加息预期美联储加息末期和降息初期的大类资产表现经验

自2018年12月以来，随着投资者对世界和美国经济增长峰值担忧的加深，以及美国金融市场的剧烈动荡，美联储明显转向了鸽派。在这种背景下，美国国债利率和市场加息预期大幅下降。目前，CME利率期货不仅暗示全年加息概率接近0%，还包含2019年底降息的预期。与此同时，美联储(Federal Reserve)12月发布的FOMC“散点图”也将加息频率从2019年的三次下调至两次，并预测当前的加息周期将在2020年再次加息后基本结束。结合FOMC 1月份的信息，上述预测不排除进一步下调的可能性。所以可以说，从2015年底到现在九次加息的周期可能会逐渐结束。

那么，投资者可能更关心的是，从历史经验来看，当加息周期逐渐结束，甚至是预期的降息周期结束时，不同的资产价格和风格会如何表现。虽然每次的市场环境都有明显的差异，不能生搬硬套，但从预期影响来看，大型资产的表现还是有一些共性的。因此，以此为出发点，观察以往加息和降息的变化规律，仍然可以为投资者提供一些参考。

历史阶段与划分:自1980年以来，经历了七次加息和降息的长周期。

为了研究不同时期的历史经验，首先要划分历史阶段。自1980年以来，美国经历了七次加息和降息的长周期。

从可比较的角度出发，我们选择了前两次加息(至少三次)中的最后两次加息来停止加息作为加息结束时的研究对象。据此，选择降息前三个月至前两次降息作为降息的初始考察阶段，在图8中分别用灰色和蓝色阴影标注。

加息末期的历史经验:增长放缓但距离衰退还有一段距离；大宗>:债务>:股份；价值>:长大；国防>:金融>:循环

从宏观背景来看，加息结束通常表现为增长逐渐放缓，但货币政策仍处于相对紧缩阶段:1)总体增长势头趋于放缓，这一次也不例外。美国ISM制造业PMI在2018年8月见顶。但是，距离衰退还有一段距离。经过以上7轮加息，只有4次衰退，从7月到7月不等，目前的纽约联储预测2019年底的衰退概率为21.4%；2)个人消费支出和零售消费增速放缓，对利率更敏感的房地产和汽车下降更为领先；3)就业市场依然强劲，恶化滞后；4)通货膨胀得到了一定的抑制；5)政府支出和债务积累是“反周期”的。

体现在主要资产的表现上，以上述阶段的平均表现来衡量:1)大宗>:债券>:股票；2)债券相对跑赢；期限利差继续缩小甚至倒挂，信用利差扩大，所以利率债券跑赢信用债券；3)发达>:新兴，美股相对跑赢大盘，新兴市场股票和债券大多承压；4)市场波动有上升趋势；5)原油通常在这个阶段表现优异，但工业金属和黄金表现不佳，两者都明显表现不佳；6)美元在不同阶段的升值差异较大，也说明单纯的货币政策不是主导因素。

从市场风格和板块表现来看:1)价值优于增长；2)国防/必要消费，金融跑赢；可选消费和逆向循环；3)估值有压力，利润是主要贡献。

降息前期历史经验:增长压力相对较大；股份>:债务>:大宗；新兴市场修复，美元下跌；增长表现优异，金融落后

与加息结束相比，最初降息的主要特点是增长往往面临更大的压力，但货币政策的调整可能没有取得效果:1)经济增长进一步放缓，甚至在某些时期陷入衰退，这反过来证实了货币政策调整的必要性；2)个人消费支出和零售消费增速放缓更加明显；3)但对利率敏感的汽车和房地产可能会出现一些企稳迹象，房地产泡沫引发的危机情况除外；4)就业市场开始表现出明显的疲态，失业率上升，工资增长率下降；5)在降息周期中，政府财政支出和债务水平都有更显著的上升，表现出一定的“反周期”调节特征。

从现阶段大规模资产的表现规律来看，与加息结束相比，1)股票>:债券>:大宗；2)相对于加息结束，新兴市场表现开始修复反弹，美股也表现不错，但欧洲和日本大部分下跌；3)债券受益于利率下行上涨，期限利差开始拉大，但信用利差仍然上升，所以利率债券优于信用债券；4)市场波动性将进一步增强；5)商品明显落后，加息末期领先原油优势明显减弱，但农产品跑赢大盘，工业金属依然表现不佳，贵金属跌多涨少；5)美元指数大多下跌。

在风格和板块表现上，降息前期1)成长股开始再次跑赢大盘；2)板块层面最重要的变化是金融股滞后(尤其是保险和券商)，而周期性产品和可选消费品出现反弹，而国防板块和基本消费品依然表现良好；3)从估值与利润的动态关系来看，由于利率下调，估值对市场的拖累明显低于加息末期，但利润仍然是支撑市场的主要因素。

通过以上对美联储加息末期和降息初期历史经验的分析，我们很容易看出，年初以来美股、全球市场和风险资产的明显反弹，很大程度上是由于美联储稳健态度的迅速转变，使得市场预期迅速转向加息周期的结束，甚至是预期的降息。因此，主要资产和风格部门的表现更接近上文整理出的预期降息前期的经验。然而，我们也需要提醒，目前市场对加息路径的预期可能过于充分，与1月份FOMC会议纪要中显示的美联储官员对未来加息路径仍有分歧的信息存在一定的“预期差异”；考虑到近期资产价格回升、金融状况再次宽松甚至商品反弹对通胀的支撑作用，如果后续市场加息预期上升或者美联储再次加息，不排除主要资产逻辑切换到加息结束的经验。

芝加哥商品交易所期货暗示，2019年加息的概率接近0%，甚至包括约11%的降息概率