货币宽松 全球货币再宽松：一次无法降落的飞行

正文/朱振新是金融研究所执行院长兼首席研究员

宋，金融研究所高级研究员

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我记得2017年，在券商工作的时候，美联储在加快加息、缩表，大家都在讨论全球货币政策从宽松回归正常。有同事买了一个“负利率时代”，被大家嘲笑。“现在我们必须提高利率。我们还看什么“负利率时代”！。但谁能想到，两年后的今天，不仅我们没有告别全球宽松，欧洲甚至出现了名义负利率(贷款可以赚取利息)的抵押贷款，《负利率时代》再次成为畅销书。

这场史无前例的全球宽松浪潮始于2008年，已经持续了十多年。从零利率到负利率，再到疯狂的QE，全球央行千方百计放水，资产负债表越来越膨胀，目的只有一个:用钱拉动经济。然而，结果并不令人满意。我们一直以为已经告别了危机，但危机似乎从未消失，只是暂时缓解。

每个央行都希望在宽松的过程中顺利消化风险，创造新的增长动力，但这显然不是那么简单。归根结底，钱不是万能的，技术创新和改革是经济增长的核心力量，这是目前全球经济最大的短板。如果创新和改革无法突破，经济和社会硬着陆的痛苦应该避免，那么宽松可能成为无法着陆的航班。

中央银行认为不能停止:

央行不想着陆，但他们总是半途而废

2008年全球金融危机后，世界各大央行推出了前所未有的非常规宽松政策。首先，将传统的利率手段运用到极致(零利率)甚至奇异(负利率)，然后用QE(相当于央行直接购买资产)来扩大资产负债表。说表的扩张其实是央行买了很多资产，比如美联储买了很多国债和MBS，央行用什么买的，有点学术化。即使用央行发行的货币。这个买卖过程相当于央行把更多的钱投放到市场上。通俗点说，印的钱多。

10年的宽松政策让全球央行的资产飞得越来越高，全球“钱”也越来越多。美联储的资产从1万亿美元飞升至4.5万亿美元，欧洲央行从1.5万亿美元飞升至5.5万亿美元，日本银行从1万亿美元飞升至5.2万亿美元，中国人民银行从2万亿美元飞升至5.6万亿美元。

图1:美联储、欧洲央行和日本银行资产规模的扩大

来源:风，如果是金融研究所，

作为货币发行者，每个国家的央行都很清楚货币政策过度宽松的危险，所以从2013年开始，每个国家的央行都纷纷试图回归货币政策正常化。典型的例子是中国人民银行和美联储。

中国人民银行试了两次。央行在2008年和2012年进行了两轮宽松，并在2013年首次试图收紧货币政策。当年半主动领两次“钱荒”，为了教训那些流动性过剩时代过度套利的金融机构，利率也涨了。最高的时候房贷达到6.5%以上。但货币紧缩只持续了一年。2014年，在经济破7%的压力下，加上股市崩盘等金融风险的暴露，央行迅速再次转向宽松。一开始还算克制，到年底就失控了。最终，它在一年多的时间里十几次下调RRR利率，不仅没有退出，反而成了最大的一次宽松。

2016年第二次尝试收紧。2016年，中央政府提出了“抑制资产泡沫”的构想。事实上，它开始关注货币宽松政策的副作用。降息和RRR降息暂停，货币市场开始加息。然而，紧缩的后果立即得到了反映。一方面，经济开始放缓，2019年第二季度6.2%的增长率达到了27年来的新低。另一方面，金融风险开始加速暴露，债券市场出现债务灾难。P2P和财富公司开始大量出走。到2018年，一些大型保险公司和中小商业银行已经开始受到影响，曾经强大的房地产巨头被迫到处借钱。在双重压力下，央行不得不再次做出调整，2018年两次下调RRR利率，最近一次下调改革利率，所有这些都是为了对冲经济低迷的风险。

美联储尝试过一次，但持续了四年，是世界上最成功的，因为它的经济基础是最好的。全球金融危机后，美联储的宽松政策是最快的行动，也是最早的退出。宽松政策持续了大约六年。2008年第四季度，我们启动了零利率和QE1，2010年11月启动了QE2，2012年9月启动了QE3。自2014年以来，美联储一直试图退出宽松政策，回归货币政策正常化。QE于2014年退出，2015年开始加息，2017年开始缩减资产负债表。截至2019年，美国基准利率已从0-0.25%回升至2-2.25%，资产负债表也从4.5万亿美元降至3.8万亿美元。

从表面上看，美联储似乎已经将利率引向正常水平，货币宽松政策也已成功退出，但事实并非如此。第一，美联储基本上是在强行加息，经济复苏程度并不支持这么高的基准利率。正因为如此，2019年美国国债的长短期利率将会上下颠倒。短期债务利率反映流动性，长期债务利率反映对未来经济和通货膨胀的预期。反转说明长期经济收益率根本不支持这么高的短期利率。第二，美联储的资产负债表中仍然隐藏着大量非常规资产。美联储虽然缩水了几千亿美元，但3.8万亿的资产仍远高于金融危机前的正常水平，尤其是大量持有MBS，不是长久之计。

2019年，在登陆没有完全成功的时候，美联储和很多央行一样，半途而废，重新起飞。不仅是8月份的降息，还有最近的资产购买，也就是“扩表”。除了降息25个基点，美联储7月底的利率会议还宣布，将从8月1日起结束缩减资产负债表的计划。在过去的两周内，美联储已经悄悄地、持续地购买了140亿美元的美国国债。这是美联储自2014年10月退出QE以来首次重启资产购买。有人提出了QE4的概念。

无法降落航班:

央行不敢放手的三个担忧

不管美联储和央行怎么解释，都掩盖不了全球宽松脱不了干系的尴尬事实。放松货币政策只需要一瞬间，但货币政策正常化并不那么容易。从各国的角度来看，它们无一例外地面临以下挑战:

第一，容易退出的前提是经济可以自力更生，但现在全球经济缺乏内生增长动力。理想的逻辑是，经济危机后，央行放水，降低实体融资成本，进而刺激经济的投资和消费需求，消化危机期间积累的过剩产能。生产和需求平衡，需求自行运转后，央行就可以退休了。但有一个关键条件，那就是需求可以自行运行，内生增长。这不是货币宽松可以实现的，而是通过技术创新、制度改革或人口、全球化等外生红利实现的。就像抱着一个人去骑自行车。憋了一段时间，他自己学会蹬，你才能放手。

过去，总有一种红利让需求内生增长。比如21世纪初中国的全球化红利和人口红利。90年代末亚洲金融危机后，我们经历了几年的能力清算和宽松的对冲，但宽松在两三年后开始退出。因为2001年中国加入WTO，2003年房地产起飞，这些可持续需求就出现了，经济自然可以脱离宽松，实现内生增长。美国也是如此，前互联网红利和里根总统的改革红利让美联储可以放心着陆。

但是现在，整个世界都面临着内生动力不足的问题。人口老龄化、技术创新不足、全球化倒退、改革困难是四大痛点。一是全球人口老龄化，发达国家欢迎人口负增长、零生育率，中国也进入老龄化社会。第二，缺乏技术创新。虽然技术创新仍在继续，但像工业革命和信息技术革命这样的颠覆性创新需要时间。人工智能和大数据很难在短时间内实现大规模的工业价值。第三，全球化是倒退的，贸易保护主义损人利己，这一点反复证明。然而，在内生增长疲软的情况下，越来越多的国家正在进行贸易保护，尤其是美国，这将是一场拉锯战。第四，改革难，在经济困境下，很多国家和地区都在痛定思痛，尝试改革，但目前成功的很少，要突破体制的束缚也不是那么容易，也需要时间。

第二，过去十年的超宽松货币政策催生了大量的资产泡沫和金融风险，紧缩后立即出现清算压力，这是很多央行难以承受的。货币宽松是金融风险的温床。第一，增加投机资金，炒高资产价格，泡沫资产；二是推高杠杆，埋下债务风险的种子。一旦货币紧缩，很容易形成资产价格下跌-杠杆收缩-债务违约-避险情绪上升-资产价格下跌的恶性循环，通过复杂的金融和债务关系从一个点扩散到整个金融经济体系。

金融危机后，伴随着货币宽松，大多数国家资产价格飙升，杠杆率飙升。所以现在收紧很容易引发金融风险爆炸。以中国为例，2016年7月，中央政治局首次提出“抑制资产泡沫”的构想，随之而来的是金融风险的加速爆发，从P2P和信托开始，然后是财富公司，2018年甚至蔓延到一些银行和保险公司。此时，我们也明显发现，央行放缓了回归稳定的步伐，重启了2018年的RRR降息，最近又通过LPR改革引领利率下调，整体基调明显比之前宽松。再比如日本，央行大量购买政府债券和股票。根据日本投资信托协会的数据，日本银行持有的ETF资产余额占2018年底日本ETF总额的60%以上。一旦央行停止买入甚至卖出金融资产，大量资金可能会跟随金融市场的离场，导致泡沫破裂，可见日本央行只能继续买入。

第三，过去在缓解泡沫的时候，资产较少的中低收入人群受益最少，而在紧缩的时候，他们受害最深，所以紧缩必然会受到民粹主义的强烈阻挠。货币宽松从来没有伴随着雨露。当货币宽松推高房价、股价等资产价格时，资产最多的富裕阶层受益更多，而中低收入阶层实际上会相对吃亏，因为他们要花更多的钱买房或消费，购买力相对下降。另一方面，在货币吃紧的时候，他们仍然是受损最严重的，因为经济增长会放缓，工作收入会下降，甚至会失业。这种影响更直接，也导致了美国等很多西方国家的民粹主义。特朗普不是个案，很多国家都有类似的领导人。

达里奥有一个有趣的图片来说明这个问题。他根据世界主要发达国家的民粹派和反当权派政党在全国选举中赢得的选票比例设计了“发达国家民粹主义指数”。这个指数从危机前的5%左右飙升到现在的35%左右，几乎是历史最高，仅次于20世纪30年代大萧条后的40%。政治社会环境的变化必然会制约货币政策的正常化，而代表民粹主义的特朗普就是一个典型案例。

图表2:发达国家的民粹主义指数

资料来源:布里奇沃特

模糊的未来:折叠与断裂折叠

对于任何一个国家来说，货币宽松都不是万灵药，而是止痛剂，只能在短时间内缓解疼痛，不能治愈慢性病，效果不如一次。从全球来看，2008年开始的宽松飞行仍在继续，而且有越飞越高的趋势。短期内，许多经济体仍不得不被动地继续这种外逃，依靠货币宽松政策来维持经济的平稳转移。但从长远来看，金钱支撑的飞行可能很难一直飞下去，总要有新的动力。每种经济的结果将不可避免地产生分歧:

如果继续加大宽松剂量，无异于饮鸩止渴，最终结果就是泡沫越来越大，最后破裂，陷入日本那样的“失去的二十年”。日本人均GDP 1994年达到4万美元左右，20多年后仍为4万美元。原因是八九十年代没有及时改革转型，而是继续依靠大规模货币宽松来维持经济。结果房价、股价等泡沫越吹越大，最后崩溃。东京房价下跌70%，股市日经指数下跌80%。目前，日本的货币政策仍然无法落地。日本银行的资产甚至超过了GDP的规模，杠杆率也超过了200%。安倍的三支箭意在让日本走出这一困境，但现在看来很难。三十年前最好的机会一去不复返了。

如果能逐步控制宽松剂量，更加注重改革转型和技术创新，经济就有可能逐步回归内生增长的正确轨道，央行的宽松之旅就能顺利落地。货币政策正常化的过程中会有很多坎坷，就连美联储也无法逃脱经济、政治、金融稳定的压力。我们也是如此。目前我们已经到了人均GDP 1万美元的重要门槛，很多大型经济体在这个关键位置已经停止增长，因为除了货币宽松之外，没有任何内生的经济增长动力。比如阿根廷、俄罗斯、巴西、墨西哥，都在这里近10年没有增长。也许我们的货币宽松政策还能支撑十年甚至二十年，但是在这个过程中一定不能重蹈日本的覆辙，一定不能因为宽松政策而忘记改革创新，否则宽松政策只会带来泡沫和风险，最终成为无法降落的航班。

图3:主要经济体人均国内生产总值的历史趋势

来源:世界银行，如金融研究所

注:曲线从人均GDP首次超过3000美元开始，横轴表示超过3000美元后的年份。例如，20表示人均GDP首次超过3000美元后的第20年。

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