万科股权结构 万科之争折射股权结构隐患

苗壮

万科控股权之争已经持续了一年。随着形势的发展，人们普遍注意到，万科的创始人和管理团队从未从制度上解决过控制权问题，而阿里巴巴、JD.COM等民营企业通过在美国上市，采用“AB股”等双层股权结构，在一定程度上解决了这个问题。那么，什么是公司的最优股权结构呢？中国是否应该允许其采用投票权不平等的股权结构？

上述问题与公司治理和收购密切相关，因此有必要从法律与经济相结合的角度分析不同类型股权结构的利弊。

股权分散和集中

一般来说，上市公司主要有三种股权结构:高度分散、高度集中和相对集中或相对分散。

股权结构高度分散的特点是，股份分散在许多小股东手中，没有大股东，甚至没有控股股东。在这种股权结构下，小股东往往缺乏参与治理的动力或能力，股东之间存在严重的“集体行动问题”。因此，实际控制权往往掌握在管理层手中，管理层最有可能成为敌意收购的对象。在公司治理方面，问题主要在于管理层的代理问题，即“内部人控制”问题，包括“懒”、“懒”、“贪”，损害公共利益和私人利益。相应地，法律层面更注重管理层的受托责任，包括勤勉责任和忠诚责任。

高度集中的股权结构的特点是股权集中在一个大股东或控股股东手中。在这种股权结构下，大股东或控股股东通常有足够的动机和能力参与治理，有效克服了上述集体行动问题。因此，实际控制权通常掌握在大股东或控股股东手中，基本不可能成为敌意收购的对象。在公司治理方面，主要问题在于控股股东的代理问题，即“大股东控制”问题，如侵占挪用、横向竞争、关联交易、内幕交易等“利益转移”。相应地，法律层面更注重控股股东的诚信义务，主要是忠实义务。

相对集中或分散的股权结构特点是:股权相对集中在少数大股东手中，但没有控股股东。大股东可以是机构投资者或个人投资者、战略投资者或金融投资者，也可以是“外部”投资者或“内部”投资者。在这种股权结构下，大股东通常有足够的动力和能力参与治理，基本克服了上述集体行动问题。因此，公司的实际控制权通常由大股东和管理层分享，敌意收购是困难的。从公司治理的角度来看，这是一种更加均衡的股权结构:大股东、大股东和管理层相互制约、相互平衡，更有利于解决管理层和大股东之间的代理问题。在一定程度上，小股东可以“坐享其成”。

万科的股权结构经历了从高度分散到相对集中或相对分散的转变。在宝能收购之前，万科只有两大股东:华润和管理层，分别持有约15%和4%的股份。这种股权结构的特点是大股东数量不够，股权集中度不够高，股权结构不够均衡。因此，似乎有必要及时引入更多的大股东，以进一步增强控制权的稳定性。就反敌意收购而言，这相当于一种防范措施，即提前引入一批认同公司经营理念的“白人绅士”。在这个问题上，管理层对国企和第一大股东的特殊偏好似乎没有帮助。以上分析同样适用于国有企业。在“混合所有制”改革中，除了需要绝对控制的企业外，还可以采用上述相对集中或相对分散的所有制结构。

平等和不平等的投票权

在公司治理中，股东是公司的“所有者”，通过股东会参与公司的重大决策，包括选举董事、监事和批准重要提案。股东大会选举产生的董事会和监事会代表股东行使公司的决策权和监督权，包括任命高级管理人员。无论是股东会、董事会还是监事会，一般都是实行多数决。所以一般来说，谁能获得大部分股份，谁就有控制权。

以上结论的前提是:第一，在公司的“利益相关者”中，只有股东有投票权。其次，在有投票权的普通股中，每股只有一个投票权。后者就是人们通常所说的平等投票权原则。传统上，股东投票和一股一票是最终决策权分配的基本原则。

今天，在美国和其他国家，上述原则都有不同程度的改变。就后者而言，根据美国现行公司法，公司可以发行两种不同投票权的“普通股”:一种仍是每股一票，主要由“外部”投资者持有；另一种类型可以每股多票，主要由包括创始人在内的“内部”管理层持有。这就是人们通常所说的“AB股”或“双层股权结构”。

在上述股权结构下，管理层可以通过持有较少的股份来掌握实际控制权，防止敌意收购。一些民营企业之所以选择在美国上市，很可能与上述考虑有关。问题在于，它还可能引发内部人控制问题，干扰“公司控制权市场”的正常运行及其对公司治理和资源配置的改善。众所周知，公司收购，包括敌意收购，是一种有效的外部管理约束机制。因此，投票权不平等的股权结构在世界范围内引起了广泛的争议。

肯定的主要依据是契约自由和公司自治原则。公司是“一系列合同的连接”，包括调整股东、董事、监事和高级管理人员之间关系的公司章程和其他内部文件。一般来说，只要不存在欺诈、胁迫、恶意串通、违反法律法规等情况。，当事人之间自愿达成的协议不仅对当事人有利，而且对第三人无害。因此，应允许各方自由选择或改变公司的所有权结构。

反对的主要依据是剩余控制权和剩余索取权的匹配原则。由于环境的复杂性和多变性以及人类理性的局限性，“公司契约”是不完全的，需要对未完成的事项进行决策。上述最终决策权属于“剩余控制权”。因为未来的不确定性，决策有风险。激励和约束决策者最有效的方法是让他们承担决策的后果。股东享有分配净收入和净资产的权利，上述最终分配权利属于“剩余索取权”。所以股东是公司经营风险的最终承担者，投票权应该按照持股比例分配给股东。

实际上，大多数国家不允许公司采用投票权不平等的所有权结构。即使在美国，一股一票仍然是公司法的“默认规则”，大多数公司仍然采用一股一票的股权结构。

至于我国是否应该允许公司采用不平等投票权的股权结构，我们需要从我国公司治理与收购、资本市场和企业文化的现实出发，根据其特点和问题综合分析其利弊。需要注意的是，中国在上述领域还处于发展的“初级阶段”。与发达国家相比，中国在保护投资者权益，尤其是中小投资者权益方面仍有一定差距。即使上述股权结构在美国可行，在中国也不一定可行。