【万达影城】万达电影是穷光蛋吗？

作者|王则俊

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4月12日下午万达电影(002739)。SZ)发布了第一季度业绩预告，预计第一季度属于上市公司股东的净利润为5-5.8亿韩元，去年同期亏损约6亿韩元。白天发布业绩预告的行为非常罕见，当时万达电影的跌幅接近8%，发布后股价开始下跌。

这一举措也引起了很多投资者的热烈讨论，投资者大多被指控万达电影管理层稳定自己的股价。因为万达电影的股价自2月19日创下最近的最高值以来一直下跌，从最高的24.3韩元降至最低的16.5韩元，下跌了近30%。发表第一季度报纸后，股价得到了支持，但行情中没有出现相应的强势逆转。

我们不禁想知道，投资者为什么这么不看好旺达电影。为了探究万达股价下跌的真正原因，我们来看看我们分析的万达电影的底部增长逻辑。

行业集中度提高

轻资产迅速抢占市场，转让剧场电影收入的一部分，但增加广告规模收入。

首先，由于疫情对袁先主的沉重打击，公司2020年的业绩水平参考价值不大，重点研究万达电影2019年以前的业绩状况。万达电影的主营收入包括官方收入、广告收入、餐饮销售收入、电影制作和电视制作发行收入以及其他收入。2019年公司总收入为154.35亿韩元。其中，官方收入为91.22亿韩元，占最大比重，但总利润在整个细分市场中最低。年均毛利仅为6.6%。食物和广告收入是对净利润的最大贡献，占总维达净利润的56%，毛利分别为63.3%和58.9%，是万达规模效应的产物。可以这么说。旺达主要靠食物和广告赚钱。

由于传染病，中小院线的倒闭正在加速。本身院线行业属于重资产行业，中远线公司创收手段单一，没有形成万达那样强大的广告规模效应和餐饮购买规模效应，中远线除了院线电影收入外没有其他优势业务可以供血，固定房租成本成为压倒中远线企业的最后一根稻草。中小院线企业倒闭清算，给万达抢占股市的机会。

因此，万达电影制定了加快新元线扩张和特许加盟元线开放的战略，轻、重资产交织，迅速抢占股市。特许经营模式在院线发展模式中很少见，弊端也不少，但这属于特殊时期的特殊打法，重视“快”者，可以快速抢占轻资产市场，转让部分电影院电影收入，降低利润，但加强广告规模收入和利润水平是万达开放特许经营的真正原因。

2019年万达第一季度全国票房为186亿韩元，第一季度分值为20.86亿韩元，访客为4823.1万次。2021年第一季度全国票房为181亿韩元，第一季度分店为21.58亿韩元，访客为5278.6万次。完多元线分权票房比重相对提高，市长/市场份额居第一位。

公司在2020年增加了29.29亿韩元，筹款项目包括162家电影院、1258家电影院。据估计，万达影院一家电影院的投资额达200万韩元，一家影院的平均投资额达2000万韩元，一方面属于重资产投资，投资巨大，生产效率低。但另一方面，随着公司护城河的不断上升，行业内竞争格局形成，很难撼动万达剧院的领先地位。

电影行业总体上呈稳定缓慢的增长趋势，2014-2018年的高速发展不会重演。预计未来5年内，业界仍将保持5%左右的上升，主要逻辑是，与韩国和美国的观众人均一年4次数据相比，国内观众人均一年有0.8次较大的差异。但是对于万达电影来说，电影市场对万达电影整体利润的贡献度较低，对整体价值上升没有太大影响。假设电影行业在2025年将有820亿韩元左右的市场，万再次比重上升到20%，整体国内外接近170亿官方收入，与2019年的91亿相比增加了79亿韩元，但毛利只有5亿韩元，评价贡献非常低。因此，电影市场的好坏对万达电影评价影响最大。

万达最赚钱的是餐饮销售和广告销售。万达官方收入不赚钱，但它是万达业务的基础，赛马圈是公司最高的战略宗旨。

影响上述两个最有利可图的业务的因素是电影院数量和视频屏幕数量。这也是万达为什么要放开加盟，快速抢占市场的原因。根据2019年的数据，万达电影拥有656家电影院，5806个画面。总估计一个屏幕的广告收入每年可达33万/年，每家电影院年均近300万韩元。从目前万达的计划来看，每年万达自己新建电影院50家左右，屏幕数增加400韩元，创造全部商品和广告的新收入约3亿韩元，毛利增加1.8亿韩元(转向净利润很重要)。如果3年内完成募捐建设目标，自建剧场162个，屏幕数1258个，整体商品和广告新创收9亿韩元左右，毛利增加5.4亿韩元(重资产业，增长率比较慢)。再叠加300家加盟店，以加盟店为例，如果加盟店贡献毛利减少一半，3 ~ 5年贡献毛利将增加5亿韩元左右，整体毛利将增加10亿韩元，未来3 ~ 5年万达电影的净利润水平将在25 ~ 35亿之间，想象空间较小，但相对稳定。(大卫亚设)。

利润用完了

院线是很好的赛道，但总体上已经过了快速增长期。

万达电影2019年净利润损失47亿，最大原因是商誉受损，资产减值58.98亿，也就是说，如果不包括公司。

之前做的投资，自身业务是赚钱的。2020年公司公司继续计提了商誉减值44.1亿，截止目前，公司的商誉仅剩36亿元左右。减值风险是悬挂在公司头顶上的一把刀，这次借助疫情年业绩不佳的由头直接减值到底后，凭借公司自身的业务水平，净利润两三年内恢复到2018年水平（净利润21亿元）概率很大。

万达电影直营影城651家，共计5767块银幕。万达院线整体市场占比仅仅只有7.65%，但是票房占比约15%，高出不少，说明万达电影拥有的都是优质地段的优质屏。

2019年电影票房642亿，同比增长5.4%，城市院线观影人次则为17.27亿，虽然电影票房和观影人次都创造了新高，但是行业增速明显放缓。因此，电影行业具有明显的天花板属性，国内外近几年缺乏优质电影制作内容，这才是真正制约电影大盘发展的原因，也是很多电影制作公司近几年业绩表现差的原因。

电影内容制作本身具有强不确定性，不像榨菜、酱油、酒等消费品类产品可以几十年不变，单一电影本身都有不确定性，可能一个投资10亿的大制作不卖座，亏损严重。每一次的电影发行都是一场豪赌，都需要市场的检验，这件事是在靠天吃饭。因此电影制作发行行业的天然不确定性，严重的制约了电影制作发行公司长期投资的价值。虽然万达电影的院线资产短期会对万达电影所投的电影产生正向加成协同发展的作用，但是长期来看，市场自身的筛选功能才会是决定性因素，口碑好坏未来将成为行业内生的增长因素。因此，万达影投稳定性不强，好在现在这块资产占比不高。

综合来看，院线是个好赛道，但是总体已经过了快速增长期，稳定增长成为主旋律。万达预计2021年净利润为15亿左右（目前PE25倍），2022年净利润22亿左右。但是25倍的动态市盈率也并不便宜，这也是目前公司估值上不去的原因。但是经过了2020年疫情和商誉减值完成之后，万达电影预计不会再有更糟的情况出现了。虽然现在谈整个电影行业的困境反转为时过早，但是对于万达电影来说，目前估值进一步下探的空间不大，上方估值修复可能性比较大，因此作为院线龙头来说，未来成长的空间可以被期待。