特里芬两难 货币的真相之四十四：特里芬难题

特里芬困境的经常账户变体和原始版本之间的相似性受到严重限制。然而，人们普遍认为，美元的储备作用迫使美国出现经常账户赤字，这是一个有争议的假设。而且，人民币作为储备货币的前景也是类似的:中国的经常账户盈余是否必须逆转才能服务于人民币作为国际储备货币的关键作用？

{以下内容仍摘自BIS的工作文件:特里芬:困境还是myt，由Wisburg.com发起，Mikko(朱晨)翻译。}

特里芬的故事，他对美国货币和黄金储备体系运行的预测，以及他认为美国经济将重现大萧条的观点，一直受到美国政府的关注。

1960年10月后，伦敦黄金价格飙升至40美元，因为市场担心如果约翰·肯尼迪当选总统，他将实施通货膨胀政策，防止自20世纪50年代以来黄金的损失。同期，纽约联邦储备银行(Federal Reserve Bank of new york)副董事长库姆斯(Coombs)首次出席了1960年12月的国际清算银行(BIS)会议，他的老板兼董事长海斯(Hayes)于1961年1月首次访问巴塞尔。

他们试图消除欧洲央行的疑虑，并讨论了许多政策。鲁萨回忆说:“1960年12月，在我被宣布任命为财政部副部长(负责货币事务)后，我与肯尼迪进行了第一次对话。他指出特里芬的思想对我们努力的重要性，我们开始支持对美元的防御。”

这些支持包括七项主要措施:

1.八个国家联合干预黄金池，维持伦敦黄金35美元的平价；

2.通用贷款协议(GAB，1961)创建一个可以向美国提供大量信贷的国际货币基金组织贷款工具；

3.Roosa债券，以德国马克等货币计价的美国国债，最终兑换成美元，以防止美国盟友将美元兑换成黄金；

4.《利息均衡税》(1963)对资本外流征税；

5.道德说服试图限制银行信贷和直接投资的外流；

6.联合外汇市场干预；

这些政策对短期黄金走势有影响。特里芬认为，这些政策只是拖了足够的时间，但最终未能避免体系的崩溃。一旦美国在20世纪60年代中期开始遵循通货膨胀政策，没有什么能阻止布雷顿森林体系的最终崩溃。

特里芬在欧洲也很有影响力，因为他对黄金有所了解&认为美元体系在技术上不可持续的观点与戴高乐反对美国“过度特权”的观点非常一致。这种观点认为，美国没有必要调整国际收支逆差，其他国家必须调整。其影响也是因为他的论文间接支持了德国央行行长奥特马尔埃明格(Otmar Emminger)的观点，即美国的国际收支逆差迫使欧洲通货膨胀，因为欧洲国家不得不购买美元以避免升值，从而增加其基础货币。

特里芬的预测也引起了国际货币基金组织的关注。G10和经合组织(第三工作组)通过发展国际储备资产而不是美元，努力改革国际货币体系。许多计划试图实现特里芬和凯恩斯的野心，即集中管理官方储备资产的数量和结构，包括伯恩斯坦计划(Bernstein Plan)，通过集中管理美元和英镑储备的货币组合，可以通过IMF放贷。

特里芬的论点是，黄金&美元体系不可避免地成为了20世纪30年代式大萧条的导火索，这种大萧条得到了广泛传播，但没有得到所有人的认可。

对此，德斯普雷斯等人基于金德伯格的理论基础，指出布雷顿森林体系不会必然自毁。他们视美国为全球金融中介，扮演着将短期负债(美元储备)转化为长期资产(FDI)的角色。Halm批评了在转换中忽略内生流动性风险的论点，但在Diamond和Dybvig看来，地方银行业的内生期限错配需要最后贷款人(由央行扮演)的角色来防止挤兑。在国际背景下，金德伯格认为，各国央行之间的协调与合作可以发挥“国际最后贷款人”的作用。

这种不同的观点实际上设想了一种稳定的均衡状态，即美国通过适当的政策(布雷顿森林体系)可以维持的“特里芬运行”的替代方案。由于20世纪60年代美国经济金融体系稳定发展的长期记录，世界其他地区将美元视为循环(媒介)货币、记账货币和价值储备货币。只要美国货币当局(美联储)提供维持名义锚所需的价格稳定，这个过程(体系)就可以无限期持续下去。黄金&美元本位制可能最终演变成纯美元本位制。

特里芬表面上的远见使得许多经济学家将他的观点包装在不同的经济故事中。然而，至少最传统的“特里芬困境”正确地指出了当一种国内货币扮演国际公共产品角色时的冲突和困难。

相比之下，从某种意义上来说，美元流动和储备不足带来的风险就不那么明显了。对于特里芬来说，如果没有美国外债的充分快速增长，世界将陷入通缩和萧条，但央行不需要依靠外汇储备的增长来维持货币供应的增长。2015-2016年，中国外汇储备从4万亿美元降至3万亿美元，而M2和信贷继续以两位数的速度增长。

因此，特里芬困境的经常账户变体与原始版本之间的相似性受到严重限制。然而，人们普遍认为，美元的储备作用迫使美国出现经常账户赤字，这是一个有争议的假设。而且，人民币作为储备货币的前景也是类似的:中国的经常账户盈余是否必须逆转才能服务于人民币作为国际储备货币的关键作用？

经济学家最近采用了各种实证方法，将美元的储备作用与美国的经常账户联系起来。弗莱蒂亚尼(2012)和施泰纳(2014)研究了外汇储备增长与经常账户余额的关系，首先关注美国的国际收支，然后通过总结国家层面的数据来解决这个问题。Chinn等人(2014年)采用了一种基于Chinn和Ito(2007年)的更间接的方法。通过对经常账户的面板分析，他们解释说，美国经常账户赤字超出预期，反映了美元储备的作用。

弗莱蒂亚尼(2012)认为，美国经常账户赤字增加了美国对外国的官方债务。科恩(2012)声称，从理论上讲，储备资产供应的增加不需要与经常账户赤字挂钩。然而，这种现象自20世纪80年代以来一直发生在美国。

虽然美国经常账户盈余，但美国的对外官方负债却大幅增加。1960年，特里芬质疑这种组合的可持续性！弗拉蒂亚尼指出，在其他时期，相关性是正的。但从1981年到1985年美元走强，相对于美国经常账户赤字的急剧膨胀，美元储备只是略有增加。

弗拉蒂亚尼总结道:“从布雷顿森林体系到2010年，它提供了4.2万亿美元

美元储备资产年均融资比例为51% [54%]。综上所述，美国经常账户赤字很大一部分来自于美元流动性的创造，从而建立了美国过度支出与世界流动性之间的经验关系。".

这一论点有一个问题，它假设只有美国负债才能提供美元储备。事实上，居住在美国以外的借款人广泛使用美元来评估他们的债务，这些债务主要由非居民债权人持有。例如，中国央行可以持有一家德国机构的美元债券，该机构反过来为新兴市场政府发行某些美元债券。

从1973年到2015年，美元储备的增加远远超过美国东亚银行数据中官方负债的增加。根据基于IMF数据的估计，与东亚银行的债务数据相比，美元储备增加了约2万亿美元。这不能仅仅反映东亚银行对美国官方资产的低估，全球美元储备的建立可以通过对非美国居民建立债权来获得。

施泰纳(2014)对“现代特里芬困境”进行了实证检验，即根据哪些储备货币国家，美国的经常账户余额被系统地减少。和加尼翁一样，他发现新兴市场经济体的储备积累和经常账户之间存在正相关关系。他还发现，1970年以后，全球储备的积累对美国赤字的贡献很大，甚至工具性储备也增加了(为了解决内生问题，他还发现官方对美元的需求至少增加了与美国赤字相等的比例)。从概念上来说，这项研究有一个隐含的假设，所以它有一些缺陷，即只有美国可以借入美元，而且正如我们刚才提到的，相当一部分美元储备投资于非美国居民的美元债务。

一种截然不同的经验方法是估计一组经济体的经常账户盈余和赤字的决定因素，然后从美国经常账户的估计误差模型中进行推断。Chinn等人(2014)发现，在调查全球失衡时，美国的经常账户总是低于预期。这种分析避开了标准进出口等式中的直接决定因素，即国内外需求和汇率，这有利于更深入地探讨决定储蓄和投资的因素。

因此，美国的财政政策、人口(包括年轻人和老年人)抚养比、美国净外债、人均GDP、美国金融发展(按国内信贷占GDP的比例)、美国资本账户开放度和美国法律的发展程度，都一致高估了美国经常账户。

完成

金钱的真相——寻找金钱的真相

目录:

第一部分是货币的形成

第二部分产业:现代货币的基石

第三部分是从英镑的崛起看英国的崛起

第四部分是金钱的权力斗争

第五部分是从货币争端到战争

第六部分赢得了战争，但失去了一个帝国

第七部分

第八部分是金本位制的崩溃

第九部分是信用货币时代的艰难开始

第十部分二战:美元崛起的催化剂

美元的第十一部分成功地取代了英镑的地位

第十二部分美元的崛起

第十三部分布雷顿森林体系的崩溃与石油美元体系的建立

44.随着世界贸易的发展，黄金是不够的