阅文集团：由货源归边说起

有众安在线（6060）在前，另一个重磅新股阅文集团（772）亦即将上市。对比仍然录得亏损的众安在线，阅文集团已有盈利，业务更加具体稳定，加上大股东是腾讯（700），散户抽新股的气氛格外炽热。有指已录得接近620倍的超额认购，冻结资金超过5200亿港元，成为继中铁建（1186）后规模最大的IPO。

抽新股如此炽热，可见阅文集团肯定以55元上限定价，而且无法做到一人一手，有传申请一手新股并获得一手的成功机会率，只得7%，要申请100手（涉资超过110万港元）才能稳夺一手。在市场乐观情绪笼罩下，仍然需要一些理性分析，才能订下更好的买卖策略。

阅文集团货源归边？由于当日众安在线一度因「货源归边」的报道而炒起，所以轮到阅文集团上市，除了因招股气氛炽热，个人认购占新股发行的33%，会令货源分散，机构投资者或须持续补货外，相信阅文集团是否货源归边，也是大家会关注的事。在理解阅文集团的股权结构前，我们要先了解众安在线到底怎样货源归边：

可以见到，众安在线上市后，留给公众股东大约占13.84%的总股数，不过公司找来软银作为公司上市前的基石投资者，占已发行股份的4.99%。换言之，真正给公众人士认购的新股，只占总股份数目的8.85%。由于部份股东持有的是众安保险内资股，无法在香港联交所进行交易，而持有H股的股东（包括基石投资者软银），一般有半年至一年的禁售期。换言之，由众安在线上市起计半年，其实能够交易的股份只有这8.85%股份，相当于1.275亿股，以周五收市价78元计，有关股份的价为99.45亿港元。以当日成交1.32亿港元计，相当于约1.3%可供交易的股份在转售。可以想像，当众安在线首日上市，成交额超过65亿元，成交量高达9600万股，可见约四分之三的股票已经过交易，相信当中大部份为散户卖出。当股票尽入入强者大户的手上时，以「货源归边」为号，声称股价「红底见」（即超过100港元），同时以低成本拉高股价，就可以重新吸引散户入货，结果集体中伏。

至于即将上市的阅文，有没有能力出现如此盛况，我们可以看看下图：

因为全部都是公司名称，所以我为其加工。简单而言，招股后公众持股会有16.7%（紫色）。大股东依然是腾讯（红色），直接持有至少53%股份（不计算腾讯在 Deal Plus内的股权，因这家公司腾讯及挚信资本有份合资），管理层则持有约7.5%阅文股份（黄色）（不计算员工及高管信托持股的Link Apex及Peak Income，共占约4.5%股权）。阅文集团公众持股在16.7%，与众安在线相差不远，不过，阅文集团并没有引入任何基石投资者。另一个问题是，公司没有分AH股，即没有因持有内资股而无法在港股市场中出售的问题。值得注意的是，阅文集团在上市前已有两个基金入场，分别是由原盛大CFO李曙君创立的“挚信资本”（蓝色）以及凯雷集团（绿色）。两家基金直接持有约13.7%阅文集团股票，整份招股书未见两家公司承诺的禁售期，至于管理层则有一年禁售期，加上必须腾讯书面同意才可减持。所以，估计在高估值的情况下，两家基金或会持股一段时间后（理论上有半年禁售期），就会出现减持动作，但上市后的价格稳定期内，未必会出手。如果以众安在线8.85%公众持股量做对比，阅文的16.7%反映出货并不“干”，要做到“货源归边”的效果，似乎比较困难。

公司业务：阅文集团几乎垄断中国互联网出版业务，在招股书中已经阐释清楚：据市场调查公司Frost & Sullivan资料，截至今年6月底，阅文集团有640万位作家和960万部文学作品；自营渠道的平均月活跃用户达1.92亿。于2016年，按照百度排名，中国出版的10大最高搜索率网络文学作品中的9本来自于阅文集团的内容库。 在中国发行的国内网络文学改编娱乐产品中，票房排名前20大电影中的13部，收视率排名前 20大电视连续剧中的15部， 播放量排名前20大网剧中的14部，下载量排名前20大网络游戏中的15部，以及播放量排名前20大动画中的16部，都是基于通过阅文集团发布的网络文学作品改编。这些数字，都可以发现阅文集团强大的「护城河」，同时，受惠于业务整合及腾讯用户的导流，令阅文集团自2014年底收购盛大文学后，收入及纯利都大幅攀升：

一切数据都高速增长，非常美好。但所有美好的数据，都会有一个上限，尤其是付费比率及收入。中国互联网人数约为8亿左右，现在阅文集团已经拿到近25%内地网民；付费比率6%，而每名收费用户愿意每月付20元看小说。

今年上半年阅文集团的订阅收入持续有高增长，但我们不会知道公司未来的活跃人数、付费比率及收入能否持续上升。但从一般互联网服务约5%付费比率，及香港Spotfiy音乐订阅服务每月收费约49港元的情况下估算，不论在付费比率及收入上，阅文集团未来的增长或越具挑战。从Appannie营销榜排名，主力产品“QQ阅读”过去一年营收排名维持平稳。

可见未来，增长未必在订阅服务，而是如何运用其平台庞大的版权，推出不同的周边产品及授权服务，但目前版权营运并非增长特别快。当然，管理层可能强调用户为先，待更多人接触到平台的作品后，才逐渐将版权变现。而问题是，当全国大部份热门剧集及电影都用到其版权，但收入增长仍然偏低，未来能不能持续提高版权收入，将会是阅文集团未来能否持续为股东创造价值的要点。同业比较：香港股市中，没有与阅文集团同类的上市公司。虽然其业务与传统出版社没有太大分别，但背靠腾讯强大的导流能力，令阅文集团能够加上“互联网标签”，从而获得较高的估值。如果用内地的互联网出版公司，我们可以参考在上海A股上市的掌趣阅读（603533）股价表现。公司由9月22日上市以来，一直升停板，由上市价的3.05元人民币开始，一直升到上周五的57.44元人民币，假如周一继续升停板，将会成为一只短短一个半月内就达标的「20倍股」。

以目前的股价计算，公司的市值高达230亿元人民币，而今年首三季的纯利为9740万元人民币，按年增加104%。撇除第三季赚2937万元人民币后，掌趣阅读上半年则赚6803万元人民币。对比阅文集团今年上半年己赚2.13亿元。如果非常简单地以纯利反映公司规模，阅文集团理论上的市值可以有717亿元人民币，即约861亿港元，对应股价约为95元。不过，香港跟内地股市玩法不同。到底掌趣阅读的超高估值，会否给予阅文集团带来支持，仍须视乎投资者的想法。 总结：阅文集团今年上半年纯利2.13亿人民币，在收入持续上升下，粗略估算全年可以赚约5亿人民币（约6亿港币）。以最高上限55港元定价，市值高达500亿港元，以今年的预期市盈率计，高达83倍，其实比腾讯的市盈率更高。到底掌阅科技的超高PE，能否套用在阅文集团上，将会成为有幸获得股票的投资者必须考虑的问题。在市况炽热下，每个散户都抽新股，令本地招股的比例达到33%，国际配售调低至66%，所以股份肯定比较分散，加上有“股王”腾讯撑腰，明星股效应下散户或会倾向惜售，开市首日就算炒上到70元至80元也不出奇。如果有人在市场持续散布消息，称“蚀钱的众安市值过千亿，赚几亿的阅文市值竟然更低？”或“中国版迪士尼”，股市气氛炽热下，阅文集团可以比众安在线，更快升破100元。但必须谨记，市场情绪有高有低。「善用或者执到金，乱用只会输获甘。」