【九方智投】联影医疗：千亿市场托起影像设备广阔空间，龙头加速重塑市场格局

公司是国产影像设备的领头羊。1)行业：产业支持、分级诊疗、放宽配置监督等政策利益影像行业发展，2020年中国影像设备市长/市场规模为537亿韩元，预计2030年将超过1000亿韩元，在“第十四个五年计划”期间，国产影像设备企业逐步突破核心技术难点，有望实现后续进口替代和国际化。

2）公司：随着公司技术突破和产品推陈出新，近年来市场份额快速提升，按2020年新增设备口径，公司在 MRI、CT、PET-CT、PET-MR 等领域增量市场份额均为第一，在高端领域如3.0T MRI、64排及以上CT等市场份额均为第四，新一代产品有望实现高端突破。3）业绩：高端产品占比提升和核心零部件逐步自产化，毛利率和净利率有望进一步提升，业绩有望实现30%左右高速增长。

1.公司介绍：国内口腔医疗服务龙头，近年来业绩稳步增长

公司是国内高端影像优质龙头，高举高打，10 年创新发展迅速成就国产高端影像设备龙头。公司成立于 2011年，公司保持高强度研发投入，致力于攻克医学影像设备、放射治疗产品等大型医疗装备领域的核心技术；

已累计向市场推出80余款产品，构建包括医学影像设备、放射治疗产品、生命科学仪器在内的完整产品线布局。同时公司在数字化诊疗方面搭建了联影医疗服务系统，实现设备与云端资源共享，可以为客户提供综合的影像解决方案。

设备营收占比高，CT、MR 收入占比近 7 成，MI、RT 高速增长占比迅速提升。2018-2021 年，公司主营收入以医学影像诊断设备及放射治疗设备销售为主，2021 年医疗设备占总营收比重 91.3%，为公司营业收入中的支柱性业务。

高端产品结构优化带动毛利率上行，存量业务价值贡献率提升。2019 年，CT/MR/MI/XR 的营收增速分别为 31.5%/39%/125.2%/24.3%，各品类疫情前已进入快速放量阶段，同时可以看到 MI、MR 等高阶品类增速表现更快，产品结构逐步优化。

2.行业趋势：千亿市场托起影像设备广阔发展空间，国产龙头加速重塑市场格局

2.1 2030 年全球影像设备市场超 600 亿美元，中国医学影像设备市场规模高达千亿

医疗器械可按照不同的功能和作用划分为医学影像设备、手术相关设备及体外诊断设备等。也可以按照不同目的，划分为诊断影像设备及治疗影像设备，其中前者又可以按照不同信号细分为磁共振成像（MR）设备、X 射线计算机断层扫描成像（CT）设备、X 射线成像（XR）设备、分子影像（MI）设备、超声（US）设备等；后者可以细分为数字减影血管造影设备（DSA）及定向放射设备（骨科C 臂）等。

进口垄断逐步被打破，中国医学影像设备市场持续增长，预计2030年高达千亿市场。医学影像设备在医疗器械行业的诸多细分领域中技术壁垒最高，国产品牌普遍起步较晚，规模较小，在中高端市场难以拥有话语权。但近年来随着国产医疗设备在研发、技术的积累，涌现出一批拥有自主核心技术的优质国产品牌，在部分产品及技术甚至超越同类国际品牌，国内医学影像设备行业正逐步打破进口垄断的局面。

伴随着市场需求的不断增长和政策的积极扶持，据灼识咨询以出厂价口径计算，中国医学影像设备市场规模 2020 年已达到 537 亿元，未来十年预计以年均 7.3%CAGR 快速增长至 2030 年的 1084.7 亿元。

2.2 细分市场：细分品类增长驱动因素各异，向中高端结构升级

医学影像市场高个位数增长，细分品类增长驱动因素各异。大类口径看，技术差异导致细分设备增长节奏分化，结构升级+更新换代+人均保有率提升为未来主要驱动因素。

各细分设备发展阶段差异显著，我们复盘后续细分设备驱动因素，CT、MR、XR、超声占比超 90%，技术发展及应用较早，在人均保有率提升基础上，更新换代+结构向高端升级为主要驱动力，此类设备预计 20-30 年 CAGR 在10%左右；

分子影像 PET/CT、PET/MR 技术融合，应用后发，PET/CT 增量市场+较美国同期约 10 倍人均保有率差距，或将贡献未来 10 年增长动能，预计 20-30年CAGR 高达 15%。PET/MR 超高端设备，全球 20-30 年 CAGR 预计高达 17%。

1）磁共振成像系统（MR）：超导MR逐渐成为主流产品，未来10年3.0T中高端MR对1.5T低端的替代成为主要增长点。

放眼全球，磁共振成像（MR）正处于快速更新换代阶段，高性能产品正对低性能进行替代。就目前全球发展方向来看，超导 MR 正逐渐成为主流产品，但市场保有量最多的为低端的 1.5T MR 系统，未来高性能的3.0T MR对低端品类的替代将成为重要的结构性增长来源。

2020 年全球 MR 市场规模达到 93 亿美元，随着新系统的性能提升和应用领域扩展，灼识咨询预计未来 10 年以 4.5%CAGR持续扩大规模，至 2030 年有望突破 145.1 亿美元。

国内 MR 市场中，人均保有量仍有提升空间，3.0T MR 将成为中国 MR 市场主要增长点。中国人均MR保有量相较美国、日本还处于较低水平，2018年，中国每百万人 MR 人均保有量约为 9.7 台，与日本（55.2 台）、美国（40.4台）差距较大。

在市场及政策双驱下，中国 MR 增速全球最快。据灼识咨询，2020年中国MR 市场规模达89.2亿元，未来10年或将以10.6%CAGR 增长至2030年244.2亿元。未来 MR 的结构升维趋势加速，2020 年中国 MR 市场仍以 1.5T 及以下产品为主，占比约为 75%，未来 3.0T MR 有望快速增长，至2030年其占比有望达到35.7%。

2）X 射线计算机断层扫描系统（CT）：亚太等新兴市场引领CT 快速发展，国内高端 CT 及下沉市场为主要增长点。CT 领域中，欧美发达国家已经进入了相对成熟期，市场主要增长动力来自亚太地区。

CT 因扫描速度和成像清晰被广泛运用于众多疾病的检查筛查。2020 年全球CT系统市场规模约135.3亿美元，灼识咨询预计2030 年或将达到约 215.4亿美元，10年CAGR为 4.8%；全球维度来看，亚太地区CT配置提升仍有较大的空间，预计未来10年CAGR为6.5%，增速居全球各地区首位，2030年市场规模有望达到约98.7亿美元。

3)X 射线成像系统（XR）：国产化率高，向高端智能化、移动化、动态多功能化方向发展。亚太为全球最大 X 射线成像系统市场，应用广泛市场规模持续增大。2020全球XR设备市场规模约120.8亿美元，亚太作为全球人口数量最多的地区，拥有着全球最大的XR市场并将继续维持。

未来在人口老龄化、骨科疾病和癌症发病率变化、设备更新替代等因素驱动下，灼识咨询预计全球XR市场规模有望在2030年达到202.7亿美元。

4)分子影像系统（MI）：PET/CT 保有量水平极低，审批权逐步下放，国内装机量有望快速增加。高端分子影像系统 PET/CT 仍处于快速发展阶段。MI 设备的典型代表为PET/CT、PET/MR 两类。PET/CT全球市场从2015年的约 24 亿美元增长至 2020年31亿美元，CAGR约为5.2%，2020年疫情对常规诊疗的影响导致MI行业规模和增速略有下降。

高端分子影像仍处于快速发展阶段，灼识咨询预计2030年全球PET/CT市场规模有望达到58亿美元，未来 10年CAGR为6.5%。欧美等发达国家高端分子影像由于起步较早，PET/CT领域发展进入相对成熟期。

亚太地区近年来人均可支配收入不断提升，高端医疗需求也日益旺盛，未来亚太PET/CT10年CAGR 或将高达 13.4%，成为全球 PET/CT 主要增长发力地区。

3.公司优势：国产龙头联影强势打破GPS垄断，高端加速份额提升

医学影像设备市场玩家分两大阵营，一是先发进口梯队，代表选手 GE、西门子、飞利浦、佳能、东芝等；另一后起之秀国产梯队，代表选手为联影、东软、安科、明峰、万东、安健、奥泰、康达、开影、赛诺威盛、普爱、迈瑞、蓝韵等。

总体来看，随着国内技术提升、研发投入加大以及产品性能及稳定性的提升，医学影像中低端产品市场已经逐步实现国产替代，高端产品市场仍以进口品牌为主。

但以联影医疗为代表的国产影像厂商不断发力高端，持续打破核心技术壁垒，成为打破GPS高端垄断、重塑市场格局的最有竞争力的选手。国内涌现较多影像国产厂商，国内影像设备格局近三年发生显著变化，国产厂商对进口厂商的替代不断加速。

2018 年GPS三家持续垄断前三，但对比20年数据看，整体以联影为代表的国产厂商份额加速提升。

截至2020年，联影医疗成为中国市场最大的 MR 设备厂商。按照新增销售台数计，总体来看，2020年国产联影医疗是中国市场最大的MR设备厂商，领先国际及国内其他厂商。

分维度来看，在1.5T MR 低端领域及超导 MR 领域，联影医疗市占率达 25.4%（按新增销售台数，下同），排名第一；在 3.0T MR 的高端领域中，联影医疗作为前五强中唯一的国产品牌，以17.1%的市占率排名第四，后来居上势头迅猛。

联影医疗是中国市场最大 CT 设备厂商。按照新增销售台数计，2020 年联影医疗是中国市场最大的 CT 设备厂商。灼识咨询数据显示，中国 64 排以下CT 国产化率已经达到 65%，联影医疗作为国产 CT 品牌的龙头，以 23.7%的市占率独占鳌头。

在64排及以上国产化率较低，仅为35%，其中联影医疗市场占有率排名第四，在相对较短的时间内超越发展更早的东软医疗及其他国产医疗设备同行。

综合来看，在技术方面：

1）MR领域，公司已掌握超导磁体、梯度、射频、谱仪等MR 核心部件的研制技术，技术指标处于行业领先水平。此外，公司将 MR 相关核心技术拓展至生命科学仪器领域（超高场强动物 MR）。

2）CT领域，公司已实现CT主要核心部件的自研自产。公司自研的时空探测器已应用于公司全线CT产品，支持最薄层厚 0.5mm 的多款时空探测器配置。自研双极性CT球管技术及双极性CT高压发生器。

3）XR领域，公司通过自研掌握了高压发生器技术，目前该零部件已经实现量产并运用于部分产品中。

4）MI领域，公司已掌握高清数字探测器技术，包括闪烁晶体研发和生产技术、探测器系统架构设计、读出电子学设计、信号采集及后处理技术等；硅酸钇镥（LYSO）闪烁晶体是探测并接收伽玛射线产生的信号的关键部件，公司掌握 PET探测器的核心部件。

5）RT领域，公司已掌握一体化CT引导直线加速器系统核心技术并实现主要核心部件的自研自产。

4.股票走势分析：次新股的高估值有待于进一步消化

公司作为2022年上市的次新股，在估值方面存在一定的高估。作为投资者，对于90X左右的估值，没有必要跟进。我们认为，在公司的基本面无忧，并且契合国内科技创新、医疗设备国产替代政治任务的情况向，公司业绩的增长将和二级市场的股价表现形成收敛。密切关注合理估值机会，是较为理性的选择。

5.估值和投资建议

公司是国内高端影像优质龙头，壁垒高，具备足够的稀缺性与受益于集中度提升的成长性，“高端化+核心部件自主化+全球化”共振，战略高度+产品竞争力+全产业链自主可控驱动公司国内替代并进击全球市场，持续打开成长天花板。我们预计公司2022-24 年收入分别为93.3 亿元，同比增长28.7%/29.2/31.7% ；归母净利 润分别为 18.2/24亿元，同比增长28.6%/32%/26.4%。

6.风险提示

关键核心技术被侵权的风险；技术升级迭代不能持续保持产品技术创新的风险；研发失败或无法产业化的风险；实施集中采购的政策风险。

参考资料：

20220817-西南证券-联影医疗（688271）：国产影像设备龙头，“技术突破+产品升级”打开成长空间

20220821-德邦证券-联影医疗(688271)新股报告：“三化”共振，窥国产高端影像设备龙头全球进击之路

20220826-天风证券-联影医疗（688271）：公司报告：医学影像巨轮出海扬帆

本报告由研究助理协助资料整理，由投资顾问撰写。九方智投-投顾-陈群-登记编号A0740622090015