【2016年白酒消费量】白酒投资逻辑：消费升级持续，低高端前景和不确定性并存。

[阅读提示：本周发表了“白酒”专题，文章7篇说明白酒版。欢迎继续关注。下周将推出“非白酒”特辑

以贵州茅台为代表的白酒消费股票是股票市场的中流砥柱，在茅台的主导下，许多高档、次级白酒股票构成了基金公司的底层。在这背后，白酒消费类股票以消费升级为背景，代表了市场对消费类股票长期增长性的认识。白酒行业的成长性也决定了其评价的相对敏感性，行业往往表现为业绩和评价的双胜或双杀。

长期来看，白酒行业经历了企业基本面、评价、股价业绩等趋势和周期性变化。因此，掌握这种波动的背后因素对投资上市股企业至关重要。

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需求特性和结构

白酒产业是典型的以需求为中心的产业，也反映在资本市场上。白酒股票是股价的周期性变化，基本上与各种因素引起的需求趋势性变化相关联。总的来说，白酒消费需求有趋势和结构变化。

白酒作为中国特有的传统饮料和内需消费品，目前在我国酒精和饮料行业占据主导地位，但随着消费者偏好的变化和国家对适度饮酒、健康饮酒、啤酒、葡萄酒、保健酒、果酒等低度市长/市场的需求可能相应增加，白酒消费可能会减少。自2016年白酒产量达到高峰以来，到2020年白酒产量逐年下降。

但是这正是消费升级和健康意识的上升。白酒消费总量减少在很大程度上相当于中高端白酒消费的结构性反弹。这从白酒批发价格的持续上涨可以看出。自2016年以来，白酒批发价格总体上涨了约20%。所以，综上所述，尽管周期性波动，白酒行业的大趋势是整体产量下降，消费偏好向中端倾斜，价格上涨。

以需求变化为主导因素，白酒业发展大致可分为三个阶段。2012年前，随着宏观经济的快速发展、城乡居民收入的快速增长、白酒需求的增加、白酒生产销售量的持续高速增长，白酒行业出现了供需旺盛的发展。在这个时期，全国性的白酒品牌和地方地区名酒企业都取得了快速的发展。在白酒市场双方价格一致上涨的背景下，白酒企业的销售收入和利润总额迅速增加。因此，股价也取得了较好的成绩。

从2012年下半年到2016年，中国宏观经济进入调整期，国家相继出台了“八条规定”、“六条禁令”等一系列限制“三工”消费的政策，限制了公款消费。商务消费和政务消费等消费情景受到限制，消费需求短期内迅速下降，白酒价格压力大，白酒行业进入深度调整期。自2012年以来，白酒行业的产量增长和收入增长同时放缓。

从2016年下半年开始，白酒行业开始复苏，最终用户白酒消费需求上升，带动白酒行业整体收入和利润增长。2017年以后，中级白酒复苏并回暖。低端白酒的市长/市场经营面临压力。2019年行业周期逐渐减弱，行业结构成熟优化，中高端白酒需求扩大，上市股企业业绩提高，股价上涨。2020年，疫情对白酒，特别是高档白酒的影响较小，此时酒企的增长性突出，流动性充足，业绩和评价翻了一番。

2021年以后，高估值下流动性的加强和行业政策的变化导致了白酒板块的震动。这段时间，白酒基本面没有发生本质变化。2021年，半年报、白酒板块19家上市公司实现营业总收入1579.41亿韩元，同比增长21.56%。第二季度白酒板块合计营业收入634.88亿韩元，同比增长19.57%。收入增长表明，次高端比高端快，高端比中低端快，在一定程度上暗示了白酒需求的结构变化和行业机会。

券商普遍预测，由于消费升级和消费观念的变化，次高级白酒的上涨是白酒产业发展的主要推动力。消费等级的提高是白酒业发展的主要推动力。白酒企业要充分把握大众消费升级的黄金机会，通过提高质量、细分市长/市场、产品创新等手段，更好地满足大众市场的消费需求，推进产品结构的变化和升级。

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产业属性与监管政策

供给方面，总体来说白酒行业的进入壁垒相对较低(尤其是中低端白酒)。

规模经济较小，因此可以看到市场上存在着大量的中小酒企。但在消费升级持续下，白酒行业的消费偏好发生变化，凸显了中高端白酒的需求，而中高端白酒领域，确实有较大的进入壁垒，这种壁垒一部分来自于酒的品质，这与酒产地的气候、水源等自然条件有关，因而具有天然的垄断性，一部分来自于品牌认识，白酒作为一种心智型产品，消费者一旦形成了固定的品牌认识，比较难改变。以上这两个壁垒因素，都可以用贵州茅台来阐释。茅台镇的气候和水源确实具有先天优势，与其他地区形成了区别，但茅台镇的酒厂不止茅台一家，但只有茅台的品牌认识更加牢固。

行业政策和监管的变化也可能影响供给。例如，消费税政策的变化，也会对白酒的供给和需求产生影响。典型的案例是八项规定对三公消费的限制，高端白酒受到了冲击。近期有传言要调整白酒消费税，加大从价税的征收，同时此前白酒消费税征收端后移的传闻一直存在，这些政策变化将对中高端白酒造成较大冲击。8 月中旬国家市场监督管理总局价监竞争局召开白酒市场秩序监管座谈会，担忧情绪再度发酵，白酒板块大幅受挫。

三

市场竞争与投资逻辑

前文提到，白酒产量总体逐年减少，市场空间逐步压缩。但观察上市公司，反而其收入和盈利还在持续增长，且盈利增速还快于营收增速，体现了上市酒企在市场空间扩张的同时，市场地位也很可能是提升的。背后是大量小型酒企的倒闭和被收购。因此行业需求偏好的变化提高了白酒市场集中度和垄断地位，总体上有利于上市酒企的经营。

需求特征导致了白酒行业细分领域分为高端、次高端、中端或大众白酒。高端白酒主要指贵州茅台、五粮液和泸州老窖；次高端则主要包括山西汾酒、洋河股份、水井坊、酒鬼酒、舍得就业、古井贡酒等；中端代表性企业包括今世缘、口子窖、老白干酒、迎驾贡酒、金徽酒、伊力特、顺鑫农业、皇台酒业、金种子酒、青青稞酒等。

总体而言，对于高端白酒，消费者认识度高，品牌形象好，市场集中度极高，“茅五泸”三家基本上瓜分了这个市场，同时企业渠道建设成熟、经营稳定，很难做错事，导致市场地位或业绩出现明显花落。

对于次高端，也具有一定的消费者认识度，但这种认识度具有区域性。因此市场特别关注这类企业的省外、全国区域的渠道建设，同时也关注其品牌随着时间变化而有无提高。这是对于次高端白酒的一大不确定性。泸州老窖曾经成功通过品牌打造和渠道建设改善，形成了国窖1573酒，打进高端市场。但其他企业尚未出现成功案例，足见品牌和渠道建设的难度。次高端酒企若未能能及时促进产品结构优化升级、有效拓展营销网络和企业品牌、持续提升公司治理水平，将面临更严酷的竞争环境，公司经营业绩将存在大幅下滑的风险。

对于中端和大众品牌酒企，前文提到中低端白酒消费需求的减少，使得中端与大众白酒表现分化，行业内生增长动力相对较弱。营收方面，2020年以来中端及大众白酒的消费场景受疫情冲击较多。而盈利方面也与营收类似，分化明显。从行业看，中端大众酒企能否跃升为次高端，存在可能，毕竟次高端与高端不同，进入壁垒是不高的。但实际操作起来，难度巨大，尤其是价格提升后如何应对消费需求的减少。

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本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院宏观经济研究中心副主任陶金。