锡业股份 【中泰有色丨锡业股份深度】“锡”望之星

1)以锡为主轴，积极拓展锌铟新前沿。公司是锡铟“双龙头”企业，锡冶炼能力8万吨/年(含自产锡精矿约3万吨)，铜冶炼能力10万吨(含自产铜精矿约3万吨)，锌精矿产量超过10万吨(金属量10万吨，在建锌冶炼项目)，锡料和锡化工生产能力3.6万吨和2.4万吨

2)剥离劣质资产，公司轻装上阵。2014年8月，公司出售主导分公司，严重拖累业绩，经营压力明显减轻。2016年初以后，锡、铜、锌价格进入上行通道，年内分别上涨57%、58%和24%以上，公司业绩弹性明显提升。商品价格上涨+亏损业务剥离，帮助锡业股份有限公司2016年成功扭亏为盈，实现利润1.36亿元。

3)锡:供不应求的预期不断加强。受采矿方法改变(露天开采→露天开采)和资源品位下降(5%→1%)的限制，缅甸锡精矿供应将逐年减少。预计2018年缅甸矿石供应量将减少1-2万吨，相当于全球锡精矿产量的5%左右。因此，全球供给增长率将进一步放缓；传统领域稳定+新兴领域有望，对锡的需求将呈现稳定增长的趋势；供需缺口进一步拉大，2018年将是锡业的转折点。

4)铜:会符合牛型。资本支出在2012-2013年见顶，矿山产能释放接近完成。预计2018年全球铜精矿产量增速将保持在较低水平；在“欧美更强+中国更弱=整体增速持平”的宏观组合下，铜消费增速依然稳定，加上进口废限政策的X变量叠加，铜价中心有望在2018年系统上涨。

5)锌:受制于开采，短缺持续。应用领域的“强周期”属性决定了锌消费增速会下降。虽然精矿供应略有改善，但短缺格局将在全年保持，锌价格的繁荣周期预计将继续。

6)投资建议:锡业有限公司是行业龙头企业，有资源、技术、政策优势。考虑到2018年是锡业的转折点，在供需基本面的支撑下，锡价将进入上行通道；铜原料供应趋紧，铜价中心将系统性上涨；虽然锌的供需略有改善，但短缺格局将继续，价格有上涨势头。锡工业股份有限公司的锡、铜和锌业务部门预计将在这一有色金属繁荣周期中迎来一个罕见的共鸣市场。

7)盈利预测:我们预计公司2017/2018/2019年净利润分别为7.3/12.8/13.7亿元，分别对应每股收益0.44/0.77/0.82元，目前股价对应的PE估值水平分别为35x/20x/19x。2018年锡价每上涨5000元/吨，公司年化净利润预计增加2.2亿元，给其一个“买入”评级。

8)风险预警事件:宏观经济波动带来的风险；进口废铜政策变化带来的风险；缅甸资源储量大幅度波动的风险；锡、铜和锌价格低于预期的风险。

以锡为主轴，拓展锌铟新领域

本公司的实际控制人是云南SASAC。锡业有限公司是锡业的龙头企业，已有一百多年的历史。其前身是1883年成立的个旧厂招商局，1950年定名为云南锡业。它是中国最大的锡生产、加工和出口基地。该公司于2000年2月在深圳证券交易所上市。从股权结构来看，实际控制人是云南省国资委，云南锡业集团有限公司持有32.52%的锡业股份。详见下文。

资源丰富，区位优势明显。锡业有限公司位于“锡都”云南个旧，成矿条件优越，找矿前景广阔。这个地区的锡资源占全国总量的三分之一以上。近年来，通过区域性矿山平台的建设，公司进一步提高了地质勘探能力和地质勘探水平，资源储量逐年增加，为可持续发展提供了有力保障。目前锡精矿自给率基本维持在40%左右。同时，公司于2015年收购华联锌铟，一举成为“锡”“铟”的全球龙头。具体资源储量如下。

锡金属产量居世界第一。截至2016年底，锡业股份有限公司锡冶炼能力8万吨/年(含自产锡精矿约3万吨)，铜冶炼能力10万吨(含自产铜精矿约3万吨)，锌精矿产量超过10万吨(金属量，在建锌冶炼项目10万吨)。同时拥有锡材和锡化工生产能力分别为3.6万吨和2.4万吨。201年2005年以来，锡金属产量居世界第一。2016年，国内和全球市场份额分别达到46.86%和22.64%。

全产业链布局，向深加工拓展。公司拥有世界上最先进的采矿、选矿、冶炼和深加工技术，以及最完整的锡采矿、选矿、冶炼和深加工产业链。在注重提高资源保障和冶炼加工能力的同时，积极拓展锡化工、锡材料等深加工领域。公司有无机锡和有机锡两大系列，28个品种和规格；可生产500多种锡产品，广泛应用于电子、电镀、马口铁和轴承合金制造行业。

同时，锡业股份有限公司积极实施“走出去”战略，生产经营范围不断扩大。目前已在湖南郴州建成了采选冶一体化产业链，形成了云南以外的又一个生产基地，进一步保证了公司的可持续发展能力。公司拥有18家子公司、3家合资企业和2家合资企业，涵盖生产加工、贸易流通和融资租赁。

中国锡业的技术领导者。1999年，锡业股份有限公司率先引进澳斯麦特强化冶炼技术，用澳斯麦特炉替代所有用于锡精矿还原冶炼的反射炉和电炉，全面改造锡精矿还原冶炼车间及其配套工艺和设施。该项目于2000年11月正式启动，澳大利亚炉于2002年4月成功点火运行。目前公司已形成流化床炉富氧焙烧脱硫-顶吹炉富氧冶炼-电热机械结晶器、true 空炉、电解补充精炼工艺-烟化炉富氧侧吹熔渣冶炼工艺，并采用了集散控制系统。锡冶炼技术和设备处于国际先进水平，是中国乃至世界锡工业的技术领导者。

凭借自身的技术实力，获得了多项产业政策支持。锡业股份有限公司通过引进-吸收-再创新，不断引领中国锡冶炼工艺向高效、节能、绿色方向发展。2013年，公司成功通过《锡业准入条件》评估，是锡业唯一一家被列入准入名单的锡业企业。2017年，商务部批准锡业股份有限公司可以开展锡精矿加工贸易业务，也是锡业内唯一获得该资质的企业。

增加锌铟冶炼项目，拓展新的业务领域。2016年6月，公司宣布非公开发行股票募集资金总额不超过24亿元，其中21亿元用于投资年产10万吨锌、60吨铟的技改项目。本公司控股子公司云南华联锌铟有限公司铟、锌金属储量分别居世界第一和云南省第三，本项目所需原材料自给率达到100%。项目建设期为2年。预计建成后锌年产量将分别达到10.22万吨和87.40吨，这将有助于公司向锌铟产业链的深加工端延伸，进一步巩固公司的资源优势和行业领先地位。

剥离劣质资产，公司轻装上阵

卖掉亏损的铅分公司。锡业股份有限公司铅分公司原产能为2万吨/年，10万吨/年改扩建工程于2011年4月竣工投产。但由于原材料自给率较低，市场竞争力和盈利能力较弱，铅市场价格较低，导致完工后亏损严重，拖累了公司业绩。为避免铅市场环境持续恶化，给公司带来更大损失，2013年8月底，铅分公司主动停产；2014年8月，锡业股份有限公司宣布，为提升锡业股份有限公司业绩，提升公司投资价值，拟将铅工业分公司资产转让出售给控股股东云南锡业集团(控股)有限公司。2015年4月，铅工业分公司资产交付和价款支付完成，公司经营压力明显减轻。

在锡、铜和锌这三个业务领域中，锡是公司利润的重要来源。根据2017年中期报告数据，公司187亿收入中，贸易产品收入105亿元，占比56%；锡和铜制品收入分别为48亿元和20亿元，分别占26%和11%。然而，该公司的毛利主要来自锡行业。具体而言，2017年上半年，锡产品共贡献毛利7.2亿元，占公司总毛利15.3亿元的47%；铜锌板块的毛利贡献分别占9%和34%。由此可见，锡是公司利润的主力军。

锡、铜和锌价格的上涨帮助该公司的业绩大幅改善。锡工业股份有限公司剥离亏损资产后，轻装前行，然后叠加锡、铜、锌，逐渐进入涨价周期，大大提高了锡工业股份有限公司的盈利能力..2015年锡、铜、锌价格运行在底部，公司经营压力巨大。全年亏损近20亿元。从2016年开始，锡、铜、锌的价格同时进入上涨周期，其中锌的价格涨幅更大，持续时间更长。2016年1月，锡业重点企业响应国家“供方改革”号召，联合发文，一致同意2016年精锡减产1.7万吨，切实保障锡业健康发展。结果，锡价从年初的9.3万元/吨上涨到年底的14.6万元/吨，涨幅达57%。2015年11月和12月，锌、铜骨干企业相继发布建议书，规划2016年精锌减产50万吨，精铜减产35万吨，然后叠加在海外大型锌矿闭坑和嘉能可减产因素的催化上。锌价从年初的13000元/吨上涨到21000元/吨，涨幅58%；铜价年内从3.6万元/吨飙升至4.5万元/吨，涨幅24%。

商品价格上涨+亏损业务剥离，锡业股份成功扭亏为盈。2016年公司实现利润1.36亿元，2017年前三季度归属于母亲的累计净利润5.3亿元，同比增长7.07%，延续良好势头。

锡:从古代金属到现代金属

锡是人类发现和应用最早的金属之一。古代铜锡青铜合金的发现、生产和广泛应用，创造了人类文明史上辉煌的青铜时代。

锡的应用一直与人类的技术进步密切相关。从古代青铜时代到今天的高科技时代，锡的重要性和应用范围不断涌现和扩大，已经成为现代工业和技术发展中不可或缺的关键材料。目前，锡主要用于与电子行业高度相关的焊料领域，占一半以上。随着电子工业的蓬勃发展，锡从古代金属变成了现代金属。

供应:紧缩预期继续增强

稀有的基本金属品种

地壳中锡的含量只有0.0002%左右，主要分布在太平洋，其中亚洲国家储量丰富，其次是南美、非洲、澳大利亚和欧洲。从资源禀赋来看，锡是储量最小、储采比最低的基本金属之一。

根据美国地质调查局2017年的数据，全球锡储量为470万吨，比2016年减少10万吨，降幅约为2.1%。事实上，从历史时间序列来看，全球锡资源一直处于下降趋势。从2007年到2016年的十年间，累计降幅约为23%，年均降幅超过2%。

从主要锡资源国的储量变化来看，秘鲁的锡基础储量大幅下降，全国唯一的锡矿——三热菲尔矿(SanRefael Mine)存在品位下降、资源萎缩的问题，锡资源几近枯竭；近年来澳大利亚发现新资源，锡的基础储量不断增加；其他国家的基本锡储量保持稳定。

分布高度集中，供给弹性小

世界锡资源分布高度集中。主要分布在中国、印度尼西亚、巴西、玻利维亚和俄罗斯，这五个国家的储量占全球总储量的70%以上。其中，中国和印尼合计占比超过40%。

全球锡精矿生产也高度集中。前五大生产国是中国、印度尼西亚、缅甸、玻利维亚和秘鲁，锡精矿总产量约占87%。我们认为，这种高度集中的资源和生产状况将在未来很长一段时间内持续下去。锡资源的全球分布格局决定了锡矿生产和炼锡具有寡头垄断的特征。

锡资源的延续能力堪忧。自20世纪80年代以来，世界上没有发现新的大型锡矿。目前，世界上运营的主要锡矿包括中国的云西锡矿、秘鲁的SanRafael锡铜矿、印度尼西亚的邦加锡矿、玻利维亚的Huanuni锡矿和Colquiri锌锡矿、澳大利亚的Renison锡矿、马来西亚和缅甸的RahmanHydraulic锡矿，资源储量的整体下降制约了全球锡精矿的生产(当然也有价格影响因素)。全球锡精矿产量在2014年达到峰值后，在2015/2016年连续两年下降。2016年，全球锡精矿产量为27.9万吨，同比下降0.4%。

缅甸的供应动荡加剧，紧缩预期不断增强

资源的分布和精矿生产的相对集中决定了单一生产国的波动会对供应方的边际变化产生重大影响。从总量来看，全球锡精矿产量一直处于下行通道。那么，从结构上看，五大锡精矿生产国是如何变化的呢？通过分析数据不难发现，近年来，中国、印度尼西亚、玻利维亚和秘鲁的锡精矿产量均有不同程度的下降，但缅甸的锡精矿产量却呈现爆炸式增长，从2013年的1.7万吨飙升至2016年的5.1万吨，增速高达300%。

面对供应模式的这一重大变化，我们最需要回答的问题是，缅甸锡精矿产量的快速增长是否可持续。

从资源分布来看，缅甸锡矿的初期开采集中在佤邦蒙茂县龙潭锡矿区，以手工开采为主。2005年至2007年，在佤邦蒙能县满乡区发现新的矿源。矿石为氧化矿石，来源于滑坡和泥石流。从2009年底到2010年初，该地区被正式开发为主要锡矿资源。目前产量占95%左右。根据亚洲金属网的调查数据，2010-2011年间，满乡矿区加工的锡精矿原矿品位在10-20%之间。总的来说，缅甸矿山具有资源品位高、开采条件好的特点，为短时间内快速增产提供了得天独厚的条件。

资源品位的下降和采矿方法的转换导致供应能力的下降。矿产资源是不可再生的。经过近三年(2014-2016年)浅、高品位矿石的消耗，缅甸锡精矿出现拐点。2015年，当地锡矿开采逐渐由露天开采转为露天开采，平均品位大幅下降。到现在，已经从前期的5-6%下降到1.0-1.5%。一方面，品位的下降和采矿方法的改变明显影响锡矿产量，另一方面，也显著增加了采矿成本。同时，资源的质量也发生了明显的变化。氧化矿前期主要处理，采用重选工艺，流程短，成本低；目前硫化矿主要采用浮选工艺处理，对成本也有很大影响。据亚洲金属网调查，缅甸约有140家选矿企业，受原材料和技术经济指标限制。目前约有100家企业处于停产状态。此外，由于前期勘探投资较低，资源前景不确定，考虑到政府精矿储量持续消耗(剩余量在1-2万吨左右)，我们认为缅甸原矿产量峰值已经过去，2018年仍有库存抵消产量下降的影响，2019年问题将更加突出。缅甸锡矿资源供应能力下降是不争的事实。

缅甸矿山供应有限会有什么影响？目前缅甸每年供应的锡精矿(产量+政府储备)为5-6万吨，基本都是出口到中国，约占中国锡产量的三分之一。据估计，2018年缅甸的矿石供应量将下降1-2万吨，相当于全球锡精矿产量的5%左右，这取决于锡价格(影响经济可采品位)和资源勘探的进展。

需求:传统领域稳定，新兴领域可预期

锡需求增长的动力来自消费升级。锡具有优异的物理性能和“绿色”无污染的特性，这决定了它的消费是“刚性”的。从消费国来看，主要集中在中国、欧洲、美国和日本，占总量的四分之三以上。近年来，全球锡消费量呈现稳定增长趋势(2008/2009年金融危机除外)。2017年，全球锡消费量约为36.5万吨，同比增长4.0%。其中，中国消费量约为16.7万吨，约占46%。

自20世纪90年代以来，锡的消费结构发生了显著变化。具体来说，电子工业的蓬勃发展，尤其是亚洲发展中国家的电子工业的蓬勃发展，显著提高了焊料在精炼锡消费中的比重，使其成为最大的消费领域，约占54%；随着科学技术的快速发展，锡化工产品的品种越来越多样化，应用范围越来越广泛。其中无机锡保持稳定，有机锡增长潜力大，锡化工消耗约占19%；由于其他包装材料(如铝罐、塑料罐等)的拥挤。)和镀锡工艺的改进(由于镀锡层变薄，耗锡率略有下降)，其耗锡率降至第三位，约为17%；此外，全球浮法玻璃产量已基本达到峰值，不具备大幅度增加的条件，该领域锡消费量以稳定为主。

综上所述，锡的消耗与电子行业高度相关，其他主要应用领域也有很强的消耗属性。锡的广泛使用决定了其消费具有“弱循环”。2018年，我们相信传统领域的锡消费量仍将保持稳定增长。

新兴领域有望增长。锡在新领域的应用也方兴未艾，如光伏(CIGS)、锡基阻燃、热电、不锈钢、刹车片、无铅轴承等领域。新应用领域的拓展将为锡需求的边际增长提供动力，值得期待。

金属锡有望出现在新能源领域。以目前正在讨论的固态锂离子电池为例，固体电解质全固态系统是下一代电池的潜在候选，它可以提供高功率和高能量密度，同时可以保证电池的安全性和可靠性。2011年，东京理工大学、丰田汽车公司和日本高能加速器研究所在《自然材料》杂志上联合发表了一篇论文，介绍了Li10GeP2S12(LGPS)结构的固体电解质。随后，研究表明，用固体电解质中两种更容易获得的元素锡和硅代替锗，可以在不降低电池性能的情况下实现低成本制造。我们认为，随着新能源汽车的快速发展，高性能电池的升级换代将相应加快，有望加快固体含锡电解质电池的推广应用，最终带动该领域的锡消费需求。

2018:锡业的转折点

Tin的《图书馆之旅》已经开始了。库存是代表供求关系的重要中间变量。当供给>需求时，库存上升。当供应<需求时，库存下降。从上一期和联交所的库存数据不难看出，锡的“出仓之旅”已经开始了。

本轮国内去库存始于2017年9月底(1万吨)，目前库存已降至4600吨，为峰值水平的一半以上，去库存趋势仍在继续；目前的海外去库存周期始于2012年(库存约12000吨)。截至目前，LME库存已降至2000吨以下的历史低点，降幅达80%。库存下降印证了锡业供需趋紧，尤其是海外，结构性短缺格局短期内难以扭转。

2018年是锡业的转折点。如上所述，随着缅甸矿山扰动的增加，锡供应增速将进一步放缓，叠加需求将稳步增加。我们相信，2018年锡供需缺口有望进一步扩大。我们认为短缺是一个“硬逻辑”。在基本面的支撑下，锡价有望进一步走强，锡业的确定性将再次提升。

铜:有望迎来长牛格局

铜产量增长有限

铜矿产能释放即将结束。从历史上看，铜价每升到之前的高点，都伴随着全球范围内铜企业资本支出的快速扩张。铜价在2011年触及高点后，全球进入新的扩张周期，过去五年全球铜产量平均增速超过4%。在此期间，铜价向下波动，矿业企业花资本的意愿逐渐减弱。其实我们现在“享受”的铜矿增加还是来自上一轮基建支出项目，快结束了。

铜矿供应量略有增加。2017年全球铜精矿产量约1610万吨，同比下降1.1%，为2012年以来首次下降。我们看到，2018年仍没有大型矿山项目投产，明显增加主要体现在以下项目:在新增产能方面，根据嘉能可公布的指南，其KOV矿预计2018年将投产15万吨铜精矿产能；产能扩张方面，预计2018年埃斯孔迪达矿将扩大至102万吨，第一量子矿业科布尔铜矿(Cobre Column)明年将继续增加5万吨。我们预计2018年全球铜精矿产量将增长2.8%，达到1655万吨，自2012年以来仍处于低增长阶段。

废物限制政策进一步增加了供应方的不确定性

中国铜资源严重匮乏，进口废铜成为铜资源的重要补充。根据现行政策要求，到2018年底禁止进口7种废铜，并对6种废铜的进口进行监管。据SMM估计，2017年中国进口废铜金属总量约为127万吨，其中七种占60%~70%。如果政策保持中性，滞留海外的七类废铜可以通过转换为六类废铜再进口，因此废铜限制政策的影响无需过分担心；如果进一步收紧政策，对国内废铜市场的影响将显著增强。

我们认为，“限废”政策的不确定性会成为影响供需边际变化的X因素，进而影响铜价，需要持续跟踪和关注。

供需将保持紧张，长期牛市格局即将到来

从铜的消耗来看，主要集中在电力、建筑、家电等领域，占总量的近四分之三，具有较强的周期性属性。在2017年基数效用较低的情况下，供电和电网基础设施投资增速将恢复，特别是优化电网结构的配电网投资预计将大幅增加；国内房地产周期有望继续平稳，美国房地产数据一片光明；家电市场的繁荣将被削弱，但产品和出口的迭代需求预计将支撑行业的表现。此外，新能源汽车的快速增长和5G的建设也在加快，新兴行业铜的消费供需也值得期待。综上所述，我们估计2018年全球铜消费量增长率将在2.1%左右至2350万吨，略高于2017年(2.0%)。

综上所述，我们认为铜原料供应紧张将成为2018年铜行业投资的“逻辑轴”。在“欧美更强+中国更弱=整体增速持平”的基准假设下，铜价中心将系统上升。

锌:短缺仍在继续，并将继续受到矿山的影响

供应:精矿继续短缺

锌矿的关闭导致供应紧张。近年来，由于资源枯竭和全球锌价低，许多大型矿山，如世纪矿山和立信矿山，关闭了锌矿产能。与此同时，矿业巨头嘉能可在2016年减产50万吨，导致2016年全球锌精矿供应下降6.1%。

2018年，锌精矿供需格局将继续略有改善，但仍存在短缺。国外锌精矿产量有望进一步增加。在新投资的采矿项目方面，MMG在澳大利亚昆士兰州年产17万吨的杜加尔德河项目已于2017年底投产。预计锌矿将于2018年达到满产；韦丹塔在南非的Gamsberg矿山项目计划于2018年投产(产能25万吨/年)，预计2018年将贡献近4.5万吨锌矿。预计2018年全球锌精矿供应将略有改善，产量同比增长约4.9%，至1378万吨，但短缺格局不会改变。

供需平衡:供需略有改善，但仍供不应求

从消费领域来看，锌主要用于生产镀锌和锌合金等。，而镀锌板等产品广泛应用于汽车、家电、建筑和基础设施等领域。这使得锌的需求与汽车和基础设施的投资和建设高度相关。

考虑到对汽车和基础设施投资的严重依赖，我们将需求增长率从2.4%降至2.0%。预计2018年锌的供需将保持短缺格局，锌价高企的景气循环有望持续。

投资建议:“锡”是希望之星，给出“买入”评级

锡业股份有限公司是锡业的龙头企业，既有资源、技术优势，又有政策优势。考虑到2018年是锡业的转折点，在供需基本面的支撑下，锡价将进入上行通道；铜原料供应趋紧，铜价中心将系统性上涨；虽然锌的供需略有改善，但短缺格局将继续，价格有上涨势头。锡工业股份有限公司的锡、铜和锌业务部门预计将在这一有色金属繁荣周期中迎来一个罕见的共鸣市场。

我们估计公司2017/2018/2019年净利润为7.3/12.8/13.7亿元，对应的EPS为0.44/0.77/0.82元，当前股价对应的PE估值水平分别为35x/20x/19x。假设铜锌价格不变，2018年锡价每上涨5000元/吨，预计公司年化净利润将增加2.2亿元，给予“买入”评级。

宏观经济波动带来的风险

进口废铜政策变化带来的风险

缅甸资源储量大幅波动的风险

原材料价格大幅波动带来的风险

锡、铜和锌价格低于预期的风险

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