爱婴室官方网站 爱婴室股票 高端母婴龙头 掘金单客经济

　　作者： 于健

　　来源： 浙商证券

　　2020年03月05日

　　报告导读

　　市场认为拓店为公司主要增长点，我们认为驱动力不纯粹为开店，而是由卖货模式转变为单客经济，通过提升会员客单价及复购率，打开店效提升空间。

　　投资要点

　　超预期点：发展单客经济，深耕会员价值

　　与市场不同，我们认为公司主要增长驱动力不纯粹为开店，原因为：1)公司为全直营模式，一定程度限制拓店速度;2)定位中高端，相比规模更注重会员质量;3)母婴行业增速放缓，更考验头部公司精细化运营能力。

　　公司发展单客经济，本质是对于会员价值的深耕，通过增强服务、全渠道、拓品类等多方式，使单个顾客的价值最大化，最终体现为店效提升：1)优化服务方面：愈发重视线下活动的服务属性，增强会员粘性;2)全渠道建设方面：打通线上线下会员系统，提供全面服务;3)拓品类方面：发展自有品牌，并通过收购皇室玩具中国区总代理商切入婴童玩具赛道，不断延伸品类。

　　公司在19 年中推出MAX 会员卡，并于20 年初升级至MAX pro 会员卡，加大会员权益。粗略预计目前MAX pro+MAX 会员占总会员人数比达3%左右，客单价较普通会员更高。预计公司目前上海/其他地区平均店效在1200 万/600-700万左右，平均客单价为300 元左右。随MAX pro 会员占比不断提升，公司客单价有望不断提高，打开店效提升空间。

　　主要逻辑：供应链壁垒较高，上海单店模型有望复制

　　商品组合策略优异，先提升深度后带动宽度。1)深度：公司奶粉销售占比提升至50%。奶粉周转快，提升店效的同时带来稳定现金流。2)宽度：同时布局棉纺等毛利率较高的商品、积极拓展自有品牌。通过奶粉引流，未来商品结构有望优化，带动利润空间提升。直采比例高带动成本降低，体现较高的供应链壁垒。

　　1)奶粉比例高带来稳定现金流，使公司能以买断预付采购，获得直采资格。预计奶粉直采比例达90%，带动毛利率提升2-5pct，公司奶粉价格与线上基本一致。2)母婴消费非常重视线下体验，对品牌方来说线下渠道较线上更易获取新客。公司通过联合品牌共同开展线下推广活动，建立了良好的供应商关系。

　　华东区母婴龙头，上海单店模型有望复制至其他地区。公司以上海为核心地区，至19Q3 上海已拥有94 家门店。2015-18 年公司不断优化门店位置，上海地区店效不断提升，渠道品牌力日益增强。尽管其他地区目前店效低于上海，但随门店运营不断成熟、当地消费不断升级，未来上海单店模型有望复制至其他地区。

　　盈利预测及估值：给予“增持”评级

　　疫情对于以线下销售为主的母婴连锁行业造成一定冲击，有望加速公司转型单客经济。我们预计公司2019/20/21 年实现归母净利润分别为 1.55/1.72/2.09 亿元，EPS 分别为 1.55/1.72/2.09 元。参考行业平均估值，给予“增持”评级。

　　催化剂：MAX pro 会员卡销量保持在较高水平、 同店迎来拐点

　　风险提示：疫情控制情况低于市场预期、母婴电商竞争加剧