【通货膨胀与利率的关系】未来美国通胀将呈现四个特征

受疫情冲击的全球经济正在逐步复苏，此次美国通货膨胀显然不是需求侧上升造成的，可能是货币过剩造成的。

智库观点王广宇

货币供应与通货膨胀的关系一直是金融热点。6月15日，美联储宣布加息75个基点，创造了1994年以来单次最高加息纪录。市场认为，这是防止通胀高企的“亡羊补牢”之举，因为美国通胀在疫后上升显著，5月份CPI高达8.6%同样创造了1981年来最高值。美国正在告别全球化和低通胀，步入“后现代周期”。为抗击疫情的特定宽松时期，充足货币供应、低利率与低通胀共存的格局，如今被彻底打破，这也进一步引发了市场对增长前景、物价稳定及就业等政策目标能否实现的疑窦。

货币供应与通货膨胀的互动

物价稳定是衡量一国经济是否健康运行的重要指标。各国央行试图通过货币政策来控制物价水平以促进经济增长，在普遍认为，通货膨胀可以被定义为一个经济体在一定时期内商品和服务价格的可持续增长，如美国经济的繁荣背后实则一直处于适度的通货膨胀状态。在上世纪30年代，大萧条中的经济衰退，美国货币供应量增加了280亿美元，平均增速为7.7%；但黄金在1921年至1929年间只增长了16.6亿美元，说明通货膨胀不是由黄金引起的。直到上世纪60年代，传统货币数量理论被批判，凯恩斯提出，只要经济中还有未被利用的资源，货币数量的增加最多只会导致半通货膨胀。上世纪70年代，布雷顿森林体系崩溃后，过度的货币供应加剧了通胀并导致经济停滞，1974年到1975年美国通胀连续超过11%，失业率达到最高点。正是在这一时期，货币供应增加与物价上升之间存在直接关系的观点才被普遍接受。

21世纪自由主义与新经济盛行，科网泡沫与国际金融危机影响深远，但同时也伴随着美国最强劲的一轮经济增长。国际金融危机后，美联储开启量化宽松（QE）创造货币和扩张信贷力图带动经济复苏，直至缩表之前，美联储的总资产由2007年8月份的0.88万亿美元增加到2017年10月份的4.4万亿美元，10年间增长了4倍。2020年疫情暴发后，美联储重新推出无限量的应急QE，增加货币供应约2.6万亿美元，总额占美国GDP比重达12%；同时，美国国会批准发放超5万亿美元的财政补助，以缓解疫情带来的严重失业。货币大规模供应、补助金大规模

发放，为今天突出的通胀埋下了伏笔。

“后现代周期”：利率与货币政策变迁

美国自国际金融危机后实行的非常规货币政策，其核心除量化宽松外，重点在名义利率接近（或等于）零的条件下，当局以数量工具来创造货币和扩张信贷，减轻银行金融机构的流动性压力，引导实际利率下降、刺激居民增加消费和企业增加投资，以此带动经济复苏。下一步，市场对通胀高企的担忧和对经济不明前景相糅合，高盛提出美国可能步入去全球化与滞胀共存的“后现代周期”。

过去10多年，长期低零利率与超额的量化宽松，构成了美国货币政策的“双支点”。但这一趋势直至2022年初才发生转向，3月份美联储宣布调升基准利率开启了新一轮加息周期，5-6月份美联储两次累计加息125个基点使利率回到疫前水平，市场认为，在2023年前美联储将有9-10次加息举措，直至基准利率达到4%左右。

疫情一度引发美国经济增长严重下滑，步入加息通道则进一步增加市场对经济复苏的担忧。过去3年在美联储无限量QE的同时，美国国会通过实施四轮财政刺激计划，使财政赤字形成了巨大的“山峰”效应。这些应对疫情的措施，对物价和就业产生了直接冲击，但中长期看并不能抵御经济的下行。

未来美国通胀向何处去

从本质上看，通胀上升无外乎经济基本面上总需求的快速增长、总供给受到某些因素影响而快速下降、货币供给的快速增加等。受疫情冲击的全球经济在逐渐恢复，本轮美国通胀很明显不是需求端抬升引发的。供应链堵塞现象也存在，特别是一些农矿产品、供应链受到冲击的工业品，但其价格未持续普遍上涨，供给收缩已有所减轻。因此，本轮通胀更可能是由于货币超发而导致的。

货币宽松在当前美国引发严重通胀的原因，一是货币资金投放后，大部分都先流向金融机构和金融市场，还有很大一部分资金流向海外，未直接进入商品市场。二是失业在疫前长期保持在较低水平，居民收入和储蓄有一定保障，即使在遭遇突发的急剧失业冲击的情况下，也不会快速形成物价飙升通货膨胀的基础。三是反映了货币供应与通胀之间存在时滞，在失业水平趋于稳定、各项刺激措施趋于收敛之后，自2021年5月起美国CPI涨幅突破4%。

未来美国通货膨胀可能有以下四个特征：第一，美国这轮通胀后期可能还会升高，并且要延续较长一段时间。美国通胀带来的利率上升、货币收缩更会对全球市场带来强烈冲击，关注通胀已经超过了关注疫情。第二，地缘冲突后的美国通胀预期仍在上行，美联储或须采取更积极的行动遏制通胀。美联储可能选择最终将利率推升至4%以上的限制性水平，对金融市场形成明显冲击。第三，尽管美国经济前景有不确定性，但本轮美国通胀或不至于“失控”。一方面，当前美国经济环境与“大滞胀”时期有显著区别：潜在经济增速平稳而非下行、失业率处于下降周期而非上行、能源对外依赖度大幅下降等。另一方面，美国通胀结构已向需求因素倾斜，意味着货币政策紧缩对遏制通胀具有更多可行性，未来一年中美联储应可按照确定的路径加息9-10次。随着财政支出显著下滑、劳动力紧缺与供应链瓶颈缓解，下半年到明年美国通胀降温应是大概率事件。第四，在欧洲等主要经济体均面临高通胀风险的情况下，美国通胀可能殃及池鱼也有可能转嫁他人。美元作为国际储备货币，由货币供给增加造成的通货膨胀可向全球输出；美元供应带来的通胀压力将是多样化的，美元强势也将导致其他货币贬值，这无疑增加了其他国家的通胀风险。

通胀低高转换：中国经济更需要开放

在通胀水平进行“低高转换”之际，全球利率水平也将走上“低高转换”之路。英国央行前行长、经济学家Char l es Goodhar t近期提出，全球生育率开始下降，劳动力资源将会逐渐枯竭，人口红利的消退使得低通胀、低利率时代终将成为过去。他认为，此轮高通胀可能会持续数十年，全球劳动力短缺时代已经到来。由于劳动力短缺以及相伴而生的一系列问题，到2022年底多数发达国家的通胀水平或将维持在3%-4%的水平。

从数量调控到现代货币理论（MMT）的嬗变已在发生。MMT重点讨论财政政策与货币政策如何协调运作，主张财政部门决定财政支出与赤字的规模，而财政赤字全部由中央银行购买（财政赤字货币化的最大化应用），这样财政政策也就同时决定了高能货币的投放，货币政策的自主程度减少，央行与财政的关系重构。MMT理论上不考虑政府债务水平的高低，只考虑就业与通胀的状况决定财政政策（赤字）的安排，即政府赤字没有预算约束而只有通胀约束。经济衰退时，往往有效需求不足，扩大财政支出能够创造需求来为经济托底；经济复苏时，若不能及时退出财政赤字货币化状态，可能导致需求过剩，容易引发高通胀。

结合对美国通胀的动态研究，对我国经济运行也有一些启示。第一，我国经济增长通常伴随着较高通胀，表明我国通货膨胀率或物价水平的波动源于实体经济的供求关系。1996年以来，中国狭义货币的增长与通货膨胀率变动走势基本一致，狭义货币增长率变动对通货膨胀产生影响的时滞一般为1-2年或更长时间。2008年国际金融危机以前，广义货币的增长变动灵敏地反映了货币规模的收缩或扩展，与通货膨胀同方向变动；之后广义货币包含了越来越多的收入——储蓄增长的因素，与通货膨胀率的因果变动关系明显减弱。

今年以来，从整体看，国内物价虽有上涨但整体可控，CPI一直在低位运行，PPI创新高但也在快速回落。目前面临的主要问题可能是经济总需求不足。此外，疫后我国货币政策虽有扩张，但始终不搞“大水漫灌”，未来应保持适度宽松的战略定力。

全球通胀对中国有直接影响，我国是原材料进口大国，原油、铜、镍等大宗原材料价格持续上升会增加中国经济成本，侵蚀企业利润，一些来料加工型出口制造业由于成本上升在国际市场的竞争力会下降。可以通过坚挺的人民币汇率阻挡一定比例的输入性通胀压力，但是汇率升值又会影响到出口，这对本已较弱的国内总需求也有影响。

在关注全球通胀变化对国内实体经济影响的同时，通胀还影响全球的利率水平，进而影响到中国整体资本和金融市场收益水平，导致中国债券收益率下行空间有限；另外，全球央行收紧货币，这会降低资本市场的风险偏好，导致股票等风险资产价格下跌也有可能拖累中国股市。

从长远来看，中国要坚定地发展实体经济，推动经济结构转变，只有产业不断升级，技术不断创新，坚定开放与全球市场共同发展，才是推动经济增长的根本动力。

中国的独特机遇在于，当前尚未步入增长、利率和通胀纠缠的政策困境区。也正因如此，我们必须保持对货币供应与通胀问题的敏感，保持对全球协作的敬畏，关注市场规律，坚定走改革开放之路，才能持续推动中国经济高质量发展。

（作者系华软资本集团董事长、华夏新供给经济学研究院理事长）