【06年有企业债券吗】专题花样年没有华：性质比恒大更恶劣的债务违约？

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10月4日，花样年控股（HK:01777）公告承认，2.06亿美元票据逾期，且构成实质性违约。

受此影响，10月8日，花样年集团两只债券“18花样年”和“19花样02”超跌幅度高达22.84%与54.16%。

从规模上讲，2.06亿美元债“暴/雷”的花样年显然还排不上号。但从违约性质与社会影响角度看，这家中型房地产公司的债务违约，对投资者信心的打击将不亚于恒大集团。

在一定程度上，它是房企美元债违约的一小步，却可能成为中国房地产企业历史进程中的一大步。

❶ 花样年没有华

很多人对花样年印象不深，甚至有朋友私信问我：“这几天债务违约的那个花样年华……”

呃，其实花样年位列“2020中国房地产百强企业”第51位，是典型的中型房企。旗下的两家上市公司，在2021年上半年共实现营收133.29亿元、利润4.03亿元，表现中规中矩。

公司股权结构如下：

该公司是很有特点的：

① 背景霸气外露。与大多数房企遮遮掩掩、欲说还休的所谓“社会关系”不同，成立于1998年的花样年，创始人与实控人均为曾宝宝（祖父与伯父都颇有盛名），背景简约而不简单。

② 资本运作较为强悍。花样年虽然是中型房企，但旗下包括两家在香港上市的公司：以房地产开发为主的花样年控股（HK:01777）和以物业经营为主的彩生活（HK:01778），后者更是号称“物业第一股”。

③ 差异化竞争存在一定优势。花样年的房地产开发项目集中于长三角（华东）、珠三角（华南）、京津（华北）的一、二线城市，且以高档精装住宅为主，公司的“趣”、“味”、“料”地产系列较为有名。

从公司的战略定位和营销策略来看，定位于“有趣有味有料”的花样年，主打的还是所谓的“格调”，暗喻的就是“花样年华”。

翻了翻字典，“华”的基本释义为“美丽而有光泽”。

可惜，只想着低调含蓄的曾女士一语成谶：花样年“花样十足”，但就是没有“华”。

（一）花样百出的债务游戏

从纸面上和公关口径看，花样年并不是国内房企中问题最突出的。至少相比恒大、融创、绿地等老大哥来，已经是很靠谱的样子了。

公司高管曾多次豪言“问题不大”。

● 从2021年5月起，董事局主席潘军就多次在公开场合宣称：“公司经营情况良好，运营资金充裕，不存在任何流动性问题”。

● 2021年8月，CFO陈新禹在中期业绩会上誓誓旦旦：“针对10月到期的2.1亿美元债券，公司已准备好资金，可以随时偿付。”

● 2021年下半年来，花样年及控股股东曾宝宝宣称，已累计回购超1亿美元，其中最近一笔发生在9月24日，曾宝宝回购120万美元优先票据。

● 直到2021年9月30日晚，公司高管依然在投资者微信群中表示：将如期偿还10.4的美元债，且钱已就位。

考虑到香港资本市场10月1-3日休市，而对应票据将于10月4日到期。因此，花样年高管绝对是尽职尽责，演到了最后一刻。

如果根据最新上市公司中报，2021年上半年，花样年控股的现金/短债比例约为1.39。其中，公司一年内到期的债务为193.58亿元，这与公司宣称的315.83亿元现金来几乎不构成大问题。

更何况，9月28日，碧桂园服务刚刚宣布，以不超过33亿元收购彩生活核心资产邻里乐控股的全部股权。

怎么就突然还不起区区2.06亿美元的票据了呢？

因此，市场对于花样年违约普遍是超预期的。但从事后看，债务游戏疑云之下的花样年，依然有着诸多失速的蛛丝马迹。

（二）失色的经营现状

花样年的窘迫源于公司战略的重大转型。在2016年之前，花样年主打的是“轻资产”运营，经营重心放在了物业管理方面。

但从2016年后，看到杠杆玩得飞起、数钱数到抽筋的恒大许老板、碧桂园杨老板，曾女士摁耐不住了：公司转型为重资产运营，并提出了“2020年冲刺千亿销售额”的口号。

曾宝宝实行的是“买地如买包”的抢地风格。例如在2020年1月，在和绿地集团竞价天津河西区地块的前一晚，曾女士在微博上直接@绿城：

只有我们两家报名，有本事咱们当场竞争分输赢，少背后耍阴的。

光是在2020年，有本事的花样年就购买了价值483亿元的地块，这也是“公司新增土地最多的一年”。

为了买地，花样年在负债飞速增长，到2021年6月达到了830亿元，相比战略转型前负债翻倍（2016年负债为366亿元）。

10月8日，花样年公布9月份销售额为36.02亿元，同比减少21.82%。而今年1-9月，花样年的销售额为408亿元，在房企中排名降至64位；至于营收增长率、净利润增长率等指标，花样年较去年同期呈持续下降趋势。

显然，销售回款已经支撑不住现金流压力。

❷ 现金太多，以至于还不起区区两亿美元？

（一）借新钱还旧债可行吗？

我们知道，房企的主流融资渠道无外乎如下几种，但在紧缩信用的2021年，曾女士的花样年却几乎没得选择。

因此，仔细察看花样年的中报，不难发现该公司2021年1-6月的负债情况简直是岌岌可危：

● 债务结构正由债券向借款转移。上半年借款余额净增了56.54亿元，其中一年内到期借款净增47.88亿元。

● 存量美元债规模较大、发行成本较高。公司现有11只、共30.69亿美元的存量美元债，占现有债务余额的58%，且发行的美元债成本大多在10%以上。

● 短期偿债压力大。以2021年6月为基准，一年内到期的债务规模为194.64亿元，占全部存量债务的35.81%。

（二）真实的财务状况如何？

表面上看，花样年的财务状况看上去还行，三条红线只踩了一条，账面上的偿债能力也比较突出。

但实际上，花样年的财务问题体现在两方面：

一方面是财务报告存在粉饰的嫌疑。

众所周知，资产负债表上的现金流数据是一个时点的概念。以最新的中报为例，纸面上的近300亿现金，仅仅反映了6月30日（报告截止日）的状况，并不表示9月份的实际现金流状况。

更可怕的是，从花样年近乎枯竭的现金流来看，中报中的现金，极可能是事先运作拼凑、事后迅速抽离，就是在账面上打了个转儿。

另一方面是可能存在巨额的明股实债。

从2016年起，花样年每年都出售附属公司或联营公司，获取公司收益均以亿元计。尤其是在2020年12月，花样年与中融国际信托约定，拟以8亿元收购其附属公司（深圳市金地盈投资有限公司）70%股权。由于不合理的价格和中融资金融通方的性质，该项目被质疑为明股实债。

此外，花样年的在建项目中，还涉及到表外负债的问题。

今年9月以来，国际三大评级机构就曾4次降级花样年，或下调展望至“负面”，其中标普更是一个月内两次下调并将其列入负面信用观察名单。这反映了专业机构对该公司真实财务状况的担忧。

❸ 我就喜欢你们看不惯我，又干不掉我的样子？

综上所述，花样年的财务危机远远超出人们预计。出售给碧桂园所得的33亿元，估计都来不及在账面停留。

这也是公司在9月30日向碧桂园紧急拆借7亿元的原因，目的自然是渡过美元债的连环索命。

可惜，即使借了7亿元，隐藏的资金缺口实在太大，惯用的“十个坛子九个盖，盖来盖去不穿帮”的路数已经玩不下去。

此时，花样年玩了个狠的，借到的钱没有以偿债资金的方式交付托管行，而是直接昧下钱，然后淡定地“躺平”。

从公司角度，违约躺平意味着失信和清算，公司将受到严厉惩罚；但从曾宝宝个人角度，选择直接违约，结果无非是公司破产重组并削减债务，从中可以避免贱卖资产。这比绝望地割肉还债、最终失血死去要合算得多。

反正苦的是债权人和中小股东，对吧？

10月4日，在花样年债务违约当天，曾宝宝高贵从容地在微信朋友圈发文：

曾女士果然是家教甚好，用词精准：没偷没抢没杀/人/放/火：

就偏偏不说有没有骗。

在座的各位，什么叫做高超的文字表达能力？这就是。

都学着点！虽然我们多半是用不上。

对了，为了配合文中的“至暗时刻，相信光明”，曾女士还整了个《至暗时刻》的电影海报：

怎么说呢，这配图考究，立意高远。

唯一不太好的是，可能会让债权人血压上升，感受到金钱与精神上的双重打击。用通俗的话说就是：

产生丢钱又丢人的人生挫折感。

❹ 绝对不是尾声

据统计，到2021年底，花样年还将有16.79亿元的境内债与7.5亿美元的境外债到期待偿。这意味着，在接下来的时间里，花样年利益相关者的心碎将不止一次。

事实上，2021年以来，房企债务违约事件频发。截至10月8日，我国债务违约的房企名单中，中国恒大、华夏幸福、蓝光发展、协信远创、泰禾、中国泛海、北大资源、阳光100中国、新力控股等企业赫然在列。

而短期内，高收益美元债市场中，收益率排名靠前的房企还有：阳光城、建业地产、荣盛发展、绿地控股、禹洲地产、融信中国、华南城、佳兆业、富力地产、当代置业、中梁控股等。

一个挥之不去的疑问是：

谁将是下一个花样年？

各位举债的房企老板，谁是比惨大赛第一名？

最后，再说一下花样年的新动向吧。

从10月5日起，已经有不止一位投资机构和银行的代表，前往深圳市福年广场A座的花样年总部办公室，寻求正面的沟通。

10月8日晚，花样年发布重磅公告：

公司已委任华利安(中国)有限公司为其财务顾问，以评估集团的资本架构、评估集团的流动资金及探寻所有缓解当前流动资金问题的可行解决方案，并尽快为所有持份者达成最佳解决方案。

科普一下，华利安的破产重整类业务，一直是全球投行中的第一名；曾参与的经典破产案例包括雷曼兄弟、通用汽车、世界通信等重大破产案。而今年9月14日，华利安恰好被恒大集团聘请，评估资本结构，寻求恒大债务解决方案（详情参见《恒大财富的生死劫：提前兑付的一片雪花，为何引发一场始料未及的雪崩？》）。

花样年和恒大，“一世人，两兄弟”——惊不惊喜，意不意外？

犹自记得，在2021年9月中旬结束的博鳌房地产论坛上，花样年入选了“地产风尚企业表现”年度影响力榜单。并荣登“2021年度投资价值地产企业（30强）”。

半个月后两相对比，不知有多少人忍不住大喝一声：

我就信了你个邪。

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