关于非标准化债权资产，看这一篇就够了！

卷首语

资管新规发布已有一段时间，如果从2017年2月流传这一时点开始算起，那么到目前为止实际上金融机构的调整时间也要接近16个月。尽管资管新规几易其稿，但是其所强调的资管本质和核心条款没有大的改动，更多是微调和适当放宽。

我们欣喜地看到很多金融机构其实已经从很早的时候就开始进行调整，例如对产品、对非标、对通道、对委外、对渠道等等方面都作了充分的准备，在新规正式发布后，也迅速推出了自己的新产品。

笔者将陆续推出8篇文章，分别详细介绍资管新规前后银行理财的新产品、委外业务、资管子公司、同业理财、非标、股票、托管以及资管系统，希望从上述8个方面全面分析资管新规后商业银行的未来理财业务的发展之路。今天第五篇，探讨资管新规以来非标的过去和现在、业务模式、监管趋势以及后续发展。

大浪淘沙，优胜劣汰！资管新规将让投资者在未来选择优秀的资管机构作为自己的长期理财放心首选。让市场这只“看不见的手”自然淘汰投资管理落后，风险管理不强的机构，最终促进全行业的健康快速发展！

第一部分非标资产的释义：何为非标？

在很长的时间内，非标只是一个模糊的概念而没有明确的定义，金融机构对于标与非标的判断具有很强的主观性。直到2013年银监会8号文中，才首次给予了非标明确的定义。

非标在不同产品体系下的含义并不相同，在资管新规之前，非标并未形成一个权威的定义和统一认定标准，内容散见于理财、信托和证券期货公司资管产品的监管文件中。

当然，2018年4月27日发布的资管新规是监管文件中首次对标准化债权资产进行了明确定义，此后，债权资产要不就是“标”，要不就是“非标”，就不会再有“非非标”这种说法。

接下来，我们将逐个看不同的监管文件对非标的定义。

1、银行理财“非标”

银行理财下关于非标的首次定义是在银监发[2013]8号文中，所谓的非标准化债权资产是指未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产，包括但不限于信托贷款、委托债权、承兑汇票、信用证、应收账款、各类受（收）益权、带回购条款的股权性融资等。

从8号文的定义中我们不难看出，银行理财语境下非标与标判定的主要标准主要是交易场所，同时非标仅局限于债权类资产。换句话说，未在银行间或者交易所交易的未上市公司股权等并不属于银行理财口径下的非标资产。

再往后，监管机构不断扩大非标债权的范围。2016年1月，在中债登登记系统资产模块中，银监会又将非标扩展到了券商两融收益权和收益凭证以及保理、融资租赁等资产。

2016年底，银监会在14年《理财业务统计表》（G06表）的版本上进行全面修订。新修订的17版G06表资产端由原来的9项扩展为16项，其中非标准化债权类资产含11项。

在对非标认定的细节上，17版的G06表有几个重点变化。一是将股票质押式回购从原权益类资产转为非标类资产，二是新增“可投资资产”项目，明确该项目即信贷资产流转项目，主要包括在银登中心挂牌的项目，表明在银登中心登记转让的信贷资产不被认定为非标资产。

以上为银保监会对银行类存款机构关于银行理财非标的定义。当然，除了表外非标外，银行还有表内非标的概念。所谓的表内非标是指银行自营资金对接信托计划、资管计划等，一般体现在银行资产负债表中的应收账款科目，例如，招商银行90%以上的表内非标均统计在这一科目中。

除了银行体系对非标资产进行定义外，监管机构同时对其他体系下的非标有一套认定的标准。为更全面理解非标的定义以及不同体系下非标的对比，接下来，我们来看一下其他监管体系下非标的认定。

2、信托“非标”

信托语境下的“非标”出自2014年银监会99号文（《关于信托公司风险监管的指导意见》）当中强调“信托公司不得开展非标准化理财资金池等具有影子银行特征的业务”。

随后下发的99号文执行细则指出“信托公司非标准化理财资金池业务指信托资金投资于资本市场、银行间市场以外没有公开市价、流动性较差的金融产品和工具，从而导致资金来源和资金运用不能一一对应、资金来源和资金运用的期限不匹配（短期资金长期运用，期限错配）的业务”。

可以看到，信托语境下“非标”的内涵已经不局限于债权类资产，而是更加宽泛的“金融产品和工具”，同时，信托非标与标的评判标准由有无交易场所进一步扩展至市值、流动性、期限错配等方面。

3、证监会体系下的“非标”

与银保监会体系银行理财非标范围不同，证监会对非标的定义不局限在债权领域。

证券公司和基金子公司资管产品语境下的“非标”出自“八条底线”。2016年5月，中国基金业协会就《证券期货经营机构落实资产管理业务“八条底线”禁止行为细则》（目前已失效）的修改内容下发征求意见稿，当中给出了“非标类资产管理计划”的定义：根据资产管理合同约定的投资范围，投资于未在公开证券交易场所转让的股权、债权及其他资产权利的资产比例高于80%（含）的资产管理计划。

这里的“非标”，口径包含了“未在公开证券交易场所转让”的“股权、债权及其他资产权利”，实际上是一个场外金融产品的概念。

2018年2月，证监会修订资管产品备案月报，在报表ZGYB1_2产品类别中增加了非标类，指投资于非标准化的资产，包括但不限于信托计划、委托贷款、银行理财、资产收益权、票据、股票质押、非上市股权百分之八十以上的产品，管理人发行的资产证券化产品也计为非标类。

根据备案月报体系，证监会对银行理财和信托计划不穿透识别底层，一律按照非标资产认定；对券商资管、基金专户、私募基金等归证监会监管的资管产品，穿透看资金最终投向和使用主体。

近日，证监会通过修订资管月报填报指引的形式对“非标”的界定有了新的的口径，关于“非标”认定，证监会从资产大类和债权类资产的形式分别加以明确：

非标资产包括未上市公司股权和非标债权资产。其中，非标债权资产的认定明确按照资管新规的认定，同时进行了大概的列举，指出非标债权资产包括但不限于：委托贷款、信托贷款或票据资产、附加回购或回购选择权的“明股实债”投资、以债权融资为目的的各类财产（受）收益权等。如果是投资其他资管计划穿透底层资产识别非标资产。

本次证监会基于对证券基金经营机构私募资管监管的需要，先行按照穿透监管、实时监测的原则，对私募资管的填报口径进行调整，特别防范私募资管投资非标资产的风险，特别是开放式私募资管产品投资非标资产的风险。为此监管在明确要求填报非标资产相关数据基础上，要求穿透到底层资产去识别非标资产进行列报。

4、资管新规对非标债权资产统一定义

资管新规以排除法的方式间接给出了“非标准化债权类资产”的笼统定义：即资管新规明确了标准化债权资产的认定标准，对非标债权采取排除认定规则，即不属于标准化债权资产的就只能划归到非标债权资产。

按照资管新规，标准化债权资产认定的5个条件：

1.等分化，可交易。

2.信息披露充分。

3.集中登记，独立托管。

4.公允定价，流动性机制完善。

5.在银行间市场、证券交易所市场等经国务院同意设立的交易市场交易。

与8号文相比，资管新规关于非标不仅界定方式发生了改变，即8号文主要采用例举方式（负面清单）界定非标，而资管新规则通过以白名单方式区分标与非标，即认定标准化资产后非标债券类资产自然确定。同时资管新规对标准化债权的认定标准更严格，交易场所增加经国务院同意设立的条件。目前，国务院批准设立的交易场所包括：

上海证券交易所； 深圳证券交易所； 全国中小企业股份转让系统； 上海期货交易所； 郑州商品交易所； 大连商品交易所； 中国金融期货交易所； 上海黄金交易所； 上海保交所。 经国务院同意的有中信登、票交所等。

此条规定大幅度缩窄了交易场所的范围，银登中心信贷资产流转和北金所债权融资计划因此划入非标债权的范畴。当然，并不意味着不在上述场所范围内的交易场所一定被永久认定为非标，我们认为应该可以动态做调整，尽管调整的难度比较大。

符合上述要求的交易场所,也并不意味着一定被定为标，同时还要满足等分化、可交易、信息披露、流动性、公允定价以及登记托管等要求，认定标准更严格，此前很多没有被认定为非标的资产未来可能被纳入其中。

第二部分 非标资产的规模测算

在第一部分中弄清楚了非标资产的定义和范围，接下来我们来估算一下非标资产究竟包括多大规模。

1、银行表内/外非标规模

在测算整个非标资产规模之前，我们首先来了解一下银行表内/外非标规模。

2017年末，银行理财产品存续余额29.54万亿元，其中非标资产占比为16.22%，以此计算银行理财持有的非标债权类资产约4.8万亿元。

表内非标规模估算近11万亿。表内非标由于信息披露不全，计算难度较大。从上市银行的年报来看，非标类资产一般放在“应收款项类投资”科目中，以招行为例，其在年报附注中披露，“应收款项类投资”为本集团持有的无活跃市价债券投资和非标债权投资。

由于上市银行中只有招行具体披露了“应收款项类投资”中非标的规模，其余上市银行并未做出详细披露。对于其余银行，我们假设资管和信托计划、信托受益权均属于非标，以此计算表内非标资产的规模。

截至2017年年底，A股和港股上市银行非标规模约8.07万亿，这些上市银行总资产规模约占整个商业银行的80%，以此，我们预测整个银行表内非标规模10-11万亿。

综上所述，银行表内外的非标投资规模近15-16万亿左右。

2、整体非标规模

根据理财登记中心，各上市银行年报以及基金业协会公布的数据，我们可以大致从资金端角度预测银行表内/外、券商资管和基金子公司的非标资产规模：

但由于信托业和保险业并未公布非标投资的规模或比例，这一部分非标规模难以估计。

鉴于此，本文转而从资产端，也就是基于实体融资角度，匡算实体部门借助非标途径获得的融资总规模来测算非标资产规模。

社融口径中的非标统计就是基于典型的资产端匡算方法，央行的社融指标中包括信托贷款、委托贷款和未贴现票据融资。那么，央行社融指标中统计的非标是否可以代表全部非标资产的规模呢？显然不能，例如从银行理财和券商资管来看，非标资产统计口径中除了委托贷款、信托贷款和票据外，还包括带回购条款的股权性融资（例如明股实债）、股票质押式回购等等。

社融口径下的非标属于口径最小，同时资金不存在绕转，剔除各种重复统计的非标范畴。我们通过拓展不包含在社融指标中，同时计入非标规模的各类指标，大致可以测算非标资产的真正规模。

（一）社融口径下的非标规模

在具体看社融关于信托贷款、委托贷款和未贴现票据数据之前，我们首先来看一下央行关于表外非标业务的统计口径及说明：

1.信托贷款存量规模

2017年底为8.53万亿，但实际上，该数据仍然低估了信托作为非标投资渠道的数字。其主要原因在于，部分信托会通过其他形式，规避融资类信托统计。

2.委托贷款存量规模

2017年为13.97万亿，除去真正企业和个人的委贷部分，其他绝大部分属于非标范畴，我们估计这个体量应该在10万亿以上。

3.未贴现票据存量规模

2017年为4.44万亿，未贴现的票据是没有经过贴现的银行票据，流通在银行体系之外的融资产品。

（二）未纳入社融口径同时纳入非标统计

接下来，我们逐个看那些未纳入社融口径但同时纳入非标统计的指标的情况。

1.明股实债存量规模

这一部分没有明确的统计数字，但大致可以从三部分进行推测：

一是根据基金业协会备案数据，截止2017年末，私募股权投资基金7.1万亿规模，私募证券投资基金2.3万亿，其他类私募1.7万亿。笔者认为，私募股权投资金中包含了一定比例的明股实债投资，约4-5万亿规模。其他类私募虽然绝大部分都是非标，但是其中通过委托贷款和信托贷款放款的部分已经反映在了前面统计范畴；

二是作为明股实债载体的未备案有限合伙企业；

三是部分信托产品的明股实债，笔者预计规模约8-9万亿。

银行理财因为不能直接作为股东登记投资明股实债，所以银行理财的股权投资一般都是通过上述三种类型进入市场。

2.场内股票质押式回购融资

场外股票质押式回购主要是通过信托贷款和委托贷款进行，所以总体已经纳入到了央行的社融指标里面了。但对于场内股票质押式回购和部分券商小集合的放款业务，央行是无法纳入社融统计的。

目前存量应该在10000亿以上，2018年截至目前新增业务预计在1000亿左右，和2017年比新增业务下降幅度在50%以上。

3.银登中心

银登中心信贷资产流转分为存量和增量两种资产出表模式，这一块在2017年全年的体量约为8000-10000亿。

存量：央行的社融指标只统计资金信托中的信托贷款。存量资产出表则是通过财产权信托受让商业银行的贷款债权。如果真实出表，那么会削减当年的社融贷款余额数据，所以银登中心的信贷资产流转如将整个贷款发放+后续流转的流程当作一个闭环来理解，那么整个融资环节（不论最终是银行理财还是银行自营资金摘牌）实际上都不在央行的社融指标中。

银登中心这一融资模式的规模在2018年大幅下降，对社融的负面贡献并没在央行的指标中体现。整体规模如按50%占比计算，约为4000-5000亿。

增量：这部分都是主要通过银行自营资金设立资金信托的形式，发放信托贷款，再通过挂牌或协议转让实现流转。这部分信托贷款一旦形成也会体现在社融指标里。所以总体银登中心的业务起伏都已经体现在社融指标中。

4.北金所债权融资计划

这部分融资也不在央行债券发行的统计口径中。我们预计其2017年体量在6000亿以上。2018年到目前为止处于半停滞状态，对真实的社会融资负面冲击没有体现在央行的社融指标中。而这部分6000亿融资的缺失，暗示2018年上半年融资难度或许比央行数据更加严峻。

5.其他

主要集中在应收账款融资，商票等供应链金融领域，部分地方交易场所，网络小贷和互联网金融整治。这部分总体体量不大，但其中网络小贷和互联网金融整顿导致缩量非常明显。

根据上述统计口径，我们预测2017年非标资产规模大概为37至39万亿元之间。

当然，在非标规模的统计过程中，受信息披露的影响，某些指标我们并未统计在内，例如银行理财“其他非标准化债权类投资”类。另外，考虑到部分资管产品结构设计的复杂性，不排除我们非标规模统计存在重复统计的情况。因此，鉴于非标资产规模统计的复杂性，本文统计可能存在一定的误差，本文测算结果仅供参考。

第三部分 非标的发展过程

第四部分 非标业务的典型模式

非标从开始至今经历了漫长的发展过程，在这一过程中，非标投资有几大典型的业务模式，接下来笔者将结合具体案例进行说明。

1、信托贷款

信托贷款模式一开始只有银行和信托两方参与，在2010年开始，银监会下发多项文件叫停腾挪信贷额度为目的的银信合作业务。之后的信托贷款业务模式主要通过银证信/银基信。

银证信/银基信合作结构图如下所示：

信托受益权两方协议模式：

银行A委托信托公司设立单一资金信托计划，约定资金用于对特定融资企业发放信托贷款，然后银行B作为实际出资方，真正承担风险。银行A是资金过桥方，实际业务中可以由银行、基金、券商等主体担任，银行A将信托受益权卖断给银行B，但同时向B银行出具信托受益权远期回购函。

这种模式下，银行A用卖断协议，将此前形成的对融资客户的非标债权出表，与银行B签订的远期回购协议则为抽屉协议。银行B将资产计入买入返售科目。

信托受益权三方协议模式：

信托受益权三方协议模式其实就是在两方协议模式的基础上，银行B可以继续与银行C签署远期信托受益权受让协议，即银行C作为风险的真正承担方承诺在信托计划到期前无条件受让银行B持有的信托受益权。这一交易模式显然链条更长，涉及关系更为复杂，并且银行C最终可以不出现在非标投资链条中。

实际操作中，三方协议模式已经成为一种经典的同业业务操作模式，很多其它模式都是基于这种三方模式演变发展起来的。

信托受益权假三方协议模式

假三方模式一般是由于不能签订三方协议的兜底银行（图中的D银行）以信用增级的方式，找到一个假丙方（C银行）来签三方协议。信用增级方式通常是兜底银行向假丙方出具承诺函或担保函，兜底银行作为最后的风险承担方，承担所谓的“真丙方”角色。

该模式产生的背景是有些银行总行规定，分行不允许签订三方协议（即不能作为三方协议中的丙方来兜底），只能采取出具保函和承诺函的形式兜底，也就是只能采取中的暗保模式。

银监会在2014年4月发布《关于规范金融机构同业业务的通知》（银发[2014]127号），其中规定“买入返售(卖出回购)业务项下的金融资产应当为银行承兑汇票、债券、央票等在银行间市场、证券交易所市场交易的具有合理公允价值和较高流动性的金融资产”，同时明确同业投资非标类资产不再计入买入返售（资本计提25%），只能计入同业投资，并且必须穿透至底层资产准确计量风险并计提相应资本与拨备。127号文对银行表内同业资金从事信托贷款业务模式受到一定的限制。

总体来看，信托贷款一路走来经历了监管政策的多轮冲击，增速受到一定影响，与此同时，券商资管通道业务逐步发展。

而随着证监会在16年陆续出台《基金管理公司子公司管理规定》、《基金公司特定客户资产管理子公司风险控制指标管理暂行规定》、《证券期货经营机构落实资产管理业务“八条底线”禁止行为细则》等一系列文件，收紧了券商资管和基金子公司的通道业务，信托贷款规模在16年底开始又得以大幅增加，再次出现了一轮小高潮。

但在2017年11月，银监会发布《关于规范银信类业务的通知》（银监发[2017]55号），按照55号文内容严格执行之下，上述案例中的大部分信托贷款情形将不再合规，信托通道业务将会受到严格限制，信托贷款规模将面临萎缩。

当然，上述案例均为资金信托案例，关于财产权信托，作为信托本源，监管在过去规范银信合作业务过程中没有将其列入其中，导致后来创新业务部分围绕财产权信托展开，银信55号文对财产权信托也做了规范，具体可见之前公众号文章《彻底改变银信业务模式的55号文，最系统全面的解读！附10大案例》。但总体来看，利用财产权信托开展通道和非标业务相对较少。

2、委托贷款

委托贷款主要是2012年证监会放开券商和基金设立资管计划后，银证、银基合作成为理财资金投资非标的一种新渠道，由于券商和基金公司没有发放贷款的资格，这个时候需要委托具有贷款资格的银行发放贷款。具体结构图如下所示：

在这一交易结构中，表面的委托人是资管计划，受托人是银行B，而实际出资人银行A则不处于核心链条中，从而可以规避监管。而融资方一般是地产、融资平台等领域，直接贷款受限，采用这种方式就可以达到变相融资的目的。

上述结构图为委托贷款最基础最原始的交易结构模式，在上述结构中，银行A一般以理财资金投资券商资管或基金子公司设立的资管计划，对于银行而言，需要占用其非标投资额度。当然银行可以通过更多的嵌套和更复杂的结果设计规避这一限制。

例如，在上述委托贷款的结构基础上，如果银行A将资管计划收益权直接转让或签订远期卖断协议的方式转让给银行C，在这种模式下，银行A实际上只是资金过桥方，C作为实际出资人承担信用风险，但在非标链条中完全不出现。一定程度上可以突破8号文中关于非标投资规模的限制。

但2018年1月，银监会下发委托贷款的正式稿，规定委托贷款的资金来源不能是“受托管理的他人资金”，委托人不能是“金融资产管理公司和经营贷款业务机构”，从根本限制了银行利用同业或资管通道来变相投资委贷。

3、非标票据业务

银证合作下的票据资管计划是目前市场非标票据业务的主流。当然，和信托贷款发展类似，最开始票银行将贴现票据打包，是让信托买断的。但在2012年2月，银监会下发了《关于信托公司票据信托业务等有关事项的通知》（银监办发[2012]70号），彻底封杀了票据信托。至此，银行主要通过银证合作下的票据资管计划进行票据资产的出表。

所谓的票据资管计划业务，是指银行直接委托券商成立资产管理计划，资管计划买断银行贴现票据，持有票据受益权，银行再持有资管计划收益权，同时银行到期收回并兑付资金的过程。

上述交易过程为银证合作下票据资管最基本的交易模式，当然，在实际业务中，银行A找一家过桥银行，由过桥银行委托券商成立资管计划买断已贴现的票据，然后将资管计划的收益权转让给原票据持有银行。

实际业务中也可能出现银行A分别寻找两家银行分别作为资金过桥行和票据过桥行的情形。例如，具体如下所示：

上述三种模式，最终目的是一样的，不同的是中间有过桥银行的增加。过桥方越多，期间操作的过程就越复杂。

总体来看，目前票据资管业务总体规模有限，并且在2017年以来强监管年环境背景下，监管机构禁止通道业务以及银行利用资管业务进行资产腾挪和规避资本计提的行为，对上述非标票据业务冲击较大。

除了上述三种业务模式外，明股实债、股票质押式回购等均被纳入非标业务的范畴，接下来，我们对这些业务模式进行介绍。

4、明股实债

“名股实债”是在实务中形成的，并非法律概念，从字面意思看，名义（明面）上是股权投资，实质为债权投资。

明股实债的详细定义在不同监管体系中略有差别。在银监体系下，2017年更新的《G06理财业务月度统计表》中将名股实债定义为“带回购条款的股权性融资”，将其列入非标准化债权资产。

这一定义并不完美，实操中容易产生分歧。因此中基协在2017年2月13日发布的“备案第4号”中，对名股实债进行了更加详细的定义。所谓的明股实债是指投资者回报不与被投资方业绩挂钩，而是获得固定收益，并在特定条件下由投资方赎回股权或者偿还本息，常见的形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等。

当然，目前明股实债是股还是债还存在争议，实务中会计师事务所通常需要通过做合同现金流测试来做出判断，但是由于明股实债可能存在同时由几份合同组成，如果合同不全，无法知道整个交易链条，对明股实债的认定可能存在一定的问题。

明股实债早期的业务模式是融资方抵押股权从出资方获取贷款，后来演变成规避监管的创新投资模式，多用于房地产企业、地方政府融资平台和PPP项目融资中。

5、股票质押式回购

2017年更新的《G06理财业务月度统计表》将场内股票质押式回购正式确认为非标资产，至此，无论场内还是场外，股票式质押回购被认定为非标资产的一部分。

所谓的股票质押式回购是指资金融入方以持有的股票作为质押，向符合条件的融出方融入资金，待到期后还钱，解冻质押股票的一个过程。一般其交易结构如下图所示：

2016年10月下旬，证监会提出股票质押式指引征求意见稿，对股票质押业务的约束加强，控制股票质押式回购的规模的扩张。18年1月，股票质押新规正式下发，从资产、融资方和融出机构三方面对股票质押业务提出更严格的要求。

除以上业务模式外，在资管新规下，北金所债券融资计划和银登中心信贷资产流转等也被纳入非标的范畴，当然，具体以后如何变化以及如何划分，需要看各监管机构之间博弈的结果以及后续非标相关细则的出台。

第五部分 非标的严监管时代

2013年开始，一场针对非标的监管风暴来袭。笔者根据监管机构对非标监管的特点，将非标投资监管分为以下两个阶段：

阶段一：收紧资金源头，严控规模

为了约束理财投资非标，2013年3月，银监会8号文出台，规定理财投资非标债权的余额不得超过理财产品余额的35%和商业银行上一年审计总资产的4%。8号文出台之后，银行理财投资非标的趋势被扼制。尤其是对于中小行来说，本身资产规模较小，在8号文的约束下，其表外理财能投资非标的额度就非常有限，规模被迫缩减。

尽管8号文限制表外投资非标的规模，但在非标的高收益对于银行有较高的吸引力，表内同业投资非标的渠道逐渐打开，集中体现在买入返售类非标业务的扩张。

在2014年7月份，127号文出台，要求买入返售下的金融资产必须为银行承兑汇票，债券、央票等标准化资产，卖出回购方不得将业务项下的金融资产从资产负债表转出，同时要求对同业投资的审核要实质重于形式。表内买入返售对接非标的规模逐渐得到控制。受此影响，银行资产端买入返售规模大幅下降，非标融资的扩张得到控制。

阶段二：清理通道，多部分协同推进非标监管

虽然我国监管机构对非标投资的总量进行控制，但是在分业监管模式下，银行通过加长链条和特殊结构设计，获取监管套利。由于非标投放的实现依赖多头参与，因此在非标监管上也存在多方协同。2016年以来，我国各监管机构对非标业务进行监管合力，从资金端到资产端实行严监管，非标业务整体均面临严峻监管形式。

1、资金端角度

1.流动性新规

5月23日，银保监会颁布的《商业银行流动性风险管理办法》将其他投资包括股权投资、债券投资（包括ABS）、SPV投资（同业理财和各类资管）折算率设定为100%，导致流动性匹配率难以达标以及存在压力的银行减少该类投资，其中包括非标投资。

2.资管新规及其细则

资管新规以白名单的形式确定标准化债权的含义，其余皆为非标准化债权。总体来看，与以往文件相比，资管新规中关于标和非标的定义更为严格，在新规体系下，原先未被划入非标的债权资产极可能被重新归类为非标准化债权资产。

新规严格按照公募和私募划分银行理财，其中，私募银行理财需要满足合格投资者条件，同时受200人上限约束；公募银行理财投资主要以标准化债权资产和上市公司股权，私募理财可以由合同约定。这就意味着未来非标资产只能有私募产品承接。

对于银行而言，虽然整个银行理财的合格投资者体量比较大，但要从其中筛选出愿意投资私募理财产品的投资人并不容易，总体私募业务在银行资管业务中占比会很低。从资金面来看，限制非标资金来源于银行理财的规模。

当然200人的限制短期来说对部分信托项目也有一定制约，尤其同一家管理人发行不同产品投资同一个融资项目需要合并计算投资人是否超过200人。

资管新规对禁止期限错配进行了严格的规定，对于开放式产品几乎不能投非标，对于封闭式产品，非标债权类资产的终止日不得晚于封闭式产品的到期日，而银行理财产品绝大部分都是3-6月期限，非标资产则是1年期限以上，银行发行长期限的理财对接非标存在很大难度，增加了非标债权资金募集的难度。

除此之外，资管新规禁止多层嵌套和通道业务，此前为规避监管，一些非标投资往往结构设计复杂，而资管新规下一层嵌套的规定使得之前规避监管的非标资产将会重新受到固有监管文件的制约，从而非标投资规模也将缩减。

2、资产端和通道角度

由于大部分非标资产端形成与通道业务紧密联系，因此，这一部分我们将二者结合进行说明。2017年以来，监管机构在整顿非标资产端和通道业务上形成监管合力，具体如下所示：

1.整顿基金子公司通道

基金子公司自诞生之初就没有风险资本和净资本的约束，因此在开展通道业务上的成本优势明显，其规模从2013年末不到1万亿，经过3年多的发展，到2016年达到高峰11.15万亿。

而在2016年7月，证监会发布《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》，要求证券期货经营机构不得开展或参与具有“资金池”性质的私募资产管理业务。

随后，在当年11月，证监会又发布《基金管理公司特定客户资产管理子公司风险控制指标管理暂行规定》，对基金子公司的资本金做了严格规定，明确基金子公司新开展的业务均需按照要求（最高3%）计算风险资本，并根据特定客户资产管理业务全部管理费收入的10%计提风险准备金等。

自那以后，基金子公司的优势不再，通道业务大幅收缩，资金部分回流至信托机构。

2.银信合作通道

在2017年底，银监会发布《关于规范银信类业务的通知》（55号文），针对银信业务着手监管。

55号文的监管直指信托通道业务，先是对信托通道业务明确界定，再对业务进行明确规范，要求穿透监管，杜绝暗保、抽屉协议、协助资产出表等乱象，最后明确资金投向，切断非标资金违规流入实体的通道。按照55号文内容严格执行之下，信托通道业务将会受到严格限制，规模将面临萎缩。

3.券商资管和基金子公司专户通道的清理

2018年1月11日证监会窗口指导：所有集合类券商资管和基金子公司一对多专户不得投资信托贷款或委托贷款，如果是券商定向资管和基金子公司一对一专户，需要穿透识别资金来源是否为自有资金。

证监会几乎全面禁止了其监管的各类资管计划对接委托贷款和信托贷款，银行自营通过券商资管或基金专户间接从事非标投资路径几乎被堵。

上述银信合作和券商资管、基金子公司专户的清理几乎堵上了信托贷款投放渠道。

4.委托贷款

2018年1月，银监会发布《商业银行委托贷款管理办法》（银监发[2018]2号），主要是禁止具备贷款资质的金融机构和受托资金作为资金来源发放委贷，基本上封堵了绝大部分委托贷款的资金来源。

5.私募非标业务备案

2018年1月12日，基金业协会更新了备案须知，强调私募基金的投资不应是借贷活动，并2月12日开始全面禁止“借贷类”业务产品的备案。所以总体上，其他类私募基金从2月份起，受政策影响非常大。

这里缩减的主要是私募基金投资委托贷款部分，所以该部分缩量已反映在央行社融指标里的“委托贷款”中。

6.银监发[2018]4号文通道业务治理

2018年1月，银监发4号文将违规开展跨业通道业务，利用各类信托计划、资管计划、委托贷款等，规避资金投向、资产分类、拨备计提、资本占用等监管规定或将表内资产虚假出表纳入银行业市场乱象内容，需要进行严格整顿。

除了上述整顿措施外，监管机构在明股实债和股票质押式回购融资等方面进行了进一步的监管。对于明股实债而言，暂时可行。但因部分存在监管套利的问题，在未来可能会进一步收紧。从资产投放的角度看，股权投资并没有实质性障碍，也是政策鼓励方向。对于股票质押式回购，2018年1月12日，股票质押新规正式下发，从资产、融资方和融出机构三方面对股票质押业务提出更严格的要求。

3、其他：大额风险暴露

4月24日，在大额风险暴露新规中，监管要求对于资管产品，银行需要穿透至基础资产的最终债务人来计算风险暴露额，这样银行借资管计划作为通道规避表内授信、风险暴露额和集中度等限制基本失效，非标通道的需求大幅收缩。

需要注意的是，从大额风险暴露和此前的穿透授信要求看，也都是针对表内贷款，同业投资等科目，不包括表外理财，所以不影响表外理财部分。

总结：监管阶段一和阶段二的特点

整体来看，阶段一中的监管更多的是对非标业务的扩张，避免过多融资需求逃脱表内监管额度的制约，做监管套利。

同时结合2016年底，银监会将表外理财纳入广义信贷的考核范围中，利用表外理财对接非标投资规模扩张受到一定限制，结合此前8号文，表外理财投资非标规模扩张有了双重保障。

在总量受到控制后，监管随后将非标监管重点转为资管产品的资金池运作、期限错配、刚性兑付与流动性风险上。

因此，监管机构在2017年以来下发多部打破刚性兑付、规范资金池运作以及禁止期限错配等监管措施。在这样的要求下，非标资产投资需求将被大幅压缩，以后非标融资期限将会短期化。从规范与防风险的角度来看，对流动性与禁止期限错配的要求是对前期非标监管的有益补充。

第六部分 非标业务的后续发展

1、非标回表

非标回表也可以成为非标转贷，通过表内信贷对接表内外非标。银行理财规模在12月末约29.5万亿，非标资产占比16%，约4.8万亿。对于非标转表向表内，首先面临的问题是是否有足够的贷款额度足够转进来。

1）狭义信贷规模

商业银行当前面临央行广义信贷控制和狭义贷款规模窗口指导双重约束。不论是表外非标还是表内非标，一旦回到贷款科目就会占用商业银行狭义信贷规模，但恰恰中小银行奇缺狭义信贷规模。例如，一家资产规模3000亿的城商行，分配的信贷额度却是每月新增不到8亿。

当初通过表外非标和表内应收款类投资科目规避央行贷款规模管控的银行，现在即便有强烈回表意愿，即便有足够资本金支撑表内放贷，也很可能面临狭义贷款规模严重不足的现实。

2）资本充足率

首先需要明确的是，非标回表的资本计提核心是针对表外非标的部分，表内非标回表不涉及资本计提问题。

表内非标产生的核心逻辑是绕央行的狭义信贷规模，和部分农商行城商行不能异地放款的限制。加上2017年银监会严格监管检查以来，笔者相信，绝大多数银行自营资金通过信托及其他SPV放款形成表内非标并不是为了绕资本计提，也很少有银行敢于挑战资本计提这条监管红线。

表外非标回表面临的最大问题是银行表内资本金额度的限制。目前，表外非标的风险资本计提为20%，大幅低于表内100%的计提标准。

从总量上来看，非标转入表内必须首先要达到表内信贷贷款的门槛要求，而实际表外非标融资需求可满足贷款门槛要求的占比不高，假设4.8万亿非标约30%转向贷款，即产生约1.6万亿信用风险加权资产增量，产生对资本的需求约1600亿。2017年商业银行净利润达1.75万亿，可补充核心一级资本1.2-1.4万亿。1600亿额外资本需求总体对商业银行而言可以应对，影响有限，可通过优先股、二级资本债等补充。

从各家银行的实际情况来看，2018年末，系统性重要银行资本充足率、一级资本充足率和核心一级资本充足率分别不得低于11.5%、9.5%和8.5%，非系统性重要银行在这个基础上分别少一个百分点。

根据上市银行2017年年报中的资本充足率测算，如果各银行将核心一级资本充足率、一级资本充足率和资本充足率分别降至8%、9%和10%（系统性重要银行多增一个百分点），那么根据三个指标分别可以计算出可增加100%的风险权重资产，然后取其最小值可以得到上市银行可增加持有的风险资产。

3）资金流向限制

对于资金最终流向城投、房地产企业的表外非标而言，此前通过多层嵌套和复杂交易结构设计规避监管，对于这部分非标资产对接的企业不符合贷款发放资质，面临表内信贷严格的投向管理规定的限制，这部分非标回表存在较大的困难。

4）城/农商行无异地放款资质

城商行、农商行无异地放款资质，此前很多城商行和农商行通过信托或其他资管计划绕道放款——这就是形成表内非标的核心原因，对于这部分通过同业通道突破资产异地扩张限制而持有的非标资产无法转回表内信贷科目。

2、非标转标

目前非标转标主要是指将非标资产转化为债券等标准化融资方式，或者在银行间或交易所发行ABS。

根据Wind统计，2017年我国企业债、公司债、非金融企业债务融资工具等债券品种发行较2016年均出现下降，特别是企业债和公司债下降的幅度较大。

注：公司债券只包括大公募和小公募，非公开发行公司债券文中简称私募债券，统计时仅包含在交易所发行的债券。

2017年，企业债、公司债等债券品种发行大幅下降的原因，笔者认为大致可以归结以下几个方面：

首先，2016年下半年以来，证监会、交易所、交易商协会、发改委提高房地产企业和城投企业发债门槛，发债全面收紧。

其次，债券信用风险事件的频发，无疑增加了企业发行债券的成本和难度。据相关数据统计，非金融企业所发中票、企业债、公司债的信用等级分布呈现向AAA级集中的趋势，低信用评级的公司发行难度大。

当然，除了以上原因，债券发行量的减少还受整个大环境的影响，在经济去杠杆和金融强监管政策下，债券发行成本出现较大提升，同时投资人通过增加杠杆扩大投资规模的行为受到约束，投资意愿也有所减弱等。

受以上因素的综合影响，2017年以来，债券发行量出现较大规模的下降。再加上部分债券发行主体需要满足严苛的发行条件以及漫长的审核程序，笔者认为，债券作为非标转标的规模有限。

除了债券，ABS也是非标转标的一种方式。需要注意的是，这里所说的ABS是指银行间和交易所ABS（即所谓的公募ABS），银行间和交易所外的ABS在资管新规体系属于非标资产。

利用ABS进行转标，可以不受资管新规中关于禁止非标资产期限错配等规定，同时目前利用ABS进行非标转标也是一种最明确以及合规的方式。

利用实现非标转标的模式主要有两种。一是增量模式，将原本属于委托、信托贷款等非标资产形式转为公募ABS，达成向企业融资的目的。二是存量模式，即资管机构在交易所市场上直接认购由存量非标形成的资产支持专项计划份额。存量模式有包括两种方法，第一种是直接将存量非标资产证券化，资管机构认购相应份额；第二种是先引入信托设立财产权信托，以信托受/收益权为基础资产进行证券化，资管机构认购相应份额。

（来源：华麦）

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