【格兰仕太阳能】中国能源建设公司专题报告

(报告作者/作者：光大证券、孙伟丰、冯孟干)

1、电力工程业务稳步扩大，吸收葛洲坝，提高竞争优势。

中国能源建设(3996。HK)是中国能源建设集团有限公司及其全资子公司电力计划总院有限公司于2014年12月成立，2015年12月在香港联合交易所主板上市的股份有限公司。

是一家集电力和能源规划咨询、勘察设计、工程承包、装备制造、投资运营为一体的全业务链的超大型骨干企业，承担着我国90%以上的电力调查、设计、科研和行业标准制定任务，负责20多个国家和地区的200多个重大工程调查和设计工作，是中国乃至世界上最具竞争力的电力和能源规划研究。

1.1、21H1新签书保持快速增长，“第十四个五年计划”期间掌握了新能源发展的仪器

自" 3060 "战略目标出台以来，中国能源建设集团公布了《中 国能源建设践行碳达峰、碳中和“3060”战略目标行动方案白皮书》，制定了" 146 "战略，并在"第十四个五年计划"期间加大了绿色能源投资，为实现双碳政策目标做出了持续努力。中国能源建设是中国能源建设集团“146”战略目标实现过程中不可缺少的一部分。

20年新合同额增加11.04%，工程建设业务新合同额增加11.93%。

2020年中国能源建设(3996。HK)营业总收入为2705.5亿韩元，增长了9.41%。归母的净利润为46.8亿元人民币，减少了7.84%。新签合同金额为5778.28亿韩元，增长了11.04%。工程建设业务新合同额为5565.62亿韩元，增长11.93%，占公司新合同总额的96.32%。调查设计和咨询业务新合同金额为113.37亿韩元，减少了9.43%，占公司新合同总额的1.96%。其余的新签名来自清洁能源及环保水务业务、工业制造业务、投资及其他业务。

2021H1，公司营业收入为1415.46亿韩元，增长了34.04%。公司新合同金额为4832.89亿元人民币，完成了年度新合同金额计划的74.7%，增长了58.2%。其中，国内新合同额为3407.49亿韩元，约占新合同总额的70.51%。国际新合同额为1425.4亿韩元，约占新合同总额的29.49%。

20年电力工程业务新合同额增加了4.96%，大型项目订单量稳步扩大。该公司在电力建设领域竞争力强，收购了国内外大型发电项目、新能源发电项目(如长江三峡水电项目的65%)，由公司完成，还参与了世界顶级水电项目。2020年公司电力工程业务新合同额为3148.99亿韩元，增长4.96%，占公司新合同总额的54.50%。2021H1，公司电力工程业务新合同金额为2421.57亿韩元，约占新合同总额的50.11%。公司的全部新合同额保持上升趋势，电力工程业务稳步扩大。

20年勘探和设计新合同额减少了9.43%。公司勘察设计工作在国内和世界都处于领先地位，主要项目有江苏泰州电厂二期21000兆瓦二次再热超临界机组工程、昌吉-古川1100千伏高压直流输电工程等。20年公司调查设计和咨询业务新合同额为113.37亿韩元，减少了9.43%，占公司新合同总额的1.96%。

在“30 60”目标下，公司制定了“146”战略，在第十四个五年计划期间新能源电力持续运行。

中国能源建设是能源、电力、工程领域的龙头企业，积极响应" 3060 "和"第十四个五年计划"规划战略目标，发挥示范效应。

制定" 146 "发展战略，加快主体电力向新能源的转变：中国能源建设于2020年底制定了" 146 "发展战略3354，坚定了行业领先、世界一流、具有全球竞争力的世界一流企业的战略愿景。带头落实国家战略，带头推进能源革命，带头加快高质量发展，建设美好生活。致力于打造一流的能源集成解决方案供应商、一流的工程总承包商、一流的基础设施投资企业、一流的生态环境综合管理企业、一流的城市综合开发运营商、一流的建筑材料、工业产品和设备供应商。在“双碳”目标下，公司大力发展海上风电，因地制宜探索“光伏”综合利用，提高分布式光伏发电比重，在工厂屋顶、高速公路边坡、服务区、停车场空间建设分布式光伏和光存储充电一体化智能充电设施，促进能源清洁低碳替代。

以双碳为背景，中国能源电力结构向清洁低碳方向发展，未来水电、风电、光伏发电场空间广阔。公司今后将不再致力于在国内发展传统火力项目，未来发展主要以光伏、风电等新能源项目为发力方向。

1.2、吸收合并葛洲坝，整合资源，提高竞争优势。

葛洲坝是国内水电建设行业首家A股上市公司，主营业务涵盖工程建设、工业制造、投资运营、综合服务等领域，已发展成为中国乃至世界大型基础设施投资建设领域的综合性企业。2021年上半年，葛洲坝新签。

合同额 2251.53 亿元，占年度 计划新签合同额的 68.23%，同比增长 53.72%。

中国能源建设是葛洲坝的间接控股股东，间接持股 62.25%。葛洲坝曾在公告中 表示，组建时部分与葛洲坝经营范围相同或相似业务的企业进入了中国能源建 设，与葛洲坝形成了潜在的同业竞争，但没有形成实质性同业竞争。

合并方案：中国能源建设发行A股股票换股吸收合并葛洲坝，换股对象为除葛 洲坝集团以外的葛洲坝所有股东。

2020 年 10 月 16 日，葛洲坝首次发布公告称，中国能源建设拟通过向葛洲坝除 中国葛洲坝集团有限公司以外的股东发行 A 股股票的方式换股吸收合并葛洲 坝。2021 年 8 月 11 日，中国葛洲坝集团股份有限公司发布公告称，其于当天 收到中国证监会通知，中国能源建设股份有限公司换股吸收合并葛洲坝暨关联交 易事项获得无条件通过，葛洲坝股票将自 2021 年 8 月 12 日开市起复牌。2021 年 9 月 2 日，葛洲坝集团股份有限公司向上海证券交易所提出终止上市申请。 2021 年 9 月 17 日，中国能源建设股份有限公司吸收合并葛洲坝完成换股登记， 公司已发行股份总数由 300.2 亿股增加至 416.9 亿股。

本次换股的对象为合并实施股权登记日收市后登记在册的除葛洲坝集团以外的 葛洲坝所有股东；葛洲坝集团所持有的葛洲坝股票不参与换股也不行使现金选择 权，将在本次合并后予以注销。根据交易方案，经除息调整后的葛洲坝换股价格 为每股 8.69 元，经除息调整后的公司 A 股发行价格为每股 1.96 元，换股比例约 为 1：4.4337，即葛洲坝换股股东所持有的每股葛洲坝股票可以换得 4.4337 股 公司本次发行的 A 股股票，而异议股东现金选择权的行权价格为 6.02 元/股。

本次交易对合并后存续公司股权结构的影响：控股股东及实控人均未发生变更

交易完成后，葛洲坝将终止上市，最终注销法人资格；中国能源建设作为存续公 司，将通过接收方中国葛洲坝集团有限公司承继及承接葛洲坝的全部资产、负 债、业务、合同、资质、人员及其他一切权利与义务，实现 A 股和 H 股两地上 市。中国能源建设总股本从交易前的 300.2 亿股，变成 416.9 亿股；原葛洲坝其 他股东将持有公司 116.7 亿股，占公司总股本的 27.99%，中国能建集团直接及 间接合计持有公司总股本的 45.06%，仍为公司控股股东。本此交易前后存续公 司的实际控制人均为国务院国资委，未发生变更。

本次交易对合并后存续公司主要财务指标的影响：总资产及营业收入不变，归母净利润增厚。

本次交易对合并后存续公司主营业务的影响：消除同业竞争，协同优势有望发挥
中国能源建设与葛洲坝关键业务叠合，协同优势有望发挥。公司主营业务涵盖能 源电力、水利水务、铁路公路、港口航道、市政工程、城市轨道、生态环保和房 屋建筑等领域，具有集规划咨询、评估评审、勘察设计、工程建设及管理、运行 维护和投资运营、技术服务、装备制造、建筑材料为一体的完整产业链。本次换 股吸收合并后，公司主营业务未发生变更，将和葛洲坝实现资源全面整合，消除 潜在同业竞争，协同优势有望发挥。

整合资源消除同业竞争，打开市场区域布局。公司吸并葛洲坝在消除同业竞争的 同时，加强了公司产业链优势和竞争力。葛洲坝集团的核心业务和营业收入的主要来源是工程建设业务，其中，国内项目主要模式为 PPP 和施工总承包等，国 际项目主要模式为施工总承包和 EPC 等。项目类型主要涉及公路、水利水电、 房建、铁路、市政、水务、环境治理、城市地下综合体、港口与航道等。中国能 源建设吸并葛洲坝之后，有助于帮助公司打开市场区域布局，提升和巩固市场竞 争力。

吸收葛洲坝新能源建设优势，助力节能低碳变革。葛洲坝先后承建、参建总装机 容量达 13GW 的包括风电、光伏等新能源在内的近 300 个项目，在我国电力系 统向深度低碳或零碳的演进中贡献着力量。此次交易完成后葛洲坝将为中国能源 建设承接大型水利、光伏项目，加快新能源布局提供助力。葛洲坝的优势板块在 公司的支持下会更好地发展。

2、公司为电力建设领军企业，延伸至运营“EPC+O”水到渠成

电力建设国内绝对领先，参与国家规划优势显著

公司控股股东所属电力规划设计总院是“国家电力规划研究中心”依托单位，先 后承担了能源、电力“十三五”规划研究，承担三峡、白鹤滩及大渡河流域、金 沙江中下游等大型电源基地外送方案及输电通道研究论证，挂牌并运行全国新能 源消纳监测预警中心，常态化开展全国新能源监测预警评估。目前，中国能源建 设旗下有 23 家电力设计企业，代表着我国电力设计领域的最高水平，其业务范 围涵盖工程建设各个领域的施工建设，在大型水利水电、火电工程施工领域具有 绝对优势。

2.1、电力建设世界领先，新能源建设施工市占率超20%

火电建设世界最高水平：中国能源建设在火电建设领域代表世界最高水平，设计 和建设了国内首个百万千瓦超超临界燃煤发电项目、世界首个基于火电厂超超临 界机组的碳捕集测试平台、亚洲首个投入商业运行的 H 级燃气。2021 年上半年， 全国百万千瓦级煤电机组共 140 台左右，中国能源建设主导或参与建设的百万 千瓦级煤电机组已达 100 台。

核电建设业务市占率全国第一：目前，中国能源建设已参与我国 40 多个核电工 程常规岛与核岛的勘测、设计、施工，公司全程参与秦山核电站选址，承担常规 岛设计建设的“华龙一号”全球首堆——福清核电 5 号机组并于 2021 年投产发 电。截至 2021 年 6 月，公司累计执行国内常规岛勘察设计任务 7000 万千瓦以 上，其中已投运 4500 万千瓦以上，占全国已投运核电总装机容量 90%以上；累 计执行常规岛工程建设超过 3300 万千瓦，占全国 66%。

水电建设水平世界领先：中国能源建设承建了当今世界建筑施工最高水平的三峡 工程 65%以上的工程量，承担乌东德水电站 75%以上的工程量并创造了世界最 高地下厂房的纪录，先后三次独立完成截流长江，在南水北调工程实现人类首次 从地下穿越黄河，在溪洛渡水电站建成世界规模最大，结构最复杂的地下洞室群。 截至 21H1，公司累计参与建设的水电站项目总装机容量约 1.9 亿千瓦，占全国 水电（含抽水蓄能）总装机容量 3.7 亿千瓦的 51.4%，在水电工程领域施工市场 份额超过 30%，其中大型水电工程领域施工市场份额超过 50%。

新能源建设业务国内市占率超20%：中国能源建设设计并承建了世界首个集风 力发电、光伏发电、储能系统、智能输电于一体的张北国家风光储输示范工程， 作为全国第一个采用 EPC 总承包模式建设海上风电的承包商，建设了粤电湛江 外罗海上风电项目。截至 2021 年 6 月，公司执行勘察设计任务的新能源项目累 计装机容量超过 1.7 亿千瓦，执行施工任务的新能源项目累计装机容量超过 1.1 亿千瓦，超过全国新能源装机容量 5.3 亿千瓦的 1/5。

能源输送通道工程承包多项世界第一：公司依托其在电网勘察设计领域的竞争优 势，承担了几乎所有的大型清洁能源输送通道工程的勘察设计及建设任务，其中 既包括世界首条特高压直流工程——云南至广东特高压直流输电示范工程、世界 首条多端特高压直流工程——乌东德送电广东广西特高压多端直流输电工程、三 峡水电站送电江苏、上海、广东输变电工程等以输送水电为主的电网工程，也包 括哈密至郑州特高压直流输电工程、张北至雄安特高压交流输变电工程等以输送 新能源为主的电网工程。

项目承包资质优秀：公司及所属企业项目承包资质涉及勘察、设计、咨询、施工、 装备制造等方面近 1500 项。截至 2021 年上半年，公司持有工程施工总承包特 级资质 12 项、各类工程施工承包一级资质 173 项、综合甲级工程设计资质 8 项、 行业甲级设计资质 19 项、工程勘察综合甲级 20 项及海洋工程勘察甲级 1 项。

EPC业务覆盖领域广、业务能力强：中国能源建设从 20 世纪 80 年代开始进行 电力能源建设 EPC 总承包模式的探索，如今公司 EPC 业务已涉及火电建设、水 利水电、输变电、风电、光伏发电等电力建设业务及房地产、基建等非电业务领 域。2020 年，公司电力工程新签合同额达 3,148.99 亿，同增 4.96%，2021H1， 电力工程业务新签合同额 2,421.57 亿元，约占新签合同总额的 50.11%；公司非 电业务主要包括房地产、基础设施、制造业等投资，自 2016 年始，公司非电业 务不断扩张。2020 年，公司非电工程新签合同额达 2,629.29 亿，同增 19.31%； 2021H1，非电工程业务新签合同额 2,411.32 亿元，约占新签合同总额的 49.89%，成为电力工程业务的有力补充。

业务涉及全产业链，服务覆盖全生命周期：公司具有集规划咨询、评估评审、勘 察设计、工程建设及管理、运行维护和投资运营、技术服务、装备制造、建筑材 料为一体的完整产业链，为工程施工提供一站式解决方案和全生命周期综合服 务。

全产业链、全周期加持总承包，“投-建-营”一体化战略转型水到渠成

基于行业领先的工程建设能力、强大的工程总承包资质，在完整产业 链和全生命周期服务的加持下，公司从 EPC 到“EPC+O”模式的战略转型水到 渠成。公司充分发挥“勘察设计+工程建设+全产业链服务”核心竞争优势，加 大新能源“投建营一体化”项目开发力度，截至 2020 年底，公司水电板块控股 装机容量 78 万千瓦，新能源板块控股装机容量 140 万千瓦，低碳能源产业投资 运营已初见成效。

2.2、电力投资稳健增长，双碳政策引导向新能源转型

全国发电量稳步增长，相比之下用电量增幅更高

2010-2020 年，全国全口径发电量从 4.14 万亿千瓦时增 长至 7.42 万亿千瓦时，CAGR 为 6.0%；全国全口径用电量由 4.20 万亿千瓦时 增长至 7.51 万亿千瓦时，CAGR 达 5.99%。2021H1，全国全口径发电量达到 3.87 万亿千瓦时，同增 15.1%。当前，正值国家大力推行城镇化的关键时期， 城镇化建设和基础设施建设涉及各个领域，或将激发更多用电需求。

电力投资20年同比增长9.6%，达10年最高

全国电力建设投资 2016 年-2018 年有所下滑，但 2019 年下滑局势扭转，我国 电力建设投资在近两年增长明显。

其中，中国电网工程完成投资人民币 4699 亿元，同降 6.2%，主要发电企业电 源工程完成投资人民币 5244 亿元，同增 9.2%。2021 年上半年，全国电力工程 建设完成投资 3627 亿元，其中电源基本建设投资完成额 1893 亿元，同增 8.92%，电网基本建设投资完成额 1734 亿元，同增 4.65%。

双碳政策引导向新能源转型，传统化石能源投资占比下降

在 2020 年全年电源基本建设投资完成额中，火电投资 553 亿元，同降 27.3%； 核电投资 378 亿元，同降 22.6%；水电投资 1077 亿元，同增 19.0%；风电投 资 2618 亿元，同增 70.6%，可以看出为响应国家碳中和、碳达峰的“30·60” 战略目标，各企业都纷纷采取战略转型，降低传统化石能源发电投资比例，不断 加大对绿色能源电力领域的投资力度。

3、携手宁德时代参与储能，签约政府布局新能源投资

3.1、光伏屋顶持续发力，携手宁德时代参与储能

中国能源建设主编的《塔式太阳能光热发电站设计标准》为世界首部塔式光热发 电站设计技术标准，填补了国内外太阳能光热发电站设计标准的空白。

在储能领域，公司建成了世界首个 10 兆瓦非补燃式压缩空气储能示范项目—— 江苏井井盐穴压缩空气储能发电系统国家示范项目、世界上规模最大的可再生能 源项目——国家风光储输示范项目

光伏屋顶项目经验丰富，项目案例涉及国内国外

公司承建了全球最大的太阳能光热发电项目——迪拜 950 兆瓦光热光伏电厂项 目、马来西亚第一批大型太阳能发电场——吉达 50 兆瓦光伏总承包项目 、“一 带一路”国家孟加拉国目前单体规模最大的光伏发电项目——迈门辛光伏发电项 目。

公司早期参建的中山格兰仕光伏发电项目为全球单个厂区最大屋顶光伏项目。 2020 年以来，公司全面进军光伏屋顶相关产业，相继签约了乌克兰 510.07 兆瓦 光伏电站群 EPC 总承包项目、华能东南亚国家风电和光伏发电项目、山东滨海 风光储氢一体化项目、黑河自贸区全域范围屋顶分布式光伏项目等。2021 年 8 月，中国能建山西院总承包建设的新加坡胜科腾格浮体太阳能发电厂建成并启 用；该发电厂从 2020 年下半年开始建设，占地 45 公顷，总装机容量达 60 兆瓦， 是世界上最大的内陆浮体太阳能发电厂之一。

案例1：中山格兰仕光伏发电项目

由中国能建承建的中山格兰仕光伏发电项目总装机容量为 52.38 兆瓦，布置在格 兰仕中山基地 42 栋共 60 万平方米的厂房屋顶，为目前全球最大单厂区分布式 光伏发电项目，也是中山地区第一个投运的 10 千伏光伏发电项目。

案例2：新加坡胜科腾格浮体太阳能发电厂
新加坡胜科腾格太阳能发电厂由中国能源建设集团山西省电力勘测设计院有限 公司承建，从 2020 年下半年开始建设，于 2021 年 8 月投入使用。

该发电厂占地 45 公顷，总装机容量达 60 兆瓦，是世界上最大的内陆浮体太阳 能发电厂之一。据官网披露，腾格太阳能发电厂每年生产的电能可满足 1.6 万个 四居室组屋的用电需求，相当于每年减少约 3.2 万吨的碳排放量，是近 7000 辆 汽车年碳排放量的总和。

储能领域和地方政府签订“风光水火储一体化能源基地”

2020 年 11 月，公司与广西崇左市签订“风光水火储一体化能源基地”项目投资 开发框架协议，该项目总投资额为 820 亿元，其中综合能源基地项目估算投资 580 亿元，其余 240 亿元计划投资交通物流、生态环境、土地整治、矿区修复、智慧城市及片区开发等项目建设。2021 年 7 月，公司签约全球储能比例最高、 配置规模最大的单体新能源电站——三峡乌兰察布新一代电网友好绿色电站示 范项目 EPC 总承包项目，该项目总投资额约为 100.05 亿元。

案例 1：广西崇左市820亿“风光水火储一体化能源基地”项目

2020 年 11 月 27 日，在第十七届中国—东盟博览会签约仪式上，中国能源建设 规划设计集团与广西崇左市政府签订了“风光水火储一体化能源”基地投资开 发框架协议，总投资额 820 亿元。

该项目采取分期分阶段实施，其中综合能源基地项目估算投资 580 亿元，建设 总装机容量 10 吉瓦，其中一期工程装机容量 5 吉瓦。此外，计划投资 240 亿元 开展交通物流、生态环境、土地整治、矿区修复、智慧城市及片区开发等项目建 设。

该项目是自首届东博会以来签约的单体投资最大的合作项目，能源基地建成之 后，每年可生产电力约 190 亿千瓦时，其中新能源发电占比将超过 50%。

案例2：三峡乌兰察布新一代电网友好绿色电站示范项目EPC总承包项目

该示范项目由中国能源建设所属中电工程咨询公司牵头，中国能源建设所属电规 总院公司、江苏院，和上海勘测设计研究院公司 4 家单位组成的联合体于 2021 年 7 月共同签约，项目总投资额约 100.05 亿元。

该项目为全国首批“源网荷储”一体化示范项目，包括新建 170 万千瓦风电、 30 万千瓦光伏和 55 万千瓦×2 小时储能，建成后将成为全球储能配置规模最 大、比例最高的单体新能源场站。项目分三期建设，一期新建 42.5 万千瓦风电、 7.5 万千瓦光伏、1 座 220 千伏储能升压站，配置 14 万千瓦×2 小时储能；二期 新建 62.5 万千瓦风电、12.5 万千瓦光伏、2 座 220 千伏储能升压站，配置 22 万千瓦×2 小时储能；三期新建 65 万千瓦风电、10 万千瓦光伏、1 座 220 千伏 储能升压站，配置 19 万千瓦×2 小时储能。

该新能源电站项目预计将于 2023 年 5 月 15 日前竣工并验收，建成后，该电站 在国内用电顶峰时将可主动向电网提供电力支撑和调峰。

与宁德时代签署战略合作协议，强强联合助力储能领域新发展

2021 年 6 月 15 日，中国能源建设股份有限公司与宁德时代新能源科技股份有 限公司正式了签订战略合作协议。根据协议，双方将在科技研发、储能系统产品 和产业合作、储能项目以及重点区域市场、国际业务拓展等方面建立长期、稳定、 牢固的战略合作伙伴关系。

宁德时代作为新能源电池储能系统领军企业，在先进电池生产制造、系统集成、 技术研发以及风光水等可再生能源高效电力系统应用方面具有核心技术优势。中 国能源建设具有电力能源全产业链优势，尤其在电储能规划和政策研究方面优势 显著，双方行业关联度大，在大规模储能集成应用等方面互补性强，合作空间广 阔。双方表示，“十四五”期间，双方将在储能领域全面开展深度合作，通过加 快创新驱动，实现技术场景终端转换，共同助力绿色低碳发展。

3.2、打造国内领先“双碳”智库，“十四五”重点发力新能源建设

开发“碳达峰·碳中和”战略研究智库，助力国家能源电力改革

“十四五”时期，公司全面贯彻绿色低碳发展理念，在国家能源主管部门的指导 下，公司先后承担能源“十四五”规划、电力“十四五”规划、能源科技创新“十四五”规划研究等工作。同时，公司发挥在规划咨询和勘察设计领域的人才、信 息、资源优势，组建中国能源建设“30·60”研究和开发平台，打造国内领先的 具有能源电力行业特色的“碳达峰碳中和”战略研究智库，聚焦“30·60”战略 目标，以能源电力为切入点，开展政策研究、方案设计、技术研发等业务，为政 府、行业、企业提供碳达峰碳中和方面的研究支撑和服务。

2021 年，基于公司智库成果，国家能源主管部门出台了能源电力行业发展指导 意见、能源电力市场化改革等一系列政策文件，这将有力引导产业发展和机制创 新，促进能源电力行业低碳转型。

“十四五”期间重点发力绿色能源，21H1与多地政府签订新能源投资合作协议

2021H1，中国能源建设与多地政府签订新能源投资合作协议，例如安徽省马鞍 山市和县“风光火储”一揽子项目投资框架协议、黑龙江省肇东市百万千瓦能源 基地和基础设施及生态领域战略合作框架协议、胡杨河市“风光水火储一体化” 综合能源基地建设项目战略合作、青海 4000 兆瓦风光储氢一体化项目投资合作 框架协议、甘肃省张掖市光、储、氢综合应用示范项目投资合作协议以及山西平 陆县 2.79GW 光伏投资协议等。

4、发电资产有望价值重估，“十四五”期间装机量预计高速增长

我们梳理了中国能源建设与其他几家企业装机容量与十四五期间新增装机计 划，并根据可比公司的装机容量及市值对中国能源建设运营资产价值做估算。

4.1、中国能源建设与可比公司发电装机容量对比

中国能源建设

截至 2020 年底，公司控股装机容量 286.6 万千瓦，其中，水电 78 万千瓦，新 能源 140 万千瓦，火电约为 68.6 万千瓦。

“十四五”期间中国能源建设控股新能源装机容量力争达到 2000 万千瓦以上。 未来公司在国内不会再发展传统火电项目，主要以光伏、风电等新能源项目为主。

中国电建

截至 2020 年底,公司控股并网装机容量 1613.85 万千瓦，其中火电装机 316 万 千瓦，水电装机 640.36 万千瓦，太阳能光伏发电装机 129.16 万千瓦，风电装 机 528.34 万千瓦，清洁能源占比达到 80.42%。截至 2020 年底，公司累计投运 和在建装机容量达 2008.85 万千瓦。

“十四五”期间中国电建计划新增控股投产光伏风电装机量达到 3000 万千瓦， 其中 30%为光伏发电装机，70%为风电发电装机；新增水电装机 100 万千瓦。 对下属 28 家子企业分解任务总计新增规模达 4,850 万千瓦。

龙源电力

截至 2020 年底，龙源电力总控股装机容量 2468.1 万千瓦，其中风电 2230.3 万 千瓦，火电 187.5 万千瓦，光伏发电 44.27 万千瓦，继续保持全球领先风电运营 商的地位。其中风电装机占总控股装机容量比例达到 91.60%，火电项目占总控 股装机容量的 7.6%。龙源电力在青海格尔木、西藏羊八井、甘肃张掖、江西丰 城等地区建成一批大型地面光伏电站,在新疆吐鲁番地区建成国内首家屋顶光伏 电站。

“十四五”期间，结合双碳的大背景，龙源电力将加大清洁能源发展建设，公司 规划新增新能源装机 30GW，其中风电 11GW，光伏 19GW；预计 2021-2025 年每年新增风电装机容量分别为 1.8GW、2.2GW、2.3GW、2.3GW、2.4GW，至 “十四五”期末，公司总风电装机容量将达到 33.3GW。

三峡能源

截至 2020 年底，总装机规模超 1672 万千瓦。其中：中小水电装机规模超 22 万千瓦，海上风电装机规模超 150 万千瓦，陆上风电装机规模超 800 万千瓦， 光伏装机规模超 700 万千瓦。

三峡能源“十四五”期间预计每年新增 1500 万千瓦清洁能源装机规模的增长， 力争 2023 年实现“碳达峰”，2040 年实现“碳中和”。

长江电力

截至 2020 年底，长江电力总装机容量 4559.5 万千瓦，其中国内水电装机 4549.5 万千瓦，占全国水电装机总量的 12.32%，是中国最大的电力上市公司和全球最 大的水电上市公司。目前，长江电力现拥有长江干流三峡、葛洲坝、溪洛渡和向 家坝四座电站的全部发电资产，水电装机 82 台，其中单机容量 70 万千瓦及以 上级巨型机组 58 台，占世界同容量级别水电机组半数以上。

“十四五”期间公司装机容量有望超 7000 万千瓦。乌东德水电站，总装机容量 1020 万千瓦，全面投产发电后年均发电量将达 389.1 亿千瓦时，已于 2021 年 实现所有机组正式投运；白鹤滩水电站，初拟装机容量 1600 万千瓦，预计年平 均发电量 602.4 亿千瓦时，预计在 2022 年实现完全投产。两座电站注入后，预 计将带动公司装机规模提升至 7180 万千瓦，较 2020 年底增长 57%，带动年发 电量升至 3000 亿千瓦时以上。

华能国际：

截至 2020 年底，公司可控发电装机容量为 11335.7 万千瓦，其中燃煤发电机组 装机容量为 9000.8 万千瓦，占比 79.4%；天然气发电机组装机容量为 1224.4 万千瓦，占比 10.8%;风力发电机组装机容量为 813.5 万千瓦，占比 7.18%;光伏 发电机组装机容量为 251.2 万千瓦，占比 2.22%;水力发电机组装机容量 36.8 万 千瓦，占比 0.32%;其余是生物质发电机组装机容量，为 9 万千瓦，占比 0.08%。

公司规划到 2025 年完成风电装机 2900 万千瓦，光伏装机 2700 万千瓦，另外 控制煤电装机 9400 万千瓦。

4.2、发电运营资产价值测算约277亿，预计“十四五”期间装机容量显著增长

水电运营资产测算价值约84亿元

水电运营资产选择对标公司为长江电力，2021 年 9 月 27 日收盘市值约 4908 亿 人民币，根据 wind 一致预期，对应 2021 年 PE 为 18.8x。截至 2021 年 6 月底， 长江电力总装机容量 4559.5 万千瓦，其中水电装机容量为 4549.5 万千瓦，占 比超 99.8%。对比之下，截至 2020 年底，中国能源建设水电板块控股装机容量 78 万千瓦，约为长江电力水电装机容量的 1.7%，由此估算，中国能源建设水电装机运营资产对应价值约84亿。

新能源运营资产测算价值约187亿元

风电运营资产选择对标公司为龙源电力，2021 年 9 月 27 日收盘市值约为 1222 亿人民币，根据 wind 一致预期，对应 2021 年 PE 为 21.1x。截至 2021 年 6 月 底，龙源电力总装机控股容量达到 2490.7 万千瓦，其中风电控股装机容量为 2242.9 万千瓦，占比达到 90.05%。

光伏运营资产选择对标公司为三峡能源，2021 年 9 月 27 日收盘市值约 1966 亿 人民币，根据 wind 一致预期，对应 2021 年 PE 为 38.1x。根据 2021H1 半年报披露，截止 2021 年 6 月底，三峡能源总装机容量 1643.7 万千瓦，其中风电装 机容量 941.1 万千瓦，光伏装机容量 679.8 万千瓦,中小水电装机容量 22.8 万千 瓦。

对标龙源电力风电装机容量及市值，三峡能源风电装机资产价值测算约为 462 亿；对标长江电力水电装机容量及市值，三峡能源水电装机资产价值测算约为 24 亿；剩余部分光伏业务资产价值测算为 1554 亿。

取龙源电力风电运营资产装机量单价（0.49）和三峡能源光伏运营资产装机量单 价（2.18）的平均值作为新能源运营资产的装机量单价，得到新能源运营资产的 资产价值/装机容量值为 1.33。截至 2020 年底，中国能源建设新能源装机容量 为 140 万千瓦，由此估算，中国能源建设新能源装机运营资产对应价值为 187亿元。

火电运营资产测算价值约6亿元

火电运营资产选择对标公司为华能国际，2021 年 9 月 27 日收盘市值约为 1035 亿人民币，根据 wind 一致预期，对应 2021 年 PE 为 18.0x。截至 2021 年 6 月 底，公司可控发电装机容量为 11404.2 万千瓦，其中风电、太阳能、水电、天 然气和生物质发电等低碳清洁能源装机占比 21.07%；火电装机占比 78.93%， 为 9001.3 万千瓦。

对比之下，截至 2020 年底，中国能源建设火电板块控股装机容量 68.6 万千瓦， 约为华能国际火电装机容量的 0.76%，由此估算，中国能源建设火电装机运营资产对应价值约6亿元。

发电运营资产测算价值约 277 亿元

中国能源建设发电运营资产价值测算合计约 277 亿人民币，低 于中国能源建设当前市值（约 446.39 亿人民币，2021 年 9 月 27 日收盘市值）。

预期十四五期间发电运营资产装机容量有显著增长

值得关注的是，“十四五”期间中国能源建设控股新能源装机容量预计达到 2000 万千瓦以上，较 2020 年底其新能源板块控股装机容量 140 万千瓦增长约 1300%。未考虑水电运营资产增长的前提下，预计 2025 年底发电运营资产价值 可达 2759 亿元。

需要说明的是，我们这里所做的测算没有考虑不同公司之间专业化程度差异、规 模优势等因素带来的盈利能力差异、竞争优势差异、运营效益差异，如果考虑以 上因素，应对中国能源建设的运营资产价值进一步折价。另外，以上对比没有考 虑新增装机所需资本开支带来的新增负债或股本融资摊薄，以及未考虑各公司负 债率的差异。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库官网】。

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