【0收益的债券】专题21深度丨地产高收益债收益率跌至-30%，中资美元债惨遭抛售，海外低成本融资的诱惑与风险如何平衡？

21世纪经济报道特约投稿王应贵、刘思宇加拿大报道说，受房地产高收益债券抛售的影响，香港内地产股指数继续受到压力，目前处于2017年以来的最低水平，并波及其他高质量美元债券。

地产高收益债券到期收益率曾一度飙升至26.63%，为此投资者损失惨重。按年收益计，2015-2020年地产高收益债券年收益分别为11.217%、11.83%、7.282%、-3.515%、14.511%和9.424%，截止2021年11月10日，今年收益率为-29.61%。中资企业发行的高品质美元债券也遭遇到近7个月来最严重的抛售。

图1 最近五年恒生内地地产股指数走势

资料来源：https:

随着我国不断扩大金融业对外开放，越来越多的中资企业选择去国际金融市场募集资金，且由于债券融资的优点，不少企业倾向于发行离岸债券。伦敦和香港为著名的国际金融中心，前者为世界最重要的国际债券业务中心，同时正在努力扩大离岸人民币债券业务，后者的国际地位不如伦敦，但区域优势比较明显，离岸人民币债券业务位居全球第一。2021年3月，伦敦人民币存款仅718亿人民币，离岸人民币债券（也称为点心债券）市值为628亿人民币（2021年3月末）；香港人民币存款为7725亿人民币（10月达到8427亿元），人民币债券规模达1100多亿人民币（2021年6月末）。然而，出于成本考虑，中资企业更愿意选择在香港发行离岸美元债券，其债券市值远超过离岸人民币债券。

按债券发行人分类，我国企业在香港发行的美元债券包括银行优先股（AT1，用于补充一级资本）和高级债券、城投公司（地方政府融资平台）债券、地产投资级债券（资信评级较高）、地产高收益债券（资信评级较低，或无评级，或无抵押）、企业债券、非银行金融债券、科技债券和主权债券。然而，最近几个月受国际关注最多的就是地产高收益债券，违约事件常有发生。

目前香港离岸债券市场风险仅限于地产高收益债券，对银行类、科技类、非金融企业类、企业类和主权债券的收益率并没有产生实质性影响，离岸美元债券的成本优势依然明显。然而，这次地产高收益债券违约事件频发值得深思，这毕竟关乎中资企业的海外信誉。

无法抵挡的低成本融资诱惑

相对国内债券市场而言，国际债券市场具有许多优势，首先，发行人可以根据有利原则选择债券发行的时间、地点和币种，以最大限度降低资金成本。第二，国际债券（也称欧元债券Eurobonds，或离岸债券）对特定投资者具有较大的吸引力，如香港债券市场可吸引亚太地区、英国和欧洲大陆投资者，而伦敦受澳大利亚、南非、印度、巴基斯坦和孟加拉国投资者的偏爱。第三，发行人可以对冲部分汇率风险。对于跨国企业而言，业务区域涉及多个国家和地区，发行其它货币的债券可能会增加交易成本，但同时能对冲外汇风险。第四，国际资本不受国内货币政策监管，可以自由流动，为鼓励国际金融业务发展，债券发行地所在的国家和地区（通常为离岸金融中心）提供低税或免税优惠，从而降低了资金运作成本。第五，国际债券发行地在某一个国家（主要是英国），但可以在全球交易，能吸引较为广泛的投资群体，同时提升了市场的流动性和定价准确性。最后，国际债券市场发行条件较为灵活，而国内债券市场对企业发债的资格条件要求相对较高，一般企业被排除在市场之外。在我国银行间同业拆借市场，发行主体的信用评级至少要达到A--，但香港，信用评级要求较为灵活，发行主体信用评级可以在A--以下，甚至没有评级。

由于中美两国的货币政策差异，两国的同期限利率差别很大。在疫情期间，美联储开启了新一轮量化宽松政策，用“大水漫灌”式方式救助困境中的经济，而中国选择了迥然不同的货币政策取向。尽管美联储从本月开始收紧银根，但基于11月10日的收益曲线对比，不难发现，两国利息成本差异较大：中国内地各个期限的利率都高出美国不少。以中短期利率的风向标3年期为例，美国为0.842%，中国为2.6248%，而以中长期利率的风向标10年期为例，美国为1.564%，中国为2.9139%。这只是参照在岸市场国债无风险利率，企业实际利率比国债率高很多。离岸美元利率与美国国债利率与相关度很高，联动性较强。以短期融资为例，11月9日，离岸美元3月、6月和12月的借贷利率分别上升至0.1495%、0.2151%和0.3498%，略高于同期限的美国国债收益率，但对中国企业而言，国际债券市场已魅力十足，简直无法抵挡。

表1 2021年11月10日人民币和美元收益曲线对比（单位：%）

资料来源：中国人民银行；美国财政部

自2016年以来，中资企业把目光转向了国际市场，香港美元债券呈现井喷式增长。据彭博社统计，2016年中资企业在香港发行了114笔美元债券，融资金额为560亿美元，而2017年共发行了227笔，融资额达1113.57亿美元，首次突破千亿大关。进入2018以后，人民币对美元汇率贬值，中资企业在港发行了320笔，共募集了1409.36亿美元，再创新高。2019年人民币对美元持续走弱，中资企业在港发行了522笔美元债券，共募集了2232亿美元，又一次刷新记录。2020年人民币对美元走势由强转弱，中资企业在港发行了1229笔，融资达历史新高的3024亿美元。截止2021年11月4日，可能受年初个别房地产企业美元债券违约事件的负面影响，中资企业共发行了848笔美元债券，融资额为1377亿美元，大概率事件是今年融资额会在六年里首次出现下跌。

表2 2021年中资银行在香港发行的美元债券基本要素

资料来源：彭博财经数据终端

离岸美元债券市场的融资成本较低，但利率变化较快。浙江商业银行于今年3月16日在香港发行了一笔美元债券，票息率为1.1%，而上海同业拆借率今年3月的1年平均利率超过了3.09%，何况5年的利率水平？浙商银行的美元债券成本肯定低于国内人民币融资成本。离岸美元利率因美国国内利率上升而上涨。对工商银行国际租赁财务有限公司而言，本初初发行的3年、5年期债券利率分别比8月初发行的债券利率高了0.37%、0.5%，但离岸美元债券的融资成本优势依然很大。

离岸美元债券融资是把双刃剑

中央多次强调遏制房地产炒作行为，规范了房地产市场运作（如预售制度），调整了房产信贷政策，强化了对房地产行业的监管力度。国家“三条红线”（剔除预付款后的资产负债率不得大于一70%；净负债率不得大于100%；现金短债比不得小于1倍）对房企的资金运作影响最大，行业融资压力陡增。最近几年，中资房企在香港债券市场大量发行高收益离岸美元债券，以弥补巨大的资金需求缺口，这在某种程度上推动了香港离岸美元债券市场发展。

由于债券资信评级较低或无评级，票息利率相差较大，发行企业的融资成本总体较高。2017年7月25日，碧桂园发行地产高收益债券资信评级为Baa3（中偏下投资等级），票息率为4.75%；同年6月30日，佳兆业美元债券资信评级为B2（不具有投资等级，投机性债券），票息率跳升至9.375%。2018年7月31日，华夏幸福开曼投资公司美元债券资信评级同样为B2，但票息率却升至13%。受美国国内货币政策和资金市场面影响，离岸债券发行利率随行就市。从目前的市场态势发展看，票息率呈上升趋势，融资成本增高，流动性风险上升。所幸的是，人民币对美元汇率稳中有升，从某种程度上减轻了企业的还本付息压力。

中资地产企业高收益债券违约事件频发的原因清晰可见。首先，这些房企所惯用的借新债还旧债的策略失灵了，因为市场状况恶化，企业很难发行新债。其次，高成本融资意味着企业的资本收益必须大于融资成本，否则就会面临流动性危机。由于虚高的房价下跌，中小学招生制度改革，企业销售滑坡，各种成本不降反升，美元融资导致财务成本激增，企业的资本收益依然维持在较低水平，流动性风险增大。最后，中资地产企业缺乏财务自律是危机的根源。企业发展的根本推力是充分合理地运用内部资源，企业的强大不是靠过度的举债（财务杠杆），而是依靠经营活动所产生的现金流量来满足投资与融资活动需要。企业应谨慎使用外部融资，因为它只是应急之用，不是长远之计。外部资金成本低廉时企业可以囤积资金，但外部资金昂贵时企业应克制举债冲动，或尽早偿还债务。

企业应如何规避风险

离岸债券融资丰富了我国企业的融资渠道，帮助他们走出国门去了解和熟悉国际舞台。然而，国际债券市场规则毕竟不同于国内市场，因为风险因素相对较多。

首先，国际债券市场变化较快，资金流动速度更快，发债企业必须随时做好应变准备，准确把握融资时机。国际债券市场受美国政治与经济影响较大，发债企业必须充分了解美联储的货币政策的走势。

其次，中资企业发债前必须遵守严格的财务纪律，认真思考投资项目、现金流量、所募集的资金用途、偿债能力以及汇率风险。发债企业须认真领会宏观经济政策所倡导的投资主线，积极调整投资项目，及时转变经营模式（如高杠杆和高周转率）。

再次，汇率风险控制至关紧要。人民币对美元汇率处于贬值区间，有利于企业换取更多的本币，从而降低了融资成本。一旦发行后人民币开始走弱，企业美元债务成本有可能大于国内人民币发债成本。因此，企业应灵活切换债券币种（港元、日元、人民币、欧元或美元），或者采用金融衍生工具规避汇率风险。

最后，我国企业必须高度重视资信评级，把重信用视为企业的生命线。在适当的时候，我国企业应主动邀请国内外资信评级机构入驻，帮助他们按照业务流程审阅企业的各种财务报表、合同管理、交易状况和信用管理，充分了解企业经营、投资、融资活动，以及企业的ESG理念与实践，并按照咨询建议提升企业信誉。

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