年安防增速降台阶、贸易纷争加剧；2019 年安防龙头企业被纳入实体清单； 2020 年受疫情影响冲击行业需求。

展望 2022，行业景气有望进一步提高。传统主业（主要体现在 PBG、SMBG）受益于 顺周期修复，新业务（数据分析，主要体现在 EBG）抗周期属性渐显。随着数字化升级。 EBG 占比持续提升，成为安防公司长期成长的重要驱动。安防龙头其他创新业务也处于 快速放量阶段，带来新的增量。2020H1 受疫情影响，2020Q4，PBG、SMBG 开始显著 修复，2021 年核心公司收入增速显著回升，考虑 2021 年财政支出较为保守，2022 年 有望市场景气有望继续提升。

传统行业向数字化升级，全球科技周期向上共振，智慧视频物联领域产生海量数据。 人工智能率先将在智慧视频物联领域落地，未来大数据、云计算、边缘计算打开行业天 花板。视频监控作为 AI 感知的入口端和海量数据的分析源，智慧视频龙头大华股份保 持战略定力，在行业转型期把握前端的智慧感知能力和大数据的建模能力，打开智慧物 联海量空间。

三轮升级下，从产品、到解决方案、到人工智能，“软件”行业属性不断加强。安防行 业从产品、工程向方案转型的过程中，依附于视频监控设备的平台、应用等软件价值逐 渐凸显。安防龙头凭借整体架构设计能力和平台应用开发的软实力，针对场景定制化， 深度服务客户。安防行业已经从硬件行业向软硬结合转变，人工智能化将进一步强化安 防行业“软件”的属性。

五、面板：长期格局优化，核心龙头竞争力提高

5.1 盈利能力周期性有望显著减弱

面板厂格局优化，盈利能力周期性有望减弱。面板核心公司（京东方、TCL 科技）在 2021Q3 合计营业收入 1027 亿元，同比增长 70%；其中仅考虑京东方和华星光电 2021Q3 合计营业收入 818 亿元，同比增长 52%（与前者差异主要多并表中环股份）。 面板企业整体收入、利润快速增长，虽然有少量并表因素（原中电熊猫、三星苏州）， 但主要还是短期的产能释放与价格修复，长期的扩产尾声与格局优化。行业龙头厂商整 体竞争力不断提升，其规模效应、盈利中枢有望提高。即使短期 TV 面板价格扰动，面 板核心公司的盈利中枢底部也将远高于历史，报表盈利的周期性有望减弱，并且经营性 现金流、自由现金流等指标有望大幅优化。

5.2 长期产能增量有限，2022 年行业有望回暖

未来几年面板行业增量产能有限。京东方、TCL 华星光电和惠科在经过几次收购和产能 扩张后，将在 2023 年拥有全球产能的 52%。这意味着中国大陆的面板制造商将以巨大 的谈判能力和对供应的影响力主导平板显示行业。全球 TFT LCD 产能将从 2021 年的 3.39 亿平方米增长到 3.754 亿平方米。京东方将成为第一个拥有超过 1 亿平方米年产能 的面板制造商。大陆厂商京东方、TCL 科技均有意减缓 LCD 产能扩张。从 2023 年起， 韩厂 LGD 和 Samsung 产能影响会迅速减小，逐步退出该行业。京东方、TCL 华星光电 和惠科在经过几次收购和产能扩张后，将在 2023 年拥有全球产能的 52%，长期来看大 陆将具有该产业较强话语权。产能扩张减缓，行业格局优化，龙头厂商竞争优势加强， 长期有望具备较强的竞争力和盈利中枢。

长周期看，未来 2~3 年整体供给偏紧。拆分大尺寸市场领域供给，考虑 yield 影响，预 计2023~2024年新增有效产能较为有限。根据京东方及Omdia数据，判断出货量CAGR 约 7%，出货面积 CAGR 约 5%，因此在 2023~2024 年 Glut Level 会再度低于 10%，并 出现紧缺，不排除届时产业逻辑下有可能催生新产线投建的需求。

预计 2022Q1 面板价格见底，并逐渐进入世界杯旺季备货需求，价格开始返弹。同时 随着航运缓解、元器件瓶颈缓解，面板需求将恢复。面板行业盈利能力将在 2022Q1~2022Q2 之间见底，后续有望迎来回升。同时，尽管 TV 面板价格波动剧烈， 重回低谷，根据 Witsview，Monitor 面板价格在 2021 年全年仍有 15~40%涨幅、 Notebook 面板价格在 2021 年全年仍有 20~45%涨幅。因此具备较高 IT 占比的面板厂 将展现出较强盈利韧性，业绩表现的周期性将远弱于 TV 面板价格的波动。

大陆核心面板公司具有诸多竞争优势，有助大陆公司在行业波动中持续提高份额、获 得超越行业的盈利能力。

产线优势：大陆产能爆发集可以分为两波，（1）第一波：2011~2015 年，京东方和华 星光电的 8.5 代释放为主；（2）第二波：2018~2021，京东方和华星光电的 10.5 代、 CEC 和惠科的 8.5 代释放。8.5 代、10.5 代线相对于早期产线有其后发优势，体现在更 高切割效率、更低单位面积成本。

资本优势：典型的 8.5 代线投资需求超过 200 亿元，典型 10.5 代线投资需求超过 400 亿元，资本壁垒高。2013 年大陆进入扩产期之后，京东方资产负债率一路上扬至 2018 年的 60%，同期群创、友达一路向下分别至 36%、49%。大陆公司不仅是股权、债权 融资渠道丰富，并且在项目层面获得地方政府、战略投资者的资金支持，得以快速扩产、 起量。

成本优势：大陆面板厂毛利率、EBITDA 率高于海外同行，体现了上游材料成本国产化、 劳动力成本、资金成本、生产效率等多方面原因。并且，未来随着大陆厂商折旧期逐步 退出，毛利率优势还有机会进一步扩大，目前折旧摊销占比京东方 15~17%，华星光电 17~20%，同期台企仅有 13~15%。

综上所述，大陆厂商新世代产线优势，同时这些产线资本壁垒较高，并且大陆厂商具 备成本优势，因此在扩张期逆势超越，在价格波动时能获得比海外友商更好的盈利。 因此 2018~2020 年大陆最后一波扩产期中，面板价格持续下行期，仅有京东方、TCL 科技等大陆厂商持续保持盈利，海外厂商（友达、群创、LGD 等）普遍连续 6~7 季度 亏损。2020Q2~2021Q3 这一轮价格上行期中，大陆厂商承担更多新厂转固、OLED 投 入、并购整合费用，实际 LCD 盈利能力更强（京东方单独披露部分成熟 LCD 产线 2021H1 净利率 28~32%）。同样，当 2021Q4 TV 面板价格重返底部，国内厂商受益于 产品结构优化、新产能竞争力、OLED 业务潜力等，也将具备相对优势。

本轮周期最大的特点在于产能扩张尾声，区域竞争尾声，二线面板厂商去化，行业格 局大幅优化，周期性有望减弱。大周期明确向上，供不应求确定性强。从库存周期、产 能周期、技术周期去分析面板行业，强调两个尾声（产能扩张尾声、区域竞争尾声）、 一个定局（行业格局优化）。不管从周期的本源（价格的波动率、产值的弹性），还是从 成长的方向（OLED/Mini LED），我们持续看好面板行业赛道的周期性减弱、科技成长 属性加成的拐点。当前 TV 面板价格重返底部，2022 年有望回暖；国内核心面板公司竞 争力大幅提高，盈利能力周期性有望显著减弱。 京东方作为行业龙头，竞争力强，提升空间大。

京东方是 LCD 全球市占率第一，OLED 全球市占率前三。京东方 LCD 主力产线是 6 条 8.5 代（B4、B5、B8、B10，收购熊猫两 条线 B18、B19）和两条 10.5 代（B9、B17），OLED 主力产线 3 条 6 代线（B7、B11， 重庆 B12 在建）。公司收入结构中 IT 占比较高，在 TV 面板价格波动过程中，IT 面板仍 具有较高盈利能力。

OLED 业务规模效应拐点将逐步出现，随着出货量提升有望大幅减亏乃至扭亏。公司小 尺寸 OLED 全球第二，具备全球竞争力，国内技术领先，并且打入国际知名品牌供应链。 随着 OLED 业务规模不断提升，有望大幅减亏/扭亏，未来逐步形成贡献。

京东方面板龙头地位加强，柔性 AMOLED 逐渐起量。京东方在面板行业的地位长期崛 起趋势不变，AMOLED 有望逐渐贡献盈利，竞争力优势明显，在全球显示产业话语权与 日俱增。随着 Capex 尾声与行业竞争尾声，公司盈利能力有望修复，同时 FCF 大幅提 升。除了行业因素之外，公司竞争力较强，有望超越行业增长，并且公司内部还有较多 提升空间：少数股权回购、OLED 减亏、折旧减少、B18/19 利润率上升。

TCL 科技主业显示、光伏及半导体贡献稳健业绩，2022 年有望回升。TCL 科技上市公 司合并报表包括三大主体（a）半导体显示 华星光电，全球第二大 LCD 厂，拥有 4 条 8.5 代（T1、T2、并购三星苏州线，在建广州 T9 线）、2 条 10.5 代（T6、T7）、2 条 6 代（T4 为 OLED 线）；（b）半导体光伏及材料 中环股份，国内第二大光伏硅片厂；（c） 产业金融，包括一级项目（商汤、集成北方、寒武纪等）和二级市场（上海银行等）。 其中 TCL 华星 2021Q3 单季度营收 250 亿元，净利率 12%。大尺寸大部分应用于 TV， 受价格波动影响大；小尺寸领域涵盖 T4 OLED 产线，整体持续亏损。短期受 TV 面板价 格下探，净利率回落；2022 年有望逐步回升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站