黑嘴江恩 价值投资的前世今生︱投资道

首先讲一个关于圈价的冷笑话:

我问教授:什么是价值投资？

教授把一本《巴菲特之道》扔在我面前。

我问教授:这是价值投资？

教授说:这不是。

沃伦巴菲特，其实并不是价值投资的原貌。

价值投资问世时，从头到脚的每一个毛孔都充满了卑微，格雷厄姆特别强调投资烟头。

在巴菲特眼里，买股票就是买公司，价值投资不等于低市盈率。你必须知道如何评估这项业务，以及市场是如何运作的。不懂就别买。价值投资是能力圈内的价值判断。

价值投资概念自诞生以来的演变，不仅有投资者自身的演变，也有与不同市场环境相结合的延伸智慧。然而，正如巴菲特今年接受采访时所说:“价值投资永远不会过时。”

下面，祝大家玩得开心。

作者@小萱子

图片来源/萧冰投资圈

作者/杨锐

1.最早的价值投资是怎么说的？

今天就来说说价值投资到底是什么意思。你在说什么？这是一个很重要的话题。搞清楚这个事情之后，我们会对中国股市目前的运行情况，以及平时在电视、报纸、微信、微博上看到的各种说法有更好的了解。有幸见证a股价值投资的发展演变。和你说话可能不对。

价值投资的出现是格雷厄姆1934年的著作《证券分析》。为什么会出现在1934年？之前发生了一件影响人类社会100年的大事，就是1929年到1933年的大萧条。

我们的格雷厄姆同志在大萧条期间损失了70%的股票投资。所以在1934年，格雷厄姆40岁。不知道是不是痛苦的经历。他写了《证券分析》。现在大家都认为《证券分析》是华尔街的圣经，格雷厄姆是价值投资之父，格雷厄姆相当于价值投资。

价值投资之所以成为名校，主要是因为他的一个学生。因为《证券分析》这本书比较厚，可以当砖头。很枯燥，也很难读，于是他在1949年写了一本简单的书，叫《聪明的投资者》，书名和我们萝卜研究项目一样。《聪明的投资者》这本书更简单更简短。巴菲特看过这本书。当时，格雷厄姆1949年55岁。巴菲特立即跟随格雷厄姆从家乡来到哥伦比亚大学学习这门课程，他是唯一拿到A+的学生。

1934年的《证券分析》和1949年的《聪明的投资者》，这两本书主要说了什么？我觉得主要有三点:一是市场先生，二是内在价值，三是安全边际。我觉得最重要的是这三件事，构成了整个价值投资的逻辑链。

首先我们来看第一个，市场先生。

要理解价值投资，格雷厄姆的投资哲学必须从市场先生的提法开始。市场先生是什么意思？是一个拟人化的词，一个寓言，一个拟人化的词，所以这些大师们奇妙的想象力真的让我们这一代人惊叹不已。他这样说:

“有这样一个市场先生，他每天都敲你的门，风雨无阻。为你所拥有的东西定一个购买价格，为他定一个销售价格。这位先生很感性，报价时高时低的离谱。如果你不理他，没关系。他不会生气的。他明天会再次敲你的门，给你一个新的同样充满感情的提议。买卖的决定权完全在你。他只做两件事:引用，然后等你回答是或不是”

那么这个市场先生是什么？市场先生是波动的股票价格。格林汉姆说我把握不了这个疯狂的股价，所以我会避开股价，只关注我能把握的企业价值。这个我只能把握。

二、企业的内在价值是什么？

在这里，我说一个公认的无可争议的定义。公司的内在(权益)价值是预期未来支付给股东的现值，是股东预期未来收益的现值。企业的内在价值是股东预期未来收益的现值。这个定义可以是多种多样的，比如股利贴现模型和贴现现金流法模型。分红，你也可以认为每个期间都有现金流。

格雷厄姆在1934年成为大师，因为他的前辈们已经做了很多准备。首先是现值，这是当时的现值概念。根据投资思想史的考证，现值的概念出现在1202年的《计算经典》一书中，可惜是外国的书。

1907年，耶鲁大学的费希尔教授提出了类似于股利贴现模型的观点。1938年，哈佛大学博士生威廉姆斯发表了他的博士论文《投资价值理论》，他定义了股利贴现模型。比如他说养鸡就是吃鸡蛋，种苹果树就是吃苹果。为什么买股票？因为我想分红。

这个比喻很深刻。有兴趣的朋友可以看看我们在节目里说的关于巴菲特今年的晚宴，本质上是一场关于如何知道什么是价值的辩论。在2000年的年报里，第一辆公交车说很精彩。为什么很精彩？因为巴师傅在99年的互联网股市泡沫中受辱。这个我们以后再说一次。

格雷厄姆实际上做好了准备。格雷厄姆1917年23岁在一家经纪公司工作，收入不高。他为华尔街杂志写文章。他写的第一篇文章是《债券价格中的奇怪现象》。其实债券价格的定价基本上是一个股利贴现模型，所以包括2013年诺贝尔奖获得者希勒同志在内的一般硕士最早的博士论文也是关于债券的。他把股票看成是永不到期的债券，所以很容易理解它的定价。

本杰明·格雷厄姆

在做了这么多准备之后，格雷厄姆在这个历史点上提出了内在价值，那么现在我们得到了两个关键的东西:一个关键的东西是市场先生，也就是市场先生的股价每天像神经病一样波动，第二个就是内在价值。

以后再看回忆录。巴菲特的合伙人芒格说，巴菲特其实是有所指的。他从来没有认真计算过企业价值后折现现金流的方法。这和非常看涨的中国投资者段永平的段先生一样，他也说过，企业的内在价值叫做毛估值。粗略估计。这个东西的穿透力就是内在价值在未来能带来的预期收益的现值。有了这两样东西，我们就可以得到第三样东西——安全边际。

第三件事，安全边际！！！

这时，有必要提到1929-1933年，从1929年到1933年的可怕时期，包括直到1950年。大家都说我想买股票，但是我不能以股价买。我必须以它们的内在价值购买它们。以其内在价值购买是不够的。太贵了。你得给我打折。如果折扣不够，你就得多打折。

那么安全边际是什么意思呢？也就是你的出价与其内在价值的差距就是安全边际。你的企业内在价值和实际股价差距有多大？这是泡沫还是溢价。

格雷厄姆为什么会提出安全边际的概念？因为在当时这么大的环境下，每个人都不可能看好未来，未来是不确定的，投资者无法确定未来会发生什么，唯一能确定或控制的价格就是自己能提供的价格，所以只要成本极低，就能承担未来的风险，给自己留一个安全边际。

因此，安全裕度保留在空之间，用于预测不准确或失败、运气不佳或分析错误。安全边际是区分价值投资和其他投资的界限。同时，安全边际是一种谦逊。感觉自己真的很卑微，出价也比较低。

市场先生、内在价值、安全边际三个概念的结合，构成了完整的、经典的、原始的价值投资。

一幅画值一千美元

一张图胜过一段长时间。我们提供一张经典图片。看这张图，对上面提到的三个概念的理解要有一颗赤子之心，对经典和原教旨主义的价值投资要有很好的理解。

重要的事情说三遍，然后拍两张，就是三张。

来个简单粗暴的，这次就清楚了！

那么问题又来了。价值投资者什么时候卖出？理论上，一个价值投资者基本上应该在它的出价，也就是股价，开始回归内在价值的时候卖出，因为无法把握的价格波动就在上面。

总的来说，格雷厄姆的贡献是最原始的价值投资。格雷厄姆把投资从依靠直觉、感觉或动量的疯狂投机，变成了严格的公式推导、细致的分析和卖出的把握。合在一起，就是这样的价值投资。

2.当前价值投资在说什么？

我们详细讲了价值投资的起源，在这一部分我们详细讲了价值投资的发展。呵呵，对价值投资的不同理解，从这里有分歧。

1.格雷厄姆自己的进化

从巴菲特的话里可以看出端倪。巴菲特这样说:我85%的想法来自格雷厄姆，15%来自费舍尔。费希尔是谁？事实上，费希尔在1958年写了一本我认为特别重要的书，叫做《普通股与异常利润》。这是根据书的原名逐字翻译的。这本书的中文翻译是《如何找到成长股》。我觉得直译比较好。股票是普通股和普通股，但利润不一样。为什么费舍尔能影响巴菲特15%的想法？

格雷厄姆在1934年写了《证券分析》，就在1929年至1933年大萧条后的第二年。在纽约，他应该在整个恐慌和悲观情绪中写这样一本书，所以他强调了安全边际。费希尔关于增长投资的基础工作写于1958年，大萧条后20多年。费希尔在加州，天气好，阳光充足，心情估计会好一些。他强调，买公司不仅仅是看折扣，看变现价值，看重置价值，而是看公司伟大伟大的未来，思维方式有很大的差异。

从《证券分析》的作者格雷厄姆的表现来看，老阳猜想格雷厄姆一定读过费雪1958年的《如何找到成长股》。为什么这么说？这附近有个大秘密。

是什么秘密？我们知道格雷厄姆的《证券分析》从第一版出版到第六版:1934年第一版；第二版，1940年；第三版，1951年；1962年第四版；格雷厄姆之后是1988年的第五版和2008年的第六版。

发生在1962年第四版。1962年，格雷厄姆加入了关于成长股价值分析最新方法论的一章，花了很长时间研究如何对成长股进行价值评估，但1976年格雷厄姆去世后，这一章被删除了。另外，格雷厄姆在1976年接受《金融分析师》杂志采访时表示，价值投资的适用范围越来越小。为什么？因为很难找到价格远低于其内在价值的标的。

2.巴菲特和芒格对价值投资的发展

我们来看看格雷厄姆的弟子巴菲特对这一理论的发展。巴菲特现在已经成为世界上最富有的人之一。价值投资发展成显学是基于他的成功，吸引了很多人的关注。但巴菲特最重要的想法之一来自他的合伙人芒格，芒格比他大六岁。他就是那位在会上坐在巴菲特旁边说“我同意”的哥们。他应该是投资界读书最多的人。

芒格对巴菲特的影响其实挺大的。芒格对格雷厄姆的评价是:格雷厄姆的投资能力不如巴菲特和我。他想买一个便宜的或者烟头公司，这是一个陷阱，一个妄想。而且他永远赚不到伯克希尔现在赚的钱，永远达不到10亿美元或者上亿美元的规模。在这个尺度上，你不能用捡烟头的投资方法。

当然成年人就够了。芒格改变了主意，认为格雷厄姆是一流的作家、优秀的教师和大智慧的人。那时候，也就是1929年到1933年或者1950年以前，大概只有他一个人投资公司的业务，也就是公司的基本面。与那个时代相比，大家都热衷于投机。

芒格接下来还说了什么？他说，一旦我们突破了格雷厄姆的限制——用量化的方法和廉价的标准去寻找廉价的股票，一旦突破了这个限制，我们就开始考虑更好更优质的企业，伯克希尔哈撒韦的大部分资金都来自于这些更优质的企业。

芒格关于价值投资和格雷厄姆的评论真的很精彩，一定要多说两句！老阳认为最精彩的评论是查理·芒格1994年在南加州的演讲。他系统地评论了格雷厄姆和价值投资，非常有效。

第一，芒格这样评价:格雷厄姆自己买股票的时候，世界还没有摆脱30年代大萧条的影响。格雷厄姆在20世纪30年代的废墟中拿着一个探测器，寻找价格远低于内在价值的股票。当时他确实有道理。为什么？当时很多股票的价值远低于净资产，甚至股价也只是营运资金和净额的一半。但是，随着美国经济的复苏和发展，这种情况在随后的时期内再也没有出现过。

那么芒格说格雷厄姆的经典方法和框架有什么问题呢？就是人逐渐变聪明，然后那些明显便宜的股票就消失了。芒格也是大师，所以大师可以经常说这种有思想有哲理的话。他这样说:如果你拿着格雷厄姆的探测器去搜索废墟，探测器现在不会发出任何声音。

第二，芒格也说过，事情不是绝对的。格雷厄姆的烟头投资法仍然有效。为什么？因为芒格说过这样的话:格雷厄姆的粉丝不断调整自己探测器的刻度，不断定义什么是廉价股，这样就可以通过不断改变定义来延续原来的做法，其实挺有效的。

其实就是说一个方法不是教条的。芒格评价格雷厄姆的理论体系，说其实还可以。最厉害的部分是“市场先生”这个概念。格雷厄姆认为市场是一个每天都能来找你的狂躁抑郁症患者。你有机会决定是多买股票、卖股票还是什么都不做。芒格认为和一个精神病患者做生意是一件幸运的事情，他总是给你一系列的选择。

老阳在前面也说了，老阳第一次看到“市场先生”这个表情，很惊艳，很惊艳。因为市场先生是投资的分水岭，所以有人说“如果我回避，就不会和你这个神经病混在一起”。所以很多投资人天天看行情，想变得有魅力。这个价格我把握不了。我看企业。但另一群人说:“没问题，我喜欢价格波动，因为我聪明。”代表人物是凯因斯凯大师。凯大师很聪明，所以在凯大师通论第12章里说“投机是一个智商的游戏，我很喜欢，但是大多数人做不到”。有两朵花，投资和投机。这两朵花是市场先生送的。

好了，回到芒格的评论。芒格也很客观的说，“一开始我们是格雷厄姆的粉丝，取得了不错的成绩。出价极低，免费出价为零。有什么好处？利润是你还能抽两个，也许三分之一，但就是这样，你取得了不错的成绩。

但是慢慢的，我们培养了更好的视野。我们发现有些股票虽然价格是账面价值的两三倍，但仍然很便宜，因为公司的市场地位隐含着增长的惯性，它的一些经理可能很好，或者整个管理体系也很好。”这句话暗示了价格。众所周知，标准价值投资就是你出价很低，这样你才有安全边际。这样，对价值投资的理解就产生了分歧。

芒格和巴菲特中期说，你的出价可以高于账面价值。有一句流行的话:有人看了是因为相信，有人看了才相信。有人觉得便宜，有人觉得贵。愿景，这是愿景，这是芒格和巴菲特对价值投资的全部评论。

3.卡拉曼对价值投资的发展

让我们从一个更大的角度来看。我们来看看卡拉曼的评论。赛斯·卡拉曼是《证券分析》第六版的主编，也是当代价值投资理论的代言人。他自己写了一本书《安全边际》，老阳看了也觉得很精彩。但是，虽然他用了格雷厄姆创造的一个旧词，但书中说了一件特别重要的事情，你可以看到，在当代价值投资的代言人卡拉曼眼中，价值投资已经是一种系统的方法。

第一句话:“不断对比潜在的新投资产品和目前持有的股票，确保抓住的机会永远是目前最被低估的。当新的投资机会出现时，投资者千万不要畏首畏尾，要重新审视自己目前的头寸，哪怕卖出目前的头寸亏损。换句话说，如果你有更好的东西，就不要把任何投资产品当成神圣的，卖不出去的。”。

老阳看到这句话时大吃一惊，因为长期以来，每个人都认为你必须长期持有价值投资，但长期持有绝对是这种投资的一部分，所以高周转率的股票显然不是价值投资，因为价值的实现应该给股票时间去实现。但是，长远不是教条。

第二句我们来看看卡拉曼的名言:

“投资者不仅要关注自己目前持有的股票是否被低估，还要关注为什么被低估。直到你为什么投资，持有股票的理由不再存在，你才应该卖出去。这个很重要，你要找有催化因素的投资产品，因为催化因素可以实现潜在价值。它可以起到直接的帮助作用，最终使你的头寸多样化，从而获利。”

这些话也说了一件特别重要的事。教条和传统的价值投资必须购买便宜和被低估的股票。但是你有没有再问一个问题，为什么被低估，为什么便宜？中国有句老话叫“穷人必有可恨之处”，这是个笑话。为什么被低估，是否存在价值陷阱？

4.价值投资发展的三个阶段

这些都是价值投资从不同角度的发展，那么目前为止普遍接受的是什么呢？价值投资的发展分为三个阶段:

第一阶段是原始阶段，人们特别关注资产的价值和清算价值的账面价值。

第二阶段，价值投资已经发展。在资产价值方面，大家开始考虑盈利能力。未来的企业会有盈利能力吗？什么是价值投资的再开发？

第三阶段，除了资产价值和盈利能力，我们还要考虑成长的价值，也就是一个企业未来的成长能否成长为一个伟大的公司。

5.价值投资的基金经理不是铁板一块

从基金经理的分类来看，价值投资的基金经理并不是铁板一块，而是分成几大块。一个叫经典，经典就是传统，那就是格雷厄姆本人和卡拉曼。混血儿是Neff和greenblatt。当代类型是巴菲特和格林伯格。

他们的方法不一样。1934年最早的经典强调了什么？强调有形资产。买公司要有有形资产，否则看不到有形资产，不靠谱，然后分散投资组合。混合基金经理Neff和greenblatt强调什么？重点放在替代价值、充分调查和实现潜在价值的催化剂上。当代类型是巴菲特。巴菲特与众不同之处在于他专注于投资和拥有企业，这是完全不同的。

一开始我们说巴菲特85%的思想来自他的老师格雷厄姆，15%来自他的朋友费舍尔。通过以上讨论，可以说巴菲特85%的思想来自成长型投资的费希尔，15%来自价值型投资的格雷厄姆吗？我在胡说八道，你觉得这么说有意义吗？

3.a股的价值投资是什么？

说了这么多，终于说到a股市场的价值投资了。

我先突出结论。在a股市场，投资者心目中的价值投资是指基本面投资，尤其是基本面投资中的成长型投资。按照我的理解，监管部门所说的价值投资应该是合规投资、理性投资、基本面投资，而不是标准意义上的完全价值投资。

所以不管实际投资者和监管部门，我理解的并不都是标准意义上的价值投资。为什么这么说？我们来看看价值投资在中国的发展。

96年领先板块有哪些领先股票？是深科科技，长虹，还有发展。其实我们投资或者投机的时候，都是看它的表现。不管这个表现是真是假，是不是可持续，大家都在看表现，所以一定要看这个表现，这说明大家都很在乎表现。就算是投机也要看表现，这是很重要的线索。

再比如当时的造假也创造了成绩。我们可以看一首歌，这首歌叫《股东老张》，里面是这么说的。我把歌词读给你听，分享一下。我觉得挺真实的，写不出来。

学基础，不能光算账

尹和全国人民都敢耍花招

蓝田股份和东方电子造假怎么办

黑庄严打一场，没看到吕梁。

投资要理性，价值第一

但是ST的股票总是翻倍

资产重组是老生常谈，年年谈

公司不仅卖业绩，还卖想象力

这个消息很重要，但是我们的耳朵不够长

报纸、电视、广播和互联网

股评人有两张嘴，两边都有道理

红嘴黑嘴黄牙白牙，各唱各腔

庄没有入门，时间打开了窗户

坐在家里盯着k线，慢慢数着波浪

江恩、布林、巴菲特，谁来帮我

金叉、死叉和KDJ越来越糊涂了

从歌词中可以看出，当时的股市就是这样的情况。虽然我们也看了演出，但演出的可持续性和真实性都是一个大问号。所以在2002年左右之前，应该是价格投机。

2002年后，是机构投资者的发展和基金的增长。记得博塞拉基金管理公司最早提出“做投资价值的发现者”的理念和方法，开始尝试价值投资。当然，1996年1月24日，孙迪教授关于证券投资巨头沃伦·布菲的文章发表在《上海证券报》的《财经八卦》专栏上。沃伦·布费是当今我们熟知的世界上最著名的投资大师沃伦·巴菲特。

我理解当时价值投资的方法不是标准意义上的格雷厄姆的价值投资。格雷厄姆的价值投资标准有什么意义？也是绝对便宜，被低估的股票。但是这么多年来中国股市的市盈率和估值都比较高。除了几大熊市结束，大家都极度悲观。你可以在0.7和0.8倍买入钢一样的PB，然后14年初茅台一样的市盈率可以达到七八倍，很低，但大部分时间都比较小！这是一个。

第二，从投资机构的角度来看，他们都自称是价值投资者，但如果看仓位，比如市盈率30倍和35倍是标准意义上的价值投资吗？不一定。同时30倍的市盈率也说明未来会有30%的增长，30%的增长是成长股的标准定义吧？

尽管富达的基金经理彼得·林奇使用了聚乙二醇，但聚乙二醇的概念是由彼得·林奇发明的。市盈率太高，下不了手怎么办？说别急，还是看成长吧。PEG是用市盈率除以增长率。如果增长率绝对够高，用增长化解泡沫没问题，那么如果PEG等于或小于1，也没问题。

所以这20年来，大家经常在微信和微博上看到一张表，说哪些股票涨了100倍，哪些股票涨了50倍，对吗？很多这样的股票。从这些角度来看，这些都是成长股，所以中国价值投资的核心是成长股投资。

当然，也有朋友说可以，因为巴菲特也说过，价值陈述已经包含了成长的定义和成长的因素，所以这么说是可以的。但是我们也可以问，如果可以的话，为什么要区分价值投资和成长投资呢，对吗？可以看看下表。

这些都可以。从这个角度来看，巴菲特到底应该是什么样的人？我觉得准确的说，他85%应该来自费舍尔的成长型投资，15%来自格雷厄姆的价值型投资。但是很难说。有人说巴菲特是时机大师。

再来说说其他的笑话。现在经常有人看报纸说价值投资的春天来了。你怎么能这么说？所以这些股票做的不错吧？什么时候做的好？其实不是价值投资的春天，而是价值投资的冬天。为什么？根据价值投资标准的定义，你应该在股票价格开始高于其内在价值时卖出股票，对吗？不是春天来了，价值投资的春天来了，而是股票跌得厉害，对吧？

还有就是监管，意思是我要强调鼓励价值投资，很好，没问题。但是，价值投资可能只是整个投资框架的一部分。整个投资框架的第一大类是主动和被动，主动分为基本面投资和非基本面投资。基本面投资包括价值投资和成长投资。非基本面投资是看图、技术分析、新闻倾听和事件驱动，其中一些是基本面投资。

那么中国当初的价值投资是什么呢？是相对于非基本面投机的基本面投资，我就是这个意思。在实践过程中，难免人人吹牛。他们在谈成功经验的时候，谈的是基本面投资中的成长型投资，就是这样一种情况。

所以在很多说法中，指导并不是特别准确。应该引导什么？第一个要引导合法合规投资，所以换句话说，投机只要合法合规就没问题，因为买家是自担风险的吧？第二种引导价值投资可能是理性投资，也可能是基本面投资，因为真正成功赚大钱的是成长型投资。价值投资有问题。如果你是经典的、原创的、正宗的价值投资，一旦价格超过基本内在价值就应该卖出去。回到一个根本问题，我们后面会讲到，内在价值不容易估计。

其实a股市场是什么赚大钱？一方面当然是长期持有大牛股。另一方面，价格远超内在价值。泡沫能赚的钱比从底层到内在价值的钱多得多。

此外，投资、投机、技术分析、价值投资、成长性投资、宏观投资、量化投资、指数投资都是促使市场积极前行的重要力量。适合自己的才是最好的，有赢家。

说了这么多，很多事情都要看历史怎么说，怎么发展，在某个市场是怎么发生的，这样才可能知道真实情况是怎样的！当然，我也经常犯错。我们拍砖。