13921专题之这个帮中小企业融资的利器，曾引爆了金融火药桶 | 同读一本书

资产证券化有助于美国金融业的快速发展。这是天使的一面，但过于复杂的资产证券化产品最终导致了金融危机。从这个角度来看，它又是一个恶魔。(圣雄甘地，资产证券化，资产证券化，资产证券化，资产证券化，资产证券化，资产证券化)

文 / 巴九灵

你是否知道美国次贷危机爆发的根本原因？你又是否知道，它正在成为中国分散风险，清理坏账，助力企业发展的重要工具？

2008年，美国一种基于资产证券化的金融衍生品CDS（信用违约互换）出现集中违约，并逐渐演变为次贷危机，这引发了社会各界的口诛笔伐，中国也实质上停止了资产证券化发展的脚步。

2012年后，中国的资产证券化行业从冰封中解冻。从2014年到2020年，企业ABS（资产支持证券）的发行量从400.83亿元，大幅增长至15661.58亿元。中国资产证券化市场迅速发展。

中国社科院金融研究所副所长张明、中国宏观经济研究院副研究员邹晓梅、西安交大副教授高蓓合力撰写了《资产证券化简史》，书中梳理了美国、欧洲各国、日本、中国等国资产证券化实践的发展历程和特色，为中国未来的资产证券化发展提供了有益启示与政策建议。如果你对资产证券化感兴趣，这会是你必读的一本好书。

01.天使与恶魔——美国资产证券化的兴起

什么是资产证券化？

举个例子，楼下老王开了个饭店，生意很红火，每天能有3000元的收入，为了扩大饭店面积，他把每天3000元的现金流作为基础资产，写了投资保证书，并向邻居兜售，无论是谁，只要拿着保证书，就可以到老王这边兑现收益。由于老王的儿子是公务员，收入稳定，所以大家都愿意把钱借给老王，换取投资保证书。

在这个例子中，饭店的现金流是基础资产，老王的投资保证书是资产支持证券，老王儿子的收益是信用增级，这就是资产证券化。

最早的资产证券化起源于美国的住宅抵押贷款类债券，是为了解决美国储蓄与贷款协会的危机而出现的。

20世纪60年代，住房抵押贷款需求激增，这让储贷协会的资金日趋紧张。关键时刻，美国联邦政府的支持机构（主要是房地美和房利美）大规模发行资产证券化产品MBS（抵押支持债券）来帮助储贷协会改善资产负债管理。

这种金融产品把贷出的住房贷款中，一部分优质的贷款集中起来，形成一个抵押贷款的集合体，并由政府背景的金融机构进行担保，向社会出售。购买了抵押贷款的投资者可以获得更高的利率收益。这种行为解决了流动性危机，从1982到1993年，美国发行的MBS年均增长率超过50%。

由于MBS大获成功，美国金融市场上涌现出了各种各样的资产证券化产品，住房抵押贷款可以打包、企业贷款可以打包，甚至连信用卡贷款都可以通过资产证券化的方式，变为一个金融投资品。

资产证券化在增加了金融机构的利润的同时，增加了经济体的脆弱性。

比如，当次级抵押贷款机构出现破产，评级机构就会下调资产评级。评级下调了，机构为了补充担保品，只能被迫出售次级抵押贷款。但是，这种抛售行为又会导致次级贷款债券价格进一步下跌，从而造成连锁反应，并最终造成主权债务危机。

总的来说，作为解决金融危机的工具，资产证券化帮助美国金融业快速发展，这是它作为天使的一面，但是过于复杂的资产证券化产品，又成为金融危机的罪魁祸首，从这个角度看，它又是一个魔鬼。

02.中国的资产证券化之路

中国资产证券化的萌芽出现在上世纪90年代。1992年，三亚开发建筑总公司以丹州小区房产开发后的销售权益为基础资产，发行了2亿元人民币的三亚地产投资证券。但是，这次发行是通过离岸手段进行的，和内地机构并无关联。

直到2005年，银监会颁布《信贷资产证券化试点管理办法》，中国资产证券化才正式拉开帷幕。从2005年到2013年的9月，我国累计发行175只资产支持证券，总规模为1348.5亿元。但是它的票面总额仅有债券市场总面额的0.12%，占比非常小。

此外，中国早期的资产证券化产品，还有各种各样的问题，直到2012年，中国资产证券化才开始衔枚疾进：

◎ 2012年，信贷资产证券化试点扩容，规模扩大至500亿。

◎ 2015年，规模再增10倍达5000亿元，信贷ABS获准在交易所上市交易。

◎ 2016年，银行不良资产证券化试点重启。

◎ 2017年，资产支持证券纳入银行理财投资范围。

为什么最近几年，中国资产证券化发展得这么迅速？

首先是因为中小企业存在融资难、融资贵等问题，政府为了解决这个问题，希望通过金融支持实体，利用资产证券化作为企业直接融资和“盘活存量”的手段。

其次，利率市场化的改革让金融机构的存贷款息差收入大幅缩小，这就迫使商业银行等金融机构开展资产证券化业务，增加收入。

2012年至今，中国的资产证券化有了迅速发展，但是我们也要注意到，中国不良资产证券化的占比较小，这将是我们资产证券化发展的重要方向。

03.中国的不良资产证券化

作为20世纪最重要的金融创新之一，资产证券化在美国和韩国的不良资产处置中发挥过巨大作用，它能增加资产流动性，释放资本，有利于分散银行业整体的金融风险。

2016年一季度，我国商业银行不良贷款余额达到13921亿，连续18个季度上升，不良资产快速增加，影响了中国金融业的稳定性。

为了遏制这种趋势，央行联合各部委重启不良资产证券化，并在2016年成功发行14只产品。仅半年时间，商业银行不良贷款比例下降0.2%。2017年，不良资产证券化试点进一步扩大，尽管如此，中国的资产证券化依然处于起步阶段。

在作者看来，阻碍中国不良资产证券化有很多原因：

比如，信息披露机制和交易市场不统一影响了证券估值的准确性。其次，不良资产证券化的持有者多以机构为主，较为单一，只有有限的投资者能够购买。再次，次级债券由于存在较高风险，市场还缺乏能够评估其收益和风险的成熟投资者。最后，法律机制的不完善影响了不良资产证券化的大力推进。

值得注意的是，在不良资产证券化推进过程中，如果出现监管缺位和过度证券化，就容易导致资产价格泡沫，从而引发类似次贷危机一样的系统性风险。

04.过去、现在和未来

作为一种金融工具，资产证券化既不是天使，也不是魔鬼，全看我们如何使用它。而想要更好地使用和参与资产证券化的浪潮中，必然需要全面地理解这个工具。

《资产证券化简史》以专业的视角和通透的解读，帮助我们读懂资产证券化的过去、现在和未来，本书的出版也填补了资产证券化领域的出版空白。如果你对资产证券化感兴趣，那么本书将会是你必不可少的参考读物。

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