【2014白酒上市企业平均毛利润】五粮液专题研究：第二次创业结出果实，浓郁的香大王再次起航。

(报告作者/作者：西南证券，周会津)

1名酒基因一致，第二次创业扬帆起航

五粮液是中外高档酒品牌，也是我国香柳型白酒的典型代表，公司历史悠久，连续延续过四届中国名酒，名酒基因始终如一。20世纪80年代和90年代，公司通过提高管理效率、扩大生产能力、坚决涨价、渠道创新等正确战略的执行，品牌高度和综合实力有了飞跃，树立了坚实的高端主流品牌形象，跃升为一代“中国酒业大王”。但是，金武发红色、白碧美缺陷、系列贴吧模式、依赖对象导致生产线混乱和渠道控制力减弱等，改革缓慢地走在了行业前列。2017年，新社开启了“二次创业”的新征程，公司在体制机制、产品、渠道等方面进行了大胆的改革，近年来，深度变化扎实，全面成为良好趋势，浓郁的香王价值复兴正是那时。

1.1国有控股，管理层锐意进取

公司是国有控股企业，股权结构稳定，宜宾国资委通过宜宾发展控股集团有限公司间接持有本公司49.35%的股份，是公司的实际经理人。2018年4月，公司的增加方案顺利落地，其中管理层共认购175万股，其余员工共认购2194万股，高管团队和业务骨干股权激励充足，长期发展动力充足。

领导层锐意进取，深入改革，持续推进。2017年，五粮液集团公司进行人事调整，李瑞光被任命为集团公司党委书记、董事长，成为五粮液的新一代掌舵人。董事长李瑞光在四川省经信委任职多年，对企业发展的战略规划和宏观政策有着独特的观点和看法。与此同时，亲、道、张文格等多名高管纷纷继承新的步伐，使管理团队更加年轻，新的管理团队给公司带来了新的想法和新视野，为持续变革奠定了基础。

1.2美丽的业绩增长，不断优化结构

主营业务结构：公司主营业务包括高档五粮液、系列酒等，2020年收入比例分别为77%、15%和8%。五粮液主要品牌包括PV、经典五粮液、1618、低五粮液等高档葡萄酒，得益于消费升级和改革红利释放，五粮液产品价格稳步增长，是公司未来增长的关键驱动力。系列酒主要包括五谷春、五谷醇、五谷特曲、尖章等众多品牌。从地区分布来看，东部、南部、西部、北部和中部收入比率分别为27%、11%、35%、11%和16%，最大的东部和西部2020年收入增长率分别为30%和21%。

业绩情况：2012年开始的“限制三公消费”和“反腐”政策对白酒消费造成了巨大冲击，公司进入了三年深度调整、收益和利润低迷。伴随大众消费上升和渠道补充库存，公司收入从2016年开始恢复快速增长，在消费升级和释放改革红利的共同推动下，2016-2020年公司销售额增长率为23.6%。从利润方面来看，由于结构优化和直接涨价，同期矛盾利润复合增长率达到30.9%，利润增长率比销售额增长率快得多，盈利能力不断提高。随着疫情的有效控制，食品饮料需求和消费信心稳步恢复，2021Q1收入同比增长20%，归母净利润同比增长21%，继续保持高质量增长。

盈利情况：由于产品结构升级和直接涨价，公司总利率从2015年的69.2%降至2021年的76.4%成本率，由于强大的品牌力，Boo Yung价格重叠，渠道回扣减少，公司销售成本从2014年的20.5%降至2021Q1的7.1%另外，随着公司体量的增长，管理费用从2014年的9.7%大幅下降到2021Q1的3.9%。在毛利率上升和成本率下降的共同推动下，公司的净利率从2014年的28.8%提高到2020年的36.5%，盈利能力大幅提高。此外，净利率上升使公司的股权净利率稳步上升，长期投资价值突出。

2升级和分化是主旋律，明宇白酒强者恒强

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2.1 行业呈挤压式增长，升级与分化为主旋律

2.1.1 行业呈挤压式增长，居民品牌和健康意识崛起

行业呈挤压式增长，结构升级态势明显。2002-2012 年是白酒行业量价齐升的黄金十年， 在此期间营收、利润均保持双位数以上高增长，2013-2015 年因“限制三公消费”和“反腐” 政策冲击，行业进入三年深度调整。2016 年前后渠道库存清理较为理想，行业弱复苏，挤 压式增长明显，随着居民收入提升和大众消费崛起，名酒白酒带动行业增长；从利润端看， 受益于产品结构升级和名优白酒直接提价，行业利润增速显著高于营收增速，盈利能力持续 增强。

白酒产量见顶回落，业内竞争占据主导。白酒行业经过 2002-2012 黄金十年期，规模得 以快速扩容，在居民品牌和健康意识快速崛起的背景下，“少喝酒，喝好酒”成为全社会共 识，伴随“限制三公消费”、“反腐”及“严查酒驾”等，白酒消费更加理性，规模以上白酒 企业产销量见顶回落，其中 2020 年规模以上白酒产量（可比口径）为 741 万吨，同比-2.5%。 规模以上白酒企业数量由 2015 年的 1563 家减少至 2020 年为 1040 家，行业已转变为存量 市场，业内竞争占据主导，且竞争态势愈发激烈。

2.1.2 受益于消费升级，名优白酒需求稳健增长，周期弱化

收入稳步提升，大众消费崛起。2015-2019 年城镇居民人均可支配收入保持 7%左右高 增长，收入提升带动居民消费能力不断增强，消费升级步伐显著加快。与此同时，2016 年 白酒复苏以来，大众消费崛起成为行业发展的核心驱动力，当前大众消费占比达 65%，而政 务消费占比缩减至不超过 5%，名优白酒消费结构更加健康，未来增长基本面更加牢固。

经济波动减小+富裕群体壮大，名优白酒需求更加稳健增长。我国城镇化率在过去十年 稳步提升，2020 年城镇化率达到 63.9%，但相比欧美平均 80%以上的城镇化率还有很大提 升空间，长期向上趋势不改。此外，随着经济转向高质量发展，第三产业占比稳步提升，更 多高收入岗位涌现，驱动中产及富裕群体持续壮大，预计 2022 年富裕人群和上层中产所占 比例相较于 2012 年均有较大幅度提升。随着经济高质量发展叠加产业结构多元化，富裕人 群数量持续壮大，经济波动明显减弱。历经 2018 年中美贸易战和 2020 年疫情冲击两次压 力测试，名优白酒承压后均能较快恢复增长，稳健向上越发明显。

供需两端齐发力，名酒周期性明显弱化。

需求端：随着我国经济结构多元化，经济波动幅度减小，中产、富裕人群数量和财富量已经十分可观，需求端更加稳健。

供给端：

1）厂 家角度：当前各大酒企均强化对渠道的掌控力，通过运用数字化扫码系统，增加终端渠道管 控人员，配额制精准发货等措施确保渠道库存良性。

2）经销商角度：现在白酒需求端整体 理性，经销商依靠囤货获得暴利已不现实，从而不具备大规模囤货的动机。供需两端共同发 力之下，过往因渠道库存带来的杠杆效应减弱，名酒周期性明显弱化。

2.1.3 行业分化有所加剧，名优白酒强者恒强

结构性繁荣特征明显，名优白酒市占率快速提升。本轮白酒复苏以来，“弱增长，强分化”的结构性繁荣特征十分明显。在此背景下，名优白酒品牌和渠道优势越发明显，市场份 额加速向名优白酒集中。白酒上市公司（多为名优白酒）的收入和利润市占率分别从 2015 年的 20%、62%提升至 2020 年的 44%、81%。特别是自 2017 年以来，在居民消费升级步 伐显著加快的背景下，名优白酒迎来爆发式增长，上市公司份额占比快速提升。

名酒销量占比依然较低，未来提升空间广阔。2020 年上市酒企销量（不含顺鑫）市占 率仅为 12.7%（剔除顺鑫原因主要系其产品多为低端酒且在上市酒企销量占比超 40%，剔除 之后能够更好反映销量和吨价发展趋势），名酒销量占比依然较低，未来提升空间广阔；上市酒企（不含顺鑫）销量由 2015 年的 95.1 万吨提升至 2019 年为 105.5 万吨，年均复合增 速仅为 3.4%，2020 年由于疫情冲击，上市酒企销量仅为 93.8 万吨；与此同时，受益于直 接提价和产品结构升级，平均吨价由 2015 年的 10.8 万元/吨稳步提升至 2020 年为 25.8 万 元/吨，年均复合增速达 19%。

2.2 高端酒赛道优异，份额提升是长期过程

2.2.1 高端酒成长性优异，份额提升是长期过程

高端酒成长性优异，量价齐升稳步扩容。伴随着中国经济高速发展和高收入群体快速壮 大，消费升级如火如荼，占据白酒消费金字塔顶端的高端酒充分受益于消费升级和份额集中， 除三年深度调整期外，高端酒收入和批价整体向上趋势明确。进一步拆分量价关系来看，除 三年深度调整期以外，其余时间高端酒销量整体保持正增长，其中 2015-2020 年高端酒销量 复合增速 15.5%；从价的角度看，高端酒具有全行业最强大的提价能力，从 2015 年-2020 年，茅台、五粮液、国窖批价和出厂价均有大幅提升，量价齐升稳步扩容趋势明确。

受益于居民收入提升，千元价格带扩容基础扎实。伴随中国经济稳步向上发展，高净值 人群和中产阶级数量快速壮大，高端酒主力消费的高净值人群数量预计在 2023 年达到 241 万人，相比 2018 年累计增幅达 44.3%；与此同时，日益壮大的中产阶级也成为高端酒的长 尾消费人群。从购买力的角度来看，对于开瓶率较高且售价处于千元关口的五粮液和国窖， 最近 10 年乃至 20 年来，居民实际购买力整体提升趋势明确，千元价格带扩容基础扎实。

高端酒销量占比低，份额提升是长期过程。自 2016 年白酒行业全面复苏以来，消费升 级驱动高端酒份额快速提升，营收占比从 2016 年的 9.3%提升至 2019 年为 22.1%。从销量 来看，高端酒销量占比从 2016 年的 0.3%提升至 2020 年为 1.0%；尽管高端酒销量占比快 速提升，但当前占全行业销量比重仅 1%，提升空间依旧广阔。高端酒是白酒消费升级的最 终方向，代表着极致的口感体验和精神享受，在“少喝酒、喝好酒”的逐步成为社会共识的 基础上，全行业 700 多万吨的销量提供了数量庞大的基础消费者，高端酒份额稳步提升是长 期过程。

2.2.2 品牌壁垒极高，竞争格局清晰

高端酒壁垒极高，强大品牌背书不可或缺。茅台、五粮液、泸州老窖均多次蝉联中国名 酒，历史上都曾一度引领白酒行业发展潮流，品牌积淀和消费者认知深厚，是高端酒细分赛 道的成熟品牌。国窖 1573 创立于 2000 年，是高端酒中的后来者，泸州老窖运用最优质的 基酒，历经 20 年持续不断倾注资源培育，方可取得 7%左右的市场份额，站稳高端并实现放 量的难度可见一斑。在高端酒稳步扩容之下，兼具品牌力和差异化产品特色的青 30·复兴版、 青花郎、酒鬼内参等借机向高端发力，且近几年增长迅猛，但是目前体量还非常小，尚不足 以对三大成熟品牌产生实质冲击。

高端酒格局清晰，差异化竞争明显。高端酒壁垒极高，竞争格局最为清晰，其中茅台、 五粮液、国窖三家占据 95%的市场份额。销售费用率可用作衡量企业所处竞争激烈程度的参 考指标，茅台、五粮液得益于极高的品牌影响力，近年来销售费用率稳步下降，强者恒强趋 势明确；与之形成鲜明对比的是，次高端代表酒企销售费用率居高不下，竞争愈发激烈。

以价为先良性竞争，业绩确定性最强。高端酒商业模式最优，业绩增长确定性最强。从 消费属性看，高端酒消费人群实力雄厚、品牌忠诚度高，需求端更加稳健，2020H1 高端酒 营收和利润的表现显著优于次高端和区域龙头。从竞争模式来看，高端酒是以价为先的良性 竞争，即便 2020 年疫情冲击导致业绩压力增大，五粮液和国窖均选择控量挺价的方式良性 竞争。从市场地位来看，在遇到巨大外部冲击下，高端酒可以向下挤压次高端和地产酒来缓 冲需求下降。

2.3 中端酒有限扩容，低端酒承压明显

中端白酒有限扩容，份额加速集中。从消费升级的角度来看，一方面，部分中端白酒消 费会向着次高端价格带升级；另一方面，中端白酒也会承接来自百元以下价格带的消费升级， 二者共同决定了中端白酒的增长情况。随着更多的省份白酒主流价格带上移到 150-300 元之 间，整体来看中端白酒量价将保持缓慢提升，扩容空间相对有限。目前中端酒主要被地产龙 头和全国名酒中端产品所占据，竞争格局较为分散。在行业竞争加剧的背景下，地产酒龙头 和全国名酒将依托品牌和渠道优势加速挤占中小酒企市场份额。

低端酒销量萎缩，品质光瓶酒受到追捧。伴随居民品质意识的快速提升和饮酒逐步趋于 理性，低端酒产量和销量快速下滑，我国规模以上酒企产量从 2016 年的 1300 多万吨下降 至 2020 年仅为 700 多万吨，特别是品质较低的液态法白酒销量大幅下降，逐渐被消费者抛 弃，市场份额快速向具有充足优质产能的名酒集中。与此形成鲜明对比的是，光瓶酒呈现出 逆势扩容态势，当前低端酒消费朝着品质化、品牌化、光瓶化的趋势发展，具有前瞻性产能 布局、产品力突出的酒企能够脱颖而出。

在消费升级驱动之下，各个档次的白酒价格中枢稳步上移。其中高端稳健扩容，预计未 来三年年均销量增长约 10%，单价提升约 8%，营收复合增速 18%左右；次高端将继续快速 扩容，预计未来三年年均销量增长约 15%，单价提升约 5%，营收复合增速约 20%左右。此 外中端酒量价小幅提升，整体有限扩容；低端酒量跌价升，市场容量萎缩。

3 变革之前：核心优势突出，短板客观存在

3.1 先天优势：品牌&产能优势突出，浓香王者根基深厚

3.1.1 名酒基因深厚，高端酒形象深入人心

五粮文化传承千年，历史悠久底蕴深厚。五粮液历史悠久，最早可追溯至唐代的“重碧 春酒”；发展至宋代，姚氏私坊运用五种粮食酿酒，文人雅士称其为姚子雪曲，大文豪黄庭 坚评价其“清而不薄，厚而不浊，甘而不哕，辛而不螫”；传至明代，宜宾的“温德丰”、“长 发升”等槽坊沿用姚子雪曲酿法，采用五种粮食酿制“杂粮酒”，其中陈氏刻苦专研后独创 “陈氏秘方”，使“杂粮酒”风味更趋完美；再到 1909 年因“集五粮之精华而成玉液”而更 名为五粮液。历史传承逾千年，底蕴深厚历久弥新。

名酒基因深厚，一代酒业大王。在 1952 年首届全国评酒大会期间，公司因正处于改制 阶段而未能参选。在 1963 年召开的第二届全国评酒大会上，五粮液一鸣惊人，在八大名酒 中评分位列榜首，一时间“五粮液”的名声传遍大江南北。公司在随后的三届全国评酒大会 均榜上有名，深厚的名酒基因由此奠定。自 1988 年放开名酒价格管制以来，五粮液通过增 效扩产、坚决提价和渠道创新等正确战略地执行，在营收、价格上先后超越其他老名酒，一 举登上白酒之王的宝座，并凭借突出的品质和强大的综合实力斩获无数荣誉。

提价抢占先机，高端酒地位牢固。品牌高度是名优白酒最核心的竞争力，而价格是品牌 力最直观的体现。在 1988 年国家放开名酒价格管控之初，五粮液的售价在全国各大名酒中 仅处于中等水平，在 1989 年和 1998 年行业需求受到外部冲击之际，五粮液通过逆势提价 和坚决稳价，90 年代末市场售价已跃居各大名酒之首，实现了品牌力跃迁和高端酒占位，并 取得了行业的定价权，高端品牌形象深入人心。

率先提价：在 1988 年国家放开名酒价格管制以来，以茅台、五粮液为代表的名酒 市场售价一路水涨船高；从 1989 年开始，由于国内出现明显的通货膨胀，国家在 宏观上实施紧缩的货币政策，并禁止公款宴请消费名酒，名酒纷纷降价。五粮液凭 借银行的 600 万元贷款支持，在 1989 年率先提价，随后于 1994 年再次提价，与 茅台酒一并成为百元高价酒，品牌力实现跃迁，一举树立高端品牌形象。

坚决稳价：在 1997 年亚洲金融危机期间，政商务消费快速下降，行业需求十分低 迷；紧接着 1998 年出现震惊全国的山西朔州假酒案，白酒消费更是雪上加霜。在 此背景下，名酒纷纷大幅降价，而五粮液采取全力稳价措施，价格下降幅度显著低 于其他名酒，品牌力和价格体系经受住了考验，从而牢固确立高端酒地位并取得行 业定价权。

品牌定位极高，长年累月进行品牌建设。从品牌定位来看，五粮液定位“中国的 世界 的 五粮液”，致力于将五粮液打造为代表中国、走向世界的靓丽名片。从营销宣传来看，五 粮液始终注重品牌宣传和消费氛围培育，从上世纪 90 年代开始，五粮液用于品牌宣传、形 象塑造和消费者培育的销售费用远远领先于其他品牌，长年累月的巨额费用投入在消费者心 目中构建起实力雄厚的“酒业大王”形象。

3.1.2 酿造环境得天独厚，产能布局行业领先

公司依托得天独厚的环境优势、历史传承的匠人匠心优势，无可复制的老窖池优势，产 酒品质十分突出，构建起强大的品质和产能护城河。

环境优势：五粮液地处“中国白酒金三角”核心区域，酿造环境得天独厚，“万里 长江第一城”的宜宾无论是水源、气候、原料、土壤等都完美符合浓香型白酒的酿 造要求，是公认的浓香型白酒最佳生产地之一。

匠人匠心优势：从“陈氏秘方”提升杂粮酒品质，再到邓子均进一步完善酿造工艺， 五粮液的酿造技艺在薪火传承中不断创新，具有“一极、三优、六首创、六精酿” 的鲜明特点。与此同时，五粮液是酒界顶尖专家和专业人才聚集的地方，拥有 5 名 中国酿酒大师，极端复杂工艺和优秀酿酒大师共同锻造出五粮液的至臻品质。

窖池优势：白酒行业素有“千年老窖万年糟，酒好全凭窖池老”的说法，窖龄越长， 窖池富集的微生物群落越多，因而老窖池是酿造顶尖浓香酒的必备条件。五粮液拥 有长发生、利永川等 8 家明清酿酒作坊，连续发酵百年以上的老窖池有上百口之多。 其中最古老的明代窖池从 1368 年持续发酵至今，历史沉淀已达 650 余年。

产能布局一马当先，静候时间兑现价值。本轮白酒复苏以来，随着消费者对白酒认知的 成熟和辨别力的提升，品质突出的优质酒越发受到消费者青睐，具有优质产能的酒企能够抢 占发展先机。对于浓香型白酒企业而言，高端酒产量主要依赖于窖池的数量和窖龄。从 1958 年首次扩产到 21 世纪初期，五粮液共进行了 5 次大规模产能扩建，当前公司拥有窖池 3.2 万余口，具有年产 4 万吨级的酿酒车间，拥有年产 20 多万吨商品酒能力和 60 万吨原酒储存 能力。五粮液有着全行业最具前瞻性的产能布局，浓香酒产能规模稳居行业第一。伴随着主 力窖池迈入成熟期，高端酒产能端供给充足，有望尽享高端酒扩容红利。

3.2 历史问题：贴牌模式&大商制弊端凸显，改革缓慢憾失龙头

缘起：贴牌模式&大商制，实现低成本快速扩张。公司在上世纪 90 年代创新推出买断 经营和品牌 OEM 模式，一方面利用大商的分销网络和客情资源实现低成本快速扩张，另一 方面贴牌产品贡献营收增量，公司也因此成为一代“中国酒业大王”。在当时看来，五粮液 选择贴牌生产和大商制模式有其内在的合理性：

1）浓香酒由于工艺问题，仅有 10%-15%可 做高端酒，五粮液 40 万吨产能（其中固态产能 20 万吨）需要全国化的市场方可消化；

2） 当时大商制是主流的渠道模式，借助大商资源可以实现低成本快速扩张；

3）当时居民品牌 意识较为淡薄，公司亦将规模和销量作为主要增长目标。

然而，伴随着居民品牌意识崛起，聚焦大单品和渠道精细运化运作成为行业趋势，过往 贴牌模式和过分依赖大商制的弊端日益凸显；再加之公司价格策略出现失误，改革力度欠缺， 憾失行业龙头地位，具体来看：

1）贴牌产品杂乱无章，极大稀释主品牌形象。五粮液创立 OEM 模式以来，代理商更 多从自身利益出发，开发出大量低廉的买断品牌，这些低端产品缺少系统的品牌规划，恶性 抢占渠道资源，同质化竞争严重；而且众多产品与高端五粮液外观相似，使得主品牌辨识度 大大降低，拖累了五粮液的高端形象；与此同时，部分优秀的系列酒子品牌也被杂牌产品所 侵蚀，这些数量众多的“超生”子品牌，严重稀释五粮液的品牌价值。

2）渠道掌控能力薄弱，大商制弊端日益凸显。公司采用的大商制模式尽管有着低成本 快速扩张的优势，但是伴随着白酒进入买方市场，过分依赖大商制的弊端暴露无遗。具体来 看，五粮液将市场开发和销售政策等授权给总经销商全权负责，与终端消费者距离较远，无 法及时掌握市场变化并作出反应；其次，公司无法有效管控经销商和价格体系，特别是行业景气度下行时，大商追求高周转而低价甩货现象频发，厂商间呈现明显的博弈关系；最后， 公司对大商依赖程度较高，大商议价能力较强，导致大小商返利等政策差异较大，小商积极 性受到打击。

3）价格策略阶段性失误，打击经销商忠诚度和信心。从出厂价调整节奏来看，五粮液 调价比茅台酒更加频繁，容易造成经销商预期和库存管理节奏混乱。除此之外，五粮液在历 史上出现两次明显的价格策略失误：

①2003 年 9 月，经典普五从第六代向第七代升级，公 司借产品换代之际顺势提价，第七代出厂价升至 348 元/瓶，第六代出厂价升至 318 元/瓶， 接近当时市场售价。由于提价过快且准备不足，终端售价并未跟随上行，导致经销商普遍亏 损，信心受到打击，部分优质经销商向茅台、国窖转移。

②2013 年 2 月，公司将普五出厂 价由 659 元升至 729 元，旨在通过提价来提振经销商信心，并避免价格长期低于茅台损害品 牌形象。但不幸的是，2013 年开始的调整是需求端出现根本反转，提价不仅无法提振信心， 反而会导致渠道负循环，加速批价下行，公司后续迫于压力只得大幅降价，对品牌力造成负 面影响。

4）改革进度缓慢，憾失行业龙头。伴随着居民品牌意识持续崛起，贴牌模式和大商制 导致品牌泛滥，价格体系难管控的弊端日益凸显。针对这样的问题，公司在 2003 年就确立 “1+9+8”产品矩阵，并加大对渠道串货的处罚力度。然而清退贴牌产品涉及的利益纷繁复杂，且公司已对大商形成实质性依赖，因而过往改革并未触及本质，品牌繁杂、渠道掌控力 差的问题没有得到根本解决。在这样的背景下，贵州茅台通过培育大单品、维护核心意见领 袖、发展小商掌控渠道等措施的执行，净利润和营收先后超越五粮液，五粮液憾失行业龙头。

4 全方位深度变革，浓香大王再起航

4.1 管理层锐意进取，开启二次创业新征程

内外因素共振，全面改革条件充分。从外部来看，白酒行业进入挤压式增长，过往追求 销量和规模的策略已不顺应潮流；与此同时，2017 年初的五粮液面对着“前有标兵、后有 追兵”的激烈竞争，泸州老窖、山西汾酒等老名酒也相继开启深度改革，行业进入高手过招 时代，五粮液深度变革势在必行。从公司内部来看，集团公司和股份公司人事结构调整到位， 多位履新的高管给公司带来新视野和新思路；此外公司通过对高管进行股权激励，提升员工 薪酬等一系列措施，改革获得管理层和员工的普遍支持，因而能够顺利推动且取得良好成效。

新帅上任带来曙光，深度变革落地有声。2017 年 3 月，李曙光接任唐桥成为五粮液集 团新一代掌舵人。新帅李曙光上任伊始就提出“二次创业”，随即在品牌、产品、渠道、体 制机制等方面开启全方位深度变革，在 2018 年进一步提出“补短板、拉长板、升级新动能” 的战略规划。本轮改革力度之大、范围之广史无前例，一系列重磅改革成果落地有声，很大程度上解决了长期困扰公司的品牌和渠道问题，浓香大王实现了从“量变”到“质变”的实 质跨越。

混改落地展宏图，调动管理层&渠道积极性。在管理层的积极推动下，历时两年多的非 公开发行股票方案于 2018 年 4 月顺利实施。在本次增发中，管理层团队合计认购 175 万股， 其余公司员工合计认购 2194 万股，管理层和员工合计持股占比为 27.7%；经销商及相关人 员合计认购 1941 万股，占比为 22.7%；外部战略投资者合计认购 4253 万股，占比 49.6%。 本次定增计划意义非凡：首先，定增进一步优化了五粮液的股权结构；其次，定增能够充分 调动公司高管和业务骨干的经营积极性；最后，定增实现了公司和经销商利益的深度绑定， 经销商的积极性和发展信心得到进一步强化。

重视人才队伍建设，大幅提升员工薪酬。二次创业以来，公司将人才队伍建设提升到新 的战略高度,制定了系统化的人才建设方案。集团公司党委书记、董事长李曙光亲自推动“千 百十人才工程”，通过内部培养和外部引进相结合的方式，志在打造行业最顶尖、最优秀的 人才队伍，为公司长远发展奠定坚实的人才保障。此外，针对存在的营销短板，公司于 2019 年面向社会公开招聘一批具有丰富市场运作经验的营销业务人员。针对一线员工，公司通过 薪酬决议方案，近几年员工平均薪酬大幅上涨，生产积极性显著提升。

高度重视经销商利益，构建新型厂商关系。2017 年 6 月，五粮液召开了主题为“共商、 共建、共享”的全国运营商代表工作会。新帅李曙光会上表示，公司将稳定出厂价并逐步提 高批价，让经销商实现合理利润，构建以“共商、共建、共享”为核心的新型厂商关系。本 次大会标志着五粮液对经销商和终端的理念发生巨大转变，公司更加注重经销商和终端的利 益，极大提振经销商的信心。3 年多来，五粮液始终贯彻落实“顺价销售，让经销商赚钱” 的庄严承诺，疫情冲击下也坚持以价为先，充分保障经销商利益。

4.2 创新品牌文化推广，产品线深度聚焦

创新品牌文化推广，塑造酒业大王新形象。公司紧扣“大国浓香、中国酒王”的品牌定 位，有效运用新兴媒体，在品牌宣传上推陈出新。近年来，公司成立“五粮液文化研究院” 传播五粮文化，与施华洛世奇联名推出“缘定晶生”彰显时尚新形象，打造《上新了·故宫》、 《酌见》等热门 IP 增强宣传感染力，成立五粮液消费者俱乐部提升消费者体验等。在一系 列创新营销协同发力下，公司深厚的文化底蕴和品牌内涵得以更好传播，品牌影响力更上一 层楼，更好地呈现“酒业大王新气象”。

主品牌坚定“1+3”战略，稳健增长前景可期。公司主品牌聚焦“1+3”产品体系，其 中“1”指的是核心大单品第八代经典五粮液；“3”指的是超高端的 501 五粮液，经典五粮 液、低度五粮液。公司主品牌矩阵清晰，一方面，强化第八代普五超级大单品的核心基础定 位；另一方面，推出主打“稀缺性、高端化、个性化、低端化”的非标产品来延展核心产品 体系，进一步树立高端品牌形象，满足消费者差异化需求。在“1+3”战略下，公司高价位 酒持续快速增长，发展势头良好。

核心大单品成功换代，提价顺利品牌拉升。2019 年 6 月，第八代经典五粮液正式上市， 相较于第七代五粮液，第八代五粮液在包装、防伪、扫码、品质等方面进行全方位升级，提 价也得到消费者和经销商的普遍接受。本次产品升级换代可谓大获成功，不仅提升了普五的 品牌高度，也赢得了消费者和经销商的一致认可，亦侧面反映出管理层经营风格越发稳健。

准备工作充分，经营风格稳健。在八代五粮液上市之前，公司对第七代控货挺价， 并推出第七代收藏版五粮液，市场零售价 1699 元，为第八代价盘拉升奠定基础。 与此同时，公司做好供应链准备，提前进行渠道对接，邀请高端客户品鉴，加大宣 传投入，通过线上+线下协同发力造势，大量细致完备的准备工作为第八代顺利升 级打下坚实基础，亦反映出管理层经营风格越发稳健。

提价顺利，品牌力拉升。第八代普五出厂价为 889 元/瓶，相较于第七代提价 100 元/瓶，第八代的全方位升级获得市场的高度认可，当前终端售价顺利突破 1100 元 大关，批价也由 2019 年初的 800 元左右升至当前 1000 元左右。第八代五粮液成 功升级助推价盘和品牌力拉升，并大幅改善渠道利润水平。

超高端产品布局落地，品牌高度持续拉升。在核心大单品第八代普五市场反馈良好，价 盘稳步提升之际，公司在 2000 元以上超高端价格带进行积极布局。2019 年 3 月，公司推出 战略性超高端产品“501 五粮液·明池酿造”和“501 五粮液·清池酿造”，以“限定车间、 限定窖池、限定匠人”来强调其稀缺性和高品质。在 2020 年 9 月，公司推出意在打造为大 单品的超高端复刻版“经典五粮液”，市场零售定价 2899 元/瓶，经典五粮液“梅瓶”的设 计完美结合了经典元素和现代工艺，以此唤起 60、70 后内心深处的情感和记忆。

差异化需求方兴未艾，超高端产品潜力可期。 经典五粮液在定价上比肩飞天茅台，力 求拉开与其他千元价格带竞品的差距，以此进一步拔高品牌力，并对普五大单品产生正向反 馈。经典五粮液未来潜力可期，主要基于：

1）普五超级大单品普及后差异化需求显著，培 育价位更高的非标产品时机成熟，主打“天地精酿、分级精选、十年精陈”的经典五粮液品 质突出且更具稀缺性，迎合五粮液忠实爱好者的进一步升级诉求。

2）当前茅台酒价格居高 不下且普遍缺货，叠加开箱政策影响，经典五粮液将受益于茅台酒供给不足带来的需求外溢。

3）公司大力投入资源培育，先后召开上海、广州、成都高规格发布会，密集开展高端圈层 营销，并冠名《上新了·故宫》第三季、《酌见》两大重量级 IP，品牌宣传效果良好。

系列酒 SKU做减法，打造全国性大单品。二次创业以来，公司按照“向核心品牌聚焦、 向自营品牌聚焦、向中高价位品牌聚焦”的原则和“做强自营品牌、做大区域品牌、做优总 经销品牌”的发展思路，集中力量打造五粮春、五粮醇、五粮特曲、尖庄四个全国性大单品， 四大单品形象层次分明、价值主张各具特色、价格带衔接有序。与此同时，自二次创业以来， 公司持续精简系列酒 SKU，特别是销量较低、定位重合、包装与主品牌高度相似的系列酒都 被纳入清退范围，有效缓解了过去长期存在的品牌过多过杂、恶性竞争严重、缺乏统一规划 等问题。从 2017 年至今，每年都有数百款低端产品被清退，系列酒产品矩阵得以深度聚焦。

整合组织架构，做强做优系列酒。系列酒公司坚持“三性一度”要求和“三个聚焦”原 则，多管齐下推动系列酒价值回归。

1）组织架构：将原系列酒板块的三家公司整合为全新 的系列酒公司，由新公司统筹管理系列酒品牌，股份公司常务副总经理邹涛出任系列酒公司 董事长，此次组织架构的调整彰显公司做强做优系列酒的坚定决心。

2）费用投放：引导商 家重点聚焦打造核心终端，理顺价值链分配体系，增强系列酒渠道推力。

3）内部考核：坚 持用数据说话，以结果论英雄，通过引进、轮岗、淘汰一批等系列组合拳，提高营销团队战 斗力。公司通过对系列酒在组织架构、产品规划、资源投放等方面提质增效，力争未来打造 出 10 亿、20 亿、50 亿级的大单品，实现系列酒做强做优。

4.3 营销改革持续深化，渠道力脱胎换骨

营销改革持续落地，渠道力实质提升。二次创业以来，一系列渠道改革措施相继落地， 包括推出“百城千县万店”计划，改营销中心为战区来推动渠道下沉；运用数字化扫码系统 和导入控盘分利，提升渠道掌控力和增厚经销商利润；发力团购渠道和新零售渠道降低对大 商的依赖。三年多来，重大改革措施渐次落地，有效解决了长期困扰公司的市场运作粗放、 大商串货乱价、渠道利益分配不平衡和市场反应慢等突出问题，渠道力实现质的飞跃，助力 公司进入经营正循环，未来量价齐升前景可期。

1）推进渠道扁平化和精细化

推进“百城千县万店”计划，营销人员大幅增加。2017 年 6 月以来，公司推动百城千 县万店计划，即在上百个大中城市、上千个重点县区建设包括专卖店、旗舰店和社会有影响 力的上万家核心销售终端，旨在建设高质量终端体系、更好地服务消费者，推动公司由传统 营销向现代终端营销转型，仅 2017 年就在全国 46 个重点城市建设了 7000 余家核心终端网 点。与此同时，公司增加营销人员数量推进渠道下沉，仅 2019 年公司就通过公开招聘、层 次选拔，补充营销人员 452 人、访销人员 500 人，系列酒公司新引进营销人员 181 人，营 销团队的年龄结构和专业素质得到全面优化，掌握市场、贴近消费、服务商家的能力大幅提 升。

实施营销组织变革，提升市场反应速度。公司围绕补短板目标，将华东、华中等 7 大营 销中心进一步划分为 21 个营销战区、60 个营销基地，以此推动区域纵向扁平化和营销职能 前置化。改营销中心为战区将大幅削减管理层级，将职能部门和资源下沉到营销战区，基本 实现总部直管到省，从而更加贴近终端、贴近市场、贴近消费者，大幅提升公司的反应速度 和渠道的精细化运作水平。

2）提升渠道掌控力，经销商信心得到强化

数字化赋能渠道，渠道掌控力实质提升。二次创业以来，公司自上而下地推动数字化建 设，早在 2017 年就与 IBM 建立深度合作，开启数字化体系建设。在 2019 年第八代普五上 新之际，数字化扫码系统正式面向市场，通过层层绑定、层层扫码，公司可以在营销中心大 屏上实时掌握商家进货、动销、库存情况，实现动销的实时掌握和渠道异常的实时监控。第 八代五粮液上市一年多来，扫码系统落地效果良好，渠道透明度达到 80%以上，大商串货乱 价行为大幅减少，渠道掌控力实质提升。

经销商积极性大幅提升，控盘分利优化利润分配。2020 年疫情冲击下，公司坚持以价 为先，推动批价从年初 890 元提升至年底 980 元左右，经销商利润从每瓶 20 元升至 100 元， 渠道利润大幅改善，渠道推力和经销商信心显著提升。在公司充分认识到保障渠道利润的重 要性之后，有望彻底改变过往厂商博弈的问题，进一步释放渠道势能，从而加速经营正循环。 与此同时，过去五粮液存在渠道利润分配不平衡、不精准、大小商区别对待的突出弊端，在 2019 年第八代五粮液扫码系统上线之际，公司顺势导入控盘分利体系。控盘分利可简单概 括为“三维六控”：即利用数字化，从供应链、渠道、消费者三个维度；从价格盘、货物盘、需求盘三个核心盘，秩序盘、渠道盘、服务盘三个辅助盘进行管控。通过对渠道动销数据和 服务情况的收集，以真实的动销数据作为利润分配基础，建立清晰透明的利润分配体系，兼 顾大小经销商利益。

3）渠道结构持续优化，团购渠道表现亮眼

团购渠道贡献增量，占比有望进一步提升。在 2019 年 1218 经销商上，公司提出 2020 年传统渠道整体不增量，打造企业级团购等新的增长点。在 2020 年突如其来的新冠疫情冲 击下，公司顺势提出零售渠道损失由团购渠道补充的策略。团购渠道不仅可以充分借助经销 商杠杆开发新的增长点，还可以进一步培育核心意见领袖，提升品牌影响力。

1）在公司层 面，集团董事长李曙光亲自率队拜访了复星集团、中信银行、四川能投等数十家大型企业机 构，助力团购渠道开拓。

2）在经销商层面，公司根据经销商团购完成情况确定下一年配额， 并派驻业务员和经销商协同开发团购市场。2020 年公司团购渠道表现亮眼，21 个营销战区 销售人员协同经销商共同走进大型、特大型企业超过 5000 家，团购渠道占比由年初约 10% 提升至 20%左右，2021 年有望进一步提升至 30%；且考虑到 2021 年团购打款价从 889 元 升至 999 元，将进一步提升吨价和毛利率，由此贡献业绩弹性。

优化渠道体系，多点开花增量可期。在疫情冲击下，公司顺势推出五粮液“云店”小程 序，消费者可运用微信云店小程序搜索附近位置的五粮液专卖店，并享受到专卖店提供的专 属一对一、差异化、全渠道的服务关怀。2020 年 2 月，五粮液与京东启动全方位“白酒供 应链数字化”项目，加快推进五粮液分仓网络体系建设，推进分仓至门店、至消费者的仓储 物流模式变革。2020 年 7 月，公司进一步成立五粮液新零售管理公司，志在打造首家“垂 直生态赋能平台”，并深化与永辉超市、苏宁易购的合作。未来公司在商超渠道、电商渠道、 专卖店渠道均有较大提升空间，多点开花增量可期。

总结来看，自二次创业以来，新管理层以补渠道短板为目标，重磅改革措施持续落地， 很大程度上解决了过去渠道存在的长期棘手难题，渠道力实现质的飞跃。具体来看：

1）公 司销售组织架构更加扁平化，渠道运作精细化程度显著提升；

2）通过数字化扫码系统和控 盘分利，公司对于渠道大商的掌控力大幅增强，渠道利润和经销商信心大幅提升；

3）通过 发力团购和新零售渠道，降低传统大商渠道占比，以此更好地优化渠道结构，提升整体抗风 险能力。公司渠道改革思路清晰，执行落地效果良好，长期发展动力十足。

5 行稳致远，十四五更上一层楼

5.1 实力全方位提升，2020 年表现出色

二次创业以来，围绕高质量发展目标，公司重磅改革措施渐次落地。2017 年李曙光董 事长提出“二次创业”战略方向，2018 年进一步细化为“补短板、拉长板、升级新动能” 的长期发展策略，管理层毫不避讳的总结出过去存在“渠道、组织、机制、系列酒”四大短 板；五粮液在弥补四大短板的基础上，要进一步拉升“品牌、品质”两大长板；在升级新动 能方面，公司将“高端化、数字化、发力团购”作为未来发展的方向。历经全面彻底的变革， 过去存在的四大短板得到显著改善；品牌、品质优势进一步放大；团购渠道贡献增量、超高 端推广顺利、数字化运营提升效率，增长新动能不断涌现。可以看出，管理层对于公司和行 业发展认识极其深刻，改革思路系统而全面，具体执行落地有声，公司综合竞争力全方位提 升。

2020 年表现出色，蓄势而发态势良好。2020 年以来的新冠疫情对终端动销、消费信心 造成较大冲击，即便在外部环境复杂多变的背景下，2020 年公司依旧圆满完成两位数增长 目标，且在品牌、渠道、数字化等多方面取得突出成效。具体来看：

1）品牌：推出经典五 粮液发力超高端，进一步提升品牌高度；系列酒继续精简低端 SKU，重新理顺价格体系；

2） 批价：五粮液一批价从 2020 年 3 月的 890 元升至 2020 年 12 月的 980 元左右，即便在中 秋、国庆旺季放量的情况下批价依旧坚挺，批价表现超市场预期；

3）扫码系统：从市场来 看，历经一年多的推广和完善，数字化扫码系统落地良好，渠道透明度大幅提升，串货乱价 情况明显减少。

4）团购：2020 年团购渠道占比提升明显，团购渠道贡献可观的业绩增量， 并有效助推批价上行，公司计划将 2021 年团购渠道占比提升至 30%左右。

5）渠道利润： 经销商单瓶普五销售利润从 2020 年初仅 20 元逐步提升至当前 100 元左右，渠道信心和推 力显著增强。

5.2 坚定高质量发展，十四五行稳致远

2021 年是十四五开局之年，公司贯彻高质量发展目标，收入目标双位数增长，确保企 业发展运行在稳健合理区间。截止二季度，公司顺利实现时间过半、业绩过半，各项指标表 现良好。2021 年五粮液的营销方针是坚持以高质量的市场份额提升为核心，在全面构建新 型厂商命运共同体的基础上，强化品牌文化建设的创新突破、强化高地市场和重点市场的升 级建设、强化基于数字化的营销全流程再造，全年营销工作部署到位，确保实现高质量增长 目标。

超高端与团购超预期，2021 年看点多多。2017 年开启二次创业征程以来，在管理层大 刀阔斧的改革下，公司全方位向好趋势明确；2021 年公司将以高质量的市场份额提升为核 心，十四五开局之年看点多多：

1）量价关系：在数字化赋能的基础上，公司能够较好监测动销和库存，渠道掌控力实 质提升；公司对大商控量&发力团购，推动渠道结构持续优化，量价平衡游刃有余；在此基 础上，普五批价从 2020 年 3 月的 890 元稳步提升至当前 1000 元左右，当前消费升级趋势 明确，终端需求旺盛&渠道库存低位，批价稳步上升基础扎实，21H2 大概率站稳千元大关。

2）团购渠道：2020 年团购渠道表现亮眼，公司 2021 年进一步发力团购渠道，年初总 部成立团购部，300 人高规格团队专攻团购渠道。截至目前，公司对核心企业覆盖率达到 20%， 复购率达到 90%，2021 年规划团购占比从去年 20%提升至 30%，目前团购整体任务完成 过半，部分优秀战区已经完成全年团购任务，全年高质量团购目标有望顺利完成。

3）超高端产品：超高端经典五粮液 2021 年规划销量 2000 吨，上半年推广顺利，回款 超过一半。2021 年 6 月开始经典五粮液全面布局，开启对经销商、终端和团购的全面布局， 加大力度开展品鉴会进行氛围塑造，参与重大活动和《灼见》提升品牌力，进一步开发经典 30/50 系列，并推出多种规格产品进行补充，以此完善经典五粮液产品矩阵。

行稳致远，十四五定调高质量发展。十四五是五粮液新一轮高质量发展的重要窗口期和 战略机遇期，主要基于：

1）从宏观层面来看，国家构建国际国内双循环的新发展格局，推 进成渝地区双城经济圈建设等重大举措，更加有利于发展、扩大内需和消费升级；

2）从行 业层面来看，优质产能仍供不应求，名优酒企量价空间依然较大，市场份额持续向“优势产 区、优势企业、优势品牌”集中的趋势不变；

3）从公司层面来看，五粮液在市场、渠道、 品牌、产品等领域已经形成方向性、格局性向好的基本态势，蓄势而发的势头良好。

在此基础上，公司明确十四五期“511”发展目标，即集团公司成为世界 500 强，酒业 主业销售过千亿，集团利税过千亿；从当前来看，普五大单品量价空间充足，超高端产品和 团购渠道贡献可观增量，叠加改革红利不断释放，十四五目标规划有望提前完成。为实现以 上目标，公司将在如下三个方面持续发力：

优化产品结构：强化主品牌“1+3”产品体系，十四五期间八代普五投放量不减少， 确保在千元价位的主导地位；重点发力超高端经典五粮液，预计十四五末年投放量 达 1 万吨。系列酒聚焦 4 个全国化战略大单品，推动系列酒价值回归，全面构筑五 粮液主品牌、系列酒、个性化产品三大品牌板块。

提升优质酒产量：一是加强优质产能建设，新增 12 万吨原酒，原酒储存能力突破 100 万吨；二是通过工艺创新、装备完善和发酵机理研究的创新，进一步提高 优质酒率。公司双管齐下提高优质酒产量，确保高端酒的充足供应，实现再造 一个五粮液目标。

深化营销改革：一是强化营销体系规划和团队建设，大力打造高地市场和重点市场， 构建圈层营销体系；二是数字化赋能渠道，大力推进战区网格化管理，提升数字化 运营能力，持续提升市场掌控能力和市场反应能力；三是巩固传统渠道，开发团购 渠道，创新跨界合作新渠道，持续提升渠道利润和商家盈利能力。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库官网】。「链接」