证券发行与承销管理办法 【小兵研究】深度解读：关于《证券发行与承销管理办法》修订的十个观点

1.2006年，监管机构创造性地推出了非公开发行，这是上市公司的再融资品种。本意是给不同质地的上市公司不同的再融资选择:优质上市公司通过公开发行实现融资，质地稍差的企业通过非公开发行实现融资。

2.据监管机构统计，非公开发行比例高达70%，可转债和优先股占16%，配股占5%，公开发行比例很小。特别是2015年和2016年，非公融资比例不仅高达90%，甚至出现了上市公司通过利益转移，甚至高抛低吸等多种令人发指的违法违规行为。

3.非公募这种融资品种逐渐被妖魔化甚至变成“对人类有害”后，监管部门自然不能坐视不管，于是推出了“2.17”再融资新政策。说白了就是再融资的新政策，其实是非常粗暴地针对非公募，主要是对竞价基准日、融资时间间隔、公开发行股份数量等问题施加非常严格的限制。

4.从蝙蝠侠的角度来看，这次新政对非公募的限制是很有针对性的。为什么要推出这项新政策，除了直接针对非公开发行，监管机构更深层次的意义是鼓励上市公司合理融资，丰富再融资的品种结构。

5.由于非公开发行品种存在诸多问题，应鼓励公开发行人对品种进行再融资，主要包括配股、公开发行、可转换公司债券和可交换公司债券。尤其是可转换债券，由于其发行成本相对较低，以及“可转换债券”看似美丽的优势，成为目前监管机构推广的上市公司强有力的融资方式。

6.目前，我们都感觉到非公交卡的发行在监管机构是多么的不受欢迎。会有各种拒绝的理由，接受的步伐和速度会很慢。就算批准了，也是遥遥无期。说白了，目的很明确:欢迎你修改融资品种，更欢迎你发行可转债。

7月底和3月，监管机构组织了排名在市场前列的23家保荐机构的负责人讨论再融资改革，其中大家也关注了可转换债券存在的一些问题。这些问题主要包括:

1)可转债发行条件是否可以降低，如最近三年平均净资产收益率从6%降低到5%，本次发行后累计债券余额是否可以超过净资产40%的限额等。

2)可转换债券的转换期限是否可以从目前的1-6年延长到10年，或者是否可以给予可转换债券更多的自由决策权。

3)能否探索可转换债券非公开发行的融资品种？

4)可转换债券的使用限制太多，能否用于购买股权、偿还银行贷款、补充营运资金等。

5)可转债能否借鉴IPO发行方式，中标后再支付，避免占用过多资金？

8.《证券发行与承销管理办法》的修订主要是关于可转债发行的一些制度安排，这种调整主要体现在发行程序上。至于人们比较关注的可转债发行条件，目前还没有涉及，也可能是参与者比较失望。

9.此次修订主要体现在四个方面，主要体现在:

1)为消除可转换公司债券和可交换公司债券发行过程中认购资金大规模冻结对货币市场的影响，明确网上投资者购买可转换公司债券和可交换公司债券无需支付认购资金。

2)为约束网上投资者被配置后放弃申购的失信行为，统一初始可转换公司债券和可交换公司债券网上信用申购违约惩戒机制。网上投资者参与信用购买的违约次数以合并计算，规定网上投资者连续12个月中标3次后未能足额支付的，6个月内不得参与新股、可转换公司债券、可交换公司债券的购买。

3)借鉴目前IPO的做法，规定当线上线下投资者认购的可转换公司债券总数不到本次IPO的70%时，可以暂停发行。虽然目前还没有暂停IPO，但这种情况很可能在可转债发行中并不罕见。

4)为支持社保体系建设，明确基本养老保险基金在参与新股线下申购时享受与公募基金、社保基金同等的优先配售待遇。

10.无论是保荐机构还是上市公司，许多企业都准备适应监管机构的趋势，将融资品种从原来的非公开发行改为可转换公司债券。从实际来看，可转债的主要困难是发行条件太高，募集资金规模不够。前者可能导致很多企业不符合发行条件，后者则导致符合发行条件的企业不愿意发行。至少从目前的情况来看，这次修订可以解决一些问题，但并不能解决可转换债券的全部问题甚至核心问题。

附件:发行部门再融资新政策研讨会纪要

[第一部分:领导讲话]

1.导演李小强

李董事首先介绍了本次研讨会的主题，即2月17日介绍了新再融资政策的一些政策背景，并听取了保荐机构对该政策的建议和意见。本次研讨会有22家赞助商参加，占所有赞助商的35%，占所有再融资项目的70%，很有代表性。2月17日，新的再融资政策出台，主要是为了解决非公开发行实践中的一些问题，2016年4月和5月一直在酝酿。这项政策的出台经历了一个漫长的研究过程。

李主任还对保荐机构的下一步工作提出了要求:

1)对于保荐机构申报的新增项目，要努力向可转债、优先股、配股等融资品种倾斜。

2)保荐机构要正确引导上市公司科学决策、合理融资。保荐人在设计融资规模时，不要为了融资而融资，要保证上市公司的融资能够真正服务于实体经济。

3)部分不符合新再融资政策的被审企业建议撤回申请或变更融资品种，包括目前再融资申请排名较低的企业。如果预计年底通过审核难以获得批准，也建议可以及时变更融资品种。

4)对于上市公司募集资金的使用，将建立募集资金使用现场核查制度，派出机构也将在日常检查中重点核查募集资金的使用情况。建议保荐机构在持续监管过程中，也应将募集资金的使用作为一个非常重要的核查程序。

5)鼓励上市公司改变再融资品种。可转债、优先股、配股等品种会先审核，但审核标准不会降低，不要觉得幸运。

2.李庆莹导演

李董事前段时间(特别是三年禁售期)首次介绍了非公开发行实践中的一些典型问题，在市场上也引起了一些讨论和争议。这些问题主要体现在:

1)私募的定价机制存在问题。发行中锁定的价格与市场价格相差较大，利息转移的空存在缺口。

2)有的上市公司存在过度融资的问题，有的公司会募集几个亿的几十亿净资产，有的公司刚融资就开始规划下一个融资方案。

3)募集资金使用时，存在资金闲置或使用效果与预期相差甚远的情况。

4)再融资品种不合理，非公开发行占比超过70%，可转换债券和优先股占比16%，配股占比5%，公开发行占比很小。非公开发行占比高，不符合当时推出非公开发行的初衷。引入非公募品种时，主要考虑的是:优质上市公司通过公开发行实现融资，而质量稍差的企业通过非公募实现融资。

李董事随后于2月17日介绍了新政的主要背景和目标，主要体现在:

1)疏通与阻断相结合，大力发展可转债、优先股、公开发行、配股等品种，满足上市公司正常合理的融资需求。

2)进一步规范上市公司再融资行为，尤其是非公开发行的融资行为。

关于新政的一些规定，李主任也做了进一步说明，并作为今后过渡期的政策把握和执行，具体包括:

1)为了进一步缩小发行价格与市场价格的差距，明确非公开发行的定价基准日只能是非公开发行的第一天。被审查项目股东大会有效期超过12个月的，可按新旧切割原则按原规定重新锁定价格。

2)之前的融资类型包括首次公开发行、公开发行、非公开发行和配股。如果实施上述融资行为，公开增发、非公开发行、配股等融资行为只能在此前募集资金到位18个月后实施。上市公司实施重大资产重组和配套融资的，不受新政18个月间隔的限制。

3)非公开发行的股份数量不得超过发行前股本总额的20%，其中股本总额包括a股、b股和h股。

4)关于金融投资的金额和期限，原则上超过募集资金金额的金融投资金额视为大额，原则上超过一年的金融投资视为长期(虽然期限较短，但也包括累计投资)。金融投资的验证周期原则上为融资董事会决议前六个月至发行结束。

5)创业板再融资政策与主板完全一致，下一步将修订《创业板再融资管理办法》等相关法律法规。

[第二部分:保荐代表人的意见和建议]

1.两个融资期之间18个月的要求是否过高？

1)对于IPO次新股，IPO审核周期长，IPO募集资金到位后，募集项目前期投入基本会被替代。如果间隔18个月，对这些企业的发展影响很大。

2)对于一些急需资本发展的上市公司，如果强制间隔18个月，可能会影响企业的资产投资和发展。

3)在再融资间隔18个月的限制下，是否可以放宽对募集项目投资的限制，包括是否可以适当降低以往募集项目的完成比例？

2.关于可转换债券的发行:

1)可转债发行条件是否可以降低，如最近三年平均净资产收益率从6%降至5%，本次发行后累计债券余额是否可以超过净资产40%的限额等。

2)可转换债券的转换期限是否可以从目前的1-6年延长到10年，或者是否可以给予可转换债券更多的自由决策权。

3)能否探索可转换债券非公开发行的融资品种？

4)可转换债券的使用限制太多，能否用于购买股权、偿还银行贷款、补充营运资金等。

3.优先股的发行:

1)优先股品种目前主要适用于央企和商业银行，在现行规则和政策下对一般上市公司不具有吸引力。比如优先股不能纳入股本处理。

2)目前优先股投资者在收益方面没有明显优势，后续规则改革应考虑给予优先股投资者更多权利，增加优先股的吸引力。

3)优先股发行能否扩大？比如沪深300等上市公司可以发行优先股。

4.关于股份分配的问题:

1)配股作为鼓励类融资品种，是否可以降低发行条件，将最近三年的利润调整为上一年的利润？

2)配股比例能否超过30%的上限。

3)配股是否可以免除两次融资之间18个月的限制。

以前令人兴奋的内容推荐:

新书上市后，可以通过萧冰投资银行或当当网唯一授权的微店购买。

微店地址:https://weidian.com/index.html?蜘蛛= wv6a 7i . ut1ksv 90.7 wfevgjsoi . 1 & amp；userid=33873577