【白酒糖果】白酒真的是中国版的希希糖果吗？

文|宾源资本时郡大卫

写过一篇文章，论证过合生院和巴菲特的希希糖果差不多，在某些方面确实差不多。但是在我研究白酒行业后，不禁感叹：原来白酒是真正的中国版喜诗诗汤，在某些方面是过不去的。(莎士比亚)。

首先，我简单介绍一下喜市糖果的情况。时事汤(See's Candies)作为巴罗的经典投资案例，一直引人入胜。从喜士仕汤的历史数据来看，从1972年到2007年的35年间，喜士仕汤的年复合增长率为7.6%，税前利润的年复合增长率为8.3%。但是，似乎已经进入成熟期，不性感、稳步增长的巧克力公司在巴罗2007年给股东们的信中被高度称赞为“A Dream Business”。

深入研究表明，由于时事汤极低的资本投资需求，公司产生了大量的自由现金流，慷慨地全部用于分红。如果从2007年开始追溯到1972年，用贴现现金流法评价增长率只有8%的喜视市场汤，其中超过80%的价值来自公司35年中的股息。因此，低增长、高ROE、低资本投资、高股息率的成熟企业的内涵价值仍然超乎人们的想象，其吸引力丝毫不弱于需要巨额资本投入、没有红利的高增长企业。

接下来我们来比较白酒。a股市场上白酒行业上市公司共有17家，全部白酒市场份额约为27%。下表列出了从上市到2018年6月30日所有白酒企业的主要指标。

从排在位的表中可以看出，白酒前行业的烧酒频繁。从上市到今年，超过15%(低估值、未计算股息再投资)的9家占53%。整个行业的累计资本支出占营业现金流的25%，累计股息仅占净利润的32%。

白酒作为一个产业，有什么优秀的基因，导致整个行业的苏州都是奔腾(Pentium)，基本上是自由竞争市场的国有企业(说明对管理的要求很低)。我认为主要有以下几点。

差异化程度高：各品牌、各主流系列原材料相似，但根据酿造工艺和条件不同，风味和味道也不同。乍一看没有什么区别的产品，价格从几十韩元到几万韩元不等，价格范围很广。

品牌忠诚度/粘性强：品牌历史悠久，消费者对品牌的忠诚度很高。发酵：井坊广告语：“600年，每一滴都是活生生的传承。”一点文化：据说茅台获得了“1915年巴拿马国际博览会”金奖等。高级白酒在一定程度上是自我陶醉的精神消费，容易上瘾，可以类比毒品和游戏。

轻资产的地理优势：固定资产的无形化，地下室越老越值钱。固定资产投资少，产量高，不能异地复制。基本上没有应收账款，还有大量存款。

库存的财务属性：生信为什么难？保质期太短是重要因素。白酒过期了，但季节越放越值钱。顶级品牌有自己的金融属性，硬通货。以下是从经销商处收到的多年生产的茅台酒最新价格清单。

2001年一瓶茅台，当时售价在265元左右，现在售价为6599元，复合增长率为20.8%，远超CPI的涨幅与一线城市房价相当。其他酒的复合增长并不多，但至少是增长的。

理性的行业竞争方式：广告营销、控制价格、主流竞争方式，走向高端成为行业共识。这是由酒的消费场景的社会需求和白酒独特的文化遗产决定的。其作用不能由啤酒、黄酒和葡萄酒来发挥

替代。

说完优点再来说说不足。首先，白酒作为一个非必选消费品，行业有一定的周期性，整体产量增速和GDP基本同步。

其次，白酒行业也存在一个中长期的较大隐患，那就是消费人群的日渐减少，消费量未来整体可能会趋于缓慢下降的。

然而，中国白酒CR5（销售额）仅仅只有大约22%，远低于全球平均的68%。我相信在未来5-10年当中，酒的社交属性叠加消费升级决定了龙头白酒企业将受益于集中度的提升，仍能取得高质量的稳步增长。

那龙头白酒企业的估值究竟贵不贵呢？茅台市值已经超过9000亿，是否已经高估了呢？

我个人认为，目前龙头白酒企业还是处于一个比较合理的位置。

从相对估值看：参考上述喜诗糖果的案列，一家低增长，高ROE，低资本投入，高分红率的成熟企业仍能享受30倍以上的PE，考虑到中国企业分红比例略低，打个折，20-25倍的PE还是比较合适的。

从绝对估值看：如果我们用现金流折现茅台未来的股息，以2020年6万吨的基酒产量来推算5年后的2025年的茅台酒销量，同时假设茅台酒酒价每年以6%的速度上涨，2025年后，净利润永续增长6%，分红率逐年上升到70%，折现率10%，则折现现金流得到的股价约847元，同样说明当前股价低估。

• 茅台存货约24万吨，去除部分系列酒，飞天茅台约20万吨，0.5kg一瓶，折合约4亿瓶。我们想象一下，如果赤水河被污染，茅台成为绝版，这4亿瓶茅台卖2万亿我认为是毫无压力的。因此，9000亿的市值，对茅台来说谈不上高估。

另外，如果把高端白酒看成奢侈品的话，中端白酒就是大众快消品。要把快消品做好，管理和渠道必不可少。在所有龙头白酒企业中，洋河无疑是中端白酒首选。少有的半民营性质公司，管理层持股约1/3激励到位，促使其整体管理水平高出竞争对手一大截，成功打造新品牌蓝色经典系列是其能力的最好证明。

综上所述：从奢侈品的角度，最看好茅台，从大众快消品的角度，最看好洋河股份。其他名酒如：五粮液、水井坊、汾酒、泸州老窖也非常不错，差距不会太大。

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