飞鹤奶粉 飞鹤两遭沽空背后，国产奶粉经历了什么？

7月8日，在港上市不到一年的中国贺飞再次遭遇空。被称为“虎鲸”的销售空机构BlueOrca在官网上发表了一篇64页的关于中国贺飞奶粉的研究报告，称贺飞编造了自己的业绩，并指出其与瑞讯咖啡的业绩造假有相似之处。

然而，由于缺乏确切的证据，这一消息并没有引起太大的反响。

图片来源:贺飞公告

7月9日，贺飞回应蓝虎鲸的举报空，并逐一进行反击，同时披露各银行存款金额超过148亿元。

我遇到过做空两次

双方第一次见面后，飞鹤似乎占了上风。很多人对后者的反应速度感到惊讶。其实这不是它第一次遇到空。

去年11月21日，独立会计研究机构GMT Research发布了一份空关于刚刚上市7个交易日的中国贺飞的报告。

该报告称，尽管中国贺飞的财务报告显示收入增长强劲，盈利能力全球最高，并有大量现金在手，但在过去五年中从未支付任何股息，这类似于欺诈。当时中国的飞鹤拿出一系列权威证据证明清白，事情就平息了。

这一次“虎鲸”对抗飞鹤的准备显然更加充分，报告列举了九大分析来证明。通过对大量公开数据的比较，得出结论:贺飞夸大了婴儿配方奶粉的收入，低估了数十亿美元的运营成本，如广告和劳动力成本，并低估了多达10倍的员工人数，严重夸大了盈利能力。

在报告中，“黑仔鲸”表示，贺飞将在向物流供应商交付产品时确认收入，尽管该公司坚称物流服务供应商是独立的第三方。此外，该报告还引用尼尔森和商务部的数据证明贺飞夸大了自己的收入，声称贺飞2018-2019年的实际收入比公司报告的少49%。

对此，贺飞表示，公司只在将产品直接发送给经销商时确认收入，从工厂仓库到每个仓库的物流属于转移，因此不会确认收入。

图片来源:贺飞公告

根据报告中引用的数据，贺飞表示，尼尔森的统计数据可以反映行业的发展趋势和竞争态势，但可能无法用来充分反映公司的实际运营情况。

关于“隐瞒5万名销售员的成本和高额广告费用”的问题，贺飞解释说，集团共有5422名全职员工。报告中提到的5万多人，应该是集团经销商和终端零售店所有市场服务人员获得的数字。此外，2019年，集团减少了一套央视的广告时间，增加了九套央视和十四套央视的广告时间。不同渠道的广告时间单位成本差异很大。

中国乳制品企业成为攻击目标

值得一提的是，这波空并没有对贺飞股价产生太大影响。报告发布当天，贺飞股价盘中暴跌8%，随后迅速上涨，最终收于16.69港元，涨幅7.21%。

7月10日，花旗报告称，中国贺飞上半年的销售增长主要是由高端产品的高品质表现所推动。该公司将2020年至2023年的净利润预测上调10%-13%，以反映更好的销售和利润率前景，并将目标价上调10%，至21.2港元，以维持其买入评级。

郭进证券也上调了贺飞公司的盈利预测。研究报告称，预计公司2020年至2022年净利润将分别达到54.1/71.3/90.4亿元，分别增长3%、4%和5%，分别对应EPS。0.67/0.89/1.12元，分别对应2020-2022年的23 X/12 PE

纵观中国市场，贺飞并不是空机构针对的唯一乳制品企业。此前蒙牛、伊利、惠山、奥友都遭遇过空，但经历不同。第一次做空飞鹤的GMT也看了空蒙牛，股价还在涨。制作空飞鹤的“虎鲸”曾在2019年看到空奥友乳业，奥友股价跌后转涨。伊利在2014年被光大证券分析师做成空，但现在股价已经涨了好几倍。惠山被著名机构溧水制造空后，股价一度暴跌，于2019年12月18日退市。

飞鹤的辉煌成就

据公开信息，贺飞成立于1962年，是黑龙江省农垦建设兵团下属的第一家企业，后更名为赵广农场。董事长冷幼斌从小在农场长大，大学毕业后回到农场。他从技术员一直当厂长。

2001年，冷幼斌在齐齐哈尔市克东县成立了黑龙江贺飞乳品有限公司，公司员工100多人。

两年后，非典来袭，贺飞的渠道模式从大型经销商转变为扁平化的一流分销模式。同年，在美国纳斯达克上市，成为中国首家海外上市的乳品公司。2005年4月，转让给纽约证券交易所。

图片来源:贺飞官网

我以为我可以在美国市场取得巨大的成就，实现我的“梦想”没想到，在美国上市的公司反向合并失败了。在一系列审计师被解雇和不当行为指控后，该公司于2013年6月从纽约证券交易所退市，贺飞乳业于2013年7月退市并私有化。

私有化成功后，贺飞开始了“开放悬挂”模式。首先，2015年品牌口号改为“更适合中国宝宝体质”。从那以后，冷有斌花了很多钱请明星章子怡代言，扩大品牌效应。

2016年，净利润刚刚超过4亿元，冷有斌直接拿出5亿广告。随着昔日霸主北美的衰落，贺飞崛起并迅速抢占市场。从2016年到2018年，贺飞的收入增长了2倍，税前利润增长了5倍以上。

与此同时，2018年，贺飞成为中国第一家收入超过100亿元的婴幼儿奶粉公司。凭借骄人的业绩，贺飞于2019年11月13日成功在香港交易所上市。

今年4月15日，中国贺飞发布了2019年在港上市以来的首份年报，年营收137.22亿元，同比增长32.0%，净利润39.35亿元，同比增长75.5%。

在财务报告中，贺飞的息税前利润和净利润均高于苹果、腾讯和阿里巴巴，2017年至2019年的复合年增长率为54%。

大概就是那场精彩的表演引起了蓝虎鲸的注意。

国产奶粉的未来可期

面对贺飞被造空的现实，国内消费者和投资者很可能会产生共鸣。

就消费者而言，是他们一手把飞鹤举到了空机构“好得让人不敢相信”的地步。同样，只要贺飞在消费者眼中没有任何关于安全的原则性问题，它的市场基础就永远是稳定的。在投资人眼里，逻辑就是这样。

毕竟对于中国消费者来说，面对关乎下一代人身安全的核心利益，“绝对安全”这种可以用钱买到的东西，比什么都重要。

基于此，要做空飞鹤，就要做空国人对飞鹤产品安全性的预期，这不仅仅是通过捉影的想象和用钱买来的研究数据就可以简单实现的。

经过2008年的打击，国内奶粉行业非常清楚安全对中国人的重要性。国家层面的立法和政策的颁布，也使得出厂上市前的管控环节更加无缝。

在严格监管下，2017年至2019年三年间，国内产品抽检合格率达到99.6%以上，居世界第一。

可以说，在国家政策的双重保障和严格的抽检制度下，国内奶粉行业更难以安全为突破口去做空。

贺飞的产品操作和商业手段是讨论其安全性之外的操作。对于做空的机构来说，忽视2008年这个深刻影响整个行业的大背景，去讨论企业的模式和现状，显然是不专业的，也无法真正穿透奶粉行业的痛点。

对于中国的奶粉行业来说，做一个空永远打不过中国消费者之外的公司的机构，无视中国消费者的心理，探索一家公司在中国消费者的信任中立足，至少目前是这样，会很搞笑，也很可笑。

对于投资者来说，基本的业务就是他们考虑的未来。在保证基盘稳定的情况下，所谓的“做空”或者“杀”就是对它的免费宣传。也许，这是贺飞能够在反复做空的情况下依然屹立不倒的关键。

可以说，任何一家国内奶粉企业只要牢牢把握安全原则，积极开发有益于婴幼儿成长的健康产品，获得消费者的信任，就有了坚不可摧的生存基础。

毕竟不像瑞幸，咖啡不仅仅是中国人需要的，下一代的安全才是中国人的生命。这意味着任何企业都可以空，但是仅仅靠做空这种对生活的渴望是很难实现的。

国内奶粉行业未来会更好吗？贺飞的财务报告可能会给你想要的答案。

材料来源:

连通洞察《飞鹤在做》空:随着高端战略的兴起，它犯了三大战略错误导致了赌博失败

创业状态“贺飞又在做空，国产奶粉“注定”？》