粤美雅 【国资智库】恒健控股：做强做大做优省属国有资本运营平台

恒建控股公司成立于2007年8月。截至2016年12月31日，恒建控股公司总资产2552亿元，净资产1648亿元，净利润40亿元，负债率不到35.5%。恒建控股公司党委副书记、总经理唐军表示:“我们希望成为中国一流的国有资本运营平台，最好的省级国有资产管理平台，广东省最大的战略性新兴产业孵化平台。”

广东恒健投资控股有限公司早在2016年被定位为省级国有资本运营公司试点之前，就以国有运营平台在该地区树立了形象。

恒建控股公司成立于2007年8月。其成立的背景是广东省SASAC期待以市场化的方式调整省属企业的资本和资产结构，以求得进步和后退。

恒健与生俱来。

2008年，恒建控股公司展示了其非凡的技能。当年，广东省首批上市公司之一广东美亚因连续三年亏损被迫停牌，面临退市。江门市紧急向广东SASAC求助。广东省国资委将委托恒建完成整合产业资源、振兴老上市公司的任务。不久，恒建控股有限公司协调省属企业洪光资产管理有限公司和省商贸集团，将洪光资产管理有限公司的肉食品供应和教育出版发行注入广东美亚，取代原有主营业务。2009年，悦美亚更名为洪光控股，恢复交易。

恒建控股公司一举确立了自己的地位。

一个

广东模式

其实恒建控股公司的基础并不是很强。成立之初，注册资本只有5000万元，资本运营的资金条件和运营模式也经历了一定的积累和探索阶段。成立的初衷是作为广东省SASAC监管职能的延伸和市场化运作的起点。通过平台的市场化运作，整合对省属国有企业的产业资源和资金支持，支持省属国有企业快速壮大主营业务，实现国有资产结构布局优化。虽然次年广东美亚成功重组实现省属国企借壳上市，但由于不具备资本投入条件，难以发挥资本导向作用。2009年至2014年，分配至广东电力、中国广东核电、宝钢韶关钢铁、宝钢湛江钢铁、南方电网的股权资产。截至2014年底，资产管理平台已经建成，国内信用评级为3A，海外信用评级极高，达到国家主权水平。平台信用等级高，融资能力强，资本条件成熟。为培育资本运营能力，经SASAC省政府批准，2010年上市公司私募业务和风险投资业务启动，成功构建了集私募、市值管理、并购、基石投资、风险投资等多元化业务于一体的综合资本运营体系。2014年，根据省委和省政府SASAC的部署，50家省级二、三级国有企业启动了体制机制创新试点工作。这一轮试点开启了广东国有资本运营模式:“产业规划+资本多元化+机制激活+产业整合+证券化设计”。为了发挥平台的杠杆作用，整合各风险承担方，带动更大的社会资本支持广东省经济社会发展，

2012年，公司开始基金业务。经过多年的探索，公司基本找到了一种能够结合自身优势，发挥平台杠杆效应，控制风险，更好地支持广东省经济社会发展和国有企业改革发展的模式。根据十八届三中全会精神和广东省委、省政府深化国有企业改革的部署，恒建控股公司成为广东省唯一的省级国有资本经营公司，肩负着优化国有资本布局、调整全省产业结构的使命。

恒建控股有限公司党委副书记、总经理唐军介绍，作为唯一的省级产业融资平台，公司近年来对广东经济发展的主要工作是:

累计支持省级重大项目、支持地方项目、支持省级战略性新兴产业、支持省级企业改革发展、支持中央企业赴广东投资等。，通过借壳上市为两家省属国有企业打造两个上市平台；设立500亿元珠三角优化发展基金，支持当地城市经济发展；设立50亿元国有企业重组发展基金，推动50家省级国有企业体制机制创新；率先设立400亿元省级农业供给侧结构改革基金，托管5000亿元省级基础设施基金。

据报道，截至2016年12月31日，恒建控股公司总资产2552亿元，净资产1648亿元，净利润40亿元，负债率不到35.5%。

2

关键角色

在国有企业和市场眼里，更直观的观点是恒建控股公司作为“白衣骑士”出现，帮助企业实施改革。它往往选择在企业发展的转折阶段与企业一起面对不确定的未来，度过最关键的时刻，赢得政府和企业的信任。

“我们希望成为中国一流的国有资本运营平台，最好的省级国有资产管理平台，广东省最大的战略性新兴产业孵化平台。”总经理唐军说。

美亚恒建控股有限公司试水重组广东后，协助其他城市打造核心竞争力强的行业龙头，进一步推动广东省产业转型升级。至今影响较大的案例是，2010年，恒建控股果断参与TCL私募，帮助其提升产能；2012年，参与格力电器增加销售渠道。

后知后觉，以上项目的选择无疑是成功的，比如参与TCL的定增，最终实现39%的投资回报率。但当时恒建控股公司是在一定压力下决定的。

“但这是企业的转型阶段，我们要帮助他们克服最大的障碍。”恒建控股总经理唐军说。

事实上，选择过程非常困难。

2010年，TCL集团与深圳沈超科技联合成立深圳华兴光电科技有限公司，主要建设第8.5代TFT-LCD生产线项目。它是当时中国自主建造的最高一代平板显示生产线，也是广东省委、省政府直接支持和推动的重大项目。TCL集团计划通过私募股权方式向华兴光电募集资金增资50亿元，个人投资者认购不超过5亿元。

但实际上，在定增之前，TCL集团2010年上半年亏损达到2.93亿元。同时，在发行期内，资本市场持续低迷。

很多投资机构对TCL的发展前景并不乐观，市场也认为存在终止TCL私募的风险，待建8.5代薄膜晶体管液晶显示器件生产线项目面临流产的可能。

当地政府积极帮助TCL集团寻求帮助和支持，恒建控股公司被认为是一个非常可靠的希望。但公司虽然很重视TCL公司发出的求救信号，但并不打算冲进去。

恒建控股公司首先派出投资研究团队进行深入研究分析。

“投资研究团队准确把握了TCL的资产价值和利润价值，判断其附加价格低于其资产价值、利润价值和8.5代LCD面板的生产价值，存在较大的安全边际，也充分实现了TCL的募资项目。这对广东省产业结构转型升级具有重要意义。”总经理唐军说。

投资研究团队也发现了问题。

“该团队认为，TCL对该公司股票的长期溢价较低。TCL市值管理能力低。核心是其业务风险防范能力差，管理方法粗糙，导致经营业绩大起大落。同时投资者关系水平不高，公司有效信息发布较少。沟通渠道不畅，公司运营不透明，公众对公司发展前景缺乏有效把握。”

恒建控股公司为此开了药方。对TCL集团提出两点建议:一是进一步完善治理结构，降低经营风险；二是加强投资者关系管理水平。

“TCL接受了我们的建议，其治理结构和经营业绩自那时以来逐渐稳定，并改善了与投资者的关系，增加了信息透明度，提高了股息水平，所有这些都导致TCL的股票溢价水平逐步提高。也为恒建投资成功后的顺利退出打下了良好的基础。”唐骏介绍。

在深入调研和充分沟通的基础上，恒建控股公司最终决定参与TCL私募，并将相关事宜报广东SASAC审批。公司获批后投入资金参与TCL私募，为其具有战略转型意义的8.5代液晶面板项目顺利投产奠定了坚实基础。

华星光电8.5代LCD面板生产线投产半年后，实现销售收入85.06亿元，净利润9.81亿元。

恒建控股公司的坚持和远见赢得了反馈。

三

设立重组和发展基金

广东省设立国有企业重组与发展基金有很强的政策背景。在该基金成立之前，2014年，中央政府大力出台各种政策推动国有企业改革。当时，国务院国有资产监督管理委员会启动了四项国有企业改革试点，标志着新一轮国有企业改革的开始。同年，国家开发投资公司被确定为国有资本投资公司改革试点。国有资本投资运营公司应该投什么？国务院国有资产监督管理委员会总结了使国有资本流动，更多投资于关系国家安全和国民经济命脉的重要行业和重点领域的试验方向和方法。当年年底，中央经济工作会议也明确要求:“推进国有企业改革，必须有问题先行，着力增强企业活力和效益，提高国有企业核心竞争力，建立产权清晰、权责明确、政企分开、管理科学的现代企业制度。”

广东省委、省政府敏锐地抓住了改革的机遇，希望加快省属国有企业改变原有的体制和机制。

“所谓的制度机制变革，是为了使国有企业作为一个企业实体实现若干目标，而不管其股东是谁。最基本的就是工资可以涨可以降，员工可以进可以出，高管可以上可以下。”总经理唐军介绍。

什么样的推广方式会有效？

广东省政府决定，以广东省财政资金、恒建控股公司、省属企业、金融机构等实力雄厚的投资机构，设立广东省国有企业改制发展基金。

“在广东省委、省政府制定的经营方针中，要以市场为导向，在试点企业中推行混合所有制。作为省级SASAC体制改革创新试点的配套措施，基金参与试点企业“一企一策”计划的制定和实施总经理唐军介绍。

这个全国第一个国有企业改制发展基金，采取的是亲子基金的形式。一期总规模暂定50亿元，两年开发规模100亿元。母公司基金的初始规模暂定为15亿元。

母基金由主要发起人恒建控股公司、省属企业和建新信托共同设立。子基金规模根据试点企业的项目要求设定，由母基金、恒建控股公司和具有产业整合实力和较强资金实力的投资机构共同发起，社会投资者募集。

“动用资金可以打消各方疑虑，因为如果国企直接引入民营企业作为股东，民营企业会参股还是持股？如果只是参股，民营企业认为自己没有发言权；如果国有企业转让了控制权，那么国有企业的股东也有疑虑。民营企业一旦接手，会重新安排策略吗？是否要大幅遣散员工？”总经理唐军说。

显然，这是一种更温和、更有效的方式，广东国企改制发展基金开始以各方认可的方式运作。

2015年4月9日，广东国有企业改制发展基金管理有限公司在珠海横琴注册成立，注册资本5000万元，其中横建公司占51%，由其引进的建新信托占49%。两个月后，广东省国有企业改制发展基金注册成立，注册资本150万元，由恒建控股、建信信托、国有企业发展基金管理公司等8家省级企业共同发起设立。

重组发展基金在促进企业加快改革方面颇有技巧。

首先，他们选择的改革试点企业是属于一级集团的二、三级子公司。

“与推进一线集团改革相比，二三线企业规模更小，主营业务更清晰，运营模式更灵活，改革欲望更强。”总经理唐军说。

在试点过程中，通过一流的群体推送和专家评审，从2000多家省级二、三级企业中筛选出50家质量优秀的企业进行体制机制改革试点。

一旦选定企业进入重组发展基金，通常的方式是持有企业10%的股权，控股权仍留给原大股东，大致为51%。在此基础上，员工将持有约20%的股权，另外20%的股权将为未来引入战争投资做准备。

这无异于为试点企业打开了一个新的发展窗口。

据了解，重组发展基金进入企业后，至少在四个方面发挥了巨大作用。

第一，优化试点企业的公司治理结构。国有企业发展基金向试点企业派出董事。“国有企业发展基金投资试点企业后，员工持股得到提升，打破了大股东全资控股的原有局面，促使大股东约束自己随意配置企业人、财、物的行为，将决策权归还企业。共同推动企业在业务结构、资产负债、组织结构、管理流程、用人机制、薪酬分配激励等方面实现一揽子创新。，有效解决内部人控制问题。同时关注重大战略决策和主营业务发展。配合省属企业集团的行动，保持省属企业集团在试点企业中的控制力和影响力。”总经理唐军介绍。

第二，为试点企业提供综合金融服务。恒建控股有限公司和建新信托充分发挥专业投资机构和金融机构的优势，支持试点企业通过专项子基金等金融业务手段拓展新的业务领域。

如2015年7月，重组发展基金与试点企业广东华通隧道建设共同发起成立广东恒通隧道城市基础设施建设基金，成功中标梅州嘉应新区地下公用隧道项目，极大提升了广东华通隧道建设在市场中的地位和综合实力，对其他城市类似项目的发展起到了很好的示范作用。而且重组发展基金与广东旅游控股集团共同设立旅游产业基金，与广东电力集团协商共同设立新能源产业基金，与恒广元公司协商共同设立清洁能源产业基金方案，共同帮助省属企业和试点企业快速发展。

第三，为企业提供产业资源和资本运营支持。

“重组发展基金将为试点企业寻找优质的外部产业资源，突破内生发展的局限，通过并购快速壮大主营业务，打造优势产业链，通过资本运营推动试点企业成为主板上市公司或新三板上市公司。提高省级资产证券化率。”总经理唐军介绍。

截至目前，国企发展基金已向广信集团旗下珠江桥酱油公司引进建新茅台基金等战略合作伙伴；向全国推广广东省建筑科学研究院集团，积极向省内外推荐优质M&A目标；成立广东恒德投资基金，参与广东国资系统资本市场项目，推进省级资产证券化，努力为试点企业寻找合适的资本市场合作伙伴。

四是推进试点企业清产核资和资产评估。

2015年，13家资产评估机构通过招标方式被确定列入《资产评估机构试点工作目录》。省级企业原则上从库中选择合适的资产评估机构，采用与国有企业发展基金联合委托的方式。评估下属试点企业的资产；此外，通过招标方式确定金融咨询机构，对拟入股试点企业进行投资前尽职调查。

已经取得了显著的成果。

恒健控股有限公司工作扎实细致，务实高瞻远瞩，可见一斑，不仅在市场上赢得了优异的口碑，未来也注定会有一个大的扩张阶段。

四

作战原则

恒建控股公司经过10多年的经营，逐渐形成了成熟的经营理念。

“作为广东省国有资本运营平台，我们的责任是着力提高国有资本市场化、专业化运营水平。根据广东省委、省国资委对国有资本的战略部署，在授权范围内，以市场化方式进行股权管理、股权运作、融资、资本整合、产业培育和价值管理，实现有序进退，促进国有资本合理流动，优化国有资本资源配置和国有资本布局结构，实现国有资本保值增值和唐骏总经理介绍的最高价值。

事实上，市场化运作是恒建控股公司一直坚持的原则。

唐骏总经理强调，资本运营在宏观层面的效果必须体现在微观实体企业上。“如果资本结构的调整不能实现企业效率的提高，那是不可取的。反而会因为杠杆放大导致操作风险。”

自10多年前成立以来，唐骏仍然强调，恒建集团一定不能忘记这个初衷。"我们所有工作的出发点从一开始就是让微观实体变得更好."

在运营技术层面上，无论是推进国企改革还是投资政府基础设施，恒建控股公司都更倾向于参与基金模式。

“第一，可以充分发挥恒建的资金引导作用。平台公司财务实力更强，自有资金有限。整合社会资本，扩大国有资产的功能；二是为国有企业引入社会资本。重要的是引入社会资本制度，这将提高运营效率，对企业经营者提出更高的要求。比如，企业经营者不能再以承担政府责任为由忽视资本效率和股东回报；第三，通过资金的投资模式，可以为社会资本创造很多好的项目。广东省地级地区机会多，社会资本可以通过我们参与。”总经理唐军说。

但恒建控股也有选择目标的标准:“一是项目符合政府要求和改革方向；二是符合市场原则，有良好的商业模式和成长模式。”恒健控股有限公司希望达到社会股东与企业形成良性循环的目标，合作意愿会越来越强。

公司成立10年，有很多引人注目的案例。对全国影响很大，就是2015年率先设立了第一个市场化运作基金——国有企业改制发展基金，支持国有企业改革创新试点。

经过两年多的运营，该基金已经进入18家企业，完成了这些企业的机构转型，到今年年底将完成40家二级企业的改革。据了解，在已完成的18个企业改革试点中，有不少企业实现了资产证券化。

五

商业模式

唐骏介绍，恒建控股公司有三大优势:

第一，信用优势。恒建控股有限公司凭借其优质的资产组合，获得了国内和国际的AAA信用评级，接近中国的主权信用评级。惠誉授予该公司中国主权信用评级，比工行等四大银行高一级。凭借其在国内外金融市场的信用品牌，公司可以从各种金融机构和金融市场筹集巨额资金，与广东发展项目挂钩。

第二，融资优势。庞大的资产规模和较低的资产负债率使得该平台具有很强的融资能力。平台在保持境内外信用评级的前提下，仍有大额融资空。

第三，基金的优势。凭借平台的资源优势和产融结合的核心能力，与各金融机构建立了深厚的合作关系，在金融市场上树立了品牌和影响力。恒建控股公司发起的基金可以得到金融机构的快速反应。恒建公司在自身融资规模的引导下，可以带动5000多亿元支持全省经济社会发展。

唐骏将公司的经营模式概括为“四位一体”的产融结合，即政府、行业、恒建控股公司和金融机构合作实现产融结合。恒建控股公司根据省委、省政府的社会发展和产业布局意向，快速识别和提炼了一大批符合市场风险回报偏好的项目，对接了具有风险承担优势的产业主体和金融机构，设计了产融结合，发挥了平台资金的导向作用，实现了项目实施主体和资金落地。“四位一体”模式充分发挥政府和市场的优势，将政府的意图转化为市场可以实现的解决方案。

附:恒建控股在广东省经济社会发展和国有企业改革中的作用

恒建控股有限公司为了最大限度地发挥平台对广东省经济社会发展的贡献，不直接投资自有资本巨大的项目，而是利用自身融资资本作为引导资金，煽动巨大的社会资本，为广东省经济社会发展和省属国有企业改革服务。主要任务包括:

加快500亿元珠三角优化发展基金项目落地，助推5000亿元广东基础设施基金；

在港澳事务办公室和广东省国有资产监督管理委员会的指导下，加快设立粤港澳合作基金，并计划引进境外资金支持全省经济社会建设；

在省农业厅的指导下，推动建立400亿元农业供给侧结构改革基金；

在省科技厅指导下，推动设立200亿元科技创新基金；

在省经济和信息化委指导下，加快200亿元先进制造业基金项目落地；

在省国资委指导下，推进设立200亿元国有企业主营业务发展基金和100亿元省级上市公司M&A发展基金；

在省经济和信息化委员会和省金融办的指导下，计划推动在广东省设立1000亿元的供应侧结构改革基金，以推动广东省传统产业的创新和升级。

附:对国有资本经营公司的认识

恒建控股有限公司在探索国有资本运营公司的定位和运营模式方面形成了自己的经验。首先回到国企改革的初始目标，然后围绕这个初始目标比较不同的实施路径，最后确定国有资本运营公司在其中的作用。目前，国有企业改革的核心目标是混合所有制改革，优化国有资产结构布局，实现国有资本流动，转变国有资产管理体制。围绕这四个目标，国有资本投资公司和国有资本运营公司两种类型的公司可以发挥什么作用？相比之下，国有资本运营公司可以作为市场化的专业平台，在推进混合所有制改革、国有资本流动、国有资产管理体制改革等方面发挥充分作用。对于国有资产结构的调整，这两类公司扮演着不同的角色。国有资本投资公司可以在某些主导产业中发挥战略作用，合并报表范围内国有资产结构调整较快。国有资本经营公司在地方产业布局中发挥着更广泛的作用。因为他们不是主要控制某个行业，所以可以充分发挥资本引导行业的作用。通过利用自身的融资能力和资产管理能力，带动万亿产业，在当地经济社会发展中发挥广泛作用。这些行业由于不追求国有主导控制，不一定反映在国有资产合并报告中，但可以在优化地方产业布局中发挥更大的作用，真正体现国有经济的控制和影响，有利于。因此，可以从表外资产管理规模和驱动规模的角度考虑国有资本经营公司和国有资产结构布局的优化评价。