157 中联重科（000157）：市场的五大偏见

《生活因康博而丰富》

这就是“周期之王”周金涛的英年早逝，这在投资领域是家喻户晓的财富。

大意是:每个人的财富积累一定不要以为你有很多技能——财富积累来自于经济周期运动的时间给你的机会。

在过去的十年里，中国第一富的典型阶层是煤老板。

根据Kondratyev的理论，原因是商品的牛市给了他发财的机会。

但是，“康博”太长，一个60年的周期，使人变老，使人早富。

投资要顺势，生活也要顺势。康博太长，朱波正好。

今天我们要讲的是固定资产折旧和老化带来的机遇，以及经济进入设备更新的“Juglas”周期。

一个

君临有云:“中期致富靠朱博”。

过去几十年的历史经验告诉我们，a股最慈悲的地方在于周期性的大起大落。

只要不买圣长盛这样的大雷，每隔几年总会有牛市来临，让受困的投资者“见天而怒”。

自2010年以来，中国进入了七年的经济软着陆。随着工厂、汽车、机械等固定资产的折旧和老化，经济进入了设备升级的“Juglas”周期。

所谓“Juglas”周期，是指市场经济存在9-10年的周期性波动，由设备更换和资本支出驱动。

一个典型的例子是工程机械行业，自2016年以来，该行业一直生意兴隆。

三一重工增长49%以上，徐工机械增长37%，柳工持续努力，2017年增长18%以上，2018年增长34%。

在市场的火爆下，有一家领先的工程机械公司，把鞍马甩在了前面。

中联重科(000157)2017年仅上涨1.82%，远不如其他工程机械公司。

奇怪的是，是因为市场戴有色眼镜看中联重科，人为造成估值偏低吗？还是中联重科的质感有问题？

如果是后者，想活命就放手；如果是前者，不良预期对投资者来说是个好机会。

工程机械负责人增加(单位:%)

统计时间:2018年8月3日|来源:公司公告

在深入分析中联重科的基本面后，我们发现有五个方面，市场对中联重科存在认知偏差。

2

一是中联重科的订单不可持续。

中联重科主要施工机械中的起重机和混凝土机械与经济建设的大环境密切相关。

改革开放之初，中国的城市化率约为17.92%，到2017年为58.52%，距离国际公认的70%的上限还有相当长的路要走。

大空，需求大。

城市化的需求释放主要依靠基础设施和房地产。

今年，经济开始再次呈现下降趋势。拯救经济最简单粗暴的方法是启动基础设施项目来提振经济。

7月31日，政治局会议提出了“六个稳定”:稳定就业、稳定金融、稳定外贸、稳定外资、稳定投资、稳定预期。之后又重新启动了过去收紧的地方PPP项目。

作为稳定经济的主要力量，基础设施投资增长率的恢复已经成为一个相对确定的事件。

看房地产需求。

近几年房价失控。尽管政府一再进行宏观调控，但由于需求强劲和低利率环境，房地产投资仍然强劲。

2018年房地产投资增速普遍高于2017年。

资料来源:统计局

另外，外需也是不可忽视的需求。

2013年，“一带一路”战略启动，包括工程机械行业在内的中国产能过剩行业开始与“一带一路周边国家”开展经贸合作。

首届亚太资产管理峰会论坛发布的《2017年亚太资产管理发展趋势与展望》报告显示，从2017年到2020年，“一带一路”相关国家(地区)基础设施投资累计将达到5.2万亿至7.3万亿美元，年均投资1.3万亿至1.8万亿美元，给工程机械行业带来巨大需求。

2017年几大重要上市公司海外营收显示，三一重工目前最高，超过100亿元，中联重科目前23亿元，占比超过10%。这方面未来还有很大的发展空。

来源:公告

政府稳定经济，基础设施投资加快，房地产需求旺盛，海外新需求决定了工程机械复苏的良好外部环境。

财报显示，中联重科2015年营收增速为-32%，2016年为-19%，2017年为-3.5%，日子越来越好

来源:公司公告

三

中联重科还好，但相比三一重工64.67%的营收增速、徐工机械72.46%的营收增速、柳工60.79%的增速，就不尽如人意了。

市场很难理解，大家都如火如荼，但中联重科比较慢。

只是因为营收增速相差太大，所以处于冷场，这是市场的第二个误区。

事实上，工程机械分行业的复苏并不同步。

工程机械的产品有很多，其中最重要的产品是挖掘机、装载机、起重机和混凝土机械。

在一个大项目中，运土机械(挖掘机、装载机)往往是先启动的。

然后起重机来了，混凝土机械开始铺路盖房。

所以土方机械(挖掘机、装载机)销量会先涨，三一重工、柳工的业绩和股价会爆，然后是起重机的徐工机械，最后是以起重机、混凝土机械为主的中联重科。

根据过去的销售数据:

2010年，挖掘机进入销售高峰；

直到2011年，混凝土机械才进入销售高峰。

所以我们觉得投资者完全没有必要把中联重科和三一重工、柳工、徐工机械放在同一起跑线上比较，这肯定是有失偏颇的。

中联重科更像是一颗冉冉升起的新星，成长的故事才刚刚开始。

来源:中国道路机械网

他主要关注的起重机市场和混凝土机械市场潜力巨大。

和起重机市场一样，一般预测今年的销量会达到一个高峰，达到350亿元以上，未来几年保持300亿元左右的高概率。

来源:国泰君安

混凝土机械受益于环保政策，这将加快更新需求。

环境保护部宣布，将从2016年4月1日至2018年元旦分阶段实施国家五项排放标准。

从2017年7月1日起，排放要达到国家五项标准，低于国家五项的二手车不能上牌。

工程机械混凝土销售预测|来源:国泰君安

混凝土机械中的泵车和搅拌车受影响更直接，2017-2019年更新速度呈线性上升。

搅拌站和泵的更新需求被延迟。

预计未来几年混凝土机械行业将稳步增长。2017年市场规模约250亿元，行业未来增速约5%~10%，到2021年达到350亿元左右。

数据来源:公共信息整理

四

第三个误区是中联重科管理层“误入盲目多元化的歧途”。

2012年，经济下行严重，行业进入寒冬。中联重科选择业务多元化作为突破口。

从注重工程机械的发展，转变为工程机械、农业机械、环保产业、金融服务的协调发展。

按理说，这些都是国家提倡转型的新兴产业，前景不错。

根据中国汽车技术研究中心的最新数据，2017年中联的环卫设备市场份额为13.71%。在高端环卫设备领域，中联环境市场份额高达18%，居行业第一。

然而，2017年下半年，国内的行业环境和政策环境发生了很大的变化。

财务去杠杆化直接导致环保行业依赖PPP融资，现金流差的困境。

比如环保龙头神五的企业拖欠债务，东方花园贷款失败，这些都是环保行业面临问题的缩影。

不过中联重科的管理表现还是挺机智的。

2017年5月，管理层果断将80%的股份出售给英丰环境，并返还100多亿元“高点”出售。

巨款到手后，中联重科将不再“四面出击”，而是专心做好工程机械业务。

这次运营恢复后，中联重科的管理层依然处于状态。

中联重科成立于1992年，创始人是詹春信，他带领7名科技人员借了50万。

当时世界上最强的工程机械企业有美国的卡特彼勒、日本的小松、韩国的斗山、德国的大象、意大利的CIFA等。中国在工程机械领域还是一个不知名的大三学生。

但是大市场可以孕育大企业。

依靠下属科研机构建设机械所的中联重科，依靠吸收和改造国外的产品和技术，在中国基础设施建设一飞冲天的几十年里，越来越得到市场的认可。

2008年，他从“学生”逐渐转变为“教师”，并收购了全球领先的混凝土设备公司意大利CIFA公司。

金融危机下，欧美最好的企业疯狂大甩卖，中国是最大的接手。此后，全球工程机械行业开始贴上中国制造的标签。

但工程机械行业认为“科学技术是第一生产力”，嫁给豪门并不意味着可以高枕无忧。

中联重科一直保持5%的收入用于科研基金的持续投资，并取得了丰硕的成果:

101米碳纤维混凝土臂架泵车、2000吨全地形起重机、水平臂架回转自升式塔式起重机D5200-240、3200吨履带式起重机......

随着一批世界级标志性产品的问世，工程机械由国产转向在国内制定标准，中联重科成为行业内标准制定单位之一。

在混凝土机械领域，据中国工程机械协会预测，2016年全球混凝土机械规模约为240亿元，三一重工和中联重科分别约占38%和21%的市场，几乎被垄断。

到2017年，三一重工和中联重科已经占据了国内高端产品系列85%的市场份额。

就起重机而言，中国只有中联重科、徐工机械和三一重工三家主要企业，它们在市场上也形成了寡头垄断的局面。

国内汽车起重机市场份额|来源:WIND，沈万红源研究

从全球来看，中国的徐工、中联重科和三一重工分别占2016年总收入的3.7%、2.7%和2.3%，分别排名第二、第四和第六。

趋势很明显:西方在衰落，中国在崛起。

资料来源:WIND，沈万红源研究

以中联重科的行业竞争力，这一波工程机械行业的复苏注定缺席。

随着2018年和2019年起重机和混凝土机械的销售高峰，收入和利润将会扩大。

从营收和盈利情况来看，可以看到这样的趋势:2009-2010年业绩发展迅速，但随后经济出现软着陆。

2012年至2016年，工程机械行业连续五年出现严重衰退，2016年第二季度开始复苏。今年一季度营业收入增速达到20.58%，是近七年来表现最好的一个季度。

来源:公司公告

主要是施工机械贡献的。2017年，工程机械收入占比已超过77%。今年环保业务清理，业绩占比继续上升。

净利润增速远远超过收入增速，今年一季度增速是去年同期的三倍多。

从产品毛利率来看，毛利率从2012年下降到2017年的21.35%，今年一季度迅速上升到25%以上。

五

最后，市场也忽略了中联重科的资产负债表和估值的回报。

这是第四个和第五个误区。我们来做个包装分析。

中联重科过去的资产负债表隐含了很多地雷，尤其是应收账款。

这是中联重科过去在信用销售政策极其宽松的混凝土机械上对三一重工的“霸权”留下的历史包袱。

这种赊销政策允许客户赊账，中联重科是担保，客户向银行借钱购买中联重科的产品。

如果下游市场持续走好，可能不会有什么问题，但一旦下游市场下跌，大规模坏账就难以避免。

2010年应收账款达到69.47亿，2014年达到峰值304.39亿。

平均收款期从2010年的67.21天降至2016年的538天。

中联重科为了去除历史包袱，在2017年进行了大量的资产减值，接近88亿，超过了过去10年资产减值损失的总和。

目前平均收藏期已降至313天，处于五年来最好的状态。2017年库存也减值15亿多元，主要是处理第二部手机。

总体而言，资产减值压力明显下降，今年一季度资产减值2960万元，也是2010年以来同期最低。

随着应收账款和库存运营的改善，公司的经营现金流得到了很大的改善。每股经营现金流从2012年的0.38元下降到2015年的-0.44元，2017年又上升到0.37元。

来源:公司公告

2017年后，资产负债表和估值将进入趋势修复。

同时利润水平也会同步修复。

从毛利率来说，中联重科的正常状态应该是30%左右，2017年21%，2018年第一季度25%。

虽然占主要成本的原材料大幅上涨，但码头工程机械销售蓬勃发展，且为寡头垄断格局，更容易转嫁上游成本压力，通过产品涨价增加利润。

中联重科的净利润率2016年为-4.5%，2017年为5.36%，今年为5.8%。制造业正常的净利润率在10%左右，离净利润率正常化还有很长的路要走。

驱动力主要是销售利润增加，资产减值压力降低，汇兑收益增加。

前两个因素已经分析过了，最后一个因素主要受人民币汇率影响。

中联重科的海外销售收入约占2017年总收入的10%，约23亿元，海外销售主要以美元和欧元结算。

管理层预计美元、欧元、港币及日元对人民币的汇率将上升/下降5个百分点，导致公司税后利润及股东权益减少/增加人民币2.39亿元。

2017年人民币汇率升值6%以上，汇兑损失导致财务费用从10.35亿上升到15亿。

今年的情况正好相反。今年，在岸人民币贬值约4.89%(2018年8月27日，对美元贬值约6.824)。目前央行开始干预人民币汇率，预计未来会保持在这个水平。

目前中联重科估值处于历史低点，PB在0.8左右，处于干净状态。

徐工机械从近年来最低的0.7升至1.5左右；柳工也从0.7倍PB增加到1.5倍左右。

参考同行，比如中联重科的PB回归，至少会带来20%的潜在收益。

其实五种认知偏差就是他们的五大优势。

从某种意义上来说，要获得超额收益，你在某个时间点比市场知道的更多，知道的更多。

我相信借助“后发优势”，中联重科将回归其初衷，估值概率将大大提高空。