穆迪投资者服务公司 “如果我们不这么评，客户就去隔壁穆迪了”：评级，特权下的暴利生意

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弗里德曼曾经说过，我们生活在一个两个超级大国的世界里:一个是美国，一个是穆迪。美国可以用炸弹摧毁一个国家，穆迪可以用债券降级一个国家。有时候，两者的力量不能说更大。

春夏之交，正当中国加紧完善金融市场之际，海外评级机构突然“奋起出击”。

穆迪发布了一份评级报告，将中国的评级从Aa3下调至A1，并将前景调整至稳定，此前为负面。这是自1989年以来穆迪首次下调中国的评级。穆迪预计未来几年中国金融形势将恶化。随着潜在经济增长率下降，债务将继续增加；与其他国家相比，中国的GDP总量将保持巨大，GDP增速将保持高位，未来几年潜在增速将放缓。

交易结束后，穆迪下调了中国26家非金融企业和基础设施政府相关发行人(GRI)及其子公司的评级，其中包括17家央企及其子公司、9家地方政府企业及其子公司。包括将农业发展银行、CDB和进出口银行的长期发行人评级和/或高级无担保债务评级从Aa3下调至A1。

Aa3和A1最大的区别是什么？当然是风险。穆迪认为，Aa3表示信用高、财务实力强、资产质量好、指标先进、管理状况好、经济效益稳定、清偿能力强；

A1表示财务实力和资产质量一般，经济指标处于中上水平，经济效益不够稳定，偿债能力尚可。由于外部经济条件的影响，偿付能力有所波动，但风险不大。

世界流行的国家主权评级反映了一个国家偿还债务的意愿和能力。除了分析影响一个国家偿债能力的因素，如GDP增长趋势、对外贸易、国际收支、外汇储备、外债总额和结构、财政收支、政策执行等，还需要分析金融体制改革、国有企业改革、社会保障制度改革带来的财政负担。

目前通用的主权评级模型是由Cantor & amp Parker(Cantor & amp:Packer，1996)开发的，提出了加权评分法，根据评级中各具体指标重要性的差异给出标准权重，最后总结出各分值的加权评价总分。

以穆迪为例，机构债券的评级过程通常包括以下程序:第一次评级会议通常在穆迪总部举行，时间从半天到一天，穆迪也可能进行实地考察。讨论的主题包括公司的债务结构、财务状况和流动性来源。会后，穆迪分析师将继续分析，通常会与发行人进一步讨论，以获得并确认后续信息。分析结束后，分析师将向评级委员会提出评级建议。

穆迪评级委员会充当看门人。首次对机构进行评级时，主管分析师会在完成所有分析后召开评级委员会会议。会上讨论的因素包括债券发行规模、信贷的复杂性和新工具的引入。从初步讨论到公布评级，评级过程大约需要60到90天。

这一次，穆迪给出的理由是，中国债务在上升，金融体系混乱。信用评级下降的后果可能会增加国有企业、国有银行等国有机构的借贷成本。

考虑到希腊在债务危机时的评级高于我们当时的评级，我们当然不在乎。但是，对于混业经营的人来说，了解评级机构和整个评级体系是必不可少的。

评级行业，利润丰厚的大企业

评级行业起源于20世纪初的美国。

简单来说，如果一个公司或机构去银行贷款，那么每个银行都有自己的内部审计机制，比如检查资产负债率、利润率、增长率、股东支持度等。，确定公司或组织的信用等级和偿债能力，确定是否向其提供贷款，如果是，贷款多少是合适的，利率多少是合理的，等等。

但是，如果一个公司或组织想通过在资本市场公开发行债券来筹集资金，资本市场与银行的区别在于，它的资金提供者是由无数的投资者组成的(如养老基金、共同基金、保险基金等)。)，而他们背后又没有统一的信用评级审核部门，所以投资者需要这样的第三方评级机构来审核评估发债人的资质和发债提供的抵押品质量。从此，一个声音巨大的全新行业诞生了。

早期，评级机构通过向投资者出售信用评级手册和分析报告并收取费用来维持其运营。(巴菲特过去开始职业生涯时，穆迪手册从未离开过，从头到尾翻来覆去；另一个做这件事的人是沃尔特·施洛斯。在此期间，美国信用评级机构的独立性、公正性和可靠性及其评级结果得到了市场的高度认可。但随着复印机等应用的普及，信息共享技术不断完善，基于分散人的盈利模式不可持续。

自1970年以来，评级机构凭借其获得的巨大影响力，开始转向被评级对象收费。评级机构的盈利目标变成了大机构，信用评级是付费的，也就是“发行人付费”的模式。

“发行人付费”模式使投资者可以免费获取评级信息，但它带来了一个最受诟病的问题:评级机构理论上代表投资者的利益，但他们的利益是由发行人代表支付的。

2003年，穆迪结构性金融产品评级收入达到4.6亿元，并在1996年至2003年间保持30%的增长率。惠誉的结构性金融产品评级收入占总收入的50%，标准普尔的情况基本相似。

这本身就隐藏了很多矛盾。从2003年到2006年，穆迪的股价上涨了两倍，这主要是由于次级抵押贷款市场的收入激增。当穆迪在2007年提高评级标准时，它在商业抵押贷款评级市场的份额从75%迅速下降到25%。为了获得更大的市场份额，评级机构的评级标准存在“种族现象”。从而妨碍评级机构做出准确、诚实的判断。

当客户为您的评级付费时，他们当然希望您的评级符合预期。如果给一个不满意的评分就得罪客户了，岂不是等于切断自己的财力？

在雷曼兄弟破产之前，穆迪的评级仍然是2A级，这是仅次于最佳评级的第二个评级。雷曼的纽伯格·伯曼投资公司是穆迪的第七大股东。

美国金融危机调查委员会负责人将穆迪形容为“3A工厂”。从2000年到2007年，穆迪对40，000多项抵押贷款相关资产进行了3A评级。结果，穆迪的业务收入从2000年的6亿美元跃升至2007年的22亿美元。

次贷危机爆发后，穆迪作为评级机构成为舆论的目标，巴菲特因投资穆迪而被迫出庭作证(巴菲特对穆迪的投资始于2000年，是长期大股东，持股比例超过20%。)。当时穆迪因为在次贷危机前将劣质资产评级为AAA而遭到各界抨击。对冲基金“绿灯资本”曾努力成为麦格劳，穆迪和另一家评级机构标准普尔的母公司。希尔公司认为，这些机构已经失去了声誉，所做的虚假评级助长了金融危机。

根据纳斯达克数据，穆迪母公司的大股东包括摩根士丹利、摩根大通、花旗集团、高盛等华尔街主要投资银行和基金公司，它们是次级债券的主要发行者。在穆迪的大股东名单中，摩根士丹利、T.Rowe Price Associates等大型投资银行和基金公司出现，他们的主要工作是发行债券、出售债券和购买债券。评级机构很难在没有压力的情况下给自己的股东打分。

发行人为评级机构支付费用的模式是评级机构独立性和利益之间的巨大冲突。

这种冲突在美国常设调查委员会曝光的穆迪员工与投资银行的邮件往来中被彻底揭露。

作为一家独立的评级机构，由于自身的经营压力和股东结构，在实践中很难做到中立客观。一般来说，评级机构本身应该作为全社会的信用参考。

随着业务的不断创新和发展，今天的评级机构也为被评估对象提供有偿的结构化设计服务，通常参与与发行人和承销商的讨论，对被评估证券的交易结构和分层增信的技术操作提出建议。也就是说，这些被评级的产品很有可能是自己设计的，或者至少是参与并协助设计的。

这大概就是为什么安然在破产前5天维持其可投资评级，而高盛的“金融设计”使希腊等成功进入欧元区而不被发现巨大的金融黑洞。

看到这个应该就清楚了，如果不懂，那就用自己的话注释一下。2008年，穆迪高管爆出华尔街丑闻，他们的高管在会上爆发:“我们为了赚钱，把灵魂卖给了魔鬼。”

从起源到现状，排名前三的评级机构

世界上有很多评级公司，但真正有影响力的只有三大评级机构:标准普尔；穷人(40%)、穆迪(40%)和惠誉(15%)，他们可以对所有公司和组织(包括政府)进行评级。这三家评级机构各有侧重，标准普尔侧重企业评级，穆迪侧重机构融资，惠誉更侧重金融机构评级。他们遍布世界各地，对大型企业和机构有不同的信用评级。

S&P公司(S & P):创始人普尔成立于1860年，是为了回应欧洲投资者对他们在美国新开发的基础设施资产的更多了解。

穆迪成立于1909年，首创铁路债券信息信用评级。1913年，公用事业和工业被给予债券信用评级。

惠誉成立于1913年，规模比标准普尔和穆迪小，但惠誉对全球市场，尤其是新兴市场的评级更加敏感。

标准普尔简介

标准普尔是由亨利·瓦尔纳姆·普尔先生于1860年创立的。标准普尔是由标准普尔出版公司和标准统计公司于1941年合并而成的。标准普尔为投资者提供信用评级、独立分析研究、投资咨询等服务，包括反映全球股市表现的标准普尔全球1200指数，以及作为美国投资组合指数基准的标准普尔500指数。其母公司是麦格劳-希尔公司。

麦格劳-希尔公司成立于1888年，是一家全球信息服务提供商。公司的主要目的是满足世界金融服务、教育和商业信息市场的需求。最重要的品牌包括标准普尔、商业周刊和麦格劳-希尔教育。在金融服务领域，标准普尔是世界领先的金融分析和风险评估服务提供商。在教育领域，麦格劳-希尔教育在美国K-12教育市场排名第一，在高等教育和职业信息领域排名第一。在商业信息领域，公司通过《商业周刊》以及能源、航空空和建筑行业的主要出版物向世界提供重要的新闻、见解和解决方案。

麦格劳-希尔在34个国家设立了320多个办事处，2002年销售额为48亿美元。该公司2002年的销售额为48亿美元。公司有一个显著的成长过程。自1997年以来，股东的平均年回报率增加了12.2%，超过了标准普尔500家公司的平均年回报率(-0.6%)和MHP的同行集团公司的平均年回报率(6.5%)。自1992年以来，公司的市场份额资本翻了两番多。

标准普尔的服务涉及各个金融领域，主要包括:对全球数万亿债务进行评级；提供涉及1.5万亿美元投资资产的标准普尔指数；为股票市场、固定收益市场、外汇市场和共同基金市场提供客观信息和分析报告。标准普尔的上述服务在世界上处于领先地位。此外，标准普尔也是通过全球互联网网站提供股市行情及相关金融内容的最重要供应商之一。

标准普尔通过全球18个办事处和7个分支机构提供全球领先的信用评级服务。如今，标准普尔在19个国家雇佣了5000多名员工。S&P投资技能的核心是其超过1250人的分析师团队。世界上许多最重要的经济学家都是经验丰富的分析师。标准普尔的分析师通过仔细制定统一的标准来确保所有评论和分析方法的一致性和可预测性。

在过去的一个世纪里，金融市场变得越来越复杂，标准普尔提供的重要观点、分析观点、金融新闻和数据成为全球金融基础的主要部分。标准普尔是建立金融行业标准的先驱。首先，对证券化融资、债券担保交易、信用证、非美国保险公司、银行控股公司和金融担保公司的财务实力进行了评级。

在股票市场，标准普尔在指数跟踪系统和外汇基金方面也处于领先地位。此外，公司推出的数据库规范了上市公司的信息，便于财务人员进行多类别对比。标准普尔的一系列在线服务为世界各地的分析师、规划者和投资者提供有效的帮助。

在过去的一个世纪左右，标准普尔经历了几个里程碑:

1906年，标准统计局成立，提供以前很难获得的美国公司财务信息

1916年，标准和统计局开始对公司债券进行债务评级，然后开始对国家主权进行债务评级

1940年开始对市政债券进行评级。1941年，标准普尔出版公司和标准统计局合并，成立了标准普尔公司

1966年，麦格劳-希尔公司与标准普尔公司合并

穆迪评级

穆迪是仅次于标准普尔的第二大评级机构。

其证券评级体系由约翰·穆迪(John Moody)于1909年建立，旨在为投资者提供一个简单的评级体系，从而了解相关证券的相对信用质量评级。

穆迪的信用质量等级用评级符号表示，每个符号代表一个群体，群体内部的信用特征一般是相似的。评级符号分为以下九种类型，代表从最低信用风险到最高信用风险:

AAA Aa Aa Baa Bab Caa Ca C

穆迪在从Aa到Caa的每一个基本级别后加上修正数字1、2、3。

大多数发行人及其债务的信用质量不是一成不变的，而是会根据情况进行调整。调整评级的目的是反映发行人及其债务内部相对地位的变化。

个人债务的评级可以随时调整。如果穆迪发现相关债务的信用状况发生变化，或者以前的评级未能充分反映当前债券的质量，将调整评级。调整的性质决定了较低等级债券的评级调整通常大于较高等级债券的评级调整。但债券评级用户应随时关注所有评级(包括低等级和高等级)，以便立即了解任何可能的调整迹象。

评级相同的债务，信用质量可能不一样。它们只是一般的相似，但是因为只有有限的几个等级可以用来对成千上万的债券进行评级，所以符号不能反映实际的风险分布。

等级是专门用来根据债务的信用质量来评估债务的，所以不能单独作为投资运营的依据。例如，评级在预测市场价格的未来趋势方面是没有用的。个人债券发行的信用质量并不是债券市场价格波动的唯一决定性因素。其他因素包括汇率、整体经济形势的变化、距离到期日的远近等等。在债券有效期内，即使是评级最高的债券也会有较大波动，但这并不会影响其最高评级状态。

市场价格不是确定评级的考虑因素，因此评级不应被解释为“吸引力”的暗示。特定债券的吸引力取决于其收益率、到期时间或投资者可能寻找的其他因素，以及信用质量，这是评级中唯一需要参考的因素。

一方面，评级涉及对未来的判断；另一方面，评级被投资者用作一种保障。因此，在分配评级时，需要深入讨论“可见”未来的“最坏”可能性，而不是仅仅依靠历史记录和当前条件。因此，使用评级的投资者应该知道，评级不仅仅是各种统计数据的反映，因为它是对长期风险的评估，其中包含大量的非数据因素。

虽然银行的管理机构可能在银行自己的检查程序中使用评级来识别债券，但穆迪在分配评级时没有考虑这些银行监管因素。穆迪的评级并不反映穆迪投资者服务公司自己对债券是否适合银行投资的判断。

惠誉评级

惠誉国际是唯一一家欧洲资助的国际评级机构，总部设在纽约和伦敦。全球有40多家分支机构，拥有1100多名分析师。

1913年，惠誉国际由JohnK创立。惠誉，最初是一家出版公司。1924年开始使用AAA到D评级体系对工业证券进行评级。1997年底，它收购了英国IBCA公司，并于2000年收购了达夫&菲尔普斯和汤姆森银行观察。目前，该公司97%的股份由法国FIMALAC控制。赫斯特公司在2006年收购了惠誉集团20%的股份。

惠誉的国际业务范围包括金融机构、企业、国家、地方政府和结构性融资评级。迄今为止，惠誉国际已经完成了1600多家银行等金融机构、1000多家企业和1400家地方政府的评级，以及78%的全球结构性融资和70个国家的主权评级。其评级结果得到了各国监管机构和债券投资者的认可。

目前，惠誉国际已在坎特威尔& amp；Co在其调查报告中被评为全球最佳评级机构，其对金融机构的评级业务量在全球首屈一指。结构融资方面，惠誉国际连续两年占据亚太地区第二大市场份额，年市场份额达70%。

惠誉于2000年正式进入中国市场，并于2003年6月在北京设立代表处。现在主要从事数据收集、研究、报道和宣传。

这三家评级机构基本垄断了全世界的评价体系，很多公司和国家经常在他们眼花缭乱的报道中死亡或受伤。

像战斧一样强大的杀手

1992年，标准普尔和穆迪给一家破产的保险公司的评级过高，给投资者造成重大损失。

1995年，英国巴林银行破产，美国银行金融衍生品不良资产达到23万亿美元，美国银行信用评级不变。

1996年9月，穆迪和标准普尔分别将韩国发展银行的长期债券评级为“A1”和“A+”，属于投资级。韩国危机来了之后，这些债券被降级为垃圾级。评级应该是对投资评级的早期反应，但穆迪和标准普尔在这个问题上已经成为“事后诸葛亮”。

在1997年的亚洲金融危机中，三大评级机构从下调韩国评级开始，然后发展到整个亚洲。

“当我们准备发行债券渡过危机时，穆迪下调了我们的评级，这使我们无法在国际金融市场借钱。”马来西亚前总理马哈蒂尔当时无事可做，成为三大评级机构垄断权力的最好证据。

1998年的俄罗斯危机、1999年的巴西危机、2000年的土耳其危机和2001年的阿根廷危机也让三大评级机构忙得不可开交。

2003年，汉诺威保险公司因拒绝其中一家评级机构的评级而遭到降级和报复，而“垃圾”级别引发了市场抛售。

德国反对美伊战争后，S&P不断降低德国企业评级水平，相关企业股票暴跌，澳大利亚支持美伊战争，S&P上调澳大利亚外汇债务评级。

2002年至2007年，三大评级机构将美国华尔街生产的数千种创新债券评为最适合投资的“AAA”级别，其中有许多“有毒”债券。直到2008年5月，他们才看到国际市场的危险迹象，开始降低新发行次级债务的评级。然而，仅仅两个月后，三大评级机构就大范围下调了所有次级债的评级。此外，

美联社当时评论道，“降低评级直接导致全球投资者恐慌性抛售，成为国际金融危机的导火索，而三大评级公司早已大赚一笔。”三大评级机构的这种行为最终激怒了美国国会。2008年10月22日，美国国会议员在听证会上指责国际三大信用评级机构穆迪、标准普尔和惠誉是盲目追随华尔街的“疯狂暴徒”，并直言不讳地指责:“三大评级机构是制造金融危机的罪魁祸首”。三大国际评级机构承认长期以来一直在犯“道德错误”，向市场提供虚假评级信息。

从2009年底到2010年上半年，三大机构对欧元区国家的评级是又一次混乱的评级。当希腊、葡萄牙等欧元区国家大举借债时，三大评级机构继续维持对相关投资产品的高评级。但危机来临时，评级机构不断下调欧元区国家评级，造成“硬着陆”，导致危机短期内迅速恶化。

以希腊为例，惠誉将希腊主权信用评级下调7个等级，当天希腊股市暴跌6%。评级机构以希腊为出发点，然后对葡萄牙、西班牙等不断增加的欧元区国家进行降级。欧元崩溃，而美元获胜。

2011年，标准普尔下调美国主权信用评级，当天纽约股市三大股指全线暴跌。

2016年，穆迪下调巴西主权债务评级，巴西完全丧失投资级评级。

同年，穆迪将土耳其主权债务信用评级下调至垃圾级。土耳其里拉兑美元汇率八年来跌幅最大，股市也大幅下跌。

强大的力量和未来的挑战

至于评级机构的对错，上面已经说了很多，一本名为《评级机构的秘密力量》的书充分揭示了其中的奥秘。

在《评级机构的秘密力量》一书中，本书作者、拥有多年经验的银行业分析师乌尔里希·霍斯特曼认为，投资者有几个理由依赖评级机构进行判断。一方面，发行规定和信用协议一般包含调整和终止条款，而调整和终止条款又与各大评级机构的评级结果密切相关。根据合同条款或(子公司)协议(合同)，评级下调可能成为债权人取消合同。

如果借款人违反与其他债权人的合同，虽然没有以任何形式违反信用合同的条款，但也视为违约。随着合同的终止，你可以立即要求偿还债券或偿还贷款本息。因此，如果协议中出现与信用评级相关的贷款合同自动撤销条款，评级机构可以通过降低评级来加剧企业或国家的危机。2012年，三大评级机构(即标准普尔、穆迪和惠誉)下调了以希腊为首的“欧洲猪五国”的主权评级，引发了欧洲债务危机。

另一方面，随着资本市场的扩大、融资结构的日益复杂和衍生产品的爆炸性发展，第三方和熟悉这一领域的“真正”专家越来越有必要进行评估。投资者的无奈凸显了所谓独立审计师的评估价值。作为专家，三大评级机构从上世纪70年代开始空之前发展，逐渐成为监管的一部分，成为决定市场命运的操纵者。

在投资者、企业乃至国家对评级机构的依赖程度越来越高的同时，评级机构有时也不专业(比如在希腊等五个欧洲和猪国主权债务评级调整之前，欧元区国家发行的所有政府债券都有相同的评级，安然、世通等公司的财务欺诈没有及时发现)，这就让人对目前的评级机构及其操作方式提出了批评。这些批评主要表现在以下几个方面:

第一，缺乏透明度:通过保密来夺取权利，维护个人利益。评级机构评估权力发展的一个重要因素是与政府机构暗中勾结，使其获得近乎主权的许可地位。因此，评级机构的评价相当于国家认可的评价，通过这种评价，私人评级机构仍然享有额外的商业利益。评级机构作为谨慎的游说者，向政府投诉，以获得或扩大他们的权力。与此同时，为了确保与债务人建立更安全的商业模式，特别是当国家是债务人时，陷入困境的评级公司避免公开讨论这一主题。显而易见的证据表明，美国在深陷债务悬崖的同时，仍然获得了3A的评级。

对信息源和决策参数的神秘性保密。同时，评级机构是资本市场的信息提供者，他们在这方面的评价不应该受到质疑。

其次是利益冲突和缺乏竞争，以及证券发行人的支付方式。尽管评级机构最初由投资者出资，但自20世纪70年代以来，它们一直要求债券发行者为其服务付费。新的商业模式也与证券交易委员会的改革不谋而合，该委员会要求发行人获得评级。这一直持续到80年代，直到支付方式彻底改变。因此，主要客户，即收视率用户被排除在外。这更有利可图，因为在投资者支付之前，评级文件可以简单地复制，然后传输给其他持有者。这样收入损失会越来越多，价值链就不再完整。

发行人或组织者有兴趣保持良好的评级，并准备为此付费。但当发行人付出代价，人们争取最好的信用评级(而不是优先竞争打造最准确信用评级的口碑)时，就出现了一个全新的问题。金融机构开始寻找评价最高的，互相比较。如果评级机构特别严重，最坏的情况是有失去重点客户的危险。所以评级机构无疑更加谨慎，他们不想最终失去客户，对二级甚至三级证券给予最高的评价，从而满足客户的需求。

此外，有问题的咨询业务进一步增加。从银行的角度来说，复杂的结构化金融产品是由评级机构设计的，这样这些产品就可以尽可能得到积极的评价。他们积极帮助华尔街银行的交易员推出复杂的金融产品。2002年至2007年，三大评级机构销售额从不到30亿美元(22亿美元)增长到60多亿美元，拓展评级业务的高层领导年薪达到华尔街水平。其咨询业务越来越让人怀疑其独立性和公正性。

三是缺乏预警机制(“评级悖论”)和投资者无条件信任。在金融危机爆发之前，评级机构的预警功能已经失效。就像亚洲金融危机一样，只有在普遍恐慌的情况下，它们才被降级。我事先并没有注意到雷曼或者国际商业银行的破产，更多的例子证明这几乎是一个系统故障。美国金融经济学家弗兰克·帕特诺伊(Frank Partnoy)用所谓的等级悖论解释了评级分析师的后见之明。他认为，评级机构在获得监管许可的情况下获得了权利，这导致信息价值大幅下降。他们可以通过政府担保的业务获得高额利润，而无需付出特别的努力。

虽然三大评级机构及其业务模式存在一些问题，但在国际层面难以撼动垄断地位的情况下，它们仍将在金融市场发挥重要作用。从阴谋论的角度来看，在近期国际对冲基金等投机者未能赚空人民币的背景下，以黑石、先锋、国街银行等投行大鳄和对冲基金为股东的穆迪、标准普尔这次下调中国主权评级，可能是在继续赚空人民币的组合拳中重重一击。

德国工会联合会联邦主席迈克尔·萨默(Michael Sommer)表示，“美国评级机构是世界上最强大的巡航导弹”。至于导弹能否发挥预期作用，在人民币国际化和成为储备货币的过程中，应该更多的取决于中国经济能否真正实现经济转型，克服人口老龄化问题。

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