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银行配债的EVA临界点在哪里?

作者:王一峰,刘杰。

资料来源:日丰视图金融

原题目:[光大金融]银行配债的EVA临界点在哪里?

核心观点

EVA的2.75%是银行表内资金的公共贷款和债券资产构成的性价比平衡,此时对应的10Y国债利率为3%, EVA大于2.75%时债券资产的性价比更高。

2018年至今,债券与贷款的EVA之差(△EVA)大体维持在2-3%的区间内震荡,并形成了两阶段走廊:第一阶段△EVA位于2.0-2.5%,第二阶段△EVA位于2.5-3.0%。

(1)理论上,当△EVA突破2.75%时,债券资产的性价比将优于贷款。此时对应的10Y国债利率在3%左右,即当债券利率接近3%时,对于银行表内资金而言,配置性价比会更高。

(2)目前,10Y国债利率大致处于2.9%左右的水平,对应的债券与贷款△EVA处于2.5-2.75%区间,此时信贷资产相较于债券资产性价比更高一些,对银行具有一定吸引力,这将对债券利率下行空间形成阻力。

跨月后央行为何放量投放OMO?本周在OMO到期1万亿情况下,央行OMO每日投放从100亿到500亿再到1000亿,基本印证了我们前期报告判断。

(1)一般而言,月初国股银行(融出大行)司库日间流动性比较充裕,存贷板块、金市板块资金运用量比较小。但结合央行OMO“罕见”月初放量,加之本周NCD净融资规模较大,我们推测可能11月月初时点信贷投放力度并不弱,“宽信用”依然在过程中。

(2)稳定市场预期,也是货币政策的重要考虑目标。历史上,单周OMO到期万亿的情况,一共才出现过2次(2016年3月初、2020年2月初),期间央行均采取了对冲方式逐步缓释到期。因为,若任凭这1万亿OMO到期而不适度对冲,不利于市场预期的稳定。

(3)更为重要的,是我们此前提及的“短钱”与“长钱”的逻辑。诚然,当前经济景气度下降需要维持货币环境的宽松,但有两点需要注意:

一是在跨周期调控下,货币政策需要兼顾短期与中长期目标,让剩余的9%左右法准率能够维系较长时期;

二是今年下半年宏观经济承压并非完全归因于总需求不足,能耗双控、疫情零散性蔓延、房地产去杠杆等供给端约束也是重要原因,而货币政策主要着眼于刺激总需求,连续深度释放“长钱”不仅无法解决经济面临的结构性问题,而且会造成银行间市场资金淤积,推动金融资产价格大幅上涨,刺激加杠杆行为。

从年内看,央行更倾向于通过“短钱”来呵护流动性(MLF大概率等量续作),并通过再贷款等工具加强结构性调控,货币政策进一步宽松概率并不大。但是也要注意,随着经济下行压力加大,中央经济工作会议重新定调后,明年年初随着部分供给约束因素缓解(如新一年的能耗双控指标、年初开门红、地方政府换届落地),以及结构性流动性短缺框架运行一段时期后需要中长期资金的释放,届时货币政策则存在宽松空间,不排除央行实施一次降准政策。

预计10月份新增贷款8000-9000亿,实现同比多增。10月份信贷投放延续呈现“总量尚可、结构欠佳、机构分化”特点,表现为:

一是去年四季度央行加大了狭义信贷额度管控,而今年四度要求贷款同比多增,银行下半月冲量较为明显,预计新增人民币贷款有望达到8000亿以上。

二是929房地产金融工作座谈会召开后,按揭贷款开始上量,国股大行扮演头雁效应,但城农商行的政策传导有所滞后。对公贷款表现弱于零售,实体经济融资需求不足问题依然突出,信用卡贷投放力度加大,票据融资有所冲量,但力度不及今年7-8月份。

三是国有大行、江浙地区农商行信贷景气度较高,而股份制银行信贷投放偏弱,对公贷款投放可能出现负增长。

如何理解“引导金融机构合理让利”?近期,李克强总理在考察市场监管总局时强调,要“继续引导金融机构向实体经济合理让利”,令市场对央行可能加大宽松力度,甚至通过降息等方式实现让利。

事实上,“合理让利”的表述早在去年就反复提及,归纳起来有三种方式,即降低贷款利率让利、直达实体货币政策工具让利以及减少不合理收费让利。今年二季度以来,对公贷款利率有所下降,1-8月加权平均利率为4.63%,已处于较低水平,EVA较为接近于0。在融资需求走弱,宏观经济承压情况下,对公贷款利率会出现自发性下行。而核心负债成本依然维持高位、同业负债低成本红利边际下降,若再次强行倒逼银行从资产端让利,不仅会对银行NIM产生进一步侵蚀,也无意于银行夯实自身的风险抵御能力。

基于此,“合理让利”并非意味着一定要通过降息、或MPA点差考核方式来实现。去年推出的两项直达工具:普惠小微贷款延期支持计划和信用支持工具,在今年年底到期后再展期,再贷款的提频增量,继续减免不合理收费等,都是合理让利的有效方式,即短期内合理让利是一种共生共荣模式,重在合理,降的是实际融资成本,是结构性融资成本下降,而未必是全局性名义贷款利率。

下一周影响资金面的主要因素包括:

(1)下周OMO陆续到期2200亿,料央行继续适度续作OMO维稳资金面。

(2)10月16日将有8000亿MLF到期,预计央行采取等量续作方式对冲,中标利率维持2.95%不变。

(3)下周政府债券计划净融资-257亿,供给节奏或适度放缓,暂不会对资金面造成额外压力。

风险分析:“宽信用”力度不及预期,房地产企业现金流压力加大。

正文

一、银行配债的ΔEVA临界点测算

9月份以来,债券利率逐步结束了长达两个月的2.8-2.9%区间震荡态势,开始出现上行。特别是在10月份MLF等量续作、Q3金融统计数据发布会弱化Q4降准预期后,利率迎来大幅上行,并一度突破3%关口。

10月下旬以来,在央行持续加大短端资金呵护、发改委强调煤炭价格存在继续回调空间降低PPI和通胀高企预期、市场对商务部文件的“误解”,以及宏观经济和地产行业压力加大降低风险偏好等因素共同作用下,10Y国债利率回调至2.9%附近。

贷款利率方面,今年以来对公贷款利率呈现“倒V”型走势,国股银行对公贷款利率在4-5月份为全年峰值,随后逐步回落降至4.5%左右,特别是在下半年宏观经济有所承压,融资需求走弱情况下,对公贷款利率会存在自发性下行压力。

那么在当前时点下,银行资产配置策略该如何抉择,对信贷和债券资产的配置是否存在一个相对收益率的临界点/平衡点。

1.1、银行配债性价比的静态测算

我们选取了对公贷款、按揭贷款、信用卡、普惠小微贷款、10Y国债、10Y国开债、5Y地方债(AAA)、1Y企业债(AAA)。从静态测算结果看:

(1)住房按揭贷款因其“高定价、低不良、低资本占用”特点,EVA水平高达3.17%,在所有资产中处于最高水平。信用卡定价尽管较高,达到7%,但其不良率偏高,使得EVA(2.67%)略低于按揭贷款。

(2)根据人民银行披露的数据,1-8月份对公贷款平均利率为4.63%,在货币政策整体处于正常化阶段,仅较去年Q4仅小幅提升2bp,加之其资本占用成本、信用风险成本偏高,EVA仅为0.17%,明显弱于零售贷款,即目前对公贷款投放几乎不会创造经济价值。

(3)债券投资方面,10Y国债收益率目前为2.90%,考虑到国债的免税效应、零资本占用和信用风险成本,使得其EVA水平能够维持于名义收益率一致,在银行各类资产中仅次于住房按揭贷款。其他债券类资产中,国开债、地方债EVA水平同样维持在2.7-2.9区间,具有一定的性价比。

因此,仅从目前银行各类资产EVA比较效应的静态测算结果来看,利率债(国债+国开+地方债)配置的性价比并不差,介于按揭贷款与对公贷款之间,与信用卡EVA基本接近。

1.2、银行配债性价比的动态测算

需要强调的是,EVA只是银行资产配置行为的参考变量之一,银行不会仅因为债券资产的EVA高于贷款,就开始加大债券配置力度。对于银行资产负债摆布而言,在信贷和债券两类资产中进行决策,除参考EVA以外,还需要综合考虑国家政策导向、监管要求、资产业务带来的一揽子综合收益,以及开展投资业务的能力等等。

因此,判断银行配置行为较为合理的方法,是将EVA与资产结构变迁的历史轨迹有机结合,动态测算银行配置贷款和债券资产的EVA平衡点。

令ΔEVA=10Y国债EVA-对公贷款EVA,而对公贷款/债券则衡量的是银行资产配置偏好。考虑到按揭贷款受政策调控影响较大,银行在资产配置的选择上,不会过度参考EVA比价效应。例如,今年随着房地产调控政策的从严,按揭贷款受控增长,但按揭利率却逐步上行(近期随着房地产融资政策的“松绑”,部分地区房贷利率有所下调)。因此,我们在动态测算过程中,仅考虑对公贷款与债券投资的配置选择。具体复盘如下:

(1)在2018年年初,ΔEVA位于3%的高位时开始下行,对公贷款/债券同步处于下行通道,并持续半年时间。而2018年上半年政府债券净融资规模不足1.5万亿,与近年同期相比规模偏小,此时银行配债力度加大,与政府债券EVA较高性价比有关。当然,当时市场刚刚经历长达一年半的“紧货币、强监管”政策环境,信用收缩较为明显,也导致2018年Q1信贷和社融增长相对乏力。

(2)2019年开始,ΔEVA进入震荡区间,并自2020年Q2开始ΔEVA降至2%左右后触底反弹,对公贷款/债券则进入下行通道。这一方面与债券资产性价比较信贷资产提升有关,另一方面也受到政府债券供给放量以及Q4信贷受控增长的影响。

(3)去年年末和今年年初,ΔEVA再度上行至3%左右。但今年以来政府债券供给节奏的滞后,使得银行存在较强的“欠配”情况,债券配置力度偏弱,使得对公贷款/债券进入上行通道,而ΔEVA则在3%见顶后趋于回落,此时供给力量仍发挥主导作用。

从上述复盘不难看出,2019年以来,对公贷款/债券与ΔEVA之间呈现明显反向运动趋势,两者的相关性系数为-0.74。即,当ΔEVA1走高时,意味着国债性价比较对公贷款更高,此时对公贷款/债券处于下行通道,银行资产配置开始逐步向债券资产倾斜,反之则向对公贷款倾斜。

1.3、银行配债的EVA临界点在哪?

那么市场也比较关心另外一个问题,即仅从对公贷款而言,ΔEVA是否存在一个临界点α,当ΔEVA>α时,银行应加大对政府债券的配置力度,反之则应适度减仓。

基于历史走势可以看到,2018年至今,ΔEVA大体维持在2-3%的区间内震荡,并形成了两阶段走廊:

第一阶段ΔEVA位于2.0-2.5%:2019年货币政策处于正常化、政府债券供给节奏相对平稳时期,ΔEVA维持在2.0-2.5%区间震荡,且在△EVA逼近2.5%的过程中,银行会逐步加大债券配置力度。

第二阶段ΔEVA位于2.5-3.0%:2020年年初央行加大逆周期调控力度,下调政策利率30bp(其中1Y-LPR下调30bp,5Y-LPR下调10bp),并于Q2推出MPA点差考核,使得贷款利率出现大幅下行。

但从5月份开始,随着货币政策回归正常化,金融市场利率触底上行,导致ΔEVA同步大幅回升,并突出了前期2.5%上限,一度上行至3%触顶,形成了新的走廊。今年春节后,债券利率持续下行,使得ΔEVA触顶回落并一度降至2.5%,这一点位处于近2018年以来ΔEVA运行上下限的中位数,也回落至2020年以来ΔEVA所形成新走廊的底部。

后续来看:

一方面,年内在没有降准或降息等“意外政策”推出情况下,随着房地产融资政策“松绑”、监管引导银行加大信贷投放,结构性宽信用预期会对债券利率形成一定支撑。而短期波动方面,很显然,面对宏观经济下行压力、地产风险持续发酵情况下,央行更倾向于通过“短钱”投放呵护流动性,让市场在结构性流动性短缺框架下运行,此时在负债端,“短钱放量”与“风险偏好下降”占据了主导地位。我们倾向性认为,尽管利率近期有所下行,但2.8%年内作为利率底部应较为明确。

另一方面,今年Q2以来,对公贷款利率运行已显疲态,在融资需求走弱、监管鼓励银行加大信贷投放力度情况下,供需矛盾加大,使得对公贷款利率本身就存在下行压力。

据此我们推断:

(1)未来ΔEVA有望维持在2.5-3.0%区间运行,其中3.0%应是债券配置的最优点位,而2.5%则是对公贷款配置最优点位。

(2)在2.5-3.0%的走廊区间内,我们不妨将2.75%作为对公贷款与债券配置的平衡点,当ΔEVA突破2.75%时,债券资产的性价比将优于贷款。由于贷款利率较金融市场率“阻尼系数”更强,假定新发放的对公贷款利率年内依然维持在目前水平,那么2.75%的ΔEVA对应的10Y国债利率在3%左右。换句话说,当债券利率达到3%时,对于银行而言,债券资产配置性价比会更高。

(3)目前,10Y国债利率大致处于2.9%左右的水平,对应的债券与贷款ΔEVA处于2.5-2.75%区间,此时信贷资产相较于债券资产性价比更高一些,对银行更具吸引力,这将对债券利率下行空间形成阻力。

二、资金市场

月初逆回购放量操作。本周OMO到期1万亿,央行采取递进式加码进行对冲,投放规模从每日100亿增加到500亿,最后增加至1000亿,累计投放2200亿,净回笼7800亿。

下一周影响资金面的主要因素包括:

(1)下周OMO陆续到期2200亿,料央行继续适度续作OMO维稳资金面。

(2)10月16日将有8000亿MLF到期,预计央行采取等量续作方式对冲,中标利率维持2.95%不变。

(3)下周政府债券计划净融资-257亿,供给节奏或适度放缓,暂不会对资金面造成额外压力。

跨月后短端利率明显下行。月初时段市场流动性转松,机构资金需求较月末明显下降。此外,央行周内逐渐提升逆回购到期对冲力度,本周虽有7800亿资金净回笼,短端利率仍呈稳中下行趋势。截至11月5日:

(1)Shibor1D和Shibor7D分别录得1.89%和2.13%,较上周分别下行25bp、17bp。

(2)DR001和DR007录得1.89%和2.12%,较上周分别上行23bp、22bp。

(3)GC001和GC007录得2.15%和2.19%,较上周分别下行21bp、7bp。

R001成交量再度突破4万亿关口。跨月后银行体系流动性相对充裕,而央行在月初“罕见”放量投放OMO,短端资金利率均有下行,R001成交量明显走高,11月4日录得4.45万亿,逼近年内高点。本周R001日均成交量为4.15万亿,较上周多增5500亿,非银加杠杆意愿回升迅速,市场需关注杠杆率提升造成的资金面脆弱性增加。

1Y国股NCD利率小幅上行。股份行NCD利率较上周录得小幅上行,城商行存单利率有所回调。截至11月5日,1Y国股行NCD利率为2.83%,较上周小幅上行3bp,与同期MLF利差收窄至12bp。1M、3M、6M、9M各期分别较上周上行-10bp、7bp、15bp、0bp至2.15%、2.57%、2.75%和2.65%。城商行9M期存单利率上行7bp至3.03%,剩余1M、3M、6M、1Y期利率分别下行4bp、5bp、10bp和11bp至2.39%、2.74%、2.93%和3.10%。

同业存单发行维持较高强度。进入11月,同业存单供给依然维持了较高强度,本周NCD净融资为3555亿,较上周多增1801亿,股份行、城商行是存单供给主力,净融资分别较上周提升345亿、572亿至1288亿和1198亿。分期限看,6M、1Y存单周内净净融资977亿、2874亿,较上周多增523亿、867亿。3M期存单由于可以实现跨年,净融资量较上周多增785亿至126亿,9M期存单发行相对疲软。

存单备案额度方面,国有行、股份行、城商行、农商行年内剩余额度分别为0.65、1.38、2.12及1.14万亿。其中,国股行NCD余额为8.16万亿,对于备案额度的使用比例已达到80%,超过了2020年全年水平。

三、政府债券

政府债券供给维持一定强度。本周政府债券净融资规模为1847亿,较上周少增3133亿,下周将有2084亿政府债券到期,计划发行额为1828亿,净融资预计-257亿。其中,国债预计到期1676亿,计划发行1390亿,净融资为-286亿;地方政府债将到期409亿,计划发行438亿,净融资预计为29亿。

截至11月6日,国债和地方政府债发行进度分别为61%和88%,低于去年同期国债及地方债发行进度75%、92%,年内剩余净融资额度分别为1.07万亿和5147亿。

国债、国开债收益率震荡下行。截至11月5日,国债1Y、3Y、5Y、10Y收益率分别为2.29%、2.61%、2.73%和2.89%,较上周分别下行2bp、8bp、11bp、8bp。国开债1Y、3Y、5Y、10Y收益率分别为2.45%、2.78%、2.99%和3.17%,较上周分别下行2bp、12bp、13bp、12bp。

本周10Y国债收益率震荡向下突破2.9%,主要驱动因素在于央行持续加大短端资金呵护、煤炭价格回落降低PPI和通胀高企预期、市场对商务部文件的“误解”,以及宏观经济和地产行业压力加大降低风险偏好等。具体而言:

(1)本周政府债券供给力度趋缓,净融资规模较上周大幅下降,资产端对利率的挤压有所缓释。

(2)央行跨月后“罕见”递进式加码逆回购,使得流动性较为宽松,短钱逻辑依然占据主导地位。

(3)经济下行压力有所凸显,10月PMI为49.2%(前值49.6%),其中生产指数月环比下行1.1个百分点,形成最大拖累,供需两弱较为明显。通胀预期受煤炭价格走低得到进一步压制,韩正副总理再次强调要多渠道增加电煤和天然气供给,继续抓好电煤保供稳价,内蒙古、山西等多地煤企均主动下调坑口售价至每吨1000元以下。受此影响,市场对宏观经济有从“滞”向“退”切换的预期。

(4)近期全国多个省市出现零散新冠确诊病例,加之地产风险持续发酵,监管部门对于封闭资金管理的从严,锦恒财富产品逾期兑付,进一步引发市场对地产信用违约的悲观预期,地产债出现大幅下挫,市场风险偏好进一步下降。

四、票据利率

月初票据利率小幅震荡上行。截至11月5日,7D、1M转贴利率分别录得2.09%、2.07%,较上周分别上行24bp、21bp。

月初企业开票、贴现量大幅下降,贴现承兑比触底反弹。本周承兑、贴现发生额双走低,分别录得2383亿、1771亿,较上周分别减少4045亿、1204亿,贴现承兑比回升迅速,较上周提升28个百分点至74.32%,创6月末以来新高。

回顾10月份票据利率走势,自国庆假日之后即开始缓慢下行,全月基本维稳在1.8-2.0%区间,但票据利率无论是波动幅度,还是最低点位,均明显不及三季度,这预示着10月份票据融资力度或弱于7-8月份水平。

对于10月份信贷投放而言,总体呈现“总量尚可、结构欠佳、机构分化”特点,表现为:一是去年四季度央行加大了狭义信贷额度管控,而今年四度要求贷款同比多增,银行下半月冲量较为明显,预计新增人民币贷款有望达到8000亿。二是929房地产金融工作座谈会召开后,按揭贷款开始上量,国股大行扮演头雁效应,但城农商行的政策传导有所滞后。对公贷款表现弱于零售,实体经济融资需求不足问题依然突出,信用卡贷投放力度加大,票据融资有所冲量,但力度不及今年7-8月份。三是国有大行、江浙地区农商行信贷景气度较高,而股份制银行信贷投放偏弱,对公贷款出现负增长。

五、美债利率

本周美债利率持续震荡下行。截至11月5日,10Y美债收益率录得1.45%,较上周下行10bp,中美利差录得144bp,较上周小幅走扩2bp。

Taper靴子落地,联储鸽派信号将美债利率驱动力引回基本面因素。11月4日凌晨,美联储发布11月FOMC议息会议决议,将继续维持0-0.25%利率不变,并将于11月开启Taper,每月减少100亿国债及50亿MBS债券购买,按照这一减量速度,美联储将于2022年6月左右完成Taper。同时,鲍威尔在会后答记者问时,重点强调了两方面内容:

(1)关于通胀。鲍威尔强调,供应链瓶颈、通胀都会延续到2022年,在这些问题得到改善后,通胀会有所回落,但时点不确定,可能是明年三季度或四季度。

(2)关于加息。鲍威尔强调,现在并不是加息的好时机,需要等待就业市场进一步恢复,taper并不构成对加息情况的指引,加息所需达到的经济条件更为严苛。总体来看,美联储淡化了加息预期。

从美债利率拆解结果看,本周美债名义利率下行13bp,其中通胀预期上行4bp,实际利率下行17bp,即美债利率开始逐步回归基本面因素主导。

目前,10Y美债收益率已回落至1.45%的水平,较前期高位回落幅度超过20bp。对于后续走势:

一方面,参考2013年的规律,taper落地之后,美债利率会趋于回落,即在市场充分预期情况下,taper已不构成美债利率的主要决定因素。

另一方面,当前美国宏观经济运行呈现“供给弱、需求旺”的特点,这也是通胀高企的重要原因。后续随着美国供应链的逐步恢复,供需缺口趋于平衡,因此通胀预期不会有进一步上行空间。

最后,鲍威尔在议息会议后也强调,加息面临着更为严格的条件,需要看到就业市场的进一步恢复。而美国10月份的失业率和劳动参与率分别为4.6%、61.6%,距离疫情前3.5%、63.3%水平仍有一段距离,10月份非农新增53.1万人,尽管较8-9月份有所改善,但其可持续性仍有待观察。

基于此,我们认为,美联储加息的前期条件,更多取决于美国劳动力市场的运行状态,即回归至疫情前的充分就业状态(鲍威尔也给了相应的参考指标,如失业率、劳动参与率等),市场目前对于2022年美联储加息1-2次的预期略偏乐观。在此情况下,美联储的货币政策操作也采取“步步为营、边走边看”的策略,在taper落地之后,叠加美债利率逐步回归基本面主导,料后续上行动能较为有限。

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