蛇吞象 “蛇吞象”式收购不一定构成借壳上市

近日，不少公司否认外界对借壳上市的解读，尤其是拉卡拉与西藏之间的旅游重组，导致“非借壳上市”之争，以逃避监管。

根据2014年10月发布的《上市公司重大资产重组管理办法》，取消所有不构成借壳上市的上市公司重大资产购买、出售和置换，实践中以现金为对价的非借壳上市重大资产重组流程相对简化。

另一方面，借壳上市的审计标准倾向于符合IPO。为此，上市公司在实施重大资产重组时，可能会故意逃避监管，即通过资产评估、股权转让等方式，巧妙地规避借壳上市的硬性规定。，以达到逃避严格审核的目的。截至目前，没有任何被质疑故意逃避监管的上市公司或其收购方主动承认相关重组业务是基于业务发展需要的合规行为。

《证券时报》记者注意到，关于借壳上市的准确定义，业内出现了很多似是而非的解读，客观上造成了一些容易传递虚假信息的认知误区。根据重组办法，借壳上市有两个不可或缺的要素，包括“上市公司自控制权变更以来从收购人及其关联方购买的总资产，占上市公司控制权变更前会计年度经审计的合并财务报告期末总资产的100%以上”。

简而言之，当一家上市公司的实际控制人发生变化，放置在“收购人及其关联方”的资产超过其总资产时，构成借壳上市。这里的关键要素是上市公司的“收购方及其关联方”。通常的理解是，上市公司以蛇吞象的形式投入数倍于其总资产的第三方资产，往往会导致控制权的转移，从而构成借壳上市。

例如，2014年8月底，完美世界的前身雷锦股份有限公司拟投入完美影视100%股权，估值27.26亿元，占2013年底金磊总资产的359%，构成借壳上市。再比如，2016年1月拟投入万利的北京搜房网等系列资产100%股权的评估值为161.8亿元，约为万利2014年底总资产的18.11倍，也构成借壳上市。

此外，大洋创世在童渊快递的资产和爱迪西在申通快递的资产都是借壳上市。随着蛇吞象收购案例的日益增多，借壳上市的标签在此类收购中被广泛使用，以至于所有蛇吞象收购必然成为借壳上市的认知惯性。但是，这种理解可能并不正确。

2015年11月，华盛股份拟投入郭盛证券100%股权，估值69.3亿元，相当于华盛股份2014年总资产的510%，也被一些人解读为郭盛证券的借壳华盛股份。华盛与郭盛证券的交易其实并不是借壳上市，其关键在于交易并没有导致华盛实际控制人的变动。

事实上，上市公司和相关投资银行对重组方式有了更好的了解，可以有效区分借壳上市和非借壳上市。自去年以来，不少上市公司发布专项公告，详细分析公司重大资产重组并非借壳上市，监管部门多次致函相关上市公司，要求其说明相关重大资产重组是否构成借壳上市，是否存在故意规避借壳上市的行为。

借壳上市的误区或惯性主要来源于上市公司重大重组的公开信息不对称，尤其是上市公司有主观动机利用公开误区打球，是否构成借壳上市就变得更加模糊，自然导致对规避监管的质疑。如果引起监管部门的重视，无疑会对上市公司重大资产重组产生实质性的监管影响。

今年2月初，西藏旅游业计划投入拉卡拉，预计价值110亿元，资产额18.53亿元。与华盛收购郭盛证券、九鼎投资收购昆吾九鼎、九鼎集团增资不同，西藏旅游在拉卡拉的配售不仅改变了实际控制人，还以超过100%的比例收购资产，看起来像是借壳上市。

但上述交易的巧妙之处在于，本案中的“收购人及其关联人”仅为拉卡拉中小股东孙陶然、孙浩然、蓝光标等8家一致行动者，共持有15.8%的股份，且拉卡拉评估值的对应份额不超过2015年末西藏旅游总资产。与此同时，孙陶然等人通过参与西藏旅游业的配套融资，获得了西藏旅游业的控股权。最终的结果是，孙陶然和他的一致行动将成功地以非后门的方式控制西藏旅游业。

应该说西藏旅游和之前的HNA投资在非借壳上市关键条款的设定上还是比较讲究的，复杂度明显高于华盛股份。当然，如何确定西藏旅游业的重组取决于监管部门的确定。

很多案例表明，上市公司重大资产重组是否构成借壳上市，并不一定与拟配售资产的整体估值有关，而是取决于重组办法规定的资产中“收购人及其关联方”的份额是否超过上一会计年度末上市公司的总资产，“收购人及其关联方”是否最终成为上市公司的实际控制人。

换句话说，“蛇吞象”收购不一定构成借壳上市，尽管大多数借壳上市确实是“蛇吞象”重大资产重组。