【ganlulu】文泰科技将成为中国最大的半导体上市公司吗？

昨天(11月29日)，在“中国集成电路设计业2018年珠海集成电路产业创新发展高峰论坛”上，中国半导体产业协会集成设计部理事长魏小军教授公布了2018年中国十大IC设计企业排名。具体名单没有公布，但可以看到中国第二大IC设计企业，可能是安世半导体。此前，文泰科技已经宣布收购安世半导体，收购完成后，双方将形成优势，打开下游消费电子汽车市场。

最近，天丰证券发表了题为《闻泰科技：从手机到汽车，中国半导体新势力》(这里应该指上市公司)的研究报告，深入解读了文泰技术成功收购安西半导体后的影响。现在一起看一下。

第一，进入全球高端半导体企业，整合上游核心零部件。

去年年末以后，公司在半导体领域动作频繁。公司可以与上游紧密集成，同时培养新的供应链体系。因为有销量的保证，芯片、内存、面板等可以长期稳定供应。从苹果、小米、华为等企业的布局来看，芯片已经成为竞争的核心，预计文泰将拥有强大的整合能力。

另一方面，公司收购安世半导体进入半导体零部件领域，招标公司下游业务以汽车电子为核心，文泰预计可以借此重点布局汽车领域，发展汽车客户和汽车电子产品，期待新的业务发展。

1、2017年末增加半导体投资背景股东。

2017年12月，公司股东西藏中阴和高建英将各自持有的1400万股、2110万股无限制销售流通股转让给上海硅东，转让完成后，上海硅持有公司5.51%的股份。上海硅由上海武岳峰二期集成电路股权投资合资企业(有限合资)主管，武岳峰资本成立于2011年，曾担任战时通信创始人武平、美国新科技亚太区总经理的潘建乐、以及创立亿品媒体的李峰共同创立，专注于集成电路、先进制造等新兴产业的股票投资。

2.2018年收购安世半导体80%的股份，创造了国内半导体最大收购案

标准安世半导体是逃离NXP标准品部门的独立公司，2017年建设的光子山和怀斯罗德资本等中国资本以27.6亿美元(约合181亿美元)收购，这也是中国半导体产业历史上最大的海外收购案。

2017年2月7日，北京建光和恩智浦半导体联合宣布，恩智浦半导体旗下的标准产品事业部正式完成交割，交易额为27.6亿美元(约合181亿美元)，建光资产管理基金约为16.3亿美元，怀斯罗德资本管理基金约为4.5亿美元，总计20.8亿美元将投资流星。

合肥心面和文泰的母公司被告知，天下通过上述并购，分别成为安世半导体的第一位和第二位单一股东。据产业新闻报道，裁判和文天霞分别出资约69.91亿韩元和13亿韩元，两家公司分别通过合肥疯狂和合肥狂热间接持有股份。据悉，此次安世半导体的部分投资份额转让方以114.35亿韩元的价格向合肥中文金泰联合体出售了合肥广深基金份额中的约70% (50亿韩元)。

在增资控股合肥听金泰，中标合肥广深的财产份额。

从2018年开始，文泰经常被部署在半导体领域，通过增资控股，通过合肥、中文锦泰间接掌握安世半导体。

2018年3月19日，公司成立合肥中文金泰，经营范围为半导体项目投资。

2018年3月27日，公司向合肥中文金泰半导体投资有限公司增资，增资金额为人民币5亿元。

2018年4月22日，由合肥中文锦泰、云南投资、上海硅组成的联合体成交额为114.35亿韩元，拥有合肥深化面持有的合肥广深49.37亿韩元的财产份额(间接持有安世半导体股份)。其中云南投资通过云南融智间接持有文泰2.76%的股份，上海智润如上海硅

2018年5月5日，合肥文锦泰联合体与合肥深化面签署《产权转让合同》，达成了合肥联合体转让合肥深化面持有的合肥广深49.37亿元人民币财产份额的协议。转让价格为114.35亿韩元。

2018年5月22日，上海中文金泰、云南省斗、上海智鹏、西藏风情及西藏富港向合肥听取了金泰蒂。

供借款28.82亿元，合肥中闻金泰以其收到的注册资本和股东借款支付了第一笔转让价款57.16亿元人民币；

Ø 2018年9月17日，公司发布重大现金购买预案，上海中闻金泰拟对合肥中闻金泰增资58.53亿元（其中50亿元为现金出资，8.525亿元为债权出资），用于支付第二笔转让价款，取得对合肥中闻金泰的控股权；

Ø 为满足本次交易的资金需求，合肥中闻金泰将引入国联实业等5 名投资者现金增资中闻金泰，用于支付第二期款项以及前期部分款项。

收购合肥裕芯、合肥广讯、裕成控股相关GP、LP股权份额

根据披露的意向性预案包括发行股份及支付现金购买资产与募集配套资金，实行差异化定价。其中：

1）合肥中闻金泰通过公开竞拍受让合肥广芯持有的安世半导体财产份额49.37亿元，约合安世半导体33.6%股权，转让价款114.35亿元，溢价2.3倍，公司此次向合肥中闻金泰股东云南城投等、增资方国联实业等发行股份购买其持有的合肥中闻金泰股权，作价与上述转让保持一致；

2）公司以股份及现金方式向其他安世半导体境内外投资人购买其持有的财产份额，约合安世半导体46.3%股权，该项作价相对于上述公开竞拍作价有所折让。

具体来看此次方案包括：

Ø 向全体交易对方以发行股份及支付现金购买资产，交易对价184.49亿元，其中以发行股份的方式支付交易对价84.41亿元，发行价24.68元/股，发行数量3.42亿股。

在境内，公司拟通过发行股份及支付现金的方式收购合肥裕芯12 名股东的相关权益份额；在境外，公司境外关联方拟通过支付现金的方式收购智路资本（GP）拥有的份额，取得对安世的控制权后，再通过支付现金的方式收购剩余境外LP拥有的全部份额。

Ø 募集配套资金不超过46.3亿元，发行价格不低于定价基准日前20个交易日上市公司股票交易均价的90%，发行数量不超过1.27亿股。以配套募资46.3亿元、发行数量最高1.27亿股计算，发行价不低于36.3元。

公司此次股份发行对象包括合肥中闻金泰、合肥广讯股东以及德信盛弘，多家具备国资背景，预计将作为长期战略投资者存在。此次发行对象包括：国联实业、安徽安华、华富瑞兴、深圳泽天、云南城投、鹏欣智澎、西藏风格和西藏富恒（鹏欣智澎关联方）、珠海融林、工银亚投、上海矽胤及德信盛弘，从股东来看，其中多家为国有背景，我们认为这些股东将作为公司的战略投资者长期存在。

总体交易完成后，闻泰科技公司将持有安世半导体合计79.97%的财产份额。此次收购完成后，安世半导体剩余在闻泰上市公司体外的20.03%财产份额中，北京广汇占14.36%，此前出售合肥广芯股权份额的合肥芯屏，同样也作为LP持有北京广汇99.95%股权，其余5.67%份额分别由此次未参与交易的宁波益穆盛（3.04%）、合肥广坤（1.77%）、合肥广韬（1.68%）、宁波广宜（0.74%）持有，北京建广同为这四家的GP，北京中益同为除合肥广坤外其他三家的GP。

3、此次收购形成优势互补，扩大消费电子+汽车市场

闻泰帮助安世扩大消费电子产品市场份额。闻泰科技主要客户为国际知名电子品牌厂商，其产品包括智能手机、智能硬件及笔记本电脑等，安世所生产的电子产品核心元器件广泛应用于上述消费电子及计算机产品中，闻泰科技可将安世的产品大量引入到全球知名的手机、平板电脑、笔记本电脑、智能硬件等品牌客户当中，帮助安世在消费电子、IoT、笔记本电脑市场领域扩大市场份额。

安世有望为闻泰打开欧美日韩渠道。闻泰科技在汽车电子、笔记本电脑领域、通信模块已经有一些国内客户，整合安世后，将有机会通过安世的渠道获得欧美日韩客户，打开广阔的全球汽车电子、笔记本电脑和通信市场。

未来闻泰有望基于自身技术以及对下游智能终端等应用的深刻理解，与安世晶片和封装技术上深度融合，开发4G/5G、NB IOT模组产品，实现产品的价值升级。

此次收购完成后闻泰科技将成为中国最大的半导体上市公司，成功收购恩智浦的标准产品业务，对于整个中国半导体行业具有空前的意义，这是中国资本第一次可能也是最后一次买到国际一流公司的核心技术及其优质资产，填补了我国在该领域高端芯片及器件的技术空白。这样的收购以后可能也再也不会有了。

二、 汽车：整合上游器件，下游出海口扩大

目前闻泰科技仍是手机出货量Marklines最大的手机ODM公司，为公司发展提供了稳定的现金流。但当前公司业务已不仅仅局限于手机，同时还切入VR一体式头显、AR智能眼镜、T-BOX车机系统、嵌入式智能电动汽车计算单元、笔记本电脑、服务器以及物联网设备市场。

作为高通最大的ODM客户，闻泰与高通始终保持密切的合作关系，拥有丰富的和高通团队联合开发的经验，在高通方面有较高的支持优先级。公司内部团队基于高通平台，以技术积累和芯片平台开发经验为核心，在产品形态上由手机向笔记本电脑、电动汽车计算单元、服务器以及物联网设备等市场拓展，坐享科技发展红利。

1、安世半导体：分立器件、逻辑器件和MOSFET器件的全球领导者

此次收购标的于2017年从NXP集团内部独立出来，专注于逻辑、分立器件和MOSFET市场。安世集团为整合器件制造企业（Integrated Device Manufacture，即IDM），相比于专注于单一环节的集成电路设计公司、晶圆加工公司、封装测试公司，其覆盖了半导体产品的设计、制造、封装测试的全部环节。目前公司拥有NXP位于英国和德国的两座晶圆厂以及位于中国、马来西亚、菲律宾的三座封测厂，并在荷兰拥有一座工业设备研发中心ITEC，16个销售办事处遍布亚太、欧洲、中东和中亚地区，产业布局相当完善，是典型的主打垂直一体化模式半导体企业。

公司以其丰富、优质的产品与可靠的产能供应成功切入全球汽车、通信、计算机、消费电子等应用领域多家顶级公司的供应链。公司汽车领域客户包括博世（Bosch）、比亚迪、大陆（Continental）、德尔福（Delphi）、电装（Denso）等；工业与动力领域客户包括艾默生（Emerson）、思科（Cisco）、台达、施耐德（Schneider）等；移动及可穿戴设备领域客户包括苹果（Apple）、谷歌（Google）、乐活（Fitbit）、华为、三星（Samsung）、小米等；消费领域客户包括亚马逊（Amazon）、大疆、戴森（Dyson）、LG 等；计算机领域客户包括华硕、戴尔（Dell）、惠普（HP）等。

完整的业务布局、高品质的产品和客户资源为公司业绩提供了保障。统计NXP标准产品业务板块（安世半导体前身）的盈利情况，可以看到业绩表现亮眼，2010-2016年营收年均复合增长率达到6.25%，毛利率水平自2013年以来稳步提升，盈利能力持续增强，2016年营收达到12.2亿美元，毛利率高达35.8%。公司通过自有代工体系实现满产，能够实现高毛利率水平，同时快速反应销售与生产周期。

安世产品类别及同业对比

公司产品主要应用为汽车电子、工业控制、计算数据、消费品和可穿戴设备等重点市场领域，产品全部满足车规要求。其中汽车业务为核心下游，涉及领域包括安全、动力、照明、电动转向系统及高级驾驶辅助系统等。

对比英飞凌、NXP、意法半导体、安森美、瑞萨等几家海外大厂的产品线，安世半导体产品线专攻于功率器件、ESD保护、小信号器件，在欧洲和亚太区优势明显。在NXP时期，安世产品与其他芯片产品一起通过欧洲主流车厂验证，形成稳定销售，在股权转让后，我们认为客户关系稳定。在大中华地区，公司开拓了主流的消费电子和汽车客户，预计此次收购后市占率份额将继续提升。

细分领域处于全球领先

从产品类别来看，安世半导体分立器件、逻辑器件、MOSFET器件的主要产品市占率均位于全球前三：

Ø 小信号晶体管和二极管、小信号MOS管和接口保护器的市场份额均为第一；

Ø 汽车用低压功率MOS管市占率第二，仅次于英飞凌；

Ø 逻辑器件市占率第三，仅次于TI和安森美。

标准分立器件：凭借广泛的低成本、量产产品组合在汽车电子OEM市场中处于领先地位。产品包括各类汽车小信号和中功率组合、基准静电释放保护器件、低电压肖特基二极管、低电压晶体管等，在汽车电子OEM市场中处于领先地位，并在汽车和工业领域的中功率产品组合上存在扩展机遇。公司竞争对手包括Rohm、ONNN、Diodes、Vishay。

逻辑器件：微型逻辑和标准逻辑领域产品组合丰富。公司产品在0.7-18V供给电压范围的逻辑技术处于领先地位，汽车行业OEM客户群广泛。公司竞争对手包括TI、ONNN、Toshiba。未来市场动力主要来源于三方面：网络通信类的手机仍将是带动市场增长的主要驱动因素，智能硬件、无人机及电动车的普及以及工业和汽车领域芯片整体需求的增长。

功率MOS：市场需求增加，公司预计在GaN产品上发力。公司汽车MOS产品范围涵盖30-100V各类高可靠性代沟道MOS工艺，中低压MOS产品组合领先，在汽车、电源、电信设备、服务器等严苛环境的高可靠性需求领域有丰富的客户设计订单。该领域欧洲、日本、美国公司占据主导地位，公司竞争对手包括英飞凌、瑞萨、Vishay、ONNN。未来工业和汽车领域对于低压功率MOS需求，消费电子、网络通信和数据中心基础设施建设等都将是功率MOS发展主要的驱动力。

深度把握国内市场，汽车半导体排名国内第一

公司产品作为电子产品的基础元件，广泛应用于汽车、移动和可穿戴设备、工业、通信基础设施、消费电子和计算机等领域，其中汽车为其主要应用领域，也是未来发展的重要方向。

安世半导体在汽车领域重点开发小信号晶体管和二极管; 小信号MOS管; 功率MOS管; 接口保护器件（ESD保护等）、通用逻辑器件等，布局主动安全、电源管理、电动助力转向以及LED照明四大块业务，终端厂商包括奥迪、宝马、玛莎拉蒂等一线品牌。

据Semicast，2016年公司汽车IC全球市场占有率14%，位居第一；国内方面，据Strategy Analytics统计，公司凭借其广泛的市场渠道及对中国市场的深度把握和深入融合，排名市场第一。

汽车零部件产业链分工高度专业化，供应商资格认证周期长，供货稳定。产业链主要由电子元器件供应商（Tier 2&3）、系统集成商（Tier 1）以及下游整车厂商构成。其中，Tier 1历史上源于几大整车厂的零部件业务分拆，在业务上拥有极强的主导权，掌握着上游零组件的采购与定价。目前Tier 1市场基本被博世、大陆、电装等寡头垄断，全球前10的市场占有率达到了70%。

汽车电子元器件后来者进入壁垒高。汽车分立器件及逻辑器件作为重要的功能元器件，对于元件可靠性、耐久性和鲁棒性要求极高，这些领域的下游客户对上游供应商有非常严格的资质认证，在获得基本市场准入资质后，芯片厂商还需经过长时间的试用、小批量订货、大批量采购等下游客户采购认证的必须环节，整个认证过程需要2-3年的时间。只有通过采购认证体系，供应商才能与客户建立长期、稳定的合作关系。因此该行业新进入者很难进入下游客户的供应商梯队。

2、通过安世切入半导体器件，未来重点在汽车

汽车电子在政策推动、技术革新、消费升级的趋势下成为继消费电子之后强劲增长的新领域。新能源车的推广打开汽车电子空间，在消费者安全、娱乐、舒适等需求下，各类汽车厂商寻求差异化策略，汽车的智能化和电子化将加速由高端车型向中低端渗透。

电动汽车普及打开成长空间

在节能环保需求推动以及政府部门的大力扶持下，近年来新能源汽车产销量实现高速增长，相关基础设施如充电桩等也不断完善建设。从2016的销售情况来看，全球新能源汽车表现依旧强劲，根据EV Sales的统计，2016年全球新能源乘用车销量77.4万辆，同比增长41%，据Marklines数据显示，2017年12月全球新能源汽车销量达16.1万辆，同比增长61%；2017年全球新能源乘用车销量119.7万，同比增长67%，其中我国销量排名第一。据中国乘联会数据显示，2017年中国新能源汽车累计销量达54.6万辆，同比增长110.9%。

电动汽车的普及提升汽车半导体需求，公司高压MOS产品目前持续满产供不应求状态。据OFweek报道，与传统汽车紧凑车型15%的汽车电子占比相比，纯电动轿车汽车电子比例可达65%；据IHS报告显示，从内燃机车辆到电动车辆的过渡（暂不考虑混合动力车）中，每辆汽车功率半导体价值有望从17美元上升至20美元，驱动系统中功率半导体需求可增长10多倍。

电压的提升推动内部零件电子化。传统汽车的电池电压为12V，新能源汽车则大幅提升：据统计，纯电动车动力电池电压>300V，例如特斯拉Model S电池电压为400V、比亚迪唐为500V；混合动力车电池电压也普遍大于100V。电池电压的提升带来汽车核心零部件的变化，一方面，当电池输出电压更高时，需要更多的DC/DC电路进行电压转换，从而带来更多的功率半导体和被动器件需求；另一方面，汽车内部电压、电流大幅提高，对器件的性能提出更高要求。

分立器件是重要的电子元器件之一，其中功率器件是控制电能转换和控制的核心。IC Insights在2018年公布的汽车IC市场预测显示，到2021年，汽车IC市场将会增长到436亿美元，2017年到2021年之间的复合成长率(CAGR)为12.5%。功率半导体器件是电能转换和控制的核心部件，设计成本小、通用性强、应用领域广，新能源汽车内部的电力输出和转换都需要通过功率器件来实现。

对传统车和新能源车进行半导体用量拆解，功率半导体增量最为显著。据Strategy Analytics，传统燃油车功率半导体用量约占其汽车半导体总量的21%，成本71美元左右；混合动力车功率半导体成本攀升至354美元，纯电动汽车则可达到387美元，分别是传统燃油车的5倍和5.5倍。作为比较，IC和传感器在混动车和纯电动车上的价值增量分别为1.2和1.3倍，低于功率半导体。

汽车电子半导体作为拉动整个半导体市场的重要增长点，必然会给模拟IC行业带来强劲的推动发展。在最近的五年内，汽车半导体市场都会是最快速攀升的芯片终端应用市场之一。

IC Insights在2018年公布的汽车IC市场预测显示，到2021年，汽车IC市场将会增长到436亿美元，2017年到2021年之间的复合成长率(CAGR)为12.5%，大大高于2016年预测的5.4%复合成长率，在IC细分市场中增长率最高，工业半导体以8.1%增速位列第二。

新能源汽车领域，公司增量一方面来源于安世原有客户，此外，国内新能源汽车和车联网的快速渗透也显著提升未来成长空间。安世半导体主要客户包括博世、大陆、法雷奥、德尔福等一级供应商，优质且广泛的客户资源保证了公司业务规模稳健增长。据中国乘联会、EV sales数据，中国是全球新能源车增长的主要动力，2018年我国新能源车预计销量87.9万，占全球比例接近50%，公司有望借助已有的客户基础、技术积累及本土化优势，显著受益于国内新能源汽车市场的增长。

我们基于当前电动车全球销量和ASP，对新能源车带来的汽车半导体细分领域增量做出测算，对于安世半导体而言，主要增量在分立器件-MOSFET部分，预计2020年全球售出新车搭载的MOSFET规模将达9.42亿美元，18-20年CAGR高达61%。

5G将唤醒 V2X 生态，汽车互联化、自动化发展

未来智能网联汽车是单车智能化与车联网的完美结合。在行驶过程中，智能网联汽车不仅要实现智能驾驶，而且还要与周围环境、车辆、路况进行实时交互。单车智能化依赖车身传感器（摄像头、雷达等）获取的外界信息有限，车联网可以实现 V2V、V2R、V2I、V2P 之间的通信，意味着车辆有更丰富的信息来源，对于单车智能化是重要的补充。因此，单车智能化与网联化的结合成为实现智能网联汽车相对科学的技术路线。

汽车联网化带来器件规模倍增。据埃森哲调研统计，截至2015年，中国新售车辆中车联网渗透率为35%，预计这一比例将在2025年提升至100%。终端来看，汽车的智能化/自动化主要得益于三大车用传感器：相机模块、毫米波雷达、激光雷达的发展和应用，据DIGITIMES预计2022年三大传感器合计全球市场规模上看220亿美元。

目前汽车厂商推出的功能以ADAS（先进驾驶辅助系统）为主，并率先导入中高阶车款，DIGITIMES预估2017~2019年全球ADAS产值将达200亿~300亿美元左右，2020年新车搭载ADAS系统比重将超过50%；2022年全球ADAS产值更将超过600亿美元，主要是由于一级（Tier 1）系统集成商将持续降低ADAS成本，向低端车型加速渗透。

就单车价值量而言，自智能化L2级别开始汽车半导体单车价值量大幅增长。据英飞凌，不同智能化级别下，车辆平均汽车半导体成本呈现递增趋势，L2/L3/L4&5带来的汽车半导体平均新增成本分别为150/580/860美元。

3、闻泰科技2016年起布局智能汽车板块，将与安世形成协同效应

汽车电子和车联网是闻泰未来研发重点方向之一。当前公司智能汽车业务领域已有客户包括东风、开瑞、比亚迪等传统国内厂商，以及百度、车和家等互联网汽车新势力，公司收购安世半导体后有望进一步获得汽车客户，导入上游器件，同时帮助安世在国内车厂份额提升，形成协同效应。

公司自16年起深入汽车领域布局，产品包括T-BOX 车机系统、嵌入式智能电动汽车计算单元（核心板）等，其中东风、开瑞等汽车公司的 T-BOX 车机产品已经开始出货。当前公司积极与多家智能汽车企业和传统汽车厂商展开紧密合作，为客户提供前装智能汽车车联网和汽车电子产品，将更智能化的车联网技术普及到智能汽车和传统汽车。

公司持有北京车联天下14.93%的股份，车联天下是具备软硬云一体化整体方案开发的汽车前装市场供应商和运营商，2018年前装智能产品（联网）垂直市场进入TOP 3。公司以车载终端为切入点，努力突破汽车前装市场，陆续完成车机，仪表，智能座舱，9X07和9628两代T-Box平台标准化开发，以及ADAS的77G毫米波雷达产品的联合开发，并借此基础为整车厂开发建设和维护车联网服务平台。截至18年8月，车联天下完成18个前装客户资质（其中3个合资品牌），销量从2014年的1.5万台到2018年预计81万台，销售收入从6000万到10亿，在线客户超过100万。

车联网是物联网技术在智能交通系统领域的延伸，是无人驾驶实现的必要前提，前装车联网渗透率稳步提升。据Strategy Analytics预测，2020年中国市场将有49%的新车搭载前端联网模式，全球将达55%，至2023年国内渗透率将达67%。

三、消费电子：三大产品线持续推进，受益5G大势

1、手机：基站建设加速，看好5G手机终端放量

客户结构健康，研发实力深厚

闻泰是目前全球最大的手机ODM公司，具备研发与制造为一体的全业务链解决方案能力。从客户群体来看，公司已经为华为、联想、小米、魅族等国内知名品牌提供深度ODM 服务合作，并于17年7月新增国际大客户LG，针对韩国、北美、欧洲市场等国内品牌欠缺的市场，形成完善协同效应。

技术稳定时代，龙头成长性确定

从出货量角度看，闻泰已经成为ODM行业的龙头，在技术稳定的时代，终端品牌厂商更愿意将更多旗舰级以下机型交于ODM厂商设计，与功能机时代的后期相同。据IHS，2017年品牌手机厂商委比扩大：小米2017年委外项目出货达到8000万部，占比最大；华为委外项目出货6000万部左右；其次为联想、魅族、CMCC和LG等；三星，OPPO和vivo等品牌自18年起开始尝试释放委外项目，持续利好ODM公司。闻泰自2017年第三季度以来，已开始为客户规划大量2018年上市的全面屏项目，将在高中低端手机全面普及全面屏。

消费者可接受的手机价格提升。如果统计2017年关注度最高的手机排行榜，可以发现价格区间相对于前两年再持续上升。iPhone的每年顶配价格持续提升，今年iPhone新款顶配价格突破1万元区间。

旗舰机的价格上涨也带动ODM手机的价格上升，Q3单机营收重回200元以上。以往大家理解的ODM手机普遍是500以下的低端机型，但是现在可以发现ODM主战场为1000元上下，预计未来ODM主要竞争机型将出现在1500元左右，甚至进入2000元以上。1000元以下的机型在16和17年呈现大幅下降。根据赛诺研究的出货量数据，计算闻泰18年Q1-Q3单机营收逐季增长，分别为81.8、154.6、205.9元。

类比4G路径，2019-2020年步入5G换机周期

中、韩、美、日是全球5G主导力量，整体5G建设进程加速。国内5G频谱发放在即，中国移动计划在2019年推出5G服务、中国联通和中国电信计划2020年商用5G服务；韩国三大运营商将先通过路由器于2018年底提供5G服务，进度较之前提前3个月；日本NTT DOCOMO以及软银将于2019年在指定区域以“预先服务”的形式提供5G服务；美国5G牌照发放顺利，AT&T和Verizon无线预计2018年底试点推出5G服务，T-mobile US计划2020年实现5G全国覆盖。

对比4G手机推进进程，预计19-20年5G终端设备将伴随基站建设加速。14年初4G牌照发放以来，4G基站设备建设进入高增长期，单月基站设备建设在15年11月到达顶峰（3802万信道），在4G换机周期叠加OV等国产品牌渠道下沉的效应下，16年国内国产手机产量大幅增长，单月产量于2016年12月到达顶峰（2.46亿台）。对比当前5G基站建设，自18年下半年以来高速增长，预计5G牌照发放在即，换机周期来临，将进一步带动19-20年5G手机放量。

各手机大厂均将于明年推出5G产品。高通10月推出面向智能手机和其他类型移动终端的天线模组，正在向客户出样，并预计将于2019年初在5G商用终端中面市。具体到品牌厂商：苹果5G架构预计将于明年推出；三星将于19年2月发布5G手机；华为将于19年中推出支持5G技术的麒麟芯片和智能手机；VIVO计划于2019年推出第一款5G预商用手机，2020年正式商用；OPPO将于2019年发布可商用的5G产品；小米计划2019年三四月份在欧洲发布5G商用手机。

抢滩5G，成为高通关键合作伙伴，将首批发布骁龙X50基带5G手机。18年初，高通与闻泰科技等领先的国内厂商一起发布了" 5G 领航"计划；18年下半年开始，闻泰科技抢先开始5G测试手机研发工作，为5G时代的来临做好充分淮备；2018年10月，闻泰科技作为业内唯一的ODM厂商与小米、OPPO、vivo、索尼移动、摩托罗拉、华硕等品牌厂商一同入围高通骁龙X50 5G基带的厂商名单，作为全球领先的4G/5G智能终端创新研发平台和高通战略合作伙伴，致力于为全球客户打造更多高端智能手机产品。

2、笔电：依托高通平台，拓展5G产品线

“轻办公”趋势渐成，5G笔电推出在望

缺乏根本性创新，全球笔电出货自11年起进入调整区间，15年起跌幅企稳。从全球笔电出货量来看，笔记本电脑换机周期较长，产品属性单一，主要用于办公，导致产品经过快速普及后更易进入成熟期，自11年起全球出货量进入调整区间。在整体PC市场中，相对于台式机而言，笔电表现相对强势，15年以来出货量跌幅企稳回升，据Trendforce，17年笔电全球出货1.65亿台，同比微增2.17%。

笔记本市场“轻办公”将颠覆当前市场格局，高通率先推出4G插卡笔电。高通于去年年底联合华硕推出首款基于骁龙835平台的的4G LTE常时联网笔记本电脑Nova Go，与一般笔记本最大的不同在于，骁龙835芯片集成了 X16 Modem，意味着笔记本电脑具备智能手机一样实时联网的能力，而基于 ARM 架构则在工艺和功耗上的天然优势，也能够带来更长的（20小时以上）续航时间。

此外，17年底微软也宣布Windows 10 RedStone 4版本中将会加入eSIM功能，这意味着能够从移动运营商处批量购买蜂窝网络订阅，并可以通过微软移动设备管理服务进行自动化连接，搭载高通芯片的Windows 10笔记本也已相继亮相。我们认为这类产品形态的创新有望在办公领域颠覆原有的笔记本格局。

5G拥有远超4G的速度和稳定性，在运营商控费、流量资费下调的趋势下，5G笔电有望带动新一轮消费热潮。与4G相比，5G网络可以支持100倍以上的设备，传输的速度和容量不仅更快、更大，而且安全系数更高。18年6月，英特尔称将与美国运营商Sprint于2019年推出利用5G提供持续网络的笔记本电脑，首批5G电脑设备，将会由宏碁、华硕、戴尔、惠普、联想和微软等龙头PC厂商与英特尔联手研发，具体机型为5G笔记本电脑和2合1电脑。

进军笔电ODM市场，搭载高通骁龙平台

笔记本市场分散，前两名占比仅40%，和手机市场相同的情况下 ODM厂商能够通过成本管控能力取胜，上下游分散、ODM 集中的情况下具有更强的话语权。

2017年7月初，公司子公司闻泰通讯在高通支持下开始研发基于高通芯片平台的笔记本电脑产品，搭载微软最新 Windows10 操作系统，具有无风扇、低功耗、长待机、更轻薄、全球4G实时在线等优点，还将融入更多手机创新技术。

公司是高通在笔记本电脑领域的 ODM 战略合作伙伴，成为在全球范围内首批研发 Qualcomm 835/845 平台笔记本电脑的公司。能够开发835/845平台表明闻泰已经具备顶级产品开发能力和全面产品设计能力。作为全球最大的ODM公司，闻泰与高通保持着密切的合作关系，多次高通新平台的首发项目都有闻泰参与研发，拥有丰富的与高通团队联合开发的经验，能够获得高通较高的支持优先级，研发进度得到保证。值得一提的是，笔记本产品代工外协，公司只负责设计与产品供应链，依旧轻资产运营，，预计高通平台笔记本今年出货量有望超100万台。

3、智能硬件：率先布局未来

上游核心芯片厂商支持，预计新产品快速开疆扩土，同时帮助各家品牌厂商开拓智能硬件市场。公司目前产品主要为智能手机，但是基于年销量近8000万部的支持，能够得到上游零组件，特别是芯片供应商的大力支持，公司能够率先将新平台、 新技术、新材料、新工艺推广给全球手机、VR/车联网/汽车电子、平板电脑、笔记本电脑领域品牌客户，因此三星、高通等希望加深合作深度广度。

VR/AR是5G时代最值得期待的应用场景之一，高通与谷歌合作打造新一代VR头盔。优质的VR体验对网络环境有极高的要求，一方面，在VR/AR技术中，超清的画面内容实时传输对网络带宽提出了极高的要求；另一方面，语音识别、视线跟踪、手势感应等都需要低延时处理，对网络超低延时也提出了较高的要求。而基于5G高速率、低时延的特性，VR/AR成为5G时代最值得期待的应用场景。VR/AR产品方面，高通子公司已与谷歌展开合作，将产品线从智能手机AR延伸至独立式VR，共同打造新一代的Daydream VR头盔，也就是说谷歌的该款VR头盔将会搭载高通骁龙835处理器。

闻泰方面，基于高通骁龙芯片平台，公司已将业务领域扩展到平板电脑、VR 摄像头、VR 一体式头显、T-BOX 车机系统、嵌入式智能电动汽车计算单元、笔记本电脑、服务器等领域，率先布局未来，实现了以手机为核心，向AR/VR、车联网、智能家居、人工智能（AI）等智能硬件领域扩张的产业格局。

2018年11月，云南中烟正式发布了全球首款可燃可烤的烟具VIPN和烟支Ashima Lulu，以及烟具MC Ma，MC P1.0和MC Mini1.0，烟支MC（6种口味）。烟具VIPN为360度环抱加热，具有直接拔插、连续抽吸、过热安全保护技术等特点。烟支Ashima Lulu，为纤细型，长84mm，直径5.4mm，重量只有0.5克。具有二元空腔匹配高透风设计、超低阻气流通道构型、特种芯基材填充等特点。

电子烟市场有望达千亿，国内市场快速增长。电子烟相较于传统烟草来说，对人体的危害性大大降低。受戒烟等需求驱动，电子烟市场快速发展，全球市场规模自2010年的60亿元，增长至2016年的600-700亿元左右，复合增长率41%。我国市场仅占5%左右，30亿元市场规模，但增长非常快速，2016年增长率316%。从下游需求看，据卫生部最新统计，我国拥有约3.5亿烟民，占全球烟民数近30%，考虑到我国烟民基数以及近年来对健康生活品质的不断追求，国内电子烟市场预计将成为潜在的风口。

我国电子烟产业发达，全球近90%的电子烟及其配件在我国生产。目前电子烟的供需格局稳定，欧美国家是主要市场，以美国为例，美国市场上小烟销量前五的品牌中由中国企业生产，大烟销量前五则全部由中国企业生产并出口。闻泰作为电子烟产业链下游企业，有望明显受益于电子烟相关产品放量。

四、投资建议

公司通过此次收购安世半导体，整合上游器件，下游应用领域由消费电子向汽车拓展。安世半导体专注于逻辑、分立器件和MOSFET市场，业务覆盖了半导体产品的设计、制造、封装测试的全部环节，是典型的主打垂直一体化模式半导体企业。公司汽车业务为核心下游，分立器件、逻辑器件、MOSFET器件的主要产品市占率均位于全球前三。

汽车领域：

1）新能源车增量一方面来源于公司原有客户，此外，国内新能源汽车的快速增长也显著提升了公司未来成长空间。安世半导体客户博世、大陆、法雷奥、德尔福等一级供应商客户资源保证了公司业务规模稳健增长。另一方面，中国是全球新能源车增长的主要动力，2018年我国新能源车预计销量占全球比例接近50%，公司有望借助已有的客户基础和技术优势，显著受益于国内新能源汽车市场的增长。据我们测算，对于安世半导体而言新能源车带来的汽车半导体增量重点在车用MOSFET部分，2020年全球售出新车搭载的MOSFET规模将达9.41亿美元。

2）5G唤醒车联网生态，公司在T-BOX 车机系统、嵌入式智能电动汽车计算单元深入布局。据Strategy Analytics预测，2020年全球前装车联网渗透率将达55%，2023年将达67%，当前公司智能汽车业务领域已有客户包括东风、开瑞、比亚迪等传统国内厂商，以及百度、车和家等互联网汽车新势力，公司收购安世半导体后有望进一步获得汽车客户，导入上游器件，同时帮助安世在国内客户份额提升，形成协同效应。

消费电子领域：

公司是最大的手机ODM公司，主要受益：1）行业集中度持续提升，龙头通过研发技术实力提升份额；2）ODM整体规模的提升，品牌终端厂商逐步释放委外项目；3）消费者可接受的手机价格提升，带动ODM单机营收贡献提升。此外我们也看到5G带来的终端机遇：

1）类比4G手机终端普及周期，预计随着5G基站建设进程铺开，19-20年5G手机进入新一轮换机周期，下游看各大厂商，从苹果、三星，到国产品牌HOVM，均将在2019年推出5G架构/5G手机，公司将首批发布高通骁龙X50基带5G手机；

2）笔电“轻办公”趋势渐成，5G笔电推出在望。5G拥有远超4G的速度和稳定性，在运营商控费、流量资费下调的趋势下，5G笔电有望带动新一轮消费热潮。公司是高通在笔记本电脑领域的ODM 战略合作伙伴，成为在全球范围内首批研发 Qualcomm 835/845 平台笔记本电脑的公司，预计今年出货有望超100万台。

3）5G带动IOT智能设备数目增长，基于高通骁龙芯片平台，公司已将业务领域扩展到平板电脑、VR 摄像头、VR 一体式头显、T-BOX 车机系统、嵌入式智能电动汽车计算单元、笔记本电脑、服务器等领域。

今年上半年公司主要客户结构调整，同时受到元器件涨价影响，营收和净利润水平出现下滑。据公司半年报，上半年公司通讯业务受行业冲击下滑明显，由于全面屏技术的成熟和普及，客户纷纷终止原有普通屏项目，启动搭载全面屏技术新项目，但是因为产品研发需要6-10个月时间，导致形成了产品空档期，上半年发布上市的新机型因此大幅减少。客户产品节奏的调整直接导致公司上半年营业收入和利润低于去年同期水平。

三季度起新客户开始贡献收入，净利润恢复正增长，同时元器件进入降价周期，四季度预计将好于三季度，明年随着4G/5G以及智能硬件产品新增客户贡献，预计恢复增长。

据此调整出货相关假设，考虑今年上半年盈利下滑，将18-20年公司营收由257.5、333.6、410.4亿元相应下调至168.1、224.1、269.3亿元，归母净利润由8.7、11.9、15.2亿元下调至1.5、6.5、8.2亿元，eps 0.23、1.02、1.29元。

考虑安世半导体预计19年并表影响，则19-20年备考归母净利润预测为21.6、27.8亿元，备考股本11.06亿股，备考eps 1.95、2.51元。

采用分部估值法：

Ø 安世半导体业务部分，假设19年80%利润并表，同行业半导体可比公司19年wind一致预期均值35倍，考虑收购不确定性风险，给予PE估值区间32-35倍，则19年目标市值483.8-529.2亿元；

Ø 闻泰主营业务部分带有销售设计属性，目前A股没有完全相同业务属性公司，所以我们采用部分有ODM业务公司和EMS公司相比较。选取的行业可比公司19年一致预期PS均值为1.2倍，出于谨慎性原则，给予PS估值区间0.8-1倍，则19年目标市值178.8-223.5亿元。

综上，假设收购成功且并表，则备考目标总市值区间662.6-752.7亿元，备考总股本11.06亿股，对应目标价区间60.0-68.1元。

编辑：芯智讯-林子 来源：天风证券（有少量删改）