洋河股份 为何疯涨的白酒板块中没有洋河股份？

白酒行业正在蓬勃发展。洋河为什么没有拿到市场估值溢价？百济神舟和诺华合作后，能解脱吗？

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洋河为什么没有拿到市场估值溢价？

2020年以来，洋河股份有限公司股价上涨约100.21%；自2021年以来，该公司股价已下跌约7%。

近日，摩根大通(JP Morgan Chase)分析师凯文尹(Kevin Yin)将洋河的股票评级从增持下调至中性。截至今天上午收盘，公司股价下跌4.67%，至218.70元。

1月5日早些时候，另一家国际投资银行摩根士丹利(Morgan Stanley)以“市场有望反映公司基本面拐点，但竞争依然存在，目标价198元”为由，将洋河股份下调至低配置。

为什么在整个白酒行业蓬勃发展，股价跃进的情况下，市场没有给洋河估值溢价？

今天我们来谈谈洋河股份。

洋河前的这波行情是两难反转。2019年，公司库存压力凸显，公司开始大力改革渠道和管理，聘请了曾带领洋河走向巅峰的刘老师。逐一解决供应商关系不好，渠道利润低的问题。

针对渠道利润低的问题，公司推出升级产品M6+，意在通过产品和价格升级，打开价格区间，增加渠道利润；同时，公司继续以团购业务模式探索市场需求，继续实施品控策略，确保渠道价格体系畅通。

针对供应商关系不佳的问题，公司处罚了一批之前给经销商虚假期望的销售人员，将销售考核制度由短期改为长期，努力兑现之前对经销商做出的承诺，维护供应商关系。

M6+产品销量逐渐增加，渠道利润增加后，数据证实，洋河股份走出一波行情，估值修复。

虽然股价上涨了，但是困境已经逆转，意味着公司从困境期逐渐走上正轨，估值已经恢复到原来的水平，并不意味着公司可以获得市场给出的估值溢价。

从估值可以看出，洋河股份在全国/泛全国可比葡萄酒企业中处于最低位置。

估值差异的主要原因是未来的预期增长率。另外，一般来说，业绩增长的确定性也是造成估值差异的重要原因之一。

洋河是白酒价格带第二高的浓香型白酒企业。在浓香型领域，浓香型白酒巨头五粮液的品牌光环笼罩全球。洋河是价格跟随者，品牌很难跳；在江苏大本营市场，虽然可以说在本土行业地位很强，但这个世界的崛起或多或少会带来一些冲击；此外，近年来酱酒热潮也在冲击着下一个高端价格区的浓香型白酒企业发展空。

所以在竞争的压力下，洋河未来的成长还是不确定的。因此，市场并没有给洋河更高的估值溢价。

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完成PD-1产品与诺华的合作后，百济神舟可以放松了吗？

2021年1月12日，百济神州宣布与诺华达成合作授权协议，在美国、加拿大、墨西哥、欧盟成员国、英国、挪威、瑞士、冰岛、列支敦士登、俄罗斯、日本等多个国家研发、生产抗PD-1抗体百泽安并将其商业化。

百济神州和诺华可以在上述国家联合开发百泽，其中诺华在过渡期结束后申请注册，经批准后开展商业化活动。

根据协议，百济神舟将获得6.5亿美元的预付款，达到注册里程碑后有资格获得高达13亿美元的付款，达到销售里程碑后有资格获得2.5亿美元的付款。

我们相信这次与诺华的合作可以弥补百济在全球市场商业化能力的不足，在合作伙伴的帮助下，我们可以更好地推广产品。此外，与诺华的合作可以迅速收回R&D的投资，另一方面也降低了全球营销的前期成本。许可出法是国内创新制药公司在全球推广的常见做法。

1)与诺华在海外市场开发方面的合作是一项股权举措

国内创新型制药企业大多处于起步阶段。这些创新药物R&D公司大多依赖资本市场融资，可能无法承担产品在全球的学术推广成本。

在这种情况下，国内R&D企业一般会小心翼翼地平衡短期和长期利益。在自身规模较小或产品相对简单的情况下，选择销售能力较强的大型制药公司在全球市场进行合作是一种保守的方式。

除了百济神舟，国内其他创新制药公司也采取了同样的策略。比如信达和礼来也有商业合作，天京生物的CD47靶标的研究产品也有授权与Albertville合作。

当然，在License out中与跨国制药公司合作需要有相当的实力，其中产品本身非常重要，这也从侧面印证了rellizumab的产品实力。

而且双方可以在全球范围内开展百泽安组合的临床研究，对于扩大产品的适应症也大有裨益；百济神舟可以参与北美20%的联合销售，这也有助于提高百济神舟在美国市场的商业化能力。

2)“烧钱研发”的故事目前看不到尽头

百济神舟从2015年开始就处于亏损阶段。2019年公司营收规模增至29.87亿元，但亏损逐渐加大，2019年亏损达到66.18亿元。

公司亏损的主要原因是R&D费用逐渐增加，远远超过营业收入。随着公司后续管道的逐步推进，R&D费用仍将快速增长。

短期内，百济神舟还是无法靠自身造血实现公司的持续发展。2020年底，PD-1进入医保后的降价也让百济的PD-1产品国内销售前景黯淡。依靠融资支持后续研发仍然是百济未来三年的生存之道。

好在资本市场对百济还是寄予厚望的。2020年7月，百济神舟完成融资20.8亿美元。加上这次与诺华的商业合作，百济的可支配资金应该在300亿到400亿之间，可以支撑百济未来三年的研发支出。

据报道，该公司目前有30多种产品在研究中。只要百济能够合理安排产品开发的步伐，不断开发新产品，百济的管理水平就不会有大的风险。

所以作为一个投资者，还是要理性一点，不要受市场情绪的影响，忽略了对风险的考虑。