600358国旅联合 国旅联合：老戏骨的一生

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定位归定位，实际表现不买。

国旅联合的风光史只持续了上市后的前三年，然后莫名其妙地得了“上市后业绩下滑综合症”，越来越严重。这种病持续了13年，吃了“改造”、“并购”、“控制权变更”之类的东西就不管用了。

2000年至2017年营业收入、净利润及扣除非净利润的变动情况如下:

备注:净利润和扣除的非净利润为右侧数据，负值在红线以下

第二，改变筹款项目

与残酷的现实相比，国旅联合在上市之初描述的是另一个美丽的场景。

招股书显示，国旅联合募集资金的70%，即1.386亿元，将用于“绿色家园”品牌项目的建设，在所有项目成功开业迎宾后，年收入将增加9000多万元。

如果按照招股书的描述如期进行，那么2005-2006年将是国旅联合业绩大爆发的一年，从此将躺着赚钱。

巴特，计划永远跟不上变化。根据2001年年报，招股书中原本规划的项目全部不算在内，“绿色家园”五大项目全部终止。国旅合资的所有资金都集中在唐山温泉度假村的开发建设上。见下面截图:

2002年战略大调整时，国旅联合营业收入7530万元，同比下降30.75%，目前非净利润仅为63.3万元，比2001年的83万元少20万元。

至于营收和非净利润下降的原因，这绝对不是美帝的9/11事件！这是中国加入世贸组织后旅游市场的激烈竞争。

2003年后，国旅联合决定重点发展商业旅游和休闲项目，集中中国资源开发建设南京汤山温泉度假村。同期业务还包括彩票运营服务和长江客运业务。

今年是中国国旅联合扣除非净利润的分水岭。2004年后的14年中，非净利润的扣除额继续呈下降趋势，均为负值。

但是！或者怎么说喝水运气不好！2005年，中国国际旅行社联合确定的商业旅游和休闲项目的业绩全面下滑。本期非净利润亏损1270万元。其中一个原因是控股子公司南京国旅联合唐山温泉开发有限公司的相关项目未能按计划完成转让，影响了公司目前近1000万元的收入。

然后，从2006年到2015年，国旅联合走上了出售资产、改变控股的道路。

第三，离奇借款

回顾国旅联合的亏损，让人觉得亏损总是那么莫名其妙:虽然扣除非净利润，持续亏损，但国旅联合在参与子公司方面极其慷慨，多次给予巨额资金支持。

这最终导致了国旅联的巨额坏账准备！

2016年，国旅联合计提坏账准备5986万元，大额坏账准备直接导致上市公司当期亏损1.63亿元。

2016年，坏账准备5986万元，其中4000多万元来自国旅合资重庆尚易温泉开发有限公司(以下简称“重庆尚易”)。

重庆尚易成立于2001年7月12日。重庆尚易成立之初，第一大股东是国旅集团，持股比例为45%。

随后，2013年12月26日，30%的股权转让给重庆宜商苑第二大股东重庆尚虹置业集团有限公司。转让后，国旅联合的持股比例降至15%。

2011 -2014年，国旅联合通过银行向重庆尚易发放了三笔委托贷款，累计贷款和资金借款超过2.3亿元。但2014年4月3日发放给重庆尚易的5900万元贷款违约(2015年9月30日到期)。

重庆尚易以自有土地抵押——目前开发项目尚未完成。重庆尚易已受到60多起诉讼，包括建筑合同诉讼、房屋销售诉讼和财产保全仲裁。

在2015年计提坏账准备1625.18万元的基础上，国旅联合2016年继续计提坏账准备，两年累计计提坏账准备2950万元，不经意间吞噬了之前的全部贷款利息。

此外，截至2015年底，国旅联合通过其他方式向重庆尚易贷款3876.6万元，2016年全部计提坏账准备。

这样，重庆尚易累计计提坏账准备近7000万元。

对于委托贷款的坏账，风云君相当困惑:

首先，由于重庆尚易是国旅集团的控股子公司，我们应该对其经营状况有更好的了解，其经营状况早在2013年就恶化了。为什么上市公司继续给予大量资金支持？

其次，贷款以重庆尚易开发的土地使用权抵押。既然抵押了，为什么贷款违约后没有及时处理，反而拖了三年，以坏账准备结束？

最后，除累计委托贷款2.3亿元外，国旅联合还向重庆尚易借了6000多万元。借入资金的用途、计息方式和归还时间未发现相关公告。国旅联合在资金管理上是不是有点马虎？

截至2017年12月31日，上市公司尚未收到重庆尚易的上述欠款。

当然还有更草率的！继续阅读下文。

第四，奇怪的股权转让

2006年年报披露了一项贷款信息:2005年9月8日，国旅联合与杨浦贾立安投资有限公司(以下简称“杨浦贾立安”)签订了一项贷款协议，国旅联合向襄阳普嘉莲借款500万元人民币，贷款期限为2个月，担保深圳市乐思5%的股权。

然而，一件“意想不到”的事情发生了，作为上市公司的国旅联合意外神奇地违约了。

因此，深圳乐思公司5%的股权“按约定”转让给了对方！

令人难以置信的是，深证乐思公司5%股权的账面价值为909.72万元，但评估价值为543.56万元，也就是说，上市公司无形中损失了约360万元。

在此之前又发生了一件事。2005年初，国旅联合将账面价值482.15万元的深圳乐思公司2.65%的股权转让给账面价值291.5万元的深圳乐思公司总经理赵学军。

冯云军很好奇为什么上市公司国旅联合愿意遭受这两大损失。还有那500万的贷款，你觉得是不是有点像演戏？上市公司会缺这500万？

根据当时国旅联合的负债率，向银行申请信用贷款超过500万元。

出了事就有妖！

随后，2006年3月发生的事情让一切变得“顺理成章”:当月，国旅联合宣布将以6000万元的交易对价，将其持有的深圳乐思公司21.12%的股权转让给中信文化传媒集团。由此产生的投资收益为2153万元。

敲黑板，说重点！朋友们，仔细看！

如果与中信文化传媒集团的交易是以公允价值为基础的，那么深圳乐思公司1%股权对应的公允价值应为284.09万元。

转让给深交所乐思总经理赵学军的2.65%股权应对应价值752.84万元，转让给杨浦贾立安的5%股权应对应价值1420.45万元。

为了便于理解，风云君做了如下表格:

从上表可以明显看出，国旅联合在前两笔交易中明显亏损，股权投资收益共减少1300多万元。

风云君一直很好奇向阳普嘉莲只借了2个月就离奇融资500万。为什么会这样？让我们想象一下我们自己，我的朋友们。

利润不好，放贷拿不回本金，最后一个盈利的股权投资项目亏损了1300多万。面对这样一个“不堪忍受”的国旅联合，这位前第一大股东选择了退股。

第五，当代部接手

2014年1月14日，国旅联合宣布，公司原最大股东中国国际旅游集团有限公司(以下简称“中旅集团”)与厦门当代资产管理有限公司(以下简称“当代资产”)签订股份转让协议，以每股3.96元的价格将国旅联合73，556，100股(占总股本的17.03%)转让给当代资产。

同年3月31日，股份转让完成，当代资产正式控股国旅联合。

至于一些关于当代资产的故事，平时关注市场资本运作的朋友应该有所了解:当代资产是“当代部”下的重要资产管理公司，其中也包括当代东方、Xoceco电子等上市公司。

接手后，当代部再次对国旅联合进行重大战略调整，向泛娱乐转型。

既然你是最大股东，那就一定要做点丢人的事！不然怎么对得起“第一大股东”的称号？

别慌，这不是降价！

聪明！你又猜对了！

先洗个金融澡，再卖资产！

2014年，国旅联合原有债权和投资发生重大减值，仅两项减值导致当期损失8071万元，其中北京一金其他应收款一次性减值4219万元，南京一金酒店装修一次性摊销1050万元。

杭州国旅联合股权投资管理有限公司等子公司确认投资损失超过1900万元。

此外，曾利用IPO募集投资资金、集中国旅联合上市公司资源的唐山温泉开发有限公司，本期也发生亏损2415万元。

金融浴结束后，国旅联合开始出售资产。相关公告见下图:

当代部作为这里的最大股东，耍了一个小花招:国旅联合下的资产转让公告是2014年发布的，但所有的转让和变动都是2015年“发生”的，也就是说转让价格自然是2015年记录的。

本期通过出售资产获得投资收益近9000万元。2015年，在当代部的“英明领导”下，即使上市公司无所作为，光是9000万元的转让收入就可以“装点”国旅联合的业绩。

不满意？

运(道)为(路)不止这两个招数？

在净利润扭亏为盈的情况下，国旅联合2015年的主要工作其实是向证监会汇报增收计划——我真的不想为了从资本市场赚钱而耽误每一分钟，分秒必争！

如果主业用这种精神，估计喜马拉雅山的开通，黄河的栏杆，长城的瓦都可以完成吧？

2015年9月19日，公布增持股份计划，非公开发行7293.666万股。其中，厦门当代旅游资源开发有限公司认购5793.666万股，北京金辉盈盈投资中心(有限合伙)认购1500万股，固定价格上涨5.21元/股！

各位朋友，注意了。2015年9月19日，我们刚刚经历了股灾2.0。此时，国旅联合的股价已较阶段高点下跌近70%，收于8.8元。按照5.21元的固定加价，相当于打了40%的折扣，8.8元内的价格无限接近固定计划公告日前后一年内的最低价。

这么低的涨价，谁能参与？

恭喜你，你又答对了！只有当代系及其协同行动人金慧峰英能才能参与——这才是复制二级市场投资者底部的正确方式！

当然可能会有朋友问，这怎么像二级市场投资者的毛线？！

“那什么？不，薅羊毛在资本市场做什么？你做生意吗？”

再敲黑板！梳理当代系从零开始运营cits联合的策略(道)和(路)，可谓教科书级经典:

第一步，洗个大财务澡，降低盈利门槛，为后期盈利拐点的出现做好准备；

第二步，出售资产，保证盈利；

第三步，参与(独家)低价加价；

第四步，大溢价买入资产！

鉴于第四步的复杂性！冯云君强烈建议你的朋友们看《卖壳·享受·敌人》第789集。

(春节特刊|卖壳恩仇录(7):酒池肉林快乐日)(非小说类小说|卖壳恩仇录(8):你的传说)(非小说类小说|卖壳恩仇录(9):杀人接力)

以下是国旅联合在完成固定增资后收购资产的故事。

第六，增长400倍的目标

一个

很高，非常高

2016年4月4日下午，国旅联合宣布重大活动暂停，从2016年4月5日起暂停。

此次重大事件是收购北京新线钟石文化传播有限公司(以下简称“新线钟石”)100%股权，并向厦门当代北方投资管理有限公司、鹰潭当代管理咨询有限公司、厦门当代南方投资有限公司募集配套资金..

根据2016年7月12日披露的收购草案，国旅联合计划以4亿元收购新线钟石100%的股权，其中现金对价1.8亿元，股份对价2.2亿元，增发股价10.97元/股。该计划还涉及配套融资1.925亿元，发行价也是10.97元/股。

看看风云君，发自内心的佩服！这是一个伟大的举动！

暂时先不说后续能不能成功收购，当代系真的高！

首先，花4亿收购一个标的，让原本主营业务亏损，几乎没有资产可卖的cits joint有了新的“炒作”题材；

其次，10.97元/股的增发价格比当代部一年前独家参与的5.21元/股的增发价格翻了一番，为二级市场投资者设置了“安全边际”，起到了稳定股价的作用；

最后，充分行使控股股东的权利，让一家2013年2月成立的文化传媒公司卖出4亿，溢价很大！

2

价值4亿的新线？

首先，让我们来认识一下新线路钟石。

工商信息显示，新线钟石成立于2013年，主营互联网广告业务。2015年9月，新线钟石经历了换手。当时股票全部定价100万。在国旅联合2016年7月宣布的收购计划中，计划以4亿元收购新线钟石100%的股份。

在不到一年的时间里，钟石在新线的100%股权从100万元到4亿元爆炸了400次，让自以为习惯了漫天飞舞的资本市场泡沫的风云君大吃一惊。

想到风云君手里也有一家传媒公司，成立时间也够资格够短，不禁对自己未来4亿元的身价感到着迷和担忧:现在能雇保镖吗？要不要练习签名？被美女包围后，身体还能吃吗？

请在评论区告知，在线等待。很急！

评估公司中汽华给出的评估报告显示，钟石在新线100%股权的评估值为40067万元，见下图:

根据M&A草案，2015年，CTV在新线的运营收入比2014年增长了525.92%，其飙升的收入来自互联网广告业务。

这种业务的激增是由在蓝色光标工作的陆带来的。手握大量广告主和媒体资源的陆，在新线上给带来了广告业务，现在广告已经占据了其收入的绝对大头。

在一年内估值增长400倍的目标计划公布后，立即被交易所和证监会查询。

估值高不重要，我们不是有业绩承诺吗？

根据2016年8月5日M&A计划修订版，新线钟石承诺在2016年、2017年和2018年分别向国旅联合出资不低于3600万元人民币、4700万元人民币和6100万元人民币。

具有讽刺意味的是，经过两个多月，包括保荐经纪公司和评估公司在内，为确保新线钟石的业务增长没有问题且估值合理，2016年12月10日，国旅联合再次宣布终止重组，原因是新线钟石收到其重要供应商重庆兴友传媒有限公司的《关于终止合同及违约责任的通知》，并受到影响，经与国旅联合协商后决定终止重组。

终止并购，这一巴掌无疑是打在国旅联合和新线的头上，但也打在了保荐券商和评估公司的脸上。

当然，他们习惯了。

明眼人都知道，终止重组是上市公司和新线运营商在监管压力下的一种保全策略。

当然看破不破，然后忽悠。

三

新钟石线的估值暴跌

能轻易放弃咬嘴的肉吗？

2017年3月13日，国旅联合再次宣布以8000万元人民币收购新线钟石40%的股权，并以4490万元人民币增资新线钟石。两笔交易完成后，国旅联合持有新线钟石51%的股权。

中汽华出具的资产评估报告显示，新线钟石100%股权评估值为2.1172亿元，见下图:

各位朋友，注意了！同一个目标，同一个评估公司，同一个收购方，时隔9个月，新线钟石100%股权估值暴跌1.88亿元，大幅缩水47%。

冯云军还提醒，即使是1.249亿元的股权收购，仍然给上市公司带来了1亿元人民币(9772万元人民币)的商誉，占交易价格的近80%。

七、躁动的一年

有第一次的时候，想想第二次！

不要想太多！风云君说的是收购资产。

对于国旅联合来说，2017年是不平静的一年，全年至少有10个资本运营项目。

冯云军简要统计了一些资本运营项目，如下表所示:

2017年5月27日，国旅联合再次宣布拟通过收购部分股东股权、增资等方式向北京凡科技有限公司(以下简称“凡科技”)投资5495.51万元。投资完成后，公司将持有范科技51%的股权。

如果有“交易”，自然会有商誉。这笔交易使国旅联合的商誉增加了1700万元。

对于一家亏损多年、靠出售资产为生的上市公司来说，持续的资金收购注定是短暂的，因此国旅联合继续发挥换笼换鸟的策略。

2017年7月1日，国旅联合发布重大资产出售公告，转让南京国旅联合唐山温泉开发有限公司(以下简称“唐山温泉”)100%股权。

唐山温泉曾经是上市公司的主要资源开发项目。截至2016年12月31日，唐山温泉的总资产和营业收入占国旅联合总资产的60%。这笔资产的出售表明当代部正在彻底剥离其原有的旅游资产。

相关数据指标见下表:

这笔交易相当可疑。根据评估公司的评估报告，截至2016年12月31日，唐山温泉净资产评估值为3.9056亿元。

但该资产是第三次上市后才出售的，最终成交价为2.99亿元，比预估值少了近1亿元。

解决方法:为什么出售资产总是低于估计价值，而购买资产总是溢价很大？！然后求中小投资者心中的阴影区。

公告显示，唐山温泉已于2017年9月30日完成股权变更。

在当代部的领导下，国旅联合资产崩溃的戏码不断增加。

2017年9月12日，国旅联合宣布拟以现金和股份对价方式收购上海杜诗体育文化传播有限公司(以下简称“杜诗体育”)100%股权，共计4.95亿元。

冯云军注意到，一旦交易完成，将为上市公司增加4.59亿元的商誉，因此国旅联合的商誉总额将达到5.7708亿元，占上市公司净资产的66.17%。

Rane，收购杜诗体育的现金和股份对价方案最终于2018年1月11日被证监会否决。

回顾国旅联合的资本运营大戏，风云君有理由相信，这一次并不是结束！

终点在哪里？

上市公司指向大海的方向。

结束

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